大力培育耐心資本，支持科技創新企業高質量發展

當今世界正經歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產業變革深入發展，科技創新已成為產業發展和社會進步最重要的驅動力。金融是國民經濟的血脈，對于服務實體經濟價值創造具有重要作用。要發展新質生產力，科技創新是關鍵，企業是科技創新的主體，如何充分發揮金融力量更好助力科技創新企業發展，具有重要的現實意義和時代意義。

支持科技創新企業發展的重要意義

科技創新是推動經濟增長和社會進步的重要驅動力，是助力產業轉型升級和培育經濟增長新動能的關鍵所在。企業是研發投入的主力軍和成果轉化的主要載體。科技創新企業是更加注重科技要素、以創新作為發展推動力的主體，也是國家科技競爭力的重要組成部分。

科技創新企業通過引入新技術、新產品和新服務，推動產業結構轉型升級，帶動相關產業增長，這種經濟增長往往伴隨著生產率的提高，還促進了整個經濟體系的創新和變革，從而加速了國家經濟發展。同時，隨著科技創新企業不斷涌現，市場競爭加劇，會推動企業不斷提高產品質量、降低生產成本、提升服務水平和拓展市場份額，最終推動整個行業的發展和進步，提升產業競爭力。此外，科技創新企業通過引入新技術、提供創新產品，改變社會生產和生活方式，不斷提升人們的生活品質；通過創新技術和商業模式，為社會帶來可持續發展的解決方案，推動社會朝著更加可持續和健康的方向發展。

綜上，科技創新企業的發展對于推動經濟增長、提升產業競爭力、促進社會進步和解決重大社會問題都具有重要意義，是實現經濟和社會高質量發展的重要力量。

科技創新企業發展中面臨的困難和挑戰

我國科技創新企業在成長過程中取得諸多成效，但未來發展仍面臨著一些問題和挑戰。

科技創新企業通常具有高風險、高投入和長周期的特性。科技創新企業通常需要長時間的研發投入，在科學研究、基礎技術開發、產品和工藝研發、市場化導入等發展階段都需要企業進行大規模、長周期的資本投入。對于“卡脖子”科技創新項目的投資，還面臨著技術評估難度大、外部環境不穩定、市場應用推廣復雜、產業鏈閉環形成困難等問題。

早期的科技創新企業往往缺乏成熟的商業模式和市場驗證。科技創新形成商業化和產業化，通常需要較長時間，早期科技創新企業往往存在商業模式的不確定性。從創新產品和技術到可盈利的商業模式落地，存在創新的“驚險一躍”，失敗風險較高。同時，在產品和服務沒有充分驗證的情況下，企業可能會陷入“創新陷阱”，即開發出的產品或服務沒有市場需求，企業面臨“量產即破產”的市場風險。

科技成果轉化機制還有待完善。科學技術被驗證通過后，如何走出實驗室實現產品化也是科技創新面臨的一大難題，其中涉及商業模式選擇、技術人才招聘與培養、資金籌集、外部營商環境應對等。通常科技創新要經歷從實驗室走到產業化、市場化的較長周期，過程中不確定性很高，技術路線的選擇、工藝的打磨、規模化生產良率爬坡、成本管控都需要不斷摸索、試錯，而市場培育和供應鏈的穩定與完善也需要較長時間。

此外，在當前地緣政治形勢下，我國科技創新企業還面臨著關鍵產業上游供應、核心人才、重要技術、資本甚至市場等眾多要素的制約。

金融支持科技創新企業高質量發展的重要作用

黨的二十大報告明確指出，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。發展科技創新產業必須得到金融的全方位支持，早期的科技創新企業具有技術壁壘高、無形資產多、專利評估難、資產規模小、市場份額低、缺少抵質押物等情形，按照傳統信貸的產品設計和風控標準，很難獲得支持。而股權投資基金，特別是長期限的耐心資本，作為風險投資機構，擁有更多的專業知識和行業信息，并通過構建投資組合分散風險，與科技創新企業可以形成良好的“風險共擔，利潤共享”模式。而且，耐心資本通常具有堅持長期投資、價值投資和責任投資的特點，往往圍繞經濟社會發展戰略目標和重點領域加大投資力度，支持原創、引領性科技創新，引導各類要素向科技創新領域匯集，促進科技、產業和資本的深度融合，促進科技成果產業化和經濟轉型升級。

一是對科技創新領域給予資金支持，提供重要發展源泉。傳統金融機構在提供資金支持方面通常存在較高的風險規避，對于資金需求強烈的早期科技創新企業往往望而卻步。耐心資本因風險投資特性，通常對于科技創新未來發展趨勢具有更加敏銳的洞察力，能夠更好評估企業的發展潛能和風險狀況，進而更加有效地引導資本流向科技創新領域，促進科技創新的加速發展，為實體經濟注入新的動力。同時，分散投資的方式可以覆蓋更多技術分支，捕捉更多創新發展機會，也會降低創新風險和投資風險。

