注冊制下IPO現場檢查與新股表現

【摘要】注冊制以信息披露為核心， 發行人信息披露質量會直接影響投資者對企業的價值判斷， 進而影響企業市場表現， 而IPO現場檢查作為監管層的創新監管手段， 能進一步提升發行人的信息披露質量。因此， 本文從IPO現場檢查的角度研究其對新股表現的作用機理和效果， 以及其所產生的監管溢出效應。研究發現： IPO現場檢查促使發行人披露關鍵事項信息， 從而進一步提升其招股說明書的信息披露質量； IPO現場檢查提高了審核問詢的有效性， 提升了新股流動性和定價效率； IPO現場檢查不僅具有威懾效應， 還具有溢出效應， 被抽中現場檢查的企業更易撤回申請， 且其保薦機構更易撤回其所保薦的其他項目及提高承銷保薦費用。本文的研究為全面注冊制下證券監管部門進一步加大IPO現場檢查力度提供了經驗證據。

【關鍵詞】IPO現場檢查；信息披露；新股表現；審核監管

【中圖分類號】F832.5" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）24-0092-8

一、 引言

新股發行（Initial Public Offerings，簡稱IPO）制度是資本市場的基礎性制度安排。2019年7月22日， 上海證券交易所正式推出科創板并試點注冊制， 我國IPO審核方式由政府主導型的核準制向市場主導型的注冊制過渡， 這在我國證券市場發展史上具有里程碑意義。2020年3月1日新《證券法》正式實施， 標志著A股發行注冊制改革從國家法律層面有序鋪開、 加速推進。2020年6月12日， 創業板改革并試點注冊制， 首次將增量與存量改革同步推進。2021年中央經濟工作會議提出“全面實行股票發行注冊制”。

IPO審核方式從核準制向注冊制轉變只是注冊制改革的表象， 其更深層次和核心化的問題是信息披露， 充分、 高效的信息披露是注冊制改革的靈魂。在我國投資者結構仍是以中小投資者， 甚至是個人為主的特殊情境下， 注冊制改革成功的關鍵在于強化信息披露監管與投資者保護（張宗新等，2020）。IPO審核工作主要通過提出問題、 企業及中介機構回答問題等書面方式開展， 以確保發行人真實、 準確、 完整、 及時地披露信息， 但在實行過程中發現存在問詢問題模板化及發行人應付性回復等現象。為提升審核問詢的針對性和有效性， 進一步改善首發企業信息披露質量， 壓實中介機構職責， 審核監管部門對抽中的未經過上市委會議的首發企業進行現場檢查。與以問題為導向的審核問詢不同， IPO現場檢查是監管部門主動性的審核監管方式（宋順林等，2024）， 其覆蓋范圍更廣、 監管力度更大， 能夠深入企業現場開展穿透式重點檢查， 針對性地發現企業信息披露中存在的問題， 對發行人和中介機構起到強大的震懾監管效應， 從源頭上凈化IPO市場環境。

我國證券市場IPO發行注冊制處于初始階段， 相關的法律法規和審核監管制度仍在不斷優化， 注冊制下審核監管部門只對發行人申報材料進行形式審查， 對發行人沒有盈利要求， 發行人只要符合信息披露條件就可上市。對處于信息劣勢方、 缺乏專業背景的投資者來說， 發行人的信息披露質量決定了其能否做出正確的價值判斷。為督促發行人充分披露信息， 審核監管機構不斷創新監管方式， “到現場去”作為中國證監會（簡稱“證監會”）和證券交易所（簡稱“交易所”）的創新監管手段， 如何提升擬上市企業的信息披露質量？相對于未被抽中現場檢查的企業， 經過現場檢查的企業的上市表現如何？為探討這些問題， 本文選擇科創板被抽中現場檢查的深圳市中科藍訊科技股份有限公司（簡稱“中科藍訊”）和未被抽中現場檢查的奧比中光科技集團股份有限公司（簡稱“奧比中光”）兩家企業進行對比分析， 研究IPO現場檢查對新股表現的影響路徑和效果， 以及其產生的監管溢出效應。

二、 制度背景與理論分析

（一） 制度背景

2023年2月1日， 全面實行股票發行注冊制改革正式啟動， 證監會有關部門負責人明確指出： “實行注冊制并不意味著放松質量要求， 不是誰想發就發。特別是要運用好現場檢查、 現場督導等手段， 堅持‘申報即擔責’的原則， 發現發行人存在重大違法違規嫌疑的， 及時采取立案稽查、 中止審核注冊、 暫緩發行上市、 撤銷發行注冊等措施?！盜PO現場檢查源于2014年證監會制定的《關于組織對首發企業信息披露質量進行抽查的通知》， 2020年3月新《證券法》正式實施， 其明確規定了以信息披露為核心的證券發行注冊制度， 要求發行人真實準確完整地披露信息。

