比索還是美元？淺析阿根廷的貨幣選擇

作為拉美地區的重要經濟體，阿根廷為何要徹底拋棄其主權貨幣比索而全面擁抱美元？阿根廷全面美元化的舉動又會產生哪些后果？本文嘗試在理論分析的基礎上系統探究阿根廷提出貨幣美元化的動機和潛在影響，以期豐富新形勢下國際社會對美元化問題的學術討論。

哈維爾·米萊（Javier Milei）于2023年12月10日正式就職阿根廷新一任總統。經濟學家出身的米萊在競選期間提出了激進的“休克療法（shock therapy）”，例如削減公共支出、關閉阿根廷中央銀行（Banco Central de laRepública de Argentina，BCRA）、用美元取代阿根廷比索等。

貨幣美元化的理論分析

貨幣美元化的概念界定

阿根廷前總統卡洛斯·索爾·梅內姆（Carlos SaulMenem）曾在1999年提出過美元化的構想，計劃放棄當時盯住美元的匯率制度，而采取讓美元徹底取代阿根廷比索的政策主張。自那時以來，美元化在文獻中也有諸多探討。美元化（dollarization）被區分為法律上的美元化和事實上的美元化，前者是指在一國或地區的經濟生活中， 外幣被賦予法定貨幣地位，其完全或部分取代本國貨幣合法地履行計價單位、支付手段和價值儲存等主要貨幣職能。法律上的美元化包含兩種情況，一是本幣退出流通，以美元作為唯一法定貨幣，二是本幣與美元均作為法定貨幣同時流通；事實上的美元化則是指美元雖不具備法定地位，但與本幣同在本國司法管轄區內使用，其中較低層次的美元化即一國在經濟生活中廣泛使用美元，較高層次的美元化即本幣與美元采用固定比價，例如貨幣局（currency board）制度。根據米萊總統的構想，阿根廷將徹底放棄本國貨幣比索，以美元作為唯一的法定貨幣，這是最高層次的徹底美元化。

此外，美元化還可以分為貨幣替代或資產替代。貨幣替代（Currency Substitution）是指使用外幣作為支付手段，通常發生在高通脹或惡性通脹的情況下，使用本國貨幣進行交易的高昂成本促使一國尋找替代貨幣。資產替代（AssetSubstitution）即金融美元化，指國內金融中介使用以美元計價的資產作為價值儲存手段，可以采取外國借款（國內銀行或企業直接從國外借款）和存款美元化（國內資產持有人在當地以外幣進行存款）兩種形式。資產替代往往是一國居民針對境內外資產的風險和收益特點進行優化配置的結果。

美元化的相關研究具有豐富的理論淵源。一般而言，主權國家都會選擇自主發行具有本國特色的現代信用貨幣作為法定貨幣，其中的兩個重要考量是鑄幣稅收益和貨幣政策獨立性問題。根據三元悖論理論，一國在貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三大政策目標中至少舍棄一個，以期換取另外兩大目標的實現。由于“原罪”（Origin Sin）等金融脆弱性問題，發展中國家頻繁爆發金融危機。一方面，亞洲金融危機發生后，學界普遍認為，即使存在一定程度的資本管制，盯住匯率制在資本大幅流動的條件下也是不可行的。另一方面，大多數新興經濟體的金融市場發展薄弱，在資本自由流動時，資本大幅流入會造成匯率急劇上升，嚴重沖擊本國經濟和金融穩定。由此提出，固定匯率制度和浮動匯率制度均不可行，建議發展中國家應放棄本國貨幣，實行完全美元化政策，即以犧牲貨幣政策獨立性為代價來換取幣值的穩定和資本自由流動。

近幾年的新文獻不再局限于國家層面法定貨幣的選擇，而是更多討論企業和金融機構等微觀主體自發的美元化選擇。首先，中央銀行貨幣選擇的美元化傾向在文獻中已受到廣泛關注。美元是全球主要的錨定貨幣。各國央行還持有大量的美元儲備，占全球官方外匯儲備的58.36%。部分文獻還關注非金融企業層面的貨幣選擇。文獻發現，全球貿易存在使用單一主導貨幣（美元）進行計價的現象，即主導貨幣定價范式（DCP）。盡管美國往往不是貿易參與國，各國對外貿易仍大多以美元計價和結算。除貿易計價外，企業還通過發行美元債務進行融資，即貿易計價和貿易融資雙重美元化。此外，就銀行層面的貨幣選擇而言，非美國銀行籌集了大量美元存款。根據國際清算銀行（BIS）的本地銀行業統計（LBS），銀行的外幣負債中約60%是以美元計價的。

不同主體在貿易和金融領域的上述美元化選擇高度相關并互相強化。一國貿易企業計價與結算的美元化選擇，會提高該國金融中介資產負債的美元化程度，繼而又形成該國央行持有美元儲備的重要動機。在全球避險情緒下，安全資產需求也是各國央行、金融機構等投資主體進行美元化選擇的一大決定因素。