二是為科技創新企業進行賦能，實現商業化和可持續發展。耐心資本往往具有豐富的行業知識和投資經驗，在進行投資的同時，可以持續為科技創新企業賦能，為科技企業提供戰略規劃、市場開拓、技術引進等方面的支持和指導，幫助企業更好實施科技創新實踐，進入新市場和擴展現有市場、吸引高級管理人才和技術專家，提高企業長期價值和競爭力，促進科技創新企業在商業領域的可持續發展。

三是通過提供行業資源和網絡，促進科技創新與實體經濟互動融合。耐心資本通常擁有廣泛的投資網絡和行業資源，能夠將科技創新企業與其他相關企業、研究機構、投資機構等進行連接，促進科技創新的合作與交流。同時，還能夠幫助科技創新企業與上下游產業鏈進行對接，推動科技創新的產業化，促進科技創新企業與實體經濟融合發展。

總之，具有耐心資本特征的股權投資基金憑借其專業能力和市場敏感度，對科技創新行業有著更加深入的理解和把握，能夠為科技創新企業提供有針對性的支持，促進科技創新產業的快速發展。

股權投資基金支持科技創新企業的國際經驗借鑒

美中兩國作為全球前兩大經濟體，股權投資基金市場具有各自的特點。美國的股權投資基金發展較早，發展更為成熟，通過對比研究，借鑒美國成熟的發展經驗，有助于進一步提升我國股權投資基金市場競爭力，更好支持科技創新企業發展。

我國股權投資基金發展歷程及現狀

我國股權投資基金起步較晚，經歷幾十年的探索發展，基金規模不斷壯大，質量也在持續提升，截至2022年末，我國已在中國基金業協會完成登記的私募投資基金管理人共計約2.4萬家，已備案存續私募投資基金約14.5萬只，管理資產規模超20萬億元，總體管理規模保持穩定。相應的發展歷程主要分為以下三個階段。

1992—2008年是我國股權投資基金發展的萌芽期和起步期。1992年技術創業投資基金（IDG）進入國內，標志著我國創投時代正式開啟。我國對外開放政策推動外商投資企業加速設立，隨著信息技術深入滲透，創投機構也進一步助力互聯網企業興起。同時，資本市場的發展進一步促進了股權投資基金相關配套制度的建立。此時，資本市場已初具規模，創業板也開始醞釀。我國股權投資基金市場在曲折中發展，實現了突破。

2009—2014年是蓄能發展階段。全球金融危機后，我國經濟增長由高速增長轉至中高速增長，產業結構也不斷調整，與此同時，股權投資基金行業也在不斷探索，經歷短暫波動后逐漸復蘇，本土創投機構開始崛起，股權投資基金開啟了新時代。該階段，創業板正式落地，多層次資本市場也有序推進。移動通信基礎設施不斷建設，股權投資基金也進一步促進了移動互聯網產業快速發展。

2015年至今為優化發展階段。2015年起，我國經濟開啟供給側結構性改革，產業結構轉型升級加速，半導體、人工智能、大數據等產業快速發展，數字經濟成為經濟發展的新引擎。2018年起，我國金融監管由以往相對寬松變為嚴格趨緊，股權投資基金行業政策頻出，特別是2018年資管新規的出臺，資金嵌套資管產品投資私募股權投資基金的模式難以為繼，投資機構普遍陷入募資困難期。雖然市場經歷短期陣痛，但長遠來看，有利于淘汰市場違規主體、優化資源配置。同時，多層次資本市場改革加速，注冊制推出進一步助力科創企業上市，為股權投資基金的退出開拓了更多的渠道。

美國股權投資基金發展歷程及現狀

美國是股權投資基金的發源地，占據了全球股權投資基金約一半的額度，在歷史發展中經歷了四次高速增長。

一是1946—1978年期間，養老金成為穩定資金來源。該階段，股權投資基金的體系和組織形式逐步建立，為后期的加速發展奠定了堅實的基礎。1946年，美國研究發展公司成立，成為全球首家私募股權投資公司，標志著股權投資基金開始走向專業化和制度化。1958年，美國通過《小企業投資法案》，為小企業投資公司提供了低息貸款和稅收優惠等有利政策。70年代末，美國政府降低了資產回報稅率，養老基金、大學捐款和美國公眾開始投資股權投資基金。之后，機構投資者成為美國股權投資基金的主要資金來源，也推動了股權投資基金的快速增長。

二是20世紀90年代，納斯達克小型資本市場設立，拓寬了項目退出渠道。1992年，納斯達克小型資本市場正式成立，主要針對早期科技型中小公司，極大地促進了風險投資的順利退出，擴大了項目退出渠道。90年代末，美國股權投資基金業繼續高速成長，此時機構投資人尤其是養老基金取代個人和家庭投資人成為私募股權資本的主要來源。

三是2002年前后，美聯儲降息，杠桿收購興起。在該階段，美聯儲大幅降低利率，資金成本的下降推動了杠桿收購的興起。2000年前后，并購基金募資額占私募基金行業的比例不到50%；2002年后，該比例達到80%以上，由于并購基金的崛起，大大促進了股權投資基金市場的發展。

