微信公眾號關注影響企業財務柔性嗎

王海林 陳夢浩

【摘 要】 數字中國建設背景下，社交軟件作為即時通訊工具的媒體效應體現越來越明顯。這勢必對企業經營決策產生一定影響。以2013—2022年A股上市公司為研究樣本，實證分析微信公眾號關注對企業財務柔性的影響可以發現，微信公眾號關注能夠顯著提高企業財務柔性。中介機制分析表明，微信公眾號關注能夠通過降低融資約束、提高企業規范化程度促進企業提升財務柔性。我國網絡安全法的頒布實施、企業產權性質、企業ESG表現均會影響微信公眾號關注與企業財務柔性之間的關系。其中，網絡安全法的實施、企業ESG表現會顯著增強微信公眾號關注對提升企業財務柔性的作用，國有企業的微信公眾號關注對提升企業財務柔性的作用更明顯。

【關鍵詞】 微信公眾號； 公眾號關注； 財務柔性； 自媒體； ESG

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）12-0056-09

一、引言

財務柔性是企業能夠應對財務環境和財務系統變化而動態調整財務行為的能力。保持適度的財務柔性可以使企業在經營決策時具有更多選擇性和靈活性，從而在外部財務環境不利或者大幅變動時助力企業擺脫可能發生的經營困境。具備財務柔性的企業可以更充分調動資源[1]，把握投資機會并有效緩解企業投資不足問題[2]，擁有較高財務柔性儲備的企業也能夠利用低成本獲取資金的能力提升自身的創新效率和創新績效[3-4]，提高企業價值[5]。企業財務柔性受多種因素影響：如企業規模、初始杠桿率、多元化經營等[6-8]內部因素，以及外部環境不確定性、供應商集中度等[9-10]外部因素。

媒體的關注報道能夠通過聲譽壓力、市場壓力和行政介入壓力對公司行為產生影響。比如媒體關注會促使管理層為了維護聲譽而采取措施糾正無效行為，對公司起到外部治理作用[11]，也能夠因增大行政機構介入可能性而抑制管理層腐敗[12]，還會產生市場壓力效應，迫使過度自信的管理層收斂盈余管理行為[13]。微信作為即時通訊和社交軟件被廣泛使用，它不僅改變了信息傳播方式和人們的溝通方式，也影響人們的日常行為。作為微信的重要功能之一，微信公眾號因其方便的信息即時發布和交流、精準的商業推廣和公關、實時數據分析和業務處理等傳統媒體無法具備的優勢而被越來越多企業使用，也被大眾普遍作為了解信息、即時處理事務的工具。因此，那些影響廣泛的微信公眾號對企業的關注可能會發揮信息效應，進而產生外部治理作用。文獻表明，微信公眾號關注能夠緩解主體之間的信息不對稱，顯著抑制管理層的不正常在職消費和消極工作行為[14]，降低企業的代理成本，促進企業增加環保投入[15]，券商公眾號報道還會促進企業提升ESG表現[16]。因此，微信公眾號關注是否影響企業財務柔性是一個值得探討的話題。

二、理論分析與研究假設

微信公眾號關注會發揮信息傳播作用，產生信息效應和監督效應，促使企業改善財務柔性。首先，微信公眾號關注能夠向資本市場傳遞企業的相關信息，緩解公司的信息不對稱，使各利益相關者了解到更多企業信息，并可能引發債權人、上下游合作伙伴以及潛在投資者對企業財務狀況及其存在問題的關注。尤其是環境不確定性較大的情況下，企業的財務適應和調整能力等會受到市場各主體的關注，進而促使這些主體調整對企業投資、貸款、提供商業信用、供貨、采購等合作行為，從而產生信息效應。為了確保自身及企業不會因經營中存在的財務問題等導致各市場主體做出不利于企業的相關決策，或者為了更好地呈現出公司經營管理良好的一面，企業的管理層必然會積極調整財務策略和財務行為來適應各種內外部因素變化，使企業財務柔性得到提升。

