立足當下資本市場現狀，探析未來健康發展方向

10月29日，中信改革發展研究基金會召開“當前資本市場政策和形勢”研討會。與會專家剖析了當前資本市場形勢，并從跨境投資、債券市場、權益市場等多個維度，就未來市場發展和投資機會分享了專業看法。

宏觀經濟與資本市場的關系

明明（中信證券首席經濟學家）

（1）經濟基本面決定股市的中樞和合理估值。經濟基本面決定了股市的分子端和分母端，因此，股市的點位中樞和合理估值水平均由經濟基本面決定。

經濟基本面一方面決定了上市企業的盈利變動，也就是權益資產的分子端，另一方面也決定了投資者的風險偏好與對應的股市估值情況，也就是權益資產的分母端。因此，長期來看，股市的中樞和合理估值水平應該和經濟基本面基本匹配。

（2）股市對經濟的作用。經濟決定股市，而股市反過來也會通過一級市場和二級市場作用于經濟基本面。

一級市場方面。盡管我國金融體系長期以來以間接融資為主，但中小企業融資難、融資貴的問題長期存在，提高直接融資比例應是我國金融市場發展的重要方向，而股市一級市場正是發展直接融資的重要渠道。過去幾年中我國一級市場發展比較快，IPO規模從2018年的不到1500億元擴大至2023年的3500億元左右。

二級市場方面。隨著經濟增長的放緩和房地產價格的下跌，對于居民部門而言，金融資產在居民資產負債表中的占比有所提升，股市通過財富效應對居民消費意愿和經濟景氣度的影響也越發明顯。對于政府部門而言，舊增長動能的減弱伴隨著土地財政減收、房地產拖累經濟、傳統招商方式失效等一系列問題，而股權財政能夠創造可持續財源、拉動制造業投資和實現資本招商，從而成為政府培育新優勢、探索新動能的重要工具之一。

（3）股市是政策的傳導渠道。宏觀政策在影響股市的同時，也可以通過股市進行政策傳導，更有利于宏觀政策的落實并發揮作用。

貨幣政策方面。央行于近期創設了兩項支持股票市場的結構性貨幣政策工具，分別是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）以及股票回購增持再貸款。SFISF已于10月21日開展首次操作，金額500億元。互換便利在不增加基礎貨幣投放的前提下，明確要求資金用途僅限于股票市場，因此較為直接地提升了非銀機構的融資能力和股票增持能力，向股市提供流動性支持，便捷貨幣政策傳導機制。股票回購增持再貸款則可以通過為上市公司回購和主要股東增持提供低成本資金，從而提振投資者信心，改善上市公司股東回報并推動資本市場良性發展。

財政政策方面。其對股市的影響可以從直接和間接兩個角度分析。財政可以通過發行特別國債等方式支持設立股市平準基金，通過對成分股以及ETF基金的買賣來為股市注入流動性，促進資本市場的平穩運行。此外，財政政策還可以通過多種方式間接作用于股市：一是通過財政支出增加和減稅降費等政策，企業的經營成本有望降低、盈利狀況改善，吸引投資者進入股市購買優質公司股票；二是伴隨財政政策發力、提振經濟，從長期看有望帶來財富效應，提高居民收入，也將帶來更多入市資金。三是，積極的財政政策可以提升國有企業效益，通過增加國企利潤上繳、補充財政收入，進而更好地發揮積極財政政策的效力。

從股東回報角度看股市長期發展

劉琦（中信證券資產管理有限公司權益投資部負責人、董事總經理）

從中國經濟發展歷程看，A股企業利潤增長比較顯著，但是資本市場融資規模過大，股本被大量攤薄，每股收益沒有跟上利潤增長。

A股投資回報低于經濟增速的主要因素是資本市場過度重視融資功能，背后的核心原因是上市公司在經濟高速增長階段有較強動機借助金融杠桿做大收入規模。首先，大企業利用其社會影響力積極尋求融資支持。其次，中小企業擔心融資條件收緊，因此即使賬面現金充足，依然在積極融資。地方政府在GDP“錦標賽”中有意引導企業利用金融杠桿快速擴張規模。最后，上市公司回報股東的主觀意愿偏低。

（1）關注企業盈利能力和股東回報意愿。從微觀視角看，A股投資回報水平取決于企業盈利和上市公司回報股東的主觀意愿。目前監管層強調上市公司是根、股東回報是本，應當說是直擊要害的。上市公司做大做強是長期股東回報提升的基礎。

A股的股東回報有望改善。一方面，中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，上市公司的資本支出意愿可能有所下降，全社會融資需求有所回落。隨著上市公司資產負債表的重塑，很多低效資產將被優化，公司盈利能力將逐步改善。另一方面，企業家將更加重視資本配置，即在擴大資本開支和回購股票之間進行權衡。最直觀的證據就是近年來A股資金整體呈現凈流入狀態，即融資規模小于分紅和回購規模。這一現象在港股更加明顯。長期看，A股的股東回報有望改善，但是短期仍有隱憂。

