財富管理行業(yè)在低利率下面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

本文先探討了我國已步入低利率時代，利率或?qū)⑦M(jìn)一步下行的問題，接著以日本為例，分析該國低利率時代財富管理業(yè)務(wù)的演變情況，并進(jìn)一步剖析了低利率下，我國財富管理行業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，認(rèn)為我國財富管理行業(yè)在中短期、中長期，以及長期的不同階段，會有不同的發(fā)展機(jī)遇。

我國已步入低利率時代，利率或?qū)⑦M(jìn)一步下行

債券收益率已降至歷史低位。2010年以來，隨著經(jīng)濟(jì)增長換擋，我國各類債券收益率趨勢性下行，如圖1所示，10年期國債收益率從2010年初的3.6%降至2024年3月的2.3%，與此同時，30年期國債收益率從4.2%逐步降至2.5%。近幾年來，債券市場的信用利差顯著下降，期限利差明顯壓縮。尤其是近五年，債券收益率大幅下行。

存款利率持續(xù)走低。2022年初以來，我國主要商業(yè)銀行先后四次下調(diào)了存款掛牌利率，國有大行和股份行的長期限定期存款利率已經(jīng)步入“2.0”時代。以中國銀行為例，2011年8月—2012年5月，五年期整存整取定期存款掛牌利率高達(dá)5.5%，此后存款掛牌利率開啟了漫長的下行期。2015年10月底，中國銀行五年期整存整取定期存款掛牌利率已降至2.75%，之后幾年保持穩(wěn)定；2022年以來，再度大幅下行，從2022年初的2.75%降至2023年底的2.0%。我們預(yù)計存款利率未來將進(jìn)一步走低。

隨著經(jīng)濟(jì)增長換擋，各類債券收益率降至歷史低位，10年期國債收益率中樞或已降至2.3%，主要商業(yè)銀行存款利率連續(xù)調(diào)降，存款利率創(chuàng)歷史新低，當(dāng)前國有大行五年期整存整取定期存款掛牌利率僅2.0%。可以說，我國已經(jīng)進(jìn)入低利率時代。

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出是勞動力、資本及全要素生產(chǎn)率（TFP）的函數(shù)，人口是影響經(jīng)濟(jì)潛在增速的重要因素，更是影響利率走勢的主要中長期因素。人口下降及高度老齡化的區(qū)域，此前也是全球負(fù)利率最嚴(yán)重的區(qū)域，如日本和歐洲諸多國家。從世界范圍來看，中長期而言，利率走低是大勢所趨。

人口結(jié)構(gòu)的變化與長期利率的走勢較為一致。人口老齡化多方面影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，老齡化會降低勞動參與率，勞動人口減少對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)入老齡化階段后，撫養(yǎng)比的上升將會增加勞動人口撫養(yǎng)非勞動人口的負(fù)擔(dān)，也會帶來勞動人口數(shù)量的下降。人口減少會壓制總需求，降低企業(yè)投資動力，對多數(shù)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。從日本、美國和德國的情況來看，10年期國債收益率與勞動人口/老年人口之比值的變化趨勢較為一致。青年人口占比高的社會，經(jīng)濟(jì)潛在增速較高，融資需求較為旺盛，抬升利率水平。

隨著總?cè)丝诘南陆担瑒趧尤丝诩铀傧陆担枰氏滦衼硖嵴窨傂枨螅书L期下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)。中國勞動人口于2013年見頂，總?cè)丝谟?021年見頂。近10年，中國出生人口下降較快，出生人口數(shù)從2015年的1600多萬快速降至2023年的902萬。由于中國總和生育率低于日本，中國未來人口下降速度或超過日本。

由于人口結(jié)構(gòu)及數(shù)量的歷史性變化，經(jīng)濟(jì)潛在增速可能下行，國內(nèi)總需求需要利率下行來提振。參考日本1990—2003年國債收益率走勢，我們預(yù)計，我國10年期國債收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能降至1%以下。中長期來看，除非發(fā)生大通脹，不然，利率長期下行趨勢較為明確。

以日本為例，低利率時代財富管理業(yè)務(wù)的演變

日本在較長時期內(nèi)處于極低利率時代。自1990年日本地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入失落的三十年，日本10年期國債收益率開啟長期下行。1990—2003年間，日本10年期國債收益率從高點的7.8%一路下行至0.5%，此后由于小泉政府改革效果體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)小幅復(fù)蘇，10期國債收益率小幅上升。2008年金融危機(jī)之后，日本10年期國債收益率開啟了新一輪超過10年的下行周期，從2.0%降至2019年8月的-0.2%。2016年2月，日本實施負(fù)利率政策，即商業(yè)存款存在央行的超額存款準(zhǔn)備金利率為-0.1%。2020年以來，由于通脹抬升，日本10年期國債收益率有所上升。2024年3月，日本央行宣布退出負(fù)利率政策，將政策利率從-0.1%提高至0～0.1%范圍內(nèi)，同時結(jié)束收益率曲線控制政策，并停止購買交易所交易基金（ETF）及房地產(chǎn)投資信托基金。

