淺析養(yǎng)元飲品高派現(xiàn)股利政策內(nèi)部動因及其影響

摘 要：養(yǎng)元飲品是一家受到廣泛關(guān)注的公司，其財務(wù)決策主要包括投資活動、籌資活動以及股利分配三個部分。在這其中，股利分配活動備受國內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。2008年，我國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，該政策的出臺使得我國派現(xiàn)企業(yè)呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。尤其是近年來，高派現(xiàn)企業(yè)不斷涌現(xiàn)。同時，上市公司的股利分配方式還受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金能力和投資機會等因素的影響。本文選擇養(yǎng)元飲品作為研究對象，探討其實施高派現(xiàn)股利政策的內(nèi)部動因以及該政策實施后對企業(yè)價值的影響。

關(guān)鍵詞：股利政策；高派現(xiàn)；上市公司

一、我國上市公司的股利政策現(xiàn)狀

股利政策長期以來一直是上市公司非常重要的財務(wù)決策，其決定了企業(yè)如何分配凈利潤，并決定了企業(yè)保留收益的比例。在制定股利政策時，企業(yè)需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利情況、現(xiàn)金流水平等要素。相比于西方資本市場，我國資本市場仍處于發(fā)展初期，股利分配率明顯偏低，股利支付也不穩(wěn)定。近年來，證監(jiān)會頒布了一系列政策鼓勵上市公司進行分紅，這才使得我國資本市場的現(xiàn)金分紅情況有所改善，股利支付水平逐漸提高。但與此同時，也出現(xiàn)了“高派現(xiàn)”現(xiàn)象的頻繁發(fā)生。這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，眾多學(xué)者研究了超過行業(yè)均值進行高派現(xiàn)行為的內(nèi)部動因以及高派現(xiàn)股利政策對企業(yè)價值的影響。本文選取養(yǎng)元飲品作為研究案例，重點研究其相關(guān)情況。

二、養(yǎng)元飲品公司介紹及股利政策

養(yǎng)元飲品創(chuàng)立于1997年，是中國生產(chǎn)植物蛋白飲品的主要企業(yè)之一，涵蓋了研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等多個領(lǐng)域。養(yǎng)元飲品還是核桃乳行業(yè)標準和國家標準的主要起草者之一，該公司的主打產(chǎn)品“六個核桃”以核桃仁為原材料，享有很高的知名度。2018年，養(yǎng)元飲品成功在上海證券交易所上市，成為A股資本市場的一員。截至2021年，養(yǎng)元飲品全年的營業(yè)收入達到69.06億元，凈利潤為21.11億元，同比增長55.99%和33.78%，每股收益為1.67元。

養(yǎng)元飲品在2018年上市之前已經(jīng)進行了三次年度分紅和一次中期分紅。自上市以來，該公司共進行了四次年度股利分派。近三年來，養(yǎng)元飲品主要通過現(xiàn)金分紅的方式進行股利分配，同時也采用了送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本的分配方式。養(yǎng)元飲品現(xiàn)金分紅數(shù)額較大，基本上都在每股1.5元以上，并且股利支付率整體呈遞增趨勢，2021年更是達到了119.90%。

然而，值得探究的是，背后推動這一高派現(xiàn)政策的內(nèi)在動因是什么呢？

三、內(nèi)部動因分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

從表1可以觀察到，養(yǎng)元飲品的最大控股股東是姚奎章，持股比例為21.25%，他同時也是雅智順投資有限公司的最大股東，直接持有該公司34.87%的股權(quán)。其他8個大股東持有的股份總比例為32.2%。在其他大股東中，持股比例最高的占9.9%，因此姚奎章先生的持股比例遠遠超過其他大股東。企業(yè)實施高派現(xiàn)金股利政策的原因之一可能是為了籌集資金，另一個原因是公司為大股東進行利益輸送。經(jīng)過對養(yǎng)元飲品2017—2019年財報的分析可以發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)元飲品只在2018年公開發(fā)行了5380.5萬股普通股（A股），募集資金總額達33.89億元。在其余兩年中，并沒有再進行融資。此外，養(yǎng)元飲品企業(yè)發(fā)展前景良好，經(jīng)濟實力較強。因此可以推斷，養(yǎng)元飲品目前并不需要通過發(fā)放高額現(xiàn)金股利來進行企業(yè)融資，因此高額派發(fā)現(xiàn)金股利很大程度上是大股東進行利益輸送的結(jié)果。由此可見，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上會對公司股利政策的選擇產(chǎn)生重大影響。

