解放思想，擴大國債的發行規模

赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發行國債；另一種是貨幣融資，財政部直接向央行借錢，即財政赤字貨幣化；第三種就是目前市場所熱議的，財政部發行（新）國債，一級交易商購買，同時央行通過公開市場操作方式從一級交易商購買等量國債。

三種不同的赤字融資對經濟的不同影響

從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了彌補財政赤字的資金，但是三種不同的赤字融資對經濟的影響并不一樣。

情形一：國債融資只是購買力從公眾到政府的轉移。這種轉移不會導致增發貨幣，但可能出現“賣不出”的情況，進而會抬高市場利率水平，產生“擠出效應”。

情形二：就是我們平常說的“財政赤字化”。中央銀行直接給財政部發鈔（不是居民購買力的轉移），貨幣供應增加了。在居民需求未減少的情況下，政府購買力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會上升。

情形三：財政部發行的國債被央行通過公共市場操作從二級市場上買走。一方面，財政籌集了所需資金，另一方面，商業銀行增加了在中央銀行的準備金。在正常情況下，這將會導致商業銀行貨幣供應量增加，從而產生通脹壓力，其結果同情形二相同。但在經濟處于通縮或準通縮狀態時，新增準備金變成超額準備金，大概率將會趴在中央銀行的準備金賬戶上，而不會進入流通、追逐商品和勞務，因而不一定會形成通脹壓力。

對于財政赤字，首先考慮的應該是國債融資。最近超長期國債銷售的成功，說明商業銀行對國債的需求是非常旺盛的，擔心國債數量巨大、市場難以消化，目前看來是沒有必要的。一直苦于“資產荒”的商業銀行并不缺少購買國債的資金。

如果政府加大財政政策的擴張力度，通過增加財政支出、減稅降費刺激經濟增長，財政赤字明顯增加在所難免。為了防止出現“擠出效應”，防止國債收益率因國債供大于求而上升，中央銀行應加大公開市場操作的力度買進國債。只要審時度勢、掌握好分寸，中央銀行購買國債不會導致通脹失控。

正常情況下，公開市場操作買賣的是現有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同財政政策無關。即便政府不發行新國債，央行也要隨時進行公開市場操作，買賣國債以實現保增長、穩物價的貨幣政策目標。在這種情況下，央行通過公開市場買賣國債僅僅是執行貨幣政策。但在通縮或準通縮時期，公開市場操作還可能是為了配合政府執行擴張性財政政策，而不是執行特定的貨幣政策。這時的國債融資+央行公開市場操作=QE。

特別國債發行的特點和QE的性質

在5月25日接受“觀察者網”訪談時，我特別強調了增發國債的必要性，并表示相信特別國債的發行將會獲得成功。鑒于學界對于增發國債的普遍顧忌和由此相關的對于QE的一些誤解，我以為有必要對特別國債的發行和QE性質做進一步的討論。

從1998年到目前為止，財政部已經四次發行特別國債。2024年擬發行1萬億超長期特別國債。

今年的《政府工作報告》提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。2024年5月17日，財政部招標發行首只超長期特別國債，發行總額為400億元，加權中標收益率為2.57%，全場認購倍數3.9，邊際倍數382.6。超長期特別國債發行獲得圓滿成功。事實證明，中國政府還有發行國債彌補財政赤字的空間。

可以作為對比的是：歐債危機期間，歐洲“五豬”（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）10年期國債收益率高達6%-16%。這種情況說明歐洲“五豬”確實已經沒有增發國債的空間。2012年9月6日，時任歐洲央行行長德拉吉宣布歐洲央行將無限量購買歐元區國家國債。但令人吃驚的是：話音剛落，歐洲股市迅速走高，國債收益率明顯下降。2015年歐債危機（包括“五豬”）奇跡般地結束。當然，歐洲各國為克服危機作出了艱苦努力，但不能不說，德拉吉的表態和歐洲央行無限量購買國債的決定是歐債危機的轉折點。

2024年以來，我國中長期債券收益率下行較為明顯，10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.226%，創2002年4月27日以來新低。30年期國債收益率跌至2.5%下方。市場人士認為，銀行存款大量進入債市，過度炒作也會使“安全”資產變得“不安全”。對此，傳權威人士曾表示“當下并不會進行國債的購買。如果長期國債收益率持續下行，并非買入的好時機。相反，如若銀行存款大量分流債市，無風險資產需求進一步增大，人民銀行應該會在必要時賣出國債?！?/p>