日本勞動人口于1995年見頂，總?cè)丝谟?010年見頂。在2010年總?cè)丝陂_始下降后，勞動人口數(shù)量加速下降。而2019年以來，日本總?cè)丝诮捣黠@擴(kuò)大。從人口結(jié)構(gòu)來看，我們預(yù)計日本仍將長期處于低利率或極低利率時代。

低利率影響居民資產(chǎn)配置。如表1所示，截至2023年9月末，日本居民約有2121萬億日元金融資產(chǎn)，主要投向現(xiàn)金及存款、保險及年金，其中，現(xiàn)金及存款占比高達(dá)52.5%。相比之下，美國居民2023年一季度持有的金融資產(chǎn)高達(dá)114萬億美元，投向權(quán)益資產(chǎn)的比例高達(dá)39.4%，此外，保險及年金占比達(dá)28.6%，持有基金的占比為11.9%。由于日本債券收益率低，日本居民持有現(xiàn)金及存款比例高，投資基金及債券的比例較低。盡管存款近乎零利率，但由于其他資產(chǎn)回報率亦低，日本居民持有現(xiàn)金及存款比例明顯偏高。由于日本居民主要持有存款，財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)較大。

日本公募基金（公募投資信托）發(fā)展歷史超過70年，1992—2002年期間固收類基金規(guī)模曾顯著高于股票基金。日本公募基金主要分為兩大類：固收類基金和股票基金。固收類基金不能投資股票，能投資股票的基金皆為股票基金，股票基金也能投資一定比例的債券。股票基金于1952年起步，固收類基金則于1961年起步。截至2023年末，日本公募基金總規(guī)模196.9萬億日元（約9.5萬億人民幣），創(chuàng)歷史新高。其中，股票基金181.3萬億日元，固收類基金僅15.6萬億日元。可以說，當(dāng)前日本公募基金以股票基金為主。

低利率顯著影響固收類基金的發(fā)展。1999年日本固收類基金規(guī)模見頂，當(dāng)年末固收類基金規(guī)模達(dá)35.7萬億日元，此后固收類基金開啟了漫長的下坡路。2000—2003年，日本10年期國債收益率從1.8%降至最低0.5%。日本債基曾經(jīng)輝煌過，隨著債券收益率大幅走低，固收類基金的收益率顯著下降，能夠給客戶提供的回報率銳減，日本固收類基金規(guī)模大幅下降，特別是債基規(guī)模銳減。2023年末日本債基規(guī)模僅0.5萬億日元，規(guī)模較高點下降了90%以上，且投資海外債券占比較高。目前，日本固收類基金比重最大的是貨幣儲備基金（Money Reserve Fund，簡稱MRF），該產(chǎn)品為股票保證金產(chǎn)品，對收益率不敏感。

極低利率促進(jìn)股票基金的發(fā)展。如圖2所示，1989年股基規(guī)模階段性見頂，直到1998年規(guī)模才重新開始增長。不過1998年以來，股基迎來了20余年的增長期。近25年來，日本股票基金規(guī)模從1997年末的10萬億日元逐步增至2023年末的181萬億日元。近10年，日本股票基金規(guī)模大幅增長，與股市明顯上漲及ETF大發(fā)展密切相關(guān)。在極低利率時代，雖然日本固收類基金發(fā)展走下坡路，但股票基金規(guī)模迎來長期增長。

股票基金指數(shù)化、ETF化趨勢明顯。2013—2023年日本股票基金中指數(shù)及ETF規(guī)模占比由20.5%大幅上升至58.4%。2013年末，日本股票基金規(guī)模65.0萬億日元，其中ETF僅8.1萬億日元，占比12.4%；截至2023年末，日本股票基金規(guī)模181.4萬億日元，ETF規(guī)模達(dá)74.9萬億日元，占比大幅上升至41.3%。