其次，微信公眾號關注也能產生監督效應。已有文獻發現，媒體報道能夠對企業行為起到有效約束作用。比如，緩解上市公司盈余操縱行為，提高審計質量，促進企業提高創新水平等[17-18]。由于微信是普及率非常高的移動通訊社交工具，微信公眾號關注的信息會被廣泛傳播，進而發揮外部監督作用。一方面，企業和管理層的聲譽會受媒體信息報道和傳播的影響[19]。根據聲譽理論，無論是管理層還是企業，都有聲譽保全和提升的動機。在面對較多的微信公眾號關注時，管理層基于自身及企業聲譽考慮，會傾向于使企業保持更高的財務柔性，以便向外部利益相關者表明企業擁有良好的風險防控能力、投資潛力以及未來成長性等，從而提升外部利益相關者對企業的信心，吸引更多資本和人才加入，促進企業良性健康發展。另一方面，微信公眾號信息的傳播還會對管理層產生市場壓力和行政介入壓力，促使其收斂盈余管理行為、減少腐敗行為[12-13]，企業會積極采取措施來強化控制和管理、改善不佳的公司財務狀況等以應對內外部因素變化，以便向外界傳遞出企業風險管控能力強、經營良好的信號，因而會促進企業財務柔性的提升。由上分析，本文提出假設1。

H1：微信公眾號關注能夠促進企業提升財務柔性。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到微信公眾平臺于2012年8月23日正式上線，因此，本文以2013—2022年滬深A股非金融類上市公司為研究范圍。剔除ST、*ST以及變量存在缺失的樣本后，最終篩選出25 733個樣本作為研究對象。實證中微信公眾號關注變量的數據由手工利用Python生成，具體方法參見解釋變量定義。企業規范化程度數據來自迪博公司官網發布的中國上市公司內部控制指數，企業ESG表現數據來自華證官網披露的企業ESG評級指數，其他變量數據來自CSMAR數據庫。此外，為避免極端值影響，對連續變量進行了1%和99%水平縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業財務柔性（Flex）。借鑒曾愛民等[20]對企業財務柔性的測算方法，將企業財務柔性定義為企業現金柔性與負債融資柔性之和。其中，企業現金柔性取企業現金資產比率高于行業現金資產比率的部分，表示企業相對行業平均水平的現金儲備水平。企業負債融資柔性取企業負債比率低于行業平均負債比率與0的最大值，表示企業相比行業平均水平使用負債進行融資的水平。

2.解釋變量：微信公眾號關注（WX）。數據采集步驟如下：（1）確定數據來源。考慮到不同媒體對上市公司的關注程度高度相關[21]，不同微信公眾號對企業發生的同一事件的報道在內容上具有很強的同質化，因而選取一定數量具有代表性的微信公眾號作為微信公眾號關注的測度進行實證研究具有信服力。因此，本研究選取財經領域的微信傳播指數（Wexin Communication Index，WCI）排名前5的央視財經、21世紀經濟報道、券商中國、中國證券報與中國經濟網5家微信公眾號作為研究基礎①。（2）采集數據。在微信公眾平臺搜索選定的微信公眾號，使用Python采集2013年1月1日至2022年12月31日之間上述5家微信公眾號上的推送文章（以下簡稱“推文”），共獲得微信公眾號推文174 559篇。（3）文本分析與數據規范化處理。從CSMAR獲取上市公司簡稱形成上市公司名稱詞典，同時使用Python的jieba分詞工具對所有微信公眾號推文進行文本分詞處理。然后按照上市公司名稱詞典逐一判斷各篇推文中是否出現某上市公司名稱，出現的，則將該上市公司對應的微信公眾號文章報道數量加1。最后將計算得到的研究時間范圍內每年所有上述5家微信公眾號涉及的上市公司推文報道數加1取自然對數作為該上市公司相關年份的微信公眾號關注（WX）的取值。

3.控制變量。借鑒劉名旭等[9]、莫冬燕等[14]，控制變量選取了企業規模（Size）、盈利能力（Roe）、成長能力（Growth）、企業價值（TobinQ）、經營能力（Opera）、監事會人數（Super）、股權集中度（Top5）、審計質量（Big4）、兩職合一（Dual）、產權性質（Soe）以及上市年齡（Age）。同時控制了行業固定效應和年度固定效應。