為貫徹落實修法精神， 做好配套制度建設， 進一步加強首發企業信息披露監管， 嚴把IPO入口關， 提升上市公司質量， 2021年1月29日證監會發布《首發企業現場檢查規定》（簡稱《檢查規定》）， 將注冊制板塊納入現場檢查范圍， 現場檢查作為書面審核問詢的延伸和補充， 重點檢查發行人財務信息披露質量、 存疑事項及中介機構執業質量， 具有較強的篩選效應?！稒z查規定》對被抽中現場檢查的擬上市企業設置了10天的免檢期， 在此期間撤回首發申請的， 不再對發行人進行現場檢查。由此， 一批擬上市企業紛紛主動撤回IPO申請， 2021年被抽中現場檢查的企業中有70%主動撤回， 2022年這一比例雖有所下降， 但仍占到50%左右。為緩解被檢查企業“帶病闖關， 一撤了之”的現象， 2023年11月， 證監會著手對《檢查規定》進行修訂， 修訂后的《檢查規定》強調“申報即擔責”， 對被抽中現場檢查但撤回發行申請的企業， 依舊實施現場檢查工作， 證監會和交易所依法依規對檢查發現的問題進行處理， 并增加了不提前告知而直接開展現場檢查的機制。

目前， IPO現場檢查抽取力度較小， 仍存在很多未經過現場檢查就進入證券市場的企業， 其中不乏IPO欺詐發行的紫晶存儲和澤達易盛， 導致證券市場出現非理性波動， 使得投資者質疑上市公司的質量。2024年3月6日， 在十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上證監會主席吳清表示， 下一步會成倍地、 大幅地加大現場檢查力度， 對發現的違法違規線索加大處罰力度， 以此倒逼發行人進一步提升信息披露質量， 也倒逼中介機構提升專業服務水平， 做到勤勉盡責。

IPO現場檢查作為證券監管部門審核監管創新方式， 與傳統的審核問詢不同， 由證監會及其派出機構和交易所作為檢查機構， 以問題導向和隨機抽取兩種方式確定檢查對象， 采取一定方式在檢查對象的生產、 經營、 管理場所對其信息披露質量及中介機構執業質量進行監督檢查。現場檢查深入企業內部， 能夠更加真實準確地了解企業經營、 財務和內控情況， 為后續審核問詢針對性提問提供關鍵依據， 有效緩解問詢模板化和應付性回復所造成的效率低下問題， 加強對發行人信息披露質量的監管， 篩選掉違規企業， 加大對違規企業的懲罰力度， 從源頭上提升上市公司質量。2021年以來被抽中現場檢查的企業有99家， 其中： 已成功上市的有14家， 占比14.14%； 已終止的有59家， 占比59.60%， 其中42家無后續進展， 17家終止后重新申報IPO?？梢?， IPO現場檢查對于“帶病闖關”的擬發行企業具有強大的威懾力， 導致其紛紛撤回申請。后續證監會將進一步擴大IPO現場檢查范圍， 對違規行為加大懲罰力度， 督促市場各方履行職責。

（二） 理論分析

IPO現場檢查是證監會實施上市各環節全鏈條監管、 督促證券服務機構歸位盡責、 保護投資者合法權益的重要創新舉措。本文認為IPO現場檢查具有震懾作用和外部治理作用， 從而可提升擬上市企業招股說明書的信息披露質量。基于信息不對稱理論與信息不完全反映假說， 擬上市企業招股說明書信息披露質量的提升能有效降低證券市場參與者之間的信息不對稱程度并顯著降低投資者獲取有用信息的成本， 從而抑制投資者非理性投資行為（賴黎等，2022）， 進而影響企業IPO市場表現。本文的理論分析框架如圖1所示。

IPO現場檢查相較于其他上市審核監管制度更具有威懾力?，F場檢查工作由具有行政強制性色彩的證監會負責， 能深入企業內部開展穿透式重點檢查， 公共執法更易于發現企業存在的違法違規行為， 致使“帶病闖關”企業紛紛撤回申請（郭志強，2021；趙素琴，2022）。同時， 現場檢查取消了10天免檢期和提前告知現場檢查機制， 強調“申報即擔責”， 即使發行人撤回上市申請， 證監會也會對其開展現場檢查， 并根據存在的問題對其進行處罰。因此， 為避免發行失敗以及撤回后仍可能受到嚴厲處罰， 發行人會嚴格按照上市要求充分披露其招股說明書信息。此外， IPO現場檢查除了對發行人進行重點檢查， 還會對中介機構執業質量進行延伸檢查， 為避免聲譽受損以及受到行政處罰， 中介機構會對發行人所披露的信息進行嚴格的實質審查， 規范發行人信息披露行為， 提升其信息披露質量。總之， IPO現場檢查會對發行人和其中介機構產生震懾力， 促使發行人和其中介機構分別提升信息披露質量與執業質量。