日本公募基金費率處于下行趨勢之中。日本公募基金主要依靠券商銷售。從日本股票基金（不含ETF）代銷保有量來看，截至2023年末，券商占比61.4%，其次為銀行，直銷占比僅1%。從包括資管機(jī)構(gòu)管理費、托管機(jī)構(gòu)的托管費和代銷機(jī)構(gòu)的銷售服務(wù)費的合計費率水平來看，日本各類型公募基金平均費率水平均處于下降趨勢。2023年ETF平均費率僅0.30%，主動管理股票基金平均費率1.12%。資管產(chǎn)品費率下行將是財富管理業(yè)務(wù)長期面臨的挑戰(zhàn)。

從日本來看，極低利率之下，盡管存款零利率，但由于其他資產(chǎn)回報率低，日本居民配置存款占比明顯偏高。極低利率使得固收類基金發(fā)展走下坡路，股票基金規(guī)模明顯增長。只不過股票基金面臨指數(shù)化及ETF化的大趨勢，費率長期下行，財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展面臨較大的挑戰(zhàn)。

低利率之下，中國財富管理行業(yè)面臨諸多機(jī)遇與挑戰(zhàn)

居民財富增長，存款利率下行，房地產(chǎn)時代式微，中短期內(nèi)，財富管理業(yè)務(wù)仍有較大的發(fā)展空間。由于房地產(chǎn)供求關(guān)系的明顯轉(zhuǎn)變，個人財富向房地產(chǎn)市場的流入顯著減少，個人財富增量主要配置在金融資產(chǎn)上。由于個人積累的財富速度相對穩(wěn)定，個人財富主要流向個人存款、銀行理財、股票及股票基金、保險產(chǎn)品、固收類基金等。

隨著存款利率明顯下降，資管產(chǎn)品規(guī)模有望較快地增長。2013年末至2016年末的三年里，理財規(guī)模從6.5萬億元快速增長至23.1萬億元，平均每年增量高達(dá)5.5萬億元。2016年末，理財規(guī)模與個人存款之比達(dá)38.6%。截至2024年2月末，中國個人存款余額達(dá)142.7萬億元，理財規(guī)模與個人存款規(guī)模的比值僅19%。現(xiàn)金類理財替代活期存款，中長期限理財替代長期限定期存款，銀行理財仍有巨大的發(fā)展空間。此外，盡管當(dāng)前已經(jīng)步入低利率時代，但存款利率低，股市情況一般，固收類基金仍有較強(qiáng)的吸引力，固收類基金有望迎來10年的黃金發(fā)展期。進(jìn)入極低利率時代后，固收類產(chǎn)品發(fā)展可能陷入困境。

財富管理應(yīng)注重多元化配置及長期投資。考慮到債券收益率處于歷史低位，且可能長期下行，資產(chǎn)配置策略需要與低利率匹配。在低利率環(huán)境下，投資者應(yīng)考慮將資金分散配置到不同的資產(chǎn)類別，以降低單一資產(chǎn)的風(fēng)險。除了銀行存款，還應(yīng)考慮投資債券、股票、基金、銀行理財、保險產(chǎn)品等。拉長投資期限及投資較長久期的固收類產(chǎn)品，考慮到未來利率可能長期下行，考慮投資較長久期的固收類產(chǎn)品，如長久期債基、養(yǎng)老金產(chǎn)品及保險產(chǎn)品等，未雨綢繆，鎖定未來的投資收益。

長期來看，未來10到20年，債券收益率可能進(jìn)一步大幅下降，投資境內(nèi)債券的產(chǎn)品能夠提供的投資回報率可能明顯下降。隨著債券收益率走低，財富管理需要逐步重視全球資產(chǎn)配置，從海外市場尋找股票及債券的投資機(jī)會。此外，從日本的情況來看，在極低利率時代，股票基金規(guī)模大幅增長，因而長期來看，要更加重視股票類產(chǎn)品。

費率下行將對財富管理帶來較大的挑戰(zhàn)。由于資管產(chǎn)品的投資回報率下行，產(chǎn)品費率面臨較大的下降壓力。近年來，公募基金降費逐步展開，代銷基金的收入不可避免地受到影響。隨著債券收益率下行，保險業(yè)面臨較大的利差損風(fēng)險，保險產(chǎn)品代銷費率下調(diào)在所難免。財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展可能持續(xù)面臨費率下行的挑戰(zhàn)。

中短期來看，中國財富管理業(yè)務(wù)機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，固收類產(chǎn)品規(guī)模仍有望顯著增長。長期來看，或許10年之后，隨著債券收益率進(jìn)一步明顯下行，固收類基金及固收類理財?shù)陌l(fā)展可能遭遇困境，但股票產(chǎn)品規(guī)模有望大幅增長。中長期來看，財富管理業(yè)務(wù)可能持續(xù)面臨費率下行的挑戰(zhàn)。

（廖志明為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員。責(zé)任編輯/王茅）