企業ESG表現與現金股利政策研究

摘 要：以2011—2020年我國滬深A股上市企業為樣本，本文研究了企業ESG表現與現金股利政策之間的關系并探究了公司治理機制在這一關系中的作用。實證結果表明，企業ESG表現能夠顯著增加企業現金股利支付，其中董事會規模在ESG表現與現金股利支付之間起中介作用，機構持股正向調節了ESG表現對現金股利支付的正向作用。本文研究有利于企業開展ESG信息披露并進行ESG投資決策以及實施有效的公司治理機制，同時，為政府及其相關部門制定ESG信息披露政策提供參考。

關鍵詞：ESG；現金股利支付；機構持股；董事會規模

一、引言

近年來，我國推行了“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念和“五位一體”的總體布局。與此同時，企業社會責任（CSR）表現受到越來越多的關注。上市公司在2001年成立的全球報告倡議組織的推動下，越來越頻繁地披露CSR信息，以使經營決策與可持續發展原則保持一致。此外，企業在環境、社會和公司治理方面的表現（即ESG表現）也引起廣泛關注。ESG是將環境、社會和公司治理納入投資決策的投資理念，是責任投資的擴展。

為了推動企業重視和提升ESG表現，政府和監管部門出臺了一系列政策，以加強企業ESG信息披露并引導企業踐行ESG理念。近年來，學界對企業ESG表現的研究不斷深入。ESG披露體現了企業與外界的非財務溝通，企業ESG評估增強了企業在戰略和相關行動中貫徹可持續原則的能力。在不確定的環境中，企業披露信息的質量和透明度對于贏得股東和其他利益相關者的信任至關重要。企業ESG表現和相關信息披露會影響企業的發展（王琳璘等，2022；李井林等，2021）和利益相關者對企業的價值判斷。企業履行社會責任可以滿足利益相關者的需求并通過減少信息不對稱有效緩解代理問題（Lins等，2017）。

股利政策涉及企業對股東股利的分配，是企業重要的財務決策。企業如何有效管理股利支付對于正確的財務決策和提升企業績效至關重要。在我國，現金股利分紅是上市公司股利政策的主要內容。關于股利政策的研究也在不斷豐富，主要包括非財務信息披露（企業社會責任）和公司治理對股利政策的影響。已有研究表明企業社會責任對股利政策有重要影響（Saeed等，2021），企業可能通過規范、穩定的股利政策來緩解代理問題和提升社會責任表現（Benlemlih，2018）。針對公司治理對股利政策的影響研究主要集中在所有權結構和董事會治理機制（Bataineh，2021；Rajput等，2020）等方面，而對企業ESG信息披露與股利政策之間的影響的研究較少。

因此，本文探究了企業ESG表現對現金股利支付的影響并研究了公司治理在企業ESG表現和股利支付之間的作用。實證結果顯示，ESG表現對現金股利支付有正向影響，董事會規模在這一過程中起中介作用，機構持股則調節了這一影響。本研究從公司治理的視角探究了ESG對股利支付的影響，拓寬了對非財務信息披露對股利政策影響的研究。

二、理論分析與研究假設

1.企業ESG表現與現金股利政策

企業的ESG投資理念和決策對企業戰略有重要影響。研究表明ESG有助于改善財務績效、提升市場價值、改善投資效率、增強企業聲譽（王琳璘等，2022；Pina等，2020）。此外，企業董事會規模、獨立性、多樣性和所有權結構也會影響ESG表現（García等，2022）。關于非財務信息披露對股利政策的影響，研究結果卻不一致。一方面，根據代理理論，有學者認為股利政策和信息披露都被認為是減少代理問題的有效機制（Lloyd等，1985），所以二者互為替代關系而非因果關系。也有研究根據信號傳遞理論，認為高質量的信息披露是股利支付的替代方案，發現企業社會責任披露減少了股利支付（Saeed等，2021）。另一方面，其他研究則認為ESG表現對股利政策有積極影響。首先，高質量的披露為股東提供了準確的現金流信息，因此非財務披露與股利支付存在積極關系（Trihermanto等，2020）。其次，企業社會責任報告可以通過影響債務成本來激勵管理層支付更高的股利（Cheung等，2013）。最后，企業社會責任披露還可以改善企業在資本市場上的形象和聲譽，進而增加財務業績和股利支付（Pina等，2020；Bae等，2020）。已有研究表明社會責任水平高的企業會施行更加穩定、規范的現金股利政策（Benlemlih，2018）。因此，本文認為ESG表現會促使企業提升現金股利支付水平，從而獲得更多的信任與投資。基于此，本文提出如下假設：