官方人士對長期國債收益率下降表示擔憂，原因可能有二：第一，由于國債需求旺盛，收益率低于息票利息率，一般投資者可能受損；第二，過多資金流入國債市場，會導致資金錯配。

一般而言，除非收益率曲線倒掛，對于實體經濟而言，長期國債收益率維持在低水平并非壞事。由于“資產荒”，金融機構增持國債導致國債收益率曲線下移也是自然的事情。

中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。在當前情況下，首先中國將進一步加大財政政策的擴張力度，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度。財政部應抓緊時間完成國債、地方債的發行計劃。與此同時，央行公開市場操作應該增加國債的購買而不僅僅是“增加國債買賣”。換言之，隨著國債發行量的增加，央行應更多買斷國債，而不是僅僅以國債為抵押，從事回購交易。

國債供給量有待進一步擴大。由于市場對國債的需求旺盛，目前中國還沒有大規模實行QE的必要性。但是，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。本文上述論述中已經指出，目前的國債發行量，遠不足以滿足基礎設施投資以及防范房企和地方政府債務危機的資金需求。一旦政府加快國債的發售頻率、加大國債發行規模，QE的引入就可能難以避免。

在債務解決方式上，政府應該打破許多傳統觀念的束縛，特別是“量入為出”的傳統財政觀念的束縛，債務問題的最終解絕不是靠還債而是靠經濟增長，任何損害經濟增長的債務解決方式都將使債務狀況惡化。

當然任何政策都有數量門檻和適用條件。以美國為例，從2008年11月啟動QE，直到2020年3月QE導致資產價格上漲，特別是股市的暴漲。零利息率+QE+擴張性財政政策刺激了經濟增長，創造了美國自1850年有記錄以來經濟連續正增長的歷史記錄。

但QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風險。2020年3月，美聯儲為了支持股市，恢復零利息率、聯儲資產在短短幾個月內由4萬億美元左右瘋漲到近9萬億美元，再加上疫情和其他原因引起的供給沖擊，從2021年3月起，美國通貨膨脹率節節上升，2022年7月份通脹率達到9.1%。以至美聯儲不得不11次加息，并開始實行QT。美國企業聯合會（Conference Board）2024年5月16日預測，由于升高的通脹率和利息率，在2024年二、三季度，美國GDP增速將低于1%。

美國通脹率自2023年6月降到3%的最低點，但2024年4月回升到3.4%。美國海外凈債務高達18萬億美元，在GDP的占比超過70%。美國是否能夠成功應對穩物價、穩增長和保持國際收支平衡的三重挑戰還有待觀察。

中國需要進一步加大財政政策的擴張力度

在宏觀經濟層面，中國的問題相對簡單。中國目前需要進一步加大財政政策擴張力度，增加國債的發行規模和發行頻度；進一步放寬貨幣政策，加大中央銀行公開市場操作力度，擇機降低準備金率和利息率。

我們也要充分認識到，執行擴張性財政政策并輔之以擴張性貨幣政策，僅僅是實現GDP5%增速目標的必要條件之一，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領域還需做出更多努力。機不可失，失不再來。不能排除由于種種障礙（包括外部沖擊），在經濟增速趨穩回升之前，執行擴張性財政、貨幣政策的機會窗口突然關閉的可能性。

因此，盡管2024年1-4月中國的經濟表現好于市場年初的預期，但我們有必要更多考慮下半年可能出現的困難，未雨綢繆，做好應急預案，對下半年可能面臨的挑戰做好充分準備。

除此之外，即便不談支持財政部的擴張性財政政策，中央銀行也應該進一步降低各項基準利率和準備金率；進一步擴大信貸的發放。擴張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費，而且有助于防止房地產市場流動性危機轉化為債務危機，防止房地產開發商的局部債務危機轉化為全面債務危機；有助于減輕地方政府的債務負擔。

就中國目前的情況而言，我們還沒有到需要實行QE的地步，QE還只是一個備選工具。中國首先要考慮的應該是常規性的增發國債以及旨在增加貨幣市場流動性和降低利息率的公開市場操作。

應打消各種顧慮，盡快完成國債發行計劃，并考慮增發國債，為基礎設施投資融資，以確保GDP5%增速目標的實現。

（編輯 季節）