IPO現場檢查具有外部治理作用。IPO現場檢查會引起外部監管者對企業信息披露的關注， 使企業受到更為嚴格的監管， 藏匿信息的成本上升， 為避免上市失敗， 企業會積極披露監管層所要求的信息（陳運森等，2018；Bens等，2016；Gietzmann和Pettinicchio，2014）。一方面， 被抽中現場檢查的企業需要經過證監會和交易所雙向審查， 審核過程更加嚴格， 更易發現發行人存在的信息披露質量問題。為順利上市， 企業會依據監管層的要求調整自身披露行為， 提升信息披露質量。同時， IPO現場檢查后， 交易所會根據現場檢查所發現的問題進行提問， 從而掌握發行人更多的真實信息， 使問詢更具有針對性和有效性， 因此經過IPO現場檢查的發行人的回復函會產生更多有效的增量信息， 進而補充到招股說明書中， 招股說明書上會稿相比于申報稿提供的增量信息越多， 信息披露質量就越高（薛爽和王禹，2022b）。另一方面， 被抽中現場檢查的企業會在中國證券業協會公示， 易受到社會媒體和投資者的關注， 相較于中小投資者， 媒體具有更多的渠道資源， 能深度挖掘被抽中現場檢查企業真實的經營、 財務和內控信息， 針對發行人所披露的信息， 會提出更多合理的懷疑， 促使發行人對相應的質疑內容進行說明或整改（蔣堯明等，2022）， 進而提升其信息披露質量。

基于信息不對稱理論， 信息不對稱是影響股票定價效率的重要因素（Ritter和Welch，2022）， 文本可讀性決定了投資者對信息的利用效率（Rameezdeen和Rajapakse，2007）。發行人招股說明書文本越長、 可讀性越高， 處于信息劣勢的投資者所獲取的外部信息就越多， 越能有效緩解發行人與投資者之間的信息不對稱， 提升投資者獲取信息的速度（Bushee等，2018；You和Zhang，2009）。首先， IPO現場檢查能有效緩解交易所與發行人之間的信息不對稱， 在檢查之前， 交易所過于被動地依靠發行人的申報材料了解企業情況， 其真實性和有效性存在較大不確定性， 而深入企業現場進行實際檢查， 能夠發現更多在書面材料中無法察覺到的問題， 了解企業更多的實際情況， 提升交易所對企業真實信息的掌握程度。其次， IPO現場檢查能有效緩解發行人與投資者之間的信息不對稱。在注冊制下， 科創板股票價格遵循市場化的詢價定價方式。發行人的信息披露質量會影響投資者網下詢價意見分歧度（俞紅海等，2022；薛爽和王禹，2022a）， 信息披露質量越高， 投資者與發行人之間的信息差越小， 投資者越能對企業價值進行準確評估， 從而提升二級市場股票定價效率?；谛畔⒉煌耆从臣僬f， 投資者從發行人所披露的公開信息中獲取有用信息的成本越高， 越會降低對該股票的購買意愿， 導致該股票交易量減少， 市場反應減弱， 該有用信息的價值無法正確反映在市場價格中（Miller，2010；Bloomfield，2002）， 從而使得新股定價效率不足。IPO現場檢查能有效提升發行人的信息披露質量， 促使企業披露更多投資者決策重點關注的信息， 有效降低投資者獲取發行人有用信息的成本， 增強投資者對該股票的交易動機（張光利等，2023b）， 緩解一二級市場的IPO定價偏離度， 降低新股股價波動性， 并提升新股流動性。

三、 研究設計

（一） 研究方法

本文選擇對比性案例研究方法， 原因在于： 第一， 本文探討的問題是IPO 現場檢查對新股表現的作用路徑和效果， 以及其所產生的監管溢出效應， 屬于“怎么樣（How）”和“為什么（Why）”的問題， 適合選擇案例研究法進行分析。第二， IPO現場檢查在IPO審核監管制度領域處于探索階段， 相較于演繹推理法， 基于歸納的案例研究更適合剖析情景化的問題， 以使研究結論更具有普適性。第三， 相較于單案例研究， 對比性案例研究更符合本文研究問題的需要， 運用“差別復制”邏輯相互印證結論， 凸顯IPO現場檢查的有效性。此外， 本文還運用文本分析法探索注冊制下IPO現場檢查對新股信息披露質量的影響， 并進一步分析IPO現場檢查在企業上市過程中所發揮的積極監管效應。

（二） 案例選擇

本文將是否被抽中現場檢查作為兩類樣本的選擇依據： 一類是被抽中現場檢查的擬上市企業， 其在IPO過程中不僅需要被交易所進行審核問詢， 還需要被證監會組織人員深入企業內部進行現場檢查； 另一類是未被抽中現場檢查的擬上市企業， 其在IPO過程中僅需要被交易所進行審核問詢， 無需經歷較為嚴格的證監會現場檢查。

