杠桿對(duì)投資績(jī)效的影響

杠桿一方面為投資者提供了放大利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，另一方面也可能增大投資者陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。論文《杠桿是一把雙刃劍》（Leverage Is a Double-Edged Sword）利用中國(guó)期貨市場(chǎng)的脫敏賬戶數(shù)據(jù)深入研究了投資者能力、杠桿和績(jī)效之間的相互作用，在杠桿影響投資績(jī)效的機(jī)制方面取得了重要進(jìn)展。

作為現(xiàn)代金融體系的一個(gè)重要機(jī)制，杠桿（通過借入資金進(jìn)行投資或?qū)崿F(xiàn)提前消費(fèi)）深刻影響著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)生活的各個(gè)方面。公司通過杠桿化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大生產(chǎn)、創(chuàng)造利潤(rùn)，家庭通過杠桿購(gòu)房、購(gòu)車等實(shí)現(xiàn)提前消費(fèi)，金融市場(chǎng)投資者加杠桿以期提高投資收益。現(xiàn)有文獻(xiàn)系統(tǒng)深入地研究了杠桿的動(dòng)態(tài)變化及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，探討了家庭杠桿與投資、消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，以及杠桿對(duì)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)和市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的影響。然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于杠桿對(duì)投資者行為和績(jī)效之影響的研究還不夠深入。

在金融投資領(lǐng)域，杠桿的本質(zhì)是以小博大，即以少量資金撬動(dòng)更大額度的資產(chǎn)。在金融市場(chǎng)上，至少有三種方式可以產(chǎn)生杠桿。一種方式是股票市場(chǎng)的融資交易：通過券商融入資金買入更多資產(chǎn)。這種方式下，投資者需要向券商支付融資利息，相應(yīng)的杠桿率為2至3倍，即投資者可以從券商借入資金的額度為賬戶自有資產(chǎn)總價(jià)值的1至2倍。第二種方式是買入期權(quán)。由經(jīng)典的金融工程理論可知，買入看漲期權(quán)（Call Option）在本質(zhì)上等同于通過借入資金買入標(biāo)的資產(chǎn)；買入看漲期權(quán)可以提供10至30倍的杠桿，在某些極端情況下甚至可以提供高達(dá)上千倍的杠桿（我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)曾出現(xiàn)單日漲幅100倍以上的情形，而同期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格漲幅不足10%）。第三種方式是交易期貨。期貨市場(chǎng)的杠桿由保證金交易機(jī)制產(chǎn)生：期貨投資者通常無(wú)須全額支付資產(chǎn)總額，而只須交付一定比例的保證金。若某個(gè)期貨產(chǎn)品的最低保證金比例為8%，則該產(chǎn)品提供的最高杠桿為12.5（=1/0.08）倍。期貨市場(chǎng)的杠桿水平與標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)有關(guān)：以價(jià)格波動(dòng)較小的短期國(guó)債為例，相應(yīng)的期貨市場(chǎng)最低保證金可低于1%，從而杠桿水平可超過100倍。

誠(chéng)然，杠桿為投資者提供了放大利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，但杠桿交易引發(fā)的損失也可以使投資者陷入財(cái)務(wù)困境。例如，2015年中國(guó)A股異常波動(dòng)期間，大量杠桿投資者（包括場(chǎng)內(nèi)融資和場(chǎng)外配資）因虧損幅度較大且不能及時(shí)補(bǔ)充資金而被強(qiáng)制平倉(cāng)。又如，2021年4月，《彭博商業(yè)周刊》報(bào)道稱：Archegos資本管理公司在兩個(gè)交易日內(nèi)因杠桿交易損失了200億美元。包括長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)、巴林銀行（Barings Bank）破產(chǎn)等在內(nèi)的大量歷史案例表明，即便是專業(yè)投資者，也可能因?yàn)檫^度使用杠桿導(dǎo)致破產(chǎn)。著名投資人、“股神”巴菲特曾多次強(qiáng)調(diào)，在投資中加杠桿是非常危險(xiǎn)的。近年來(lái)，關(guān)于投資者應(yīng)避免杠桿交易的警告經(jīng)常見諸報(bào)端，盡管媒體偶爾也會(huì)報(bào)道投資成功的故事[2020年12月，《華爾街日?qǐng)?bào)》撰文稱：散戶投資者布魯斯·伯恩沃斯（BruceBurnworth）于年初買入的價(jià)值2.3萬(wàn)美元的特斯拉股票看漲期權(quán)獲利近200萬(wàn)美元]。

