企業ESG表現與高管機會主義減持

【摘" 要】論文基于2011-2022年A股上市公司數據，建立個體固定效應模型，實證檢驗企業ESG表現對高管機會主義減持行為的影響。結果表明，企業ESG表現對高管機會主義減持行為具有抑制效應，企業ESG表現越好，高管機會主義減持水平越低；機制分析表明，企業ESG表現通過吸引機構投資者增加持股比例來發揮治理效應，對高管機會主義減持行為產生抑制效應，在經過穩健性檢驗后，結論依然成立。論文結論為約束高管減持行為提供了相關理論證據。

【關鍵詞】企業；ESG表現；高管減持；機構投資者

【中圖分類號】F272" 【文獻標志碼】A" 【文章編號】1673-1069（2024）06-0045-03

1 引言

近年來，在我國資本市場頻發的公司高管“減持潮”受到廣泛關注。為規范上市公司高管減持行為，證監會于2023年8月發布《證監會進一步規范股份減持行為》（簡稱“減持新規”）。上市公司高管為獲得超額收益進行機會主義減持，對資本市場具有強烈的負外部性，對投資者利益造成侵害，對我國建設金融強國，實現資本市場高質量發展產生負面沖擊。因此，探究影響高管機會主義減持的因素具有重要的理論價值與現實意義。

對企業ESG表現進行評價，不僅彌補了市場對企業僅做財務評價的局限性，更是成為衡量企業可持續發展能力的重要指標。然而，企業ESG表現與高管機會主義減持行為之間存在著復雜的邏輯關系。一方面，作為一種非財務公開信息，ESG報告的披露在很大程度上降低了高管的內部信息優勢，對高管機會主義行為是一種約束；另一方面，企業在開展ESG活動時，往往對環保與社會治理活動進行投資，產生一定的聲譽效應，短時間內刺激股價上升，為高管進行減持套現提供了契機。可見，企業ESG表現與高管機會主義減持行為之間有復雜的邏輯關系，具有重要的研究價值與現實意義。

本文選取A股滬深兩市上市公司為樣本，根據2011-2022年的華證ESG評級數據，對企業ESG表現與上市公司高管減持行為之間的關系進行研究。可能的邊際貢獻在于：第一，實證研究企業ESG表現對高管機會主義減持行為的抑制效應。現有關于企業ESG表現的研究主要關注于ESG對企業價值所帶來的影響，本文的研究將企業ESG表現產生的影響拓寬至高管行為領域。第二，揭示企業ESG表現通過增加機構投資者持股比例從而對高管機會主義減持行為產生抑制效應的作用路徑，為支持機構投資者發揮在市場中的重要作用提供理論支持。此外，本文結論為投資者、監管部門監督企業高管行為提供了新的觀察視角與理論依據。

2 理論分析與研究假設

2.1 企業ESG表現與高管機會主義減持

企業ESG表現可能會對高管機會主義減持行為產生抑制作用，主要體現在兩方面：降低企業信息不對稱性、提升企業治理水平。

良好的ESG表現有助于降低企業信息不對稱性水平。根據信息不對稱理論，高管作為企業內部人擁有其他投資者所不具有的信息優勢，高管借助信息優勢進行減持，可以獲得超額收益。而當企業對外披露ESG報告時，投資者可獲得的企業環保質量、可持續發展能力等信息量增加，能夠削弱高管過去所擁有的信息優勢，使得企業信息透明度提升，從而降低信息不對稱程度，對高管機會主義減持行為產生抑制作用。

良好的ESG表現有助于提升企業治理水平。積極履行環境責任和社會責任的企業，其高管的道德水平與自律程度較高，同時高管更關注于企業的長期發展經營而非個人短期利益，通過機會主義行為對企業進行“隧道挖掘”的可能性較低。此外，改善股東與高管之間的委托-代理問題是提升企業治理水平、提高企業ESG表現的應有之意。企業ESG表現可以視作對企業治理水平的一種外部監督機制，抑制高管機會主義行為。