本文選擇被抽中現場檢查的中科藍訊和未被抽中現場檢查的奧比中光進行雙案例對比研究， 具體原因如下： 第一， 案例對象與研究主題的適配性。本文研究注冊制下IPO現場檢查對新股表現的影響路徑及效果， 以及其所產生的監管溢出效應， 中科藍訊作為被現場檢查后成功上市的企業， 在上市過程中現場檢查所發現的問題較其他企業更多， 對其IPO前后進行分析與本文研究主題更加適配。第二， 案例對象的可對比性。一是中科藍訊與奧比中光同屬科創板上市企業， 可以排除板塊屬性對新股表現的影響； 二是中科藍訊和奧比中光同屬計算機、 通信和其他電子設備制造業， 可以排除行業屬性對新股表現的影響； 三是中科藍訊和奧比中光的上市時間相差不大， 可以排除較長時間內其他政策的制定實施對新股表現的影響； 四是中科藍訊被抽中現場檢查， 而奧比中光未被抽中， 對比兩家企業上市后表現， 能夠更準確地檢驗現場檢查這一創新監管手段的有效性。第三， 案例企業數據的可獲取性。注冊制要求監管過程透明化， 兩家企業均為注冊制下成功上市的企業， 其審核問詢與現場檢查資料可以在交易所獲得， 資料收集相對來說較為容易。

（三） 案例簡介

中科藍訊作為國內領先的集成電路設計企業之一， 主要專注于低耗能、 高性能無線音頻SoC芯片的研究、 設計與銷售， 是無線音頻SoC芯片領域的主要供應商。奧比中光作為國內領先的機器人視覺及AI視覺科技企業之一， 主要專注于為機器人、 3D掃描、 生物識別等行業客戶及全球開發者提供高性能的3D視覺傳感器及機器人與AI視覺方案。

中科藍訊與奧比中光同屬計算機、 通信和其他電子設備制造業， 申報材料受理時間均在2021年7月1日之前， 屬于同一批接受中國證券業協會隨機抽查的企業。并且， 歷經問詢、 上市委會議、 注冊部門予以注冊后， 兩家企業均在2022年5月順利上市。由兩家案例企業的上市歷程可知， 被抽中現場檢查的中科藍訊從首輪問詢到通過上市委會議的時間比奧比中光多出兩個多月。這是因為對于被抽中現場檢查的企業， 證監會會派出檢查組在一個月內深入企業內部開展檢查工作， 在兩個月內完成檢查并形成現場檢查報告。此外， 交易所審核部門會依據證監會現場檢查所發現的問題對發行人進行進一步問詢。可見， 被抽中現場檢查的企業會經歷更久、 更嚴格的審核監管程序， 相比于審核問詢， 現場檢查更易發現發行人所存在的問題， 更能督促發行人充分披露信息。中科藍訊與奧比中光的上市歷程如表1所示。

四、 案例分析

（一） 注冊制下IPO現場檢查對新股信息披露質量的影響

1. 文本信息含量與可讀性。為檢驗IPO現場檢查是否能進一步提升發行人的信息披露質量， 本文分別考察同一批次被抽中現場檢查的中科藍訊與未被抽中現場檢查的奧比中光問詢前后的招股說明書文本特征變化。既有文獻一般采用文本長度來衡量企業信息披露質量的總體水平， 在信息密集程度、 語調和有效性等方面設置更加細化的評價指標（石玉峰等，2022；Loughran和McDonald，2013；Kimbrough和Louis，2011）， 并選取招股說明書注冊稿與申報稿進行文本信息變量比較。借鑒該思路， 本文參考王克敏等（2018）、 胡志強和王雅格（2021）的研究， 構造以下兩個指標來衡量招股說明書的信息披露質量： 一是文本長度， 使用招股說明書的總詞數衡量， 文本越長， 表明招股說明書文本信息含量越多； 二是財務詞匯占比， 依據財政部會計準則委員會發布的《英漢·漢英國際會計準則詞匯》構建詞典， 計算財務詞匯在招股說明書中所占的比重， 以衡量文本信息的復雜程度， 財務詞匯占比越高， 表明招股說明書文本信息越難以理解， 可讀性越差。此外， 參與IPO現場檢查隨機抽取的企業均為未經過上市委會議的企業。為考察IPO現場檢查在提升發行人信息披露質量中的作用， 避免上市委會議和注冊環節審查對發行人信息披露質量的影響， 本文選取招股說明書上會稿與申報稿進行文本信息變量比較， 凸顯IPO現場檢查在督促發行人充分披露信息方面的作用效果。

