私募股權投資基金退出機制研究

【摘" 要】私募股權投資基金在我國發展日益成熟，已成為多層次資本市場的重要參與主體，但在其退出過程中仍然存在一定的困難和不確定性。論文從我國私募股權投資基金的發展現狀入手，指出了私募股權投資基金退出路徑存在的問題，并提出了相應的完善建議，以期為行業發展提供一定的參考。

【關鍵詞】私募股權投資；退出；IPO；并購

【中圖分類號】F832.5 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0185-03

1 我國私募股權投資基金的發展現狀

私募股權投資起源于19世紀末20世紀初的美國，主要以非公開方式投資于高成長性企業及并購重組類項目，并在一定期限內退出，實現較高的投資回報。私募股權投資目前主要以基金的形式開展，分為“募投管退”（基金資金募集、基金項目投資、基金投后管理、基金退出）4個環節，具有存續時間長、風險大、收益高等特點。

我國私募股權投資誕生于1986年。隨著上海、深圳兩地設立證券交易所，A股主板、中小板、創業板相繼啟動，我國初步建立了多層次資本市場，并開始與全球資本市場接軌。經過多年的發展，私募股權投資行業已成為我國金融支持實體、推動科技創新、構建多層次資本市場過程中不可或缺的重要力量。中國證券投資基金業協會發布的數據顯示，截至2023年12月底，存續的私募股權投資基金共31 259只，存續規模達11.12萬億元。

與十萬億元龐大的行業資產規模相比較，退出端整體規模小，“退出難”問題仍困擾和制約著行業發展。研究存量基金退出工作，關注存量基金退出的通暢性和可預期性，對私募股權投資行業未來的發展具有重要的現實意義。

2 我國私募股權投資基金的主要退出路徑

基金退出是私募股權循環投資的核心環節，業內有“投得好才能退得好，退得好才能再去募得好，如果能不斷正向循環，就有源源不斷的資本活水澆向眾多科技種子”的共識。對于投資人而言，最理想的退出即基金從所投資企業順利退出，所有出資人實現本金回流并獲得投資收益。

私募股權投資基金的退出方式呈現多樣化的特點。我國私募股權投資基金的退出路徑主要包括首次公開發行（IPO）、并購、股權轉讓、S基金交易、股權回購和清算退出6種。

2.1 首次公開發行（IPO）

首次公開發行（IPO）是指企業發展到一定規模時，向非特定社會公眾進行首次公開發行股票的行為。通過企業上市，私募股權投資基金所持有的非流通企業股權轉變為可上市流通的股票，實現了資本的流動和增值。被投資企業成功上市，意味著其估值得到大幅提升，價值被資本市場認可。企業通過上市籌集到長期發展所需的資金，對企業長效發展具有積極影響。同時，私募股權投資基金的投資能力得到了肯定，后續基金通過減持上市公司股份變現退出，獲得較高的收益，符合私募股權投資基金“高風險、高收益”的特點。監管部門對上市公司的嚴格監管確保了私募股權投資基金的退出合規且有序，法律風險較小。一直以來，IPO退出是我國私募股權投資基金最主流的退出方式之一，也是投資人最為期待的退出方式之一。

但IPO退出存在上市門檻高、投資周期長的缺點。首先，擬上市企業需從主體資格、收入利潤水平、公司治理水平等方面滿足上市要求；其次，從IPO申報到成功上市需經歷一定的審核周期，即便公司正常經營，監管規則及政策的變化也可能為公司順利IPO帶來變數；最后，在企業成功上市后，基金所持股票最終變現還需受到上市鎖定期和減持規則的限制，需等待漫長的限售期后才能完成退出，較長的投資周期降低了私募股權投資基金的收益率。

2.2 并購

并購是指企業的兼并和收購，是一家企業通過現金或有價證券的方式獲得對另一家企業的控制權，是行業逐漸成熟后整合行業資源最有效的方式。相較于IPO退出，并購雙方達成一致后可立刻執行，以該種方式退出能夠迅速變現，提高了基金退出的效率。并購具有周期短、程序簡單的優勢，交易價格和退出回報也較為確定。

并購主要分為非上市公司并購和上市公司并購。企業若被非上市公司現金收購，私募股權投資基金可在較短的時間內成功變現。近年來，上市公司并購逐漸增多。由于上市公司在信息披露、關聯交易和同業競爭等方面受到嚴格監管，根據被并購企業規模、并購企業的資金情況，一般通過現金或發行股份支付交易對價，也可采用兩種方式并用的支付方式交割。