H1：企業ESG表現越好，則現金股利支付水平越高。

2.機構持股與現金股利政策

機構持股比例是指銀行、保險公司和養老金計劃等機構投資者所持公司股份的比例。機構投資者會選擇公司治理質量高的企業進行投資同時避免不支付股利的公司。與其他投資者相比，機構投資者能夠以更低的成本密切監督管理層以行使監督權力。因此，機構持股者能夠迫使企業支付較高水平的股利（Jensen 等，1986）。已有實證研究表明機構所有權越高的企業現金股利支付越高且越穩定（Bataineh，2021）。基于此，本文提出如下假設：

H2：機構持股比例越高，則現金股利支付水平越高。

3.董事會規模與現金股利政策

多數研究表明小型董事會可以改善企業內部控制系統、增強管理控制有效性、提升公司治理質量（Ellli，2012）；而大型董事治理效率較低。因此，本文認為較小的董事會可作為股利支付起監管效應的替代方案，而較大的董事會為了獲得公眾信任則需要支付較高的股利。基于此，本文提出如下假設：

H3：董事會規模越大，現金股利支付水平越高。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以滬深A股上市公司為研究對象，樣本期間2011—2020年，剔除ST和*ST公司、金融業上市公司和主要變量缺失的樣本，最終得238個樣本。本文ESG數據來源于彭博社ESG評級指標體系，其余數據均來自國泰安數據庫。數據分析使用Stata16，所有數據均進行縮尾處理以弱化異常干擾。

2.變量設計

（1） 被解釋變量

本文選取現金股利支付率DIV對上市公司現金股利支付水平進行衡量。

（2） 解釋變量

解釋變量企業ESG表現選用ESG總體評分進行衡量。ESG總體評分及環境、社會、公司治理單項評分體系如表1所示。

（3） 公司治理層面變量

根據假設，本文選取機構持股INS、董事會規模BS作為公司治理變量。

（4） 控制變量

通過參考國內外研究，本文選取資產收益率ROA、公司規模SIZE和企業年齡AGE作為控制變量。

3.模型構建

為檢驗企業ESG表現對現金股利支付以及公司治理機制的影響，本文構建以下面板數據模型：

DIVi，t=α0+α1ESGi，t+α2INSi，t+α3BSi，t+α4ROAi，t+α5SIZEi，t+

α6AGEi，t+ε

四、實證分析

1.描述性統計分析

根據表3描述性統計結果可知，樣本中企業ESG表現評分均值為23.59，標準差為6.579，最小值為14.05，最大值為47.52，表明各企業在ESG表現上存在差異。

2.企業ESG表現與現金股利支付回歸分析

根據表4模型1分析結果可知，企業ESG表現與DIV正相關，說明企業ESG表現有利于增加現金股利支付，假設1得證。另外，資產收益率、企業規模與現金股利支付之間呈現負相關關系，表明盈利的企業往往支付較少的股利，并不斷擴大規模投資。

3.機構持股、董事會規模與現金股利支付回歸分析

根據表4模型2檢驗結果可知，機構持股與DIV正相關，表明高機構持股比例可以促進現金股利支付，機構投資能夠有效監督管理層從而迫使企業派息，假設2得證。根據表4模型c6eac91e2a4fb875dd0f5ee85989ab4efd91e324c5d8b3cf2d374fd33d3c5e1f4可知，董事會規模對現金股利支付有顯著的正向影響，假設3得證。由于機構持股、董事會規模對現金股利支付存在著顯著的正相關作用，本文將進一步探究兩者在ESG表現與現金股利支付之間的作用。