變量具體定義如表1所示。

（三）模型設計

本文采用模型1對上述假設進行檢驗。

Flex=β0+β1WX+∑Controls+∑Year+∑Ind+ε（1）

其中，Flex表示企業財務柔性，WX表示微信公眾號關注，Controls表示相關控制變量集合。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2主要變量描述性統計結果顯示，企業財務柔性（Flex）的均值為0.1007，最小值為-0.1891，最大值為0.7005，說明企業整體財務柔性水平不高，且不同企業之間差異較大。微信公眾號關注（WX）均值為1.3674，最小值為0，最大值為4.3944，標準差為1.0855，說明不同企業被主要微信公眾號的關注程度差異很大?？刂谱兞糠矫妫髽I盈利能力（Roe）最小值為-0.8440，25分位數為0.0337，均值為0.0653，表明樣本期間內75%以上的企業處于盈利狀態，但盈利水平普遍不高。企業成長能力（Growth）均值為0.3777，最小值為-0.7220，最大值為6.0978，表明不同企業的成長能力相差很大，而且與標桿企業相比，總體上企業成長性一般。企業監事人數（Super）最小值為1.3863，最大值為2.0794，均值為1.4586，表明我國企業的監事會人數差異不大，這可能與法律對監事會人數的要求有關。企業經營能力（Opera）均值為4.8100，最小值為0.1772，最大值為81.9406，極值很大，說明個別企業的資本運營效率表現突出，但普遍經營能力表現一般。企業性質（Soe）均值為0.2799，表明樣本中27.99%為國企。審計質量（Big4）的均值為0.0529，75分位數為0，表明樣本中只有小部分公司的年報由國際四大會計師事務所審計。是否兩職合一（Dual）的均值為0.3312，表明樣本中董事長和總經理兩職合一的公司占三分之一。其他變量與現有文獻的結論基本一致。

（二）基本回歸結果

表3列（1）為模型1的回歸結果。數據顯示微信公眾號關注與企業財務柔性的系數為0.0116，在1%水平顯著，表明微信公眾號關注能夠顯著促進企業提升財務柔性，H1驗證成立。

（三）穩健性檢驗

為了增強研究結論的穩健性，本文分別從內生性檢驗、排除疫情影響、替換變量衡量方式等方面進行了穩健性檢驗。

1.內生性檢驗

擁有較高財務柔性的企業往往企業價值和投資水平都相對較高，持續創新能力相對較強，這類企業可能更容易受到微信等媒體的關注。因此，本文的研究可能存在反向因果的內生性問題。本文借鑒權小鋒等[22]的研究，選取非流通股持股比例（Nshr）作為工具變量緩解可能存在的反向因果以及遺漏變量的內生性問題。結果如表3列（2）和列（3）所示。列（2）的第一階段回歸結果表明非流通股持股比例（Nshr）與微信公眾號關注（WX）在1%水平顯著為正；列（3）第二階段回歸結果表明經工具變量處理后微信公眾號關注與企業財務柔性仍在1%水平顯著為正，說明微信公眾號關注能夠顯著提高企業的財務柔性。工具變量的DWH檢驗結果p值為0，表明選取的工具變量具有外生性。工具變量有效性檢驗F值為72.0753，大于10，說明工具變量滿足有效性要求。

2.排除疫情影響

新冠疫情的發生給企業帶來了無法預知的不確定性，可能會引起企業財務柔性異常變化，進而導致研究結論不穩健。為了排除疫情因素影響，剔除了樣本期間內2020—2022三年的樣本數據重新利用模型1進行檢驗。表3列（4）結果顯示，在排除疫情影響后微信公眾號關注與企業財務柔性依然在1%水平顯著正相關，系數為0.0096，表明無論是否考慮疫情影響，微信公眾號關注對企業財務柔性都能起到顯著促進作用，進一步增強了研究結論的穩健性。

3.替換變量

（1）替換被解釋變量。上述回歸中采用的是企業現金柔性和企業負債融資柔性之和作為財務柔性。也有學者將企業現金柔性或者企業負債融資柔性的單一指標作為企業財務柔性的衡量指標[23]。為了進一步驗證本研究結論，分別用企業現金柔性（CashFlex）和企業負債融資柔性（DebtFlex）替代復合指標財務柔性（Flex），并采用模型1進行回歸。表4列（1）微信公眾號關注（WX）與企業現金柔性（CashFlex）的結果、列（2）微信公眾號關注（WX）與企業負債融資柔性（DebtFlex）的結果，均在1%水平顯著為正。表明微信公眾號關注能夠顯著提升企業的現金柔性和負債融資柔性，進一步增強了結論的穩健性，即微信公眾號關注能夠顯著提升企業的財務柔性。

（2）替換解釋變量。上述基本關系檢驗中微信公眾號關注采用微信公眾號對上市公司報道數加1取對數衡量。為了進一步增強研究結論的可靠性，定義微信公眾號關注分類變量（DisWX）替換微信公眾號關注數量。具體的，當企業受到的微信公眾號關注大于同年同行業中位數時DisWX取值為1，否則DisWX取值為0。利用模型1進行檢驗，表4列（3）的回歸結果中微信公眾號關注與企業財務柔性在1%水平顯著為正，表明替換微信公眾號關注的衡量方式之后，微信公眾號關注與企業財務柔性仍然存在顯著的正相關關系，研究結論穩健。