并購多以非公開方式進行，需要恰當的時機、合適的并購方和合理的估值，才能有望成功，三者缺一不可。并購以市場化談判為主導，企業的價值不易衡量，收益率存在不確定性。市場上潛在的買家數量有限，往往難以找到合適的潛在購買者，且并購有可能受到監管部門的反壟斷政策影響。

目前，我國的資本市場尚不成熟，通過IPO退出所獲得的收益往往高于并購退出，但并購退出靈活高效的交易方式和明確的交易價格的優點，使其往往成為被投企業IPO受阻后的第二選擇。

2.3 股權轉讓

股權轉讓是指私募股權投資基金將持有的企業股權有償轉讓給第三方實現退出的一種方式。股權轉讓在企業發展的任何階段都可實施，對企業的市場規模、盈利水平等均沒有限制，通過股權轉讓，私募股權投資基金可盡快退出回款，緩解流動性壓力，提高DPI（投入資本收益率）水平。這種轉讓方式相較于IPO和并購退出而言，一般有一定的價格折價，存在市場化程度較低、流動性和定價體系有待改善的缺點。

2.4 S基金交易

S基金即Secondary Fund，是專注于私募股權二級市場，從投資者手中收購基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品，S基金交易是新興的退出方式。S基金的主要交易對手為其他投資者而非企業。S基金交易改善了私募股權投資基金的流動性，這種退出方式相對而言，具有縮短變現周期和降低投資風險的優勢。但我國S基金目前仍處于起步階段，尚未建立全國性的二級私募股權基金份額交易平臺，整體規模較小。2021年以來，中國證監會相繼批準北京、上海、浙江（含寧波）、廣東、江蘇、安徽6個省市，依托區域性股權市場開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點工作，國內S基金區域性公開交易平臺上線，為私募股權投資基金提供了多元化的退出通道，有利于推動S基金市場進一步發展壯大。

2.5 股權回購

股權回購退出是由公司管理層或創始股東出資贖回私募股權投資基金所持有的企業股份的一種退出方式。回購退出本質上屬于股權轉讓。一般來說，股權回購是基金投資時為保障股權順利變現設置的強制性退出渠道，是最安全、收益最穩定的方式之一，但實現回購的前提是管理層或創始股東有足夠的資金實力。同時，回購過程涉及復雜的流程和法律條款，一般需要經歷較長的時間，有時甚至需通過訴訟才能實現退出。

2.6 清算

清算退出是對于投資失敗或終止經營的企業，按照法律程序收回殘值的一種退出方式。當企業持續經營會帶來更大的損失時，基金無法通過其他方式退出，可以在滿足法律法規要求的情況下主動啟動清算程序來解散企業。但《破產法》規定，企業債權優于股權，一般來說基金從企業清算中獲得投資回款具有較大難度。

3 我國私募股權投資基金退出存在的問題

我國私募股權投資基金退出有多種路徑，但各種路徑發展不均衡，退出過程中存在較多問題。

3.1 高度依賴IPO，退出路徑較為單一

與其他退出方式相比，IPO退出獲得的投資回報相對豐厚，退出過程承受的風險較小，歷來是國內私募股權投資基金首選的退出渠道。高度依賴IPO，一方面導致退出路徑較為單一；另一方面面臨與宏觀經濟市場狀況、監管政策過度聯動的問題，既限制了其他退出路徑的發展，又在一定程度上增加了風險。

相對于我國股份公司的數量而言，國內IPO市場容量有限，無法滿足大量企業IPO要求，企業上市存在較大難度。同時，IPO退出的現有政策規定：非控股股東，減持所持有的公司首次公開發行前股份，需鎖定至少12個月，延長了基金退出所需時間，提高了退出成本。

3.2 國內資本市場體系不健全

目前，我國多層次資本市場體系尚在構建當中，未形成一個完整的體系。雖然IPO退出是私募股權投資基金的主要退出路徑，但IPO受政策影響較大，大量企業停留在上市審核和注冊階段，相對于大批不符合上市標準的企業來說，缺乏交易的場所和統一的評價體系。產權市場、新三板等發展的時間較短、規模較小，私募股權投資基金持有的大量企業股權無法通過其他市場交易完成退出。

3.3 與退出相配套的法律法規有待健全

目前，與私募股權投資基金退出方式配套的法律法規有待健全。例如，2023年修訂的《公司法》對回購股權和股東減資的要求較高，在一定程度上限制了公司回購自身股權的可能性，投資者只能將回購權鎖定在公司實控人或管理層，減少了退出方式的選擇性；《合伙企業法》對于有限合伙人對外轉讓是否需獲取其他合伙人同意、其他合伙人是否具有優先購買權未明確規定。