4.進一步分析——機構持股的調節作用

根據表4模型3可知，交互項ESG*INS與DIV顯著正相關，表明機構持股正向調節企業ESG表現與現金股利支付之間的關系，高機構持股企業ESG表現對現金股利支付具有更強的正向影響。可見，高機構持股能夠增強公司治理水平，并確保企業為股東提供準確的信息，從而提高企業透明度，降低代理成本，增加股息支出。

5.進一步分析——董事會規模的中介作用

由表4模型4—6逐步回歸結果可知，企業ESG表現對董事會規模有正向影響，且董事會規模在企業ESG表現和現金股利支付之間起中介作用。為確保中介效應的穩定性和準確性，本文采用Bootstrap拔靴法再次檢驗系數，結果表明置信區間[0.0001376 0.0005931]不包含0，間接效應顯著，再次驗證董事會規模的中介作用，表明ESG表現好的企業往往會通過增大董事會規模的方式讓更多股東加入公司治理決策當中，但為了保持公眾對企業的信任，擴大董事會規模也會導致現金股利支付水平的提升。

6.穩健性檢驗

為保證以上實證結果的可靠性，本研究運用替換估計方法模型（更改為Tobit回歸模型）的方法進行穩健性檢驗，檢驗結果顯示前述結果均顯著（p<0.01），表明本研究實證結果具有一定的可靠性。

五、結語

1.研究結論

以往的研究表明，企業的非財務披露ESG表現作為一種信號，能夠有效緩解委托代理雙方的信息不對稱，從而降低代理成本，進一步提高企業績效和投資效率。然而，學e757b4cf21563f15b353eebfd1c2c26e79ec6004484d55bb79b75a75430a52fe界對于ESG披露對股利支付的影響卻少有研究。因此，本文主要研究了企業ESG表現對現金股利支付的影響，同時討論了公司治理機制（所有權結構和董事會）與現金股利支付之間的關系。進一步地，本文以2011年至2020年我國滬深A股上市公司為研究對象，探究了ESG表現對現金股利支付的作用，同時引入公司治理因素探究了ESG表現對現金股利支付的作用機制及邊界條件。

實證研究結果表明：首先，企業的ESG表現會促使企業支付現金股利；其次，公司治理機制在企業ESG表現與現金股利支付之間發揮著重要的作用。具體而言，企業ESG表現與現金股利支付之間存在顯著的正向作用，企業通過披露高質量的ESG信息會促使企業進行股利支付以滿足利益相關者訴求，從而降低代理成本、增強股東信任并獲得更多財務支持。此外，公司治理機制在這一關系中起調節和中介作用，機構持股比例越高的企業，ESG表現對現金股利支付的正向影響越強，而董事會規模在企業ESG表現和現金股利支付之間起正向的中介作用。

基于這一結論，本文提出如下建議：其一，政府及相關監管部門應呼吁企業積極實施ESG投資決策，并通過規范企業的相關信息披露制度引導企業提高ESG表現。其二，將企業ESG表現納入股利發放政策考慮中，建立健全企業現金股利政策，促使企業施行更加合理并有利于利益相關者的股利政策。其三，對于企業而言，要積極履行ESG行為，提高信息透明度，并不斷完善公司治理機制，如合理的所有權結構及董事會規模，協同維護利益相關者權益，實施穩定的股利政策，獲得市場信任，以求長遠發展。

2.局限性

本文具有如下局限性：第一，由于數據的可獲得性，本文解釋變量ESG來源于彭博社，而國內其他關于ESG表現的研究主要來源于華證，存在一定的局限性。第二，現金股利政策的衡量過于局限，只選用了現金股利支付率這一維度，忽略了現金股利發放意愿、現金股利強度、現金股利發放頻率等被解釋變量，從而不能以更加全面和整合的視角探究ESG表現對現金股利政策的影響。第三，對于公司治理機制只考慮兩個機制，未來可以進一步加強其他治理機制（如外國機構處、董事會會議次數、董事會多樣性）的研究。第四，本文僅以我國企業為研究對象，而目前我國企業ESG信息披露仍處于起步階段，因此，研究結果普適性與代表性有待考量。

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作者簡介：鐘銀斌（1998.12— ），男，福建龍巖人，碩士在讀，研究方向：公司治理。