據此，本文提出假設：

H1：企業ESG表現對高管機會主義減持行為具有抑制效應。

2.2 機構投資者在企業ESG表現影響高管機會主義減持時的作用

隨著我國金融市場制度日漸完善，機構投資者在公司治理中逐漸扮演重要角色，能夠從外部治理與內部信息兩方面對高管行為產生影響。從外部治理角度看，機構投資者能夠利用豐富的治理經驗對管理層行為進行監督，改善公司治理情況，緩解“搭便車”問題。從內部信息角度看，機構投資者具有廣泛收集信息并專業化分析的能力。機構投資者的持股比例提升，能夠提升企業信息披露質量，為市場提供有效信息。當高管的內部人信息優勢消失時，通過二級市場減持套現的利潤空間下降。此外，當機構投資者發現高管無法維護股東利益時，將選擇“用腳投票”，通過退出威脅來抑制高管的機會主義減持行為。而企業ESG表現對機構投資者具有吸引作用。機構投資者對信息透明度高、具有可持續發展能力的企業有更高的偏好，ESG表現好的上市公司股票更容易受到機構投資者青睞。此外，ESG表現好的企業具有價值創造功能，不僅能改善企業短期財務績效，還能夠改善企業投資效率，從而吸引機構投資者的增持。

據此，本文提出假設：

H2：企業ESG表現能夠吸引機構投資者投資，從而對高管減持行為產生抑制效應。

3 研究設計

3.1 基準模型與中介效應模型

為檢驗上市公司ESG表現對高管機會主義減持的抑制作用，本文構建固定個體效應回歸模型如下：

Sell_i，t=α_1i +β₁ESG_i，t+θ₁Controls_i，t+ε_i+μ_i，t （1）

其中，i表示公司，t表示年份，Sell_i，t為企業高管減持金額，ESG_i，t為公司ESG評級，Controls_i，t為控制變量，ε_i為個體固定效應，μ_i，t表示殘差項。

模型（1）是為檢驗上市公司ESG表現對高管機會主義減持的直接影響。本文進一步構建中介機制模型，考察機構投資者持股比例在企業ESG表現影響高管機會主義減持的過程中發揮的作用。參考江艇[1]的研究，構建模型（2）來說明機構投資者持股者比例與上市公司ESG表現的關系，進行中介機制的檢驗。

INST_i，t=α_2i +β₂ESG_i，t+θ₂Controls_i，t+ε_i+μ_i，t （2）

模型（2）反映上市公司ESG表現對機構投資者持股的影響。機構投資者對公司存在治理效應，對上市公司高管機會主義行為具有約束作用，因此若β2顯著，則中介效應存在。

3.2 變量定義

被解釋變量：高管機會主義減持Sell。參考羅宏和黃婉[2]的研究，以高管減持公告日為基準日，計算累計異常收益率（Cumulative Abnormal Returns）。若高管在減持一個月后股票價格相較于基準日為負，則該筆交易獲得了超額收益，為機會主義減持，反之則視為常規減持，以此區分高管常規減持和機會主義減持。之后在年度層面對高管機會主義減持金額求和并取自然對數。對于沒有發生高管減持的年度取值為0。

核心解釋變量：ESG評級。本文選取華證ESG評級數據對企業ESG表現進行度量。華證ESG評級共有9檔，從低到高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA；本文解釋變量ESG依據上述評級檔位進行賦值，將C～AAA共9個等級依次從低到高賦值為1～9，由此得到變量ESG。

中介變量：機構投資者持股比例INST。機構投資者持股比例，由機構投資者持有該公司股票總數除以公司股本總數計算得到。

控制變量。參考肖小虹等[3]的研究，選取以下有關企業財務指標、企業產權性質、公司治理水平等數據作為控制變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產凈利潤率（ROA）、托賓Q值（TobinQ）、產權性質（SOE）、前十大股東持股比例（Top10）、管理層持股比例（Mshare）、公司成立年限（FirmAge）、股權制衡度（Balance1）、獨立董事比例（Indep）、大股東資金占用（Occupy）。

3.3 樣本選擇和數據來源

本文選取2011-2022年A股滬深兩市上市公司樣本為研究對象，對樣本的篩選方式如下：①剔除ST、*ST上市企業、金融與保險業類企業樣本；②剔除關鍵財務數據缺失或異常的企業樣本；③對所有連續變量在1％和99％的水平上進行縮尾處理。最終獲得31 868個樣本。其中，企業ESG評級數據來自華證ESG評級，高管減持數據、機構投資者持股比例數據來自Wind數據庫，企業財務數據、產權性質、公司治理數據來自CSMAR數據庫。

4 實證結果

4.1 基準回歸結果

為避免內生性問題對實證結果的影響，本文控制個體固定效應，得到基準回歸結果如表1所示。列（1）為未加入控制變量的回歸結果，ESGi，t的系數為-0.091，在5％水平上顯著。列（2）為加入控制變量后的回歸結果，ESGi，t的系數為-0.145，且在1％水平上顯著。經濟意義檢驗方面，以列（2）回歸結果為例，當一家企業ESG評級提高一級，將使高管機會主義減持金額減少0.145。表1的回歸結果表明，良好的企業ESG表現對高管機會主義減持行為有抑制作用，從而驗證了假設H1。