四是2008年金融危機之后，公開市場回報率下降，提升私募基金市場吸引力。在該階段，利率持續下降，公開市場投資回報率降低。以私募股權投資為代表的另類資產吸引了更多投資者的關注，占全球資產管理規模的比重也從2009年的10%上升到2020年的21%，股權投資基金行業再次快速發展。

美國股權投資基金的借鑒意義

在美國，股權投資基金和納斯達克共同促成了半導體和信息技術產業的硅谷奇跡，成就了美國對互聯網時代的引領。美國在政策環境、投資策略、基金期限和資金來源方面有眾多值得借鑒的經驗。

美國具有更完善的政策和法律環境，在股權投資基金領域的法律法規和稅收政策也相對完備和成熟。相比而言，我國相關法律法規和政策制度仍在持續完善中。此外，外匯管制也是我國股權投資基金市場所面臨的重要制約因素。目前我國正在逐步放開外匯管理限制，這將為股權投資基金市場提供更多便利和機遇。

美國的股權投資基金期限更長。不少基金合同期限超過10年，具有更多的耐心資本特性，更加匹配科技創新企業的長期限資金需求。在我國，耐心資本還有不少提升空間。股權投資基金的合同期限大多從5年到8年不等，短的期限只有3～5年。

美國的股權投資基金更多投向科技創新企業。擁有眾多一流高校、科技人才和成熟的研發生態系統，孕育了大量高科技創新創業企業，為股權投資基金提供了更多的投資機會，促進兩者的良性循環。

美國的股權投資基金長期限資金來源占比更高。美國股權投資基金的資金來源更加多元化，而且長期限資金來源占比較高。通常吸引來自各類機構投資者的資金。其中養老基金是主要來源，其次是基金會和捐贈基金，之后是銀行、保險公司以及個人投資者。

未來展望及政策建議

為更好應對當前我國科技創新存在的諸多挑戰，促進股權投資基金在科技創新領域發揮更重要的作用，借鑒美國股權投資基金的實踐經驗，更好促進耐心資本的聚集，結合我國實際情況，提出以下相關建議。

第一，持續創造有利的政策支持環境。一是不斷優化支持可持續科技創新政策，建立靈活的激勵相容機制。二是強化財政資金對長期限股權投資基金的支持，暢通“募、投、管、退”各環節，滿足不同類型科技創新企業資金需求。三是進一步完善創新投資稅收制度，根據投資期限和投資領域采取差別優惠稅率和靈活稅收抵扣政策，鼓勵長期價值投資。

第二，拓寬長期資本的出資途徑，創新出資方式，改善資金來源結構。可以借鑒美國經驗，進一步放寬養老金、保險資金等投資股權投資基金的政策限制，逐步擴大以社保基金、養老金、保險資金、企業年金為代表的長期資本參與創業投資活動。同時，鼓勵市場化資金進入創投行業，改善資金來源結構，為行業引入源頭活水，引導更多耐心資本投入科技創新領域。

第三，發揮國有資本長期投資的引導作用，形成推動科技創新合力。國有企業是國民經濟的重要支柱，在穩定經濟大盤中發揮著“壓艙石”作用，建議充分發揮國有資本長期投資的引導作用，促進政府引導基金向市場化運作母基金轉型，鼓勵國有資本以母基金的形式投向長期限股權投資基金，尤其是專注于投資早期科技創新項目的股權投資基金，推動國有資本向戰略性新興產業和未來產業集中，當好耐心資本和戰略資本。

第四，加快股權投資基金行業數字化轉型，持續提升專業化投管能力。數字化轉型有利于股權投資基金行業提高效率、降低成本、提升對未來趨勢的洞見和把握趨勢的能力，為投資決策提供更多數據支持，不斷增強新技術領域投資和決策能力。同時，有利于建立針對科技創新企業評估體系和服務體系，培育更加活躍的風險資本市場，更好支持科技創新企業發展。

第五，進一步拓寬退出渠道，暢通“投資—退出—再投資”良性循環。美國股權投資基金前三大退出路徑分別為并購退出、PE二級市場和上市，而我國股權投資基金行業的退出路徑過多依賴首次公開募股（IPO）退出，其他退出方式還未形成規模。建議持續拓寬退出渠道，保持IPO常態化和市場化，支持更多優質科技創新企業上市，活躍多層次資本市場，推動股權轉讓、回購、并購重組、分拆等資本運作逐步便利化，創新二級市場基金份額交易，建立依法、合規、便捷的轉讓和質押平臺，以提供更多的退出機會和渠道。

股權投資基金對于推動科技創新具有重要作用，特別是長期限的耐心資本，要持續拓展股權投資服務的深度和廣度，不斷適應變化的技術趨勢和資本市場，打造一批耐心資本，形成“科技—產業—金融”的良性循環，支持和推動科技創新企業發展，以科技創新引領現代化產業體系建設，更好促進我國經濟高質量發展。

（王銘磊為北京金控集團部門總經理助理，張鐘文為中國人民大學應用經濟學院副教授，張振華為中央匯金公司研究員。責任編輯/周茗一）