2.盈利能力

公司的盈利能力會直接影響其能否實施股利政策并確保資金充足。高凈資產(chǎn)收益率意味著公司的盈利能力強?？傮w而言，養(yǎng)元飲品的凈資產(chǎn)收益率在大多數(shù)年份都表現(xiàn)優(yōu)秀，保持在20%左右。盡管2020年凈資產(chǎn)收益率同比下降了41.16%，但這主要是受到公共衛(wèi)生事件的影響。當時行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為10.24%，而公司在整個行業(yè)受到?jīng)_擊時仍然能夠超過行業(yè)平均水平，說明養(yǎng)元飲品具有較高的自有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力，能夠回報股東。養(yǎng)元飲品之所以具有較高的凈資產(chǎn)收益率，是因為其銷售毛利率和銷售凈利率較高。銷售毛利率和銷售凈利率整體呈增長趨勢，銷售毛利率維持在50%左右，銷售凈利率維持在30%。這體現(xiàn)了公司高毛利和高凈利水平，為實施股利分配政策提供了良好的財務(wù)保障。

3.現(xiàn)金流能力

充分的現(xiàn)金流是一個公司分發(fā)股利的基礎(chǔ)，公司通過實施高派息股利政策來降低現(xiàn)金流缺口的風(fēng)險。根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，養(yǎng)元飲品在2018—2021年期間的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均保持在10億元以上，顯示其現(xiàn)金流狀況良好。同時，該公司加大了研發(fā)投入，并推出了養(yǎng)元植物奶產(chǎn)品，迎合了當前消費者對健康追求的觀念，這為公司業(yè)績帶來了新的突破。收入現(xiàn)金比率和凈利潤現(xiàn)金含量是衡量現(xiàn)金流充足性和質(zhì)量的關(guān)鍵指標。養(yǎng)元飲品的收入現(xiàn)金比率都超過了100%，說明當期銷售收入能夠很好地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，表明其收入狀況良好。2018—2021年期間的凈利潤現(xiàn)金含量都高于60%，甚至在2021年接近100%，這意味著公司的凈利潤中含有大量現(xiàn)金流，凈利潤的質(zhì)量較高，也展示了其強大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。因此，養(yǎng)元飲品擁有充足的現(xiàn)金流和較強的盈利能力，為公司分發(fā)高額現(xiàn)金股利提供了優(yōu)質(zhì)的條件和保障。

4.投資機會

上市公司是否擁有良好的投資機會在一定程度上會影響公司股利政策的制定，從表 3的數(shù)據(jù)來看，2018 年養(yǎng)元飲品將 83.44 億元自有資金放進理財產(chǎn)品中，2019 年該投資數(shù)額突破百億，達到 111.07 億元，同比增長 33.11%。2020 年投資金額有所減少，但仍有 102.38 億元的規(guī)模，總體采用非保本浮動收益型與保本保證收益型相結(jié)合的投資策略。在2018年獲得的理財收益為2.95億元，對比83.44億的本金，理財產(chǎn)品的投資收益率為 3.53%。2019 年，投資收益增長到3.95 億元，投資收益率上漲至 3.55%。到了 2020 年，理財產(chǎn)品的收益有所降低，投資收益降為 3.41 億元，投資收益率也降低到 3.33%，三年平均收益率為 3.47%。養(yǎng)元飲品的投資收益水平與各大銀行的存款利率相當，養(yǎng)元飲品投資理財產(chǎn)品帶來的回報與定期存款或大額存款收回的利息相當，甚至不及后者，由此可知，養(yǎng)元飲品投資銀行理財產(chǎn)品的投資報酬率并不高。

養(yǎng)元飲品上市后的投資收益波動明顯，公司在 2018 年投資總收益為 3.5 億元，隨后在 2019 年，理財產(chǎn)品投資額的大幅上漲使得投資收益增長至 4.64 億元，漲幅達到 32.57%，為上市三年內(nèi)的最大值。然而，這一上升趨勢在 2020 年被打破，養(yǎng)元飲品的投資收益首次出現(xiàn)下降，從 4.64 億元減少至 3.9億元，降幅達到 15.95%。

綜合來看，養(yǎng)元飲品上市以來，公司的已有投資主要為銀行的理財產(chǎn)品和長期股權(quán)投資。公司每年將數(shù)十億甚至上百億的資金投入銀行的理財產(chǎn)品中，但理財產(chǎn)品帶來的平均投資收益率只有3.47%，投資回報較低。除此之外，養(yǎng)元飲品的長期股權(quán)投資是在上市前取得，上市后公司取得部分長期股權(quán)投資收益，但金額相對較小。公司投資總收益率并不高且在 2020 年出現(xiàn)投資收益下跌。顯然，養(yǎng)元飲品的投資沒能收到對等的回報，公司缺乏較好的投資機會，因此養(yǎng)元飲品與其將資金閑置，不如向股東分配，也兌現(xiàn)了公司上市時對股利分配的承諾。

四、高派現(xiàn)股利政策對于企業(yè)價值的影響

本文選擇了托賓 Q 值來分析養(yǎng)元飲品的企業(yè)價值。托賓 Q 值是反映企業(yè)貨幣政策效果的主要指標之一。托賓 Q 值也可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被低估或高估。其公式為企業(yè)市價（股價）/企業(yè)的重置成本。

根據(jù)圖2和圖 3總體對比分析來看，養(yǎng)元飲品的股利支付率與托賓 Q 值總體呈現(xiàn)反向變動。股利支付率越高，企業(yè)價值越低，說明養(yǎng)元飲品實施高派現(xiàn)股利政策在一定程度上降低了企業(yè)價值。