本文使用Python的中文分詞組件對招股說明書進行分詞， 分詞后利用上述兩個指標來衡量中科藍訊和奧比中光招股說明書的信息披露質量， 并按照下列公式計算上述兩個指標的變化率：

ri=（Ti，v2-Ti，v1）/Ti，v1

其中， Ti，v1表示以申報稿v1為文本信息得到的指標i的大小， Ti，v2表示以上會稿v2為文本信息得到的指標i的大小， 最終得到上述兩個文本信息的變化率， 即文本長度的變化率和財務詞匯占比的變化率。計算結果見表2。

如表2所示， 中科藍訊經過IPO現場檢查后， 其招股說明書上會稿相對于申報稿文本長度的差異值為31905， 信息含量提升了21.39%， 財務詞匯占比的差異值為-0.74%， 整體下降了13.75%。而未經過IPO現場檢查的奧比中光文本長度的差異值為27748， 信息含量僅提升了15.26%， 財務詞匯占比的差異值為-0.15%， 整體僅下降了3.74%。由此可知， IPO現場檢查不僅能顯著增加招股說明書的文本信息含量， 而且能提高文本信息的可讀性。經過IPO現場檢查的企業， 其上會稿的文本信息披露質量較申報稿有明顯改善， 能進一步提升發行人信息披露質量。

2.新股發行關鍵事項信息披露質量。

（1） 描述性創新信息。描述性創新信息披露質量不僅是衡量企業價值和可持續發展能力的重要指標， 還是投資者做出投資決策的重要參考標準（胡慧娟等， 2023）。為避免人為定義詞表的主觀性和通用同近義詞工具的弱相關性， 本文采用“種子詞集+Word Embedding相似詞擴充”的詞頻分析方法來構建描述性創新信息詞集。首先， 參考胡楠等（2018）和Bellstam等（2020）的研究， 對中科藍訊招股說明書進行研讀校驗， 提取與技術創新相關的種子詞。其次， 通過WinGo相似詞數據庫對種子詞集進行詞匯擴充。基于Word Embedding神經網絡語言模型， 可以根據上下文語義信息將詞匯表示成多維向量， 通過計算向量相似度得到詞匯的相似詞。最后， 基于 Python的中文分詞組件對中科藍訊招股說明書申報稿和上會稿進行分詞， 通過自然語言處理和文本分析計算出所有詞集的詞頻。描述性創新信息詞集如表3所示。

（2） 風險性信息。風險性信息用于揭示企業經營所存在的不確定因素， 風險性信息的披露質量會顯著影響投資者的投資行為， 進而影響企業上市后的表現（張光利等，2023a）。為科學、 準確、 客觀地衡量企業不同版本招股說明書中風險性信息的含量， 本文采用“種子詞集+Word2Vec相似詞擴充”的方法構建風險性信息詞集。首先， 參考王雄元和高曦（2018）的研究， 對中科藍訊招股說明書進行研讀， 提取與風險性信息披露相關的種子詞。其次， 基于Word2Vec神經網絡模型對上述提取的種子詞進行詞匯擴充。Word2Vec模型可以根據上下文語義信息將招股說明書中的詞匯表示成多維向量， 通過計算向量相似度獲得種子詞匯的相似詞。最后， 基于Python的中文分詞組件對中科藍訊招股說明書申報稿和上會稿進行分詞， 通過自然語言處理和文本分析計算出所有詞集的詞頻。風險性信息詞集如表4所示。

（3） 前瞻性信息。前瞻性信息的披露質量會影響投資者對企業未來發展趨勢和價值的預測， 從而影響投資者對該企業股票的選擇。為避免人為定義詞表的主觀性， 科學客觀地衡量企業不同版本招股說明書中前瞻性信息的含量， 本文采用“種子詞集+Word2Vec相似詞擴充”的方法構建前瞻性信息詞集。首先， 參考Muslu等（2015）、 胡楠等（2018）和Li（2010）的研究， 提取與前瞻性信息披露相關的種子詞。其次， 基于Word2Vec機器學習技術， 采用Skip-gram 模型（Continuous Skip-gram Model）， 根據上下文語義信息將招股說明書中的詞匯表示成多維向量， 通過計算向量相似度得到種子詞匯的相似詞。最后， 基于 Python的中文分詞組件對中科藍訊招股說明書申報稿和上會稿進行分詞， 通過自然語言處理和文本分析計算出所有詞集的詞頻。前瞻性信息詞集如表5所示。

（4） 關鍵事項信息。通過對2019年發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》的研讀， 發現其增加并細化了對發行人描述性創新信息、 風險性信息和前瞻性信息的要求。這些信息是投資者決策所必需的信息， 其披露質量會顯著影響投資者對企業現有價值的判斷及對企業未來發展趨勢的預測?；诖?， 本文參考蔣堯明和張雷云（2021）的研究， 將描述性創新信息、 風險性信息和前瞻性信息定義為科創板關鍵事項信息。依據上述方法計算申報稿和上會稿中描述性創新信息詞頻、 風險性信息詞頻和前瞻性信息詞頻來衡量文本中關鍵事項信息含量， 如表6所示。