（3）解釋變量滯后一期。將解釋變量（WX）滯后一期作為新的解釋變量（Lwx），利用模型1進行檢驗。表4列（4）的結果顯示，滯后一期的微信公眾號關注與企業財務柔性依然在1%水平顯著正相關。結論表明，微信公眾號關注可能會在較長時間內對企業財務柔性水平發揮積極作用。該檢驗不僅提升了研究結論的穩健性，也一定程度上解決了反向因果的內生性問題。

五、進一步分析

（一）微信公眾號關注對企業財務柔性的作用機制

本文在模型1基礎上分別構建模型2和模型3進行中介作用機制檢驗。公式中，Med表示中介變量，分別代表融資約束（KZ）和企業規范化程度（IC）。

1.融資約束

前述理論分析表明，微信公眾號關注能夠緩解企業的信息不對稱，有助于金融機構、投資者等更全面深入地了解企業情況，利用媒體報道的信息傳播發揮了外部監督效應，因此，能夠顯著降低代理成本[24]，緩解企業的融資約束[25]。而融資約束程度的下降有助于增強企業利用負債融資的能力，提高企業的負債融資柔性。現有研究已從“資金來源約束”以及“消費假說”兩個角度論證了企業融資約束水平與現金持有水平之間的負相關關系[26-27]，表明降低融資約束有助于企業提高現金持有水平，進而增強現金柔性。由此，本文認為微信公眾號關注能夠通過緩解企業的融資約束進而提升其財務柔性水平。

本文采用KZ指數衡量融資約束，利用模型2和模型3進行融資約束中介機制的檢驗，結果如表5列（1）和列（2）所示。列（1）顯示微信公眾號關注與融資約束在1%水平顯著為負，說明當企業受到較多的微信公眾號關注時，融資約束會降低。列（2）顯示融資約束與企業財務柔性在1%水平顯著負相關，表明當融資約束得到緩解時，企業的財務柔性會增加。Sobel檢驗p值為0，在1%水平顯著，表明中介效應分析通過檢驗，即微信公眾號關注能夠通過緩解企業的融資約束提升企業的財務柔性。

2.企業規范化程度

前述理論分析也表明，出于聲譽壓力、市場壓力和行政介入壓力等因素，微信公眾號關注能夠發揮監督效應，促使企業管理層積極采取措施、強化管理、及時改善不佳的公司財務狀況等以應對內外部經營環境的變化。這勢必會提高企業的規范化程度，使企業在日常經營中更加趨于理性，進而增強企業應對風險的能力和靈活投資的能力。企業規范化程度越高意味著管理層決策水平越高[28]，企業出于抵御未知風險和抓住潛在投資機會的需要，會在日常經營中更注重提高財務柔性。因此，本文認為微信公眾號關注可能通過提高企業規范化程度進而提升企業的財務柔性。

本文采用迪博公司發布的上市公司內部控制指數（IC）來衡量企業規范化程度，利用模型2和模型3進行企業規范化程度中介機制的檢驗，結果如表5列（3）和列（4）所示。列（3）顯示微信公眾號關注與企業規范化程度在1%水平顯著為正，表明微信公眾號關注能夠顯著提高企業經營的規范化程度。列（4）顯示企業規范化程度與企業財務柔性在1%水平顯著為正，表明企業規范化程度越高，企業財務柔性也越高。Sobel檢驗p值為0.0011，通過檢驗。上述檢驗表明微信公眾號關注能夠通過提升企業規范化程度來提高企業財務柔性。

（二）調節作用檢驗

本文采用分組法分析了網絡監管政策對微信公眾號關注與企業財務柔性關系的作用。同時在模型1基礎上構建模型4檢驗了企業產權性質（Soe）和企業ESG表現的調節作用。公式中，Mod表示調節變量，分別代表企業產權性質（Soe）和企業ESG表現（ESG）。