貨幣美元化的利弊分析

時至今日，學界關于美元化的利弊權衡仍未達成共識。

一方面，美元化確實能夠為一國經濟帶來一定益處。第一，對于高度依賴外部經濟的小國（或地區），美元化有助于緩解匯率風險和利率風險，避免匯率頻繁、大幅波動的不利影響，提高發展中國家的政策可信度和有效性。第二，對于經常發生惡性通貨膨脹的國家，國內經濟主體對本國貨幣喪失信心，美元化可以起到穩定幣值和修復信心的作用。在主權信用貨幣體系下，貨幣當局往往過度發行法定貨幣以賺取鑄幣稅收益，從而引發通貨膨脹，其實質是貨幣內在價值即實際購買力降低，這又將損害主權貨幣信用，導致通脹貨幣在外匯市場被大量拋售，繼而使得該國面臨持續的貨幣貶值和資本外逃。美元化可以使一國國內通脹水平與美國通脹水平趨同，能夠有效降低通脹和通脹預期，有利于經濟恢復，并扭轉資本外逃。第三，對于與美國經濟貿易聯系緊密的國家，美元化可以節約大量的貨幣兌換成本并降低外匯交易風險，有利于促進對外貿易并吸引外國投資。第四，美元化能促進一國經濟實體深度融入國際市場并參與自由競爭，有助于提高國內經濟運行效率、促進經濟發展。

另一方面，美元化也有很高的代價和成本。針對已實施美元化國家的經驗研究表明，與非美元化國家相比，美元化國家的增長率偏低但波動性偏高，其投資和增長受外部沖擊的影響更明顯。盡管美元化能在短期內幫助一國解決高通貨膨脹問題，但它并不能保證該國在長期能夠有效解決更深層次的結構和制度性問題。不僅如此，美元化意味著中央銀行自動放棄其貨幣發行者地位，中央銀行制度將徹底瓦解，貨幣主權喪失，鑄幣稅收益萎縮，貨幣政策失去效力。對新興經濟體來說，中央銀行很難僅僅通過發行公共債券等方式來履行其最終貸款人職能。此外，美元化經濟體缺少管理匯率和利率水平的政策空間，其金融脆弱性和宏觀經濟波動性在面臨外部沖擊時顯著上升。

阿根廷貨幣美元化的動機

阿根廷有著悠久的歷史和輝煌的文化，農牧業發達，礦產資源和人力資本豐富，是南美洲的重要經濟體，但阿根廷經濟也面臨諸多結構性問題。阿根廷金融業規模相對較小，銀行業占比過高；阿根廷經濟對外依賴度較高，長期實行刺激出口和進口替代的經濟模式，進出口價格易受國際市場波動和氣候因素影響；2010年以來阿根廷經常項目逆差持續擴大（如圖1所示）；長期的高福利支出和財政補貼導致阿根廷政府開支過高，加之疫情沖擊和美聯儲加息造成的比索貶值，阿根廷的債務負擔和輸入性通脹不斷惡化，逐漸陷入財政赤字高企、通脹近乎失控的境地。綜上，阿根廷正面臨經濟下行、惡性通脹、貨幣貶值和沉重債務等嚴重困境，這是米萊政府極力想要推行美元化政策的重要原因之一。

第一，阿根廷平均經濟增速低迷、負增長情況頻發。2012年以來，阿根廷經濟連續多年負增長，2020年增速低至-9.90%，僅次于2002年-10.89%的歷史最低水平（見圖2）。盡管阿根廷經濟在2023年有所復蘇，但是在高債務和高通脹的狀況下，經濟增長前景仍不容樂觀，國際貨幣基金組織預測其2024和2028年的經濟增速僅為2.8%和2.5%。此外，受經濟形勢影響，2023年上半年阿根廷貧困率達到40.1%，赤貧率為9.3%。

第二，阿根廷通貨膨脹率長期居高不下。1944年至2023年，阿根廷的復合年通貨膨脹率高達49.12%。在這80年中，阿根廷通貨膨脹率高于50%的年份多達30年。

在1990年通貨膨脹達到頂峰后，梅內姆政府自1991年起實施以私有化為核心的新自由主義經濟政策，削減政府開支和稅收，限制中央銀行向政府發放貸款，推動貿易自由化、國際資本流動自由化、金融開放和放松國內市場管制等重大改革，實行被稱為“兌換計劃”的美元化政策，將美元兌阿根廷比索匯率固定為1：1，強化政府對外匯市場的必要干預。固定匯率制度抑制了政府過度發行紙幣的行為，有效降低了通脹率水平，阿根廷的CPI指數在1995年降至2%以下。然而，固定匯率制度也導致阿根廷喪失了貨幣政策的獨立性，當局只能通過大量的政府支出即擴張性的財政政策刺激經濟，由此積累了大量政府債務，最終造成宏觀經濟失衡，誘發了嚴重的經濟危機。2001年危機以來，阿根廷放棄了固定匯率制度，強化政府干預，實施進口替代戰略，經濟實現較快增長。但與此同時，阿根廷的價格水平上漲，通貨膨脹率開始持續回升，外債負擔不斷加劇。疫情以來，阿根廷通脹率大幅攀升，基準利率于2023年10月達到133%的歷史新高。