五、結(jié)語

本文以養(yǎng)元飲品為研究對象，分析其自上市起就一直采取的高派現(xiàn)股利政策內(nèi)部動因以及其對企業(yè)價值的影響。本文得出結(jié)論如下：養(yǎng)元飲品公司盈利能力強，有充沛的現(xiàn)金流，但由于缺乏良好的投資機會，在不盲目進行多元化投資時，為防止大量資金閑置，最好的措施就是通過分紅來回報股東和投資者，同時公司的個人大股東也希望獲得公司收益，因此實施高派現(xiàn)的股利政策。養(yǎng)元飲品制定的高派現(xiàn)股利政策綜合考慮了多方面因素，對于公司的整體情況來說是非常合理的。但是基于高派現(xiàn)股利政策對于企業(yè)價值的影響，建議養(yǎng)元飲品可以適當調(diào)整企業(yè)的股利政策，使其對企業(yè)的長遠發(fā)展更加有利。與養(yǎng)元飲品經(jīng)營狀況類似的公司可以借鑒養(yǎng)元飲品的股利政策，而其他公司應(yīng)綜合考慮上述因素，確定合理的派現(xiàn)比例，不盲目制定高派現(xiàn)分紅政策，以免讓公司陷入財務(wù)困境。

六、建議

1.增發(fā)股份，鼓勵中小投資者參與管理

根據(jù)養(yǎng)元飲品高派現(xiàn)的股利政策，存在一股獨大、一人獨裁現(xiàn)象，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)給予大股東絕對的控制權(quán)，第二大股東雖是機構(gòu)投資者，但與第一大股東是一致行為人，剩余機構(gòu)投資者所占比例較小，無法與大股東相制衡，中小投資者們同樣由于股權(quán)較少，無法真正參與并監(jiān)督公司的經(jīng)營決策。因此，一方面，公司可通過增發(fā)股份、擴大股本來稀釋大股東股權(quán)，吸引足夠的外部投資者，使中小投資者的股權(quán)比例增加，使其在股東大會上具有更高的話語權(quán)，從而起到制衡作用。另一方面，應(yīng)鼓勵中小投資者積極參與公司日常治理，從而加強對大股東的監(jiān)督力度，助力企業(yè)的長遠發(fā)展。

2.吸引機構(gòu)投資者，增強股價穩(wěn)定性

養(yǎng)元飲品當前股東結(jié)構(gòu)為前十大股東持有公司大部分股權(quán)，大量中小投資者持有剩余股權(quán)，而中小投資者中機構(gòu)投資者數(shù)量極少。截至 2021 年 6 月 30 日，養(yǎng)元飲品機構(gòu)股東比例為 3.74%，這與公司上市之初形成鮮明的對比。2018 年年底，南方基金、長城基金及私募、企業(yè)年金、信托等機構(gòu)投資者紛紛購入養(yǎng)元飲品的股票，當時機構(gòu)股東所占比例為 22.95%。機構(gòu)投資者退出，股票市場上的主力軍變?yōu)榇罅可簦@是養(yǎng)元飲品股價走勢不佳的重要原因之一。因此，養(yǎng)元飲品可在未來吸引更多的機構(gòu)投資者進入，他們擁有專業(yè)的投資眼光與行業(yè)知識，能夠在中小投資者中起到較強的引領(lǐng)作用，在一定程度上影響個人中小投資者的決策，有助于提升股票市場的穩(wěn)定性。

3.積極尋找投資機會，進行合理資金配置

養(yǎng)元飲品每年投入委托理財?shù)拈e置資金總額超百億，上市三年來的分紅總額近 60 億，而三年的研發(fā)投入總額卻不足十億，公司的資金配置策略并未以發(fā)展公司業(yè)務(wù)為先，在業(yè)績走勢低迷的情況下，養(yǎng)元飲品仍未足夠重視產(chǎn)品的研發(fā)與改良，研發(fā)支出遠低于現(xiàn)金分紅。因此，公司應(yīng)當對資金配置進行適當?shù)恼{(diào)整，降低現(xiàn)金分紅規(guī)模，將更多的資金用于產(chǎn)品開發(fā)與推廣，幫助企業(yè)更快地找到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型點。同時，養(yǎng)元飲品的對外投資項目較少，大量的資金采用保守的理財方式，投資收益率不高。公司應(yīng)當積極地尋找投資機會，主動提升自身投資能力，可采用不同的對外投資方式來抵御風(fēng)險，如實物投資、股權(quán)置換等。此外，可招聘專業(yè)的投資人才，創(chuàng)立對外投資的人才體系。建立完整的風(fēng)險機制，防范或減輕企業(yè)對外投資不當所造成的財務(wù)風(fēng)險。

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作者簡介：郝苓汁（2001— ），女，漢族，河北人，陜西理工大學(xué)碩士在讀；通訊作者：何龍斌（1970— ），男，陜西安康人，教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。