3.4 高素質人才缺乏

退出作為私募股權投資基金整體運作的最后一個環節，是一個復雜的系統性工作，涉及公司戰略、經營管理、財務、行業分析等多方面的專業知識，需要高素質的復合型人才把控整個過程。目前，我國這類高素質人才相對較少，后續培養尚需時間。鑒于人的因素對基金最終投資收益率發揮著重要作用，此類人才的缺乏很可能導致不合理的退出行為發生，并最終影響基金退出和價值增值的實現。

3.5 缺乏可靠的中介機構

以律師事務所、會計師事務所及第三方咨詢機構為代表的中介機構可為私募股權投資基金提供咨詢和評估服務、談判及撮合服務，能夠有效推動基金平穩高效退出。與國外成熟的資本市場相比，我國相關中介機構提供的服務大多未深入業務實際，對基金退出發揮的作用有限。同時，我國私募股權投資基金的行業特點決定了其客戶為特定群體，項目轉讓退出大部分僅能依靠基金管理人尋找買家，缺乏成熟可靠的中介機構、股權投資顧問連接企業和投資機構，基金退出交易效率低下。

4 完善我國私募股權投資基金退出機制的建議

4.1 加大政策支持力度

對于私募股權投資基金減持其持有的首次公開發行前股份，建議加大相關政策支持力度，探索出臺其作為首發上市股東縮短鎖定期的優惠政策，從而降低基金退出成本，提高市場效率，促進私募股權投資基金行業健康發展。

4.2 完善多層次資本市場體系

目前，完善多層次資本市場體系已迫在眉睫。建議結合我國自身國情并借鑒國外經驗，推進和強化資本市場建設，確立多樣化上市標準，從而為私募股權投資基金退出創造良好環境，推動行業發展。首先，在現有資本市場體系的基礎上，建立分層遞進的融資體系，為不同規模、類型的企業設定不同的上市標準；其次，建立嚴格的退市機制，不斷完善A股市場的市場結構和機制；最后，推動區域性產權交易市場發展，允許私募股權投資基金進行份額質押、份額轉讓，使其成為IPO退出的有力補充。

4.3 完善私募股權投資基金法律法規

私募股權投資基金運作涉及復雜的法律關系，完善的法律法規可以為參與者提供保障，吸引更多的經濟主體參與私募股權投資基金交易，促進行業可持續發展。

建議從私募股權投資基金“募投管退”4個環節入手，優化現有私募股權投資基金相關法律法規和監管政策，出臺適用于行業發展的制度規定，為私募股權投資基金快速發展提供法律保障。

4.4 積極培養高素質專業人才

私募股權投資基金的順利退出，離不開高素質的專業人才。對于行業所需的專業人才，短期來看，可通過提高待遇吸引行業專家和企業家入局，借助專家、企業家豐富的行業經驗、管理經驗，以老帶新，盡快培養真正合格的私募股權投資基金人才隊伍，推動私募股權投資行業正向發展；長期來看，針對私募股權投資行業所需的高素質人才需形成培養機制，要通過高等院校設立專門的專業和研究方向，培養符合私募股權投資行業需要的復合型人才，并與行業機構建立聯合培養機制，依靠理論指導實踐，在實踐中深刻理解理論，從而培養出理論知識扎實、具有一定實踐經驗的綜合型人才，補充私募股權投資基金的人才隊伍。

4.5 加快建設配套的中介服務機構

高水平的中介機構服務對私募股權投資基金的發展是必不可少的。建議規范中介服務機構建設，加大力度培育與行業發展相配套的中介服務機構，提升服務水平，為基金退出提供更加專業的支持。同時，提高中介機構從業門檻，將其從業人員行為規范一并納入監管范圍，約束中介機構行為，降低中介機構違規風險。

5 結語

在私募股權投資基金退出過程中涉及市場環境、法律法規、行業監管、被投企業特點等多重因素，成功退出需統籌兼顧各方面影響，選擇最合理的路徑，從而實現資金快速回流和投資回報的最大化。為解決私募股權投資基金退出難題，需要加大政策支持力度、完善多層次資本市場體系、完善私募股權投資基金法律法規、積極培養高素質專業人才、加快建設配套的中介服務機構，以此構建多元化的退出路徑，從而更好地推動私募股權投資行業健康可持續發展。

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