由表6可知， 中科藍訊經過IPO現場檢查后關鍵事項信息中的描述性信息、 風險性信息和前瞻性信息披露質量均有所提升， 即IPO現場檢查會提升企業的關鍵事項信息披露質量。其原因在于： 現場檢查深入企業內部， 相較于審核問詢會更易發現發行人所存在的問題， 也能更全面地了解企業生產經營的真實情況。在中科藍訊第二輪問詢時， 交易所會依據現場檢查所發現的問題， 針對性地對發行人進行提問。此時， 發行人的回復函會具有更多的增量信息， 進而補充到招股說明書中， 提升其關鍵事項信息披露質量。此外， 從變化值來看， 關鍵事項信息中的描述性創新信息增長值最大， 從側面反映出企業對研發創新信息的確認和披露存在不足， 以及IPO現場檢查會更關注企業研發創新信息披露方面所存在的問題。

綜上， IPO現場檢查能進一步提升發行人招股說明書的信息披露質量， 尤其是可以顯著提升招股說明書中的關鍵事項信息披露質量。市場投資者在決策時會特別關注科創板企業的關鍵事項信息， 因此該信息披露能有效緩解發行人與投資者以及機構投資者與中小投資者之間的信息不對稱， 并降低投資者獲取關于發行人有用信息的成本， 從而影響投資者對該企業的價值判斷及對該企業股票的購買意愿， 進而影響企業IPO市場表現。

（二） 注冊制下IPO現場檢查對新股表現的作用效果

1. 新股定價效率。股票市場IPO定價效率問題一直備受國內學者關注， 其不僅關乎企業能否籌集到所需資金， 還會影響資本市場資源優化配置的效率（鄧瑤等，2023）。現有關于IPO審核監管與股票定價效率的研究多采用IPO抑價率衡量企業上市首日定價效率（吳錫皓和張弛，2024）， 但IPO抑價率只能反映股票上市首日市場價格高于發行價格的股票定價偏低的情形， 無法衡量股票上市首日因破發所產生的股票定價偏高這一非效率現象。本文借鑒陸瑤和袁敏峰（2014）的研究， 選用IPO抑價率的平方衡量IPO定價偏離度， IPO定價偏離度可以全面衡量因股票定價過低或過高所產生的抑價或破發現象中的IPO定價效率。IPO定價偏離度的計算公式如下：

Vart=［（上市第t日的收盤價-發行價）/發行價］2

其中， Vart為上市第t日的收盤價相對于發行價的偏離程度， 即IPO定價偏離度。

考慮到發行日與上市日之間有時間差， 為避免在此期間市場變化對股票價格產生系統性影響， 需要根據上市后的價格對市場收益進行調整。

Ptadj=（上市第t日的收盤價×發行前一日A股指數收盤價）/上市第t日A股指數收盤價

Vartadj=［（Ptadj -發行價）/發行價］2

其中， Vartadj為經市場指數調整的IPO定價偏離度。

本文采用IPO定價偏離度（Vart）和經市場指數調整的IPO定價偏離度（Vartadj）來衡量企業IPO定價效率， 表7對比了中科藍訊與奧比中光上市首日IPO定價偏離度。

如表7所示， 上市首日中科藍訊的IPO定價偏離度為8.91%， 經市場指數調整的IPO定價偏離度為6.77%， 遠遠低于奧比中光的15.09%和15.56%， 說明中科藍訊上市首日新股定價效率高于奧比中光。其原因在于： IPO現場檢查深入企業內部進行穿透式審核， 更易發現企業所存在的違規行為， 督促其進行整改， 提升企業信息披露質量。企業信息披露質量越高， 投資者依據招股說明書中的信息所做出的判斷越合理， 對應的市場價格越能準確反映企業內在價值， 有效遏制定價偏低或定價偏高所出現的股票抑價或破發現象， 提升新股定價效率。

2. 新股流動性。股票流動性指投資者迅速執行買賣訂單的能力， 不僅會影響投資者進出市場的效率， 還反映了市場的深度和寬度。股票流動性越高， 投資者越容易買賣股票， 相應的交易成本越低， 所面臨的流動性風險也越低。若股票流動性不足， 則會導致投資者變現難度增大、 交易成本提升， 并引起股價的大幅波動。因此， 在股票市場中， 投資者會更愿意選擇流動性高的股票進行交易。換手率是標準化后的股票交易量指標， 可以作為衡量股票流動性的代理變量（邢紅衛和劉維奇，2018）。為規避較長時間內其他因素對企業股票流動性的影響， 本文選取企業上市一周內的換手率來衡量新股流動性水平。