（2）發展資本市場的建議。第一，要做大做強上市公司，不斷進行產業升級，提升企業盈利能力，繼而提升股東回報能力，打造企業共贏文化。第二，要做好政策的支持和引導。例如很多優秀企業對于出海建廠仍有很多困惑，缺乏成功的經驗，希望得到國家或者行業組織更多的幫助和引導。此外，政策層面可以把促進民營經濟發展的法治化保障做深做實，營造法治化的經營環境，上市公司行穩致遠，才能進一步堅定上市公司大股東的長期投資信心。第三，要做好市場預期的指引。政策層面要加強與市場的溝通，積極引導市場預期。第四，培養耐心資本，引導市場對投資人進行長期考核。資本市場投資人有時基于短期考核要求被迫增加投機交易行為，不利于資本市場長期穩定發展。從中期視角來看，如果上市公司盈利可預期，投資者的投資行為長期化，資本市場也將從中受益。

關于互換便利對資本市場影響的微觀觀察

邵子欽（中信證券非銀金融首席分析師）

（1）便利互換的落地路徑。央行新近創設了“證券、基金、保險公司互換便利”業務。雖然便利互換是一個對資本市場“精準滴灌”的政策，但在現實中需要保險、基金、證券等非銀機構加杠桿。對于保險公司來說，由于股票市場波動較大，目前權益倉位并未達到監管上限，在股票上加杠桿動力不足。

首先是保險公司。保險紅利資產持有的比較早，持有周期也比較長，在這一輪當中他們追求絕對回報，其實還是兌現了很多收益的。對于能夠拿到互換便利這個資金來說，保險公司要解決幾個問題：第一步要用互換便利融到的資金購買股票；第二步把自己已經持有的股票賣出；第三步買入相應的“類固收”資產。由于涉及買賣兩個步驟，在股票市場波動比較大的情況下，摩擦成本有可能就把利差吞噬，保險公司只能少量運用這個工具。

其次是基金公司。對于主動權益產品，雖然部分產品條款中可以用這個工具，由于主動型產品整體面臨贖回壓力，加上市場大幅波動且基金經理薪酬受限背景下，加杠桿動力似不足。

再次是證券公司。已經申報額度的20家機構里有13家券商。由于目前自營在券商收入中占比較高，而且風險監管指標并未放松，如果對管理層考核不發生變化，那么加杠桿的動力也不足。

（2）投資者結構變化。目前海外long only基金對我國A股的參與度沒有實質性提升，另外頭部私募已將部分倉位轉戰美股。目前A股參與主體為高倉位運行的公募、牛散和散戶。從營業部草根調研情況看，國慶節期間所開新戶，50%以上是戶均2萬元左右的90后，主要獲客渠道是互聯網。而莊家控盤-大V薦股-資金拉抬-獲利了結等，已經形成閉環。

按照目前股市炒作風格，可能導致劣幣驅逐良幣及“破窗效應”。由于居民近150萬億元的存款分布不均（有一種說法，98%的人僅擁有20%即30萬億元），如果A股80萬億元左右市值回撤20%，就是16萬億元。市場波動可能引發貧富差距進一步拉大。

（3）兩點建議：完善的制度支持高效的資本市場，高效的資本市場吸引長線的投資者，這是一個資金與市場匹配的過程。在當前中國加速老齡化的人口結構下，市場不是沒有“長錢”，只是沒有“長做”。這里重要的環節是代理人機制（投資顧問）的缺失。支持獨立第三方財富管理機構的發展任重道遠。

另外，媒體和券商研究機構要實事求是，不能簡單把“正能量”作為合規原則。悲觀或樂觀的意見都可以發表，前提是要客觀，否則等于主動削弱公信力和品牌價值，把定價權拱手讓給外資機構。

當前債券市場建設的幾點思考

吳浩（中信建投證券資產管理部董事總經理）

（1）“9 · 24”之后股債蹺蹺板，股債市場劇烈波動的啟示。9月下旬至10月上旬，股票和債券市場出現劇烈波動，觸發波動的原因是密集出臺的政策轉向導致投資者的預期反轉。股市快速上漲，帶動風險偏好快速修復及股債市場間資金搬家，債券市場則快速下跌。債券理財產品贖回的負反饋在十一假期后有更明顯體現，帶動債市收益率大幅上行，信用債流動性幾近枯竭。

如何建立流動性熨平機制，建議：第一，在市場劇烈調整階段，央行及時加大逆回購投放，增加二級市場買債操作，特別是呵護理財產品和非銀機構的融資情況，避免市場因流動性問題放大調整波動。第二，引導市場機構樹立長期投資理念，針對理財申贖公募基金導致市場波動放大的現象，要對理財產品配置公募基金比例和期限進行更為嚴格和規范的管理。第三，促進做市商等中介機構在市場波動階段維持正常運作，維持市場必要的流動性，避免因做市商因素導致的市場流動性波動。第四，加強輿情監測引導及政策宣介，避免傳言橫行加劇市場不理性的波動。