第三，阿根廷比索大幅貶值。阿根廷比索官方匯率自2018年初開始大幅貶值，由1美元兌18.55比索跌至2023年12月的1美元兌366.5比索。在美國國內通貨膨脹水平持續攀升的形勢下，美聯儲貨幣政策自2022年3月由寬松快速轉向緊縮，對阿根廷經濟產生強烈的負面溢出效應。2023年12月以來，阿根廷比索持續大跌至1美元兌812.25比索。此外，阿根廷的外匯市場頗為復雜，在官方匯率之外還存在一個黑市匯率（非正式匯率），黑市匯率在2023年10月達到了1美元兌1100比索的峰值。

第四，阿根廷政府債臺高筑。圖5顯示了阿根廷政府的財政收支情況：自2015年以來，阿根廷一直面臨經常性的政府預算赤字。政府通過大量的外部債務進行融資，2017年至2022年期間，其外債總額占GDP的比重超過了50%，其中2020年外債總額超過了GDP的70%。但2015年至2022年，阿根廷外匯儲備占GDP的平均比重卻僅為8.48%，短期內難以覆蓋其外債還本付息的規模。

以美元替代比索正是米萊政府在飽受通脹、債務、貧困折磨的經濟現實背景下推出的激進政策。米萊政府旨在通過貨幣美元化政策解決阿根廷的惡性通脹、巨額國內外債務、匯率大幅貶值和國庫空虛等經濟難題，用一劑猛藥切割掉阿根廷的經濟困境。然而，全面美元化對阿根廷來說存在較大風險，同時還將面臨難以克服的挑戰。

阿根廷貨幣美元化的潛在影響

首先，完全美元化政策意味著美元將成為唯一的法定貨幣，阿根廷的經濟金融體系將以美元進行計價、交易和結算。實施美元化政策是在短期之利和長期之弊之間進行權衡。短期來看，貨幣美元化的首要益處或將是有效消除國內通脹。其次，美元化或可降低與匯率波動相關的風險溢價，從而引導阿根廷利率中樞下行，在短期內或將提振投資并促進經濟增長。此外，對家庭和企業而言，美元不僅是計價和支付手段，還是相對安全的儲值工具，美元化不僅有助于穩定市場秩序，還有利于實現資產保值。然而，美元化帶來的問題和風險更加突出。

第一，在資本自由流動的條件下，固定匯率制度與貨幣政策獨立性難以兼顧，貨幣美元化會使阿根廷喪失貨幣政策獨立性，貨幣政策將完全受制于美國貨幣政策，無法自主實施逆周期貨幣政策，被動接受美國貨幣政策變動帶來的一系列溢出效應。此外，阿根廷外匯儲備相對不足，缺乏美歐央行提供的穩定流動性支持，難以獨立應對嚴重的美元沖擊。

第二，阿根廷央行關閉后，最后貸款人功能將嚴重缺位。一般而言，在面臨銀行擠兌的情況下，央行是金融系統穩定的最終擔保人。在經濟完全美元化的情況下，如果公眾普遍對銀行體系失去信心，阿根廷政府如何為整個支付系統和銀行存款提供支持？盡管阿根廷政府在1995年建立了存款保險基金（Deposit Insurance Fund，簡稱FGD），由其受托人即存款保險公司（SEDESA）進行監督，然而，存款保險基金的資源很可能不足以應對系統性危機，而存款保險公司又缺乏足夠的渠道為存款保險基金提供充足的備用資金。

第三，完全美元化將使阿根廷放棄鑄幣稅收入，即貨幣生產成本與其面值之間的差額。一方面，本幣退出流通需要貨幣當局以美元贖回在市場中流通的比索，并將所有以比索計價的存款、債務、證券和合同等都轉換為以美元計價。截至2023年10月31日，阿根廷央行持有225.59億美元國際儲備，而比索流通中的現金（M0）存量為206.78億美元，阿根廷似乎可以單方面以國際儲備籌集兌換流通比索所需要的美元。然而，用計息儲備（央行資產）換取不計息美元貨幣（央行負債）的舉措相當于阿根廷央行返還了積累多年的鑄幣稅收入，同時貨幣當局還放棄了未來發行比索帶來的鑄幣稅收入，將鑄幣稅收益變相轉移至美國。

綜上所述，阿根廷向完全美元化過渡面臨較大的挑戰，阿根廷也難以通過美元化這一舉措來解決自身面臨的經濟下行、財政失衡、外債違約等結構性難題。整體而言，美元化政策對如同涸轍之鮒的阿根廷經濟而言無疑是飲鴆止渴，米萊政府應將政策重點放在縮減政府部門數量、緊縮財政政策、穩定比索兌一籃子貨幣的幣值、以更全面的多邊經濟合作促進經濟結構優化、在G20層面推動本國與主要經濟體的宏觀政策協調等領域。

（楊詩琦為中國社會科學院大學國際政治經濟學院博士研究生，夏廣濤為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員、中國社會科學院大學國際政治經濟學院院長助理。責任編輯/周茗一）