Flex=β0+β1WX+β2Mod+β3WX×

Mod+∑Controls+∑Year+∑Ind+ε? （4）

1.網絡監管政策的調節效應

2016年11月全國人大常委會通過了《中華人民共和國網絡安全法》（以下簡稱“網絡安全法”），于2017年下半年正式生效。網絡安全法的實施將對網絡信息傳播的規范上升到法律層面，使微信公眾號作為自媒體所處的運營環境更規范，微信公眾號本身也受到法規的制約，其推文報道的信息也會更真實可靠。因此，各個企業的管理層會更加重視微信自媒體傳遞出的信息，從而有助于微信自媒體更好地發揮信息效應和監督作用，使微信公眾號關注對企業財務柔性的正向作用得到進一步增強。為此，本文以2018年為界設置網絡監管政策變量（Law），利用模型1進行分組檢驗。年份為2018年及之后的，網絡監管政策（Law）取值為1，否則取值為0。表6列（1）和列（2）所示分別是網絡監管政策實施前后的回歸結果，數據顯示網絡監管政策實施后微信公眾號關注與企業財務柔性的回歸系數要明顯大于實施前的系數。而且Permutation組間系數差異檢驗在隨機抽樣500次后微信公眾號關注（Flex）p值為0，在1%水平顯著，分組回歸通過了組間系數差異檢驗。這表明以網絡安全法為代表的網絡監管法規政策實施后，微信公眾號關注對于企業財務柔性的促進作用明顯增強。

2.企業產權性質的調節作用

一方面，相比非國有企業，國有企業承擔著更多的國有資產保值增值的經濟責任和社會責任，以及貫徹國家重大戰略的政治責任。國家對國有企業管理者的監管更多更嚴格，國有企業管理者也會更加重視維護自身聲譽。因此，面對來自微信公眾號的關注，國有企業有更強的動機和需求積極尋求財務決策相機而變。另一方面，國有企業存在較大的預算軟約束，這為靈活儲備和運用財務資源提供了更大可能[29]。因此，微信公眾號關注可能更有助于提升國有企業的財務柔性。為此，本文采用模型4檢驗了企業產權性質的調節效應。表6列（3）的結果中，微信公眾號關注和企業產權性質交乘項（WX×Soe）與企業財務柔性（Flex）的回歸系數為0.0105，在1%水平顯著。這表明與非國有企業相比，國有企業聲譽維護意愿更強烈，國有企業性質會強化微信公眾號關注對企業財務柔性的促進作用。

3.企業ESG表現的調節效應

企業ESG表現好意味著企業在治理、社會責任和環境責任等方面表現好，可持續發展能力強。在面對較多的微信公眾號關注時，ESG表現好的企業會更重視自身聲譽，聲譽壓力的作用發揮更充分，企業會有更強的動力和資源能力提高財務柔性以應對未知的風險和潛在的投資機會，從而使企業的財務柔性得到更大提升。為此，本文采用模型4檢驗了企業ESG表現的調節效應。表6列（4）的結果中，微信公眾號關注和企業ESG表現交乘項（WX×ESG）與企業財務柔性（Flex）的回歸系數為0.0499，在1%水平顯著，表明企業ESG表現能夠增強微信公眾號關注對企業財務柔性的提升作用。

六、研究結論與啟示

本文基于2013—2022年滬深A股非金融類上市公司數據實證研究了微信公眾號關注與企業財務柔性的關系。研究發現，微信公眾號關注對企業財務柔性有顯著提升作用，二者之間的關系在采用一系列穩健性檢驗之后仍然成立。進一步研究發現，融資約束和企業規范化程度在二者關系中發揮了中介效應，微信公眾號關注能夠通過減輕融資約束，提高企業規范化程度進而提高企業財務柔性。我國網絡安全法的頒布實施、企業產權性質、企業ESG表現均會影響微信公眾號關注與企業財務柔性之間的關系。網絡安全法的實施、企業ESG表現顯著增強了微信公眾號關注對提升企業財務柔性的作用，而國有企業的微信公眾號關注對提升企業財務柔性的作用更明顯。

上述結果的啟示如下：第一，微信作為即時通訊和社交軟件已經被廣泛使用，企業應該重視各大微信公眾號對自身企業的報道，充分發揮其對企業的信息傳播、宣傳和推廣作用，隨著財務環境的變化及時調整自身的財務政策和財務行為，把握投資機會、控制經營風險。第二，ESG表現有助于強化微信公眾號關注對提升企業財務柔性的作用。該結果提示企業經營中不僅要關注財務指標、財務數據，還應該重視提升自身在環境責任（E）、社會責任（S）和治理（G）的綜合能力，更好發揮出ESG表現對企業財務柔性的積極效應。第三，在數字中國建設的背景下，網絡環境和網絡基礎設施越來越完善，而微信作為當今應用最為普遍和廣泛的即時通訊工具，其信息傳播范圍、傳播速度及其產生的社會影響都不可小覷。因此，無論是監管部門還是投資者、企業合作伙伴，都要重視微信公眾號關注傳遞的信號，充分發揮微信這種自媒體工具在企業監管、降低信息不對稱等方面的積極作用。

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