杠桿到底如何影響投資者的交易行為和績(jī)效呢？具體而言，是否有投資者可以通過加杠桿獲得超額回報(bào)？杠桿影響投資者績(jī)效的作用機(jī)制是什么？強(qiáng)制平倉(cāng)制度起到了什么作用？投資者行為偏差如何影響杠桿投資者的交易行為和績(jī)效？監(jiān)管對(duì)于杠桿水平的調(diào)控如何影響投資者行為和投資績(jī)效？美國(guó)加州大學(xué)安德森管理學(xué)院阿瓦尼達(dá)爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院湯珂教授、北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院王靜遠(yuǎn)教授與南京大學(xué)工程管理學(xué)院楊學(xué)偉教授合作撰寫的論文《杠桿是一把雙刃劍》（LeverageIs a Double-Edged Sword）（下簡(jiǎn)稱“論文”）利用中國(guó)期貨市場(chǎng)的脫敏賬戶數(shù)據(jù)研究了上述問題。

論文指出，投資者的杠桿水平與投資業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；該負(fù)相關(guān)關(guān)系的部分原因是杠桿導(dǎo)致交易成本增加，另外一部分原因在于強(qiáng)制平倉(cāng)引發(fā)的流動(dòng)性成本。論文發(fā)表在國(guó)際金融學(xué)頂級(jí)期刊《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance ）上。論文原始數(shù)據(jù)為某期貨經(jīng)紀(jì)公司提供的2014年1月2日至2016年12月30日期間（共733個(gè)交易日）的中國(guó)期貨市場(chǎng)10822個(gè)投資者的脫敏賬戶數(shù)據(jù)，樣本包括3940萬(wàn)條交易記錄（含實(shí)物交割記錄）。論文使用的最終樣本為10507位個(gè)人投資者的數(shù)據(jù)（前期研究發(fā)現(xiàn)，杠桿對(duì)315個(gè)機(jī)構(gòu)投資者績(jī)效的影響與其對(duì)個(gè)人投資者的影響沒有顯著區(qū)別）。數(shù)據(jù)集涵蓋了51個(gè)期貨品種，共1086個(gè)期貨合約（由中國(guó)證券期貨市場(chǎng)年鑒可知，同期中國(guó)期貨市場(chǎng)有51個(gè)期貨品種，共1842個(gè)期貨合約上市交易）。論文涉及的期貨投資者與先前文獻(xiàn)中涉及的股票市場(chǎng)散戶投資者有較大區(qū)別。從換手率來(lái)看，國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)投資者的月度換手率一般不超過100%，而論文匯報(bào)的期貨市場(chǎng)投資者日度換手率中位數(shù)超過了400%。從投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最近關(guān)于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)公司羅賓漢（Robinhood）的用戶的研究表明，他們中的大部分是“新手”。而根據(jù)中國(guó)期貨市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，期貨市場(chǎng)投資者需要有一定的投資經(jīng)驗(yàn)，并且有比較雄厚的資金實(shí)力。

論文構(gòu)造了多個(gè)投資者層面的變量來(lái)刻畫投資者行為和投資績(jī)效，包括每日回報(bào)率（Daily Rateo f R e t u r n，簡(jiǎn)稱DRR），每日交易筆數(shù)（DailyNumber of Transactions，簡(jiǎn)稱NTR），每日換手率（Daily Turnover，簡(jiǎn)稱DTO），以及投資者杠桿水平（Leverage Level，簡(jiǎn)稱DLV）——持倉(cāng)名義價(jià)值與凈資產(chǎn)之比。論文構(gòu)造了兩個(gè)版本的DRR——其中一個(gè)不考慮交易費(fèi)用的總回報(bào)率，另外一個(gè)考慮交易費(fèi)用的凈回報(bào)率。研究表明，總體而言杠桿對(duì)投資者績(jī)效產(chǎn)生了不利影響：DRR的均值與投資者的杠桿水平負(fù)相關(guān)，而DRR的波動(dòng)率與杠桿水平正相關(guān)。具體而言，在控制了交易強(qiáng)度后，投資者的DLV每增加一個(gè)單位，其扣除交易費(fèi)用后的每日凈回報(bào)率平均降低7.94個(gè)基點(diǎn)（年化19%），同時(shí)每日凈回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差上升0.73%（年化11%）。杠桿與凈利潤(rùn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的23%可以被杠桿導(dǎo)致的交易成本所解釋。論文在國(guó)際上首次研究了保證金交易機(jī)制下的強(qiáng)制平倉(cāng)對(duì)投資者績(jī)效的影響。研究表明，對(duì)于使用10倍杠桿的投資者（與杠桿水平最高的五分之一投資者類似），強(qiáng)制平倉(cāng)導(dǎo)致的流動(dòng)性成本約占平均總回報(bào)率的5.3%。圖1展示了強(qiáng)制平倉(cāng)導(dǎo)致的流動(dòng)性成本情況。