如圖2所示， 中科藍訊上市首日換手率為9.82%， 遠高于奧比中光的5.43%， 中科藍訊上市一周內的換手率顯著高于奧比中光。其原因在于： IPO現場檢查深入企業內部進行審查， 更能了解企業的真實情況， 所發現的問題更具有效性和價值性， 能督促企業提升招股說明書的信息披露質量， 降低投資者獲取發行人有用信息的成本， 增強投資者對該股票的交易動機， 提高股票流動性。

（三） 注冊制下IPO現場檢查的監管溢出效應

1. 保薦機構IPO申請撤回率。在IPO現場檢查中， 檢查組不僅會對被抽中現場檢查的企業的信息披露質量進行檢查， 還會依據檢查對象所存在的問題對其保薦機構執業質量進行延伸檢查， 若發現保薦機構在執業方面存在違法違規行為， 證監會和交易所會依據相關規定分別對其采取行政監管措施和自律管理措施， 并給予相應處罰。可見， 對擬上市企業進行IPO現場檢查， 不僅能夠對被抽中企業產生震懾效應， 還能對其保薦機構產生連鎖反應。為探討IPO現場檢查對被抽中企業保薦機構的監管溢出效應， 本文手工整理了被抽中現場檢查的案例企業當年保薦機構保薦項目的撤回情況， 如表8所示。

如表8所示， 2020年中國國際金融股份有限公司（簡稱“中金公司”）所保薦項目的IPO申請撤回率為21.74%， 而在2021年中科藍訊被抽中現場檢查當年， 中金公司所保薦項目的IPO申請撤回率為31.03%， IPO現場檢查使得中金公司的IPO申請撤回率整體提升了42.73%。其原因在于： 為了進一步加強對首發企業信息披露的監管， 嚴把 IPO 入口關， 證監會在2021年制定了《檢查規定》， 規定中對IPO現場檢查的檢查方式和要求進行了改進與提升， 并加大了懲罰力度。在嚴格的檢查程序之下， 檢查組更易發現發行人所存在的問題并督促其整改規范， 顯著提升了審核監管的有效性。同時， 加大對違法違規行為的處罰力度， 運用多種懲罰手段， 可以倒逼發行人充分披露信息及其保薦機構勤勉盡職。此外， IPO現場檢查會重點圍繞發行人存在的問題對其保薦機構進行延伸檢查， 若發現其執業質量存在問題， 則不僅會對其實施財務處罰， 還會降低其信用評級， 使其承銷保薦聲譽受到影響。所以， 為規避財務與聲譽受損， 保薦機構會撤銷其所保薦的質量存在問題企業的IPO申請。

2. 保薦機構承銷保薦費用率。為確保監管制度的有效性， 證監會持續優化《檢查規定》。2023年11月證監會就《檢查規定》修訂草案公開征求意見， 修訂后的《檢查規定》強調“申報即擔責”并對撤回上市申請的企業“一查到底”， 對檢查中發現的違法違規行為， 一經查實嚴懲不貸， 以雷霆手段壓緊壓實各方責任。可見， 在IPO現場檢查中負責擬上市企業的保薦機構所需要承擔的責任不斷加重、 風險不斷提升。為進一步探討IPO現場檢查對被抽中企業保薦機構的監管溢出效應， 本文手工整理了保薦機構在案例企業被抽中現場檢查前后承銷保薦費用率的變化情況，如表9所示。

如表9所示， 2021年7月中科藍訊被抽中現場檢查， 當年其保薦機構中金公司的承銷保薦費用率為2.56%， 而2022年中科藍訊順利上市， 該年中金公司的承銷保薦費用率為4.06%， IPO現場檢查使得中金公司的承銷保薦費用率整體提升了58.59%。其原因在于： 注冊制下發行人的申報材料實質審查交由證券服務機構負責， 若擬上市公司披露的信息有虛假記載、 誤導性陳述或重大遺漏的情況， 會被交易所或證監會予以處罰， 其證券服務機構要承擔連帶責任。此外， 2021年證監會制定的《檢查規定》中明確指出， 會重點圍繞發行人存在的問題對其保薦機構執業質量進行延伸檢查， 若存在問題， 則令其停業整頓。因此， 保薦機構在開展承銷保薦業務時需要承擔更大的風險， 其會提高承銷保薦費用以應對其所增加的風險。