4.2 機制檢驗

本文選擇機構投資者持股比例作為機制變量。表1中列（3）為機構投資者持股比例的中介效應檢驗結果，ESGi，t的系數為0.003，且在1％水平上顯著。可見ESG評級高的公司更能吸引機構投資者進行持股，從而驗證了假設H2。機構投資者在持股過程中能夠發揮信號傳遞作用，為市場傳遞公司業務經營與高管行為的信息，公司高管將收獲來自市場的正向或負向反饋，對高管機會主義行為的發生起到約束效果。列（3）結果證明了機構投資者在ESG影響高管機會主義減持的過程中發揮的作用。

4.3 穩健性檢驗結果

4.3.1 替換被解釋變量的度量

參考羅宏和黃婉的做法，本文以高管機會主義減持次數（SellTimes）替換基準模型中的被解釋變量。高管機會主義減持行為不僅能夠從減持金額上進行衡量，頻繁的減持行為對資本市場穩定性同樣產生負面影響，因此將高管年度機會主義減持的次數進行回歸。表2中列（1）為回歸結果，ESGi，t的系數為-0.014，且依然在1％水平上顯著。替換被解釋變量的檢驗說明基準回歸結果穩健。

4.3.2 替換解釋變量的度量

參考高杰英等[4]的方法，構造解釋變量ESG2i，t，將華證ESG評級分為3組，即當華證ESG評級為C～CCC級時，賦值為1；當華證ESG評級為B～BBB級時，賦值為2；當華證ESG評級為A～AAA級時，賦值為3。替換解釋變量后重新進行回歸，表2中列（2）結果顯示ESG2i，t的系數依然為負，且在1％水平上顯著。替換解釋變量的檢驗說明基準回歸結果穩健。

5 結論與啟示

我國資本市場近年來頻發的“減持潮”問題是學術界、投資者以及證券監督部門關注的焦點。建立對高管減持行為的約束機制、完善上市公司治理制度、規范大股東交易秩序，是促進我國資本市場健康平穩發展，建設金融強國的關鍵。

本文以2011-2022年我國A股上市公司為樣本，研究企業ESG表現對高管機會主義減持的影響。結果表明，企業ESG表現對高管機會主義減持行為具有抑制效應，企業ESG表現越好，高管機會主義減持的規模越低。中介效應表明，良好的ESG表現通過吸引機構投資者提升持股比例，發揮對高管機會主義減持的抑制效應。隨后的穩健性檢驗表明，在替換被解釋變量、替換解釋變量的情況下，結論依然穩健。

本文的研究將企業ESG表現產生的影響拓寬至高管減持領域，有利于拓展現有關于企業ESG表現的研究和補充高管等內部人交易的相關文獻。隨著我國新質生產力發展戰略的出臺，監管部門越來越重視企業ESG表現，這一問題更具備研究價值。基于以上研究結果，本文提出如下建議：

首先，我國需要進一步完善企業ESG信息披露標準與機構評級標準。證監會等部門應加快構建符合我國資本市場特色的ESG評價體系，引導市場中評級公司等信息中介機構的ESG評價質量，盡快為企業樹立起有效的參考評價標準是促進企業ESG發展的關鍵。其次，引導企業加強ESG信息披露。證監會應推動上市公司ESG信息由自愿披露逐步向強制披露轉變，引導上市公司積極披露ESG報告，降低公司與投資者、公司與監管部門的信息不對稱水平。此外，應努力提升機構投資者在公司外部治理中發揮的重要作用。目前ESG投資策略受到市場廣泛關注，證監會等相關部門應鼓勵機構投資者重視ESG投資策略，充分發揮機構投資者在公司外部治理中的重要作用，利用市場化的方式來提升上市公司治理水平。

【參考文獻】

【1】江艇.因果推斷經驗研究中的中介效應與調節效應[J].中國工業經濟，2022（5）：100-120.

【2】羅宏，黃婉.多個大股東并存對高管機會主義減持的影響研究[J].管理世界，2020（8）：163-178.

【3】肖小虹，林宇豪，賀小剛.ESG表現影響企業創新效率的效應與機制[J].金融與經濟，2024（1）：66-75.

【4】高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現能改善企業投資效率嗎？[J].證券市場導報，2021（11）：24-34.