為了研究杠桿對(duì)不同能力水平投資者的影響，論文將樣本按照時(shí)間順序分為兩段。作者用2014年的數(shù)據(jù)度量投資者能力，用2015—2016年的數(shù)據(jù)做樣本外分析。論文采用基于Bootstrap技術(shù)的兩步法來(lái)排除運(yùn)氣的影響[參見Fama和French（2010） 以及Harvey和Liu（2022）]，從而更好地度量投資者能力。研究發(fā)現(xiàn)：（1）盡管只有極少數(shù)投資者在樣本外展現(xiàn)出了卓越的投資技能，樣本內(nèi)識(shí)別出的能力較強(qiáng)投資者和能力較差投資者之間的相對(duì)績(jī)效差異在樣本外仍然存在；（2）能力較強(qiáng)投資者和能力較差投資者所用杠桿水平之間的差異并不顯著；（3）杠桿是一把雙刃劍：在樣本外，杠桿提升（降低）能力較強(qiáng)（較弱）投資者的凈回報(bào)率。

論文進(jìn)一步研究了導(dǎo)致上述關(guān)系的關(guān)鍵原因。受到先前文獻(xiàn)啟發(fā)，論文重點(diǎn)分析了處置效應(yīng)、賭博偏好、趨勢(shì)交易（追漲殺跌）等行為偏差因素，以及知情交易、做市商交易（流動(dòng)性提供）、套利交易等理性因素。論文關(guān)心的核心問題是杠桿如何影響上述行為。研究發(fā)現(xiàn)：（1）杠桿放大了能力較差的投資者因彩票偏好、過度外插（追漲殺跌）、處置效應(yīng)帶來(lái)的損失；（2）杠桿幫助能力較強(qiáng)的投資者向市場(chǎng)提供流動(dòng)性和進(jìn)行套利交易，并提高他們的投資回報(bào)：平均而言，能力較強(qiáng)投資者的杠桿每增加一個(gè)單位，他們的每日凈回報(bào)上升9.1個(gè)基點(diǎn)（年化回報(bào)率為22%）；（3）論文沒有發(fā)現(xiàn)有能力的投資者在日度或更長(zhǎng)期限上進(jìn)行知情交易的證據(jù)；（4）能力較強(qiáng)的投資者在杠桿水平較高時(shí)展現(xiàn)出了“反處置效應(yīng)”，即他們承受虧損時(shí)能夠及時(shí)止損，而在開始盈利后能夠堅(jiān)定繼續(xù)持有。

論文的以上分析提供了關(guān)于投資者杠桿水平和投資績(jī)效之間關(guān)系的新證據(jù)，但尚未確立杠桿影響投資績(jī)效的因果關(guān)系。為此，論文利用樣本期間的一項(xiàng)關(guān)于提高最低保證金水平的監(jiān)管政策變化開展進(jìn)一步的研究。具體而言，論文在政策變化前后對(duì)投資者的行為和績(jī)效進(jìn)行雙重差分（Difference-in-Differences，簡(jiǎn)稱DiD）分析。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于杠桿水平較低的投資者，監(jiān)管變化之前的高杠桿投資者在監(jiān)管變化后的杠桿水平下降幅度更大，被強(qiáng)制平倉(cāng)的概率下降幅度更大，同時(shí)他們的凈收益上升幅度也更大。政策變化導(dǎo)致能力較差投資者的績(jī)效顯著提升，而能力較強(qiáng)投資者的績(jī)效略有下降——政策變化限制了少數(shù)能力較強(qiáng)的投資者向市場(chǎng)提高流動(dòng)性的能力。總體而言，雙重差分分析證實(shí)了衍生品隱含杠桿與投資回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，論文使用中國(guó)期貨市場(chǎng)的獨(dú)特賬戶數(shù)據(jù)，在國(guó)際上首次分析了投資者能力、杠桿和績(jī)效之間的相互作用，在杠桿影響投資績(jī)效的機(jī)制方面取得了重要進(jìn)展。從監(jiān)管視角來(lái)看，適當(dāng)限制投資者杠桿水平，可以降低高杠桿投資者被強(qiáng)制平倉(cāng)的概率，并改善他們的投資績(jī)效。該成果已經(jīng)受到廣泛關(guān)注，被美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investor ）、英國(guó)金融時(shí)報(bào)（Financial Times）中文版、美國(guó)《加州大學(xué)洛杉磯分校安德森評(píng)論》（UCLA AndersonReview ）、“知乎”“雪球網(wǎng)”等媒體平臺(tái)報(bào)道或轉(zhuǎn)載。

（楊學(xué)偉為南京大學(xué)工程管理學(xué)院教授、南京大學(xué)金融工程研究中心副主任。論文《杠桿是一把雙刃劍》（Leverage Is aDouble-Edged Sword）由美國(guó)加州大學(xué)安德森管理學(xué)院阿瓦尼達(dá)爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院湯珂教授、北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院王靜遠(yuǎn)教授與南京大學(xué)工程管理學(xué)院楊學(xué)偉教授合作撰寫，于2024年3月刊發(fā)于《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance ）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）