五、 研究結論與對策建議

（一） 研究結論

1. IPO現場檢查促使發行人披露關鍵事項信息， 從而進一步提升其招股說明書的信息披露質量。IPO現場檢查相較于其他上市審核監管制度更具有威懾力與外部治理作用。具有公共執法性質的IPO現場檢查因其檢查方式不斷改進、 檢查力度不斷加大， 倒逼發行人持續優化其申報材料。此外， 經歷IPO現場檢查的企業會受到證監會、 交易所、 社會媒體及投資者的關注， 相較于未被抽中現場檢查的企業， 被抽中現場檢查的企業會接受更為嚴格的審核， 也會受到更多媒體質疑， 為消除外部監管者的疑慮并順利上市， 發行人會披露更多“有意義”的信息。進一步研究發現， IPO現場檢查促使發行人對關鍵事項信息進行披露， 該關鍵事項信息是投資者判斷企業價值所必需的信息， 企業招股說明書中關鍵事項信息含量越多， 投資者對該企業的決策越準確、 理性。

2. IPO現場檢查提高了審核問詢的有效性， 提升了新股定價效率和流動性。經過IPO現場檢查的企業， 交易所會依據檢查組提供的現場檢查工作報告對發行人進行提問， 所提出的問題對于發行人而言會更具針對性， 能夠有效緩解審核問詢模板化和發行人應付性回復現象， 提升審核問詢的有效性。此外， 經過IPO現場檢查的企業， 其招股說明書的信息披露質量更高， 能有效緩解市場參與者之間的信息不對稱并顯著降低投資者獲取有用信息的成本。市場中的信息差越小， 市場參與者越能對企業價值進行準確評估， 從而提升資本市場新股定價效率。投資者獲取有用信息的成本降低， 會增強其對該股票的交易動機， 從而提升新股流動性。

3. IPO現場檢查不僅對被抽中的企業具有震懾效應， 還對其保薦機構具有監管溢出效應。IPO現場檢查是深入企業內部對其生產、 經營和管理活動進行檢查， 相較于審核問詢， 更易查出發行人所存在的問題。同時， IPO現場檢查加大了對存在問題企業的處罰力度。所以， 被抽中現場檢查的企業更易撤回申請。此外， IPO現場檢查還會重點圍繞發行人存在的問題對其保薦機構執業質量進行延伸檢查， 若發現其執業質量存在問題， 不僅會對其實施財務處罰， 還會降低其信用評級， 使其承銷保薦聲譽受到影響。此外， 若發現發行人存在信息披露方面的問題， 保薦機構會承擔連帶責任。因此， 對于被抽中現場檢查的企業， 其保薦機構更易撤回所保薦的其他項目、 提高承銷保薦費用。

（二） 對策建議

1. 監管部門要健全完善IPO現場檢查制度。IPO現場檢查作為監管層提升發行人信息披露質量的創新舉措， 其有效性在本文得到證實。而目前IPO現場檢查的力度較小。因此， 為督促發行人充分披露信息， 提升資本市場資源配置效率， 監管部門可提升與加大IPO現場檢查的比例和范圍。此外， 為進一步加大對發行人的監管力度， 提升隱藏信息的成本， 監管部門可以向公眾適時公開IPO現場檢查工作報告， 提升IPO監管審核環節的透明度及懲罰力度。

2.保薦機構要充分發揮資本市場“看門人”作用。保薦機構在擬上市企業IPO過程中發揮的作用是全方位的， 不僅負責對擬上市企業的推薦和擔保， 還需要承擔其輔導、 監督和信息披露等方面的責任， 可見資本市場賦予了保薦機構較大的權力并加重了其責任。作為擬上市企業進入資本市場第一道門的“看守者”， 保薦機構要做好監督和服務工作。一方面， 提升自身的執業質量， 為企業提供更優質的服務； 另一方面， 加大對企業所提供材料的審查力度， 提升企業信息披露質量。

3. 發行人要練好“內功”。發行人要清楚認識到注冊制改革背后所蘊含的深層次意義是提升股票市場流動性， 促使資金流入有發展潛力的企業， 實現資本市場資源的優化配置， 而并非放松對擬上市企業的監管。接下來， 證監會將會加強對發行人信息披露的監管， 嚴把IPO入口關。因此， 發行人要想順利上市， 應提升自身實力， 嚴格遵守信息披露規則， 真實、 準確、 完整地披露企業信息。

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（責任編輯·校對： 陳晶" 喻晨）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．24．014

【基金項目】教育部人文社會科學一般項目“法制改革、訴訟風險與IPO信息披露質量：基于新《證券法》的準自然實驗研究”（項目編號：

21YJC630096）；河南省博士后科研啟動項目“新《證券法》實施背景下董事高管責任保險的公司治理效應研究”（項目編號：202102100）；河南省哲學社會科學規劃年度項目“財稅政策協同促進中小企業‘專精特新’發展的機理與路徑研究”（項目編號：2022CJJ167）；鄭州航空工業管理學院研究生教育創新計劃基金項目“注冊制下IPO現場檢查與新股表現研究——基于中科藍訊與奧比中光的案例分析”（項目編號：2024CX10）；鄭州航空工業管理學院青年科研基金支持計劃“中國證券集體訴訟制度實施效果評估及優化路徑研究”（項目編號：24ZHQN02010）