（2）債券做市商應該真做市。債券做市制度是國際成熟市場中較為流行和普遍認同的交易制度。我國債券做市業務發展至今，業務規模不大。主要問題是：第一，債券市場未提供分層做市報價體系，利率債&信用債（甚至是垃圾債品種）、自營資金賬戶&資管理財賬戶的做市需求差異較大；目前做市商提供的報價服務同質化，主要偏重利率債品種-銀行交易對手之間，不能滿足多元的投資者結構，特別是資管理財賬戶的交易需求。第二，債券投資的風險對沖工具較少，做市商內部的風險敞口管理難度較大，損益對沖手段單一是限制做市商發揮制度優勢的重要原因。

（3）市場“小作文”現象愈演愈烈。近一年來，債市“小作文”層出不窮，通過自媒體快速傳播后，造成市場短期明顯波動，對正常市場交易環境造成干擾。互聯網不是法外之地，對該現象已引起廣泛關注。

“小作文”的出現，往往是在官方信息短期缺位的背景下，被個別機構或人員創造并傳播開來。為此希望監管能夠相對高頻且穩定地與市場保持溝通，官方出面引導市場預期，降低“小作文”的影響力。

“小作文”現象，也與債券市場當前投資者結構較為單一有關。建議加大柜臺債市場、吸引包括個人投資者在內的各類投資者直接參與債券市場，更好發揮市場的價格發現功能，進而推動我國多層次債券市場高質量發展。

（4）《資管新規》實施幾年來，各類資管主體的適用規則至今仍未拉平，呼吁監管部門給以關注。

大資管行業通常指五類資管機構：銀行理財、公募基金、券商資管、保險資管、信托。《資管新規》實施至今，各類資管主體的適用規則仍未拉平。有些地方差異仍較大，給了諸多監管套利的空間，呼吁監管關注，適時出臺補丁政策予以拉平。例如：

信托機構，在信托產品的估值方法、產品超額收益回補機制上，有不符合《資管新規》之處，給了信托產品平滑凈值的漏洞。

公募基金，有免稅的稅盾優勢，而其他資管機構主體的產品沒有免稅待遇，有不少銀行自營資金專門投資于公募基金享受免稅收益。

銀行理財，產品可運用混合估值法，而券商資管&信托則不可以，公募基金少量產品2023年初發行后再未啟用；銀行理財新產品是注冊發行制，可無限量發行，而公募基金、券商資管的新產品是監管審批制，需監管逐只產品審核通過后發行，經常有窗口指導的政策變化。

通過加大跨境投資發展中國資本市場

劉威（中信證券前高管、華興資本合伙人、紅華資本管理合伙人）

通過分析中國資本市場的技術特征，提出調整市場產品、發展跨境策略產品和加大跨境投資，以及發展香港資本市場的建議。

（1）中國資本市場的重要技術特征。資本市場有三大核心要素：產品、參與者、規則。作為世界第二大資本市場，我們以滬深300為樣本，和美股市場對比并認為：高波動、低回報、高風險、Long only（投資人基本是靠做多暴露風險敞口與市場博弈來獲得收益）、散戶特征等，是中國資本市場的重要技術特征。

（2）對市場產品調整是發展A股市場最有效的技術路線。不同市場所處的經濟周期各有不同，市場特征存在很大差異，這為我們提供了很多資產選擇。在人民幣市場外，全球資本市場存在巨大的Smart Beta（以確定的規則對成分股進行篩選或對成分股權重進行優化配置，以承擔一定風險或投資組合來獲得超越傳統市場的回報）。

以美股科技資產為核心代表，過去三年，其大型優質資產實現了可觀的增長，并且還在持續擴展。國際資本市場都在以不同形式積極參與本輪科技產業革命。

相比之下，我國以A股現有的5300多只股票和市場技術結構，要在短期內實現基本面的改進、進而支撐市場走牛的預期，面臨巨大挑戰。

（3）大力發展跨境策略產品，提升A股市場的財富效應。全面擴大跨境產品投資，擴大A股市場增量資產規模和品類，引入其他市場的增長紅利，是解決目前A股市場自身結構性問題的有效路徑。

2024年三季度，我國ETF（Exchange Trade Fund交易型開放式指數基金）總規模約3.5萬億元，約占A股總市值90萬億元的4%，而美國這一比例約為30%。如此看來，我國資本市場上ETF還有較大的成長空間。故此建議，大力發展跨境ETF，豐富產品線，避免同質化競爭；加強投資者教育，提高跨境市場認知度；積極借鑒美股和日本國債市場等先進制度，完善做市商制度，改進目前A股不適應的交易制度，放松融券規模，降低融券成本。

（4）對目前香港資本市場的思考和建議。香港市場是我們和世界市場鏈接最有效的橋梁。2023年11月，習近平總書記提出，香港作為國際金融中心的地位不容動搖。但目前中資金融機構在香港市場的業務能力和發展狀態是跨境業務發展的巨大瓶頸。在過去五年外資大舉撤離香港，美國出臺法規嚴格限制美國金融機構參與香港證券市場交易的背景下，香港市場的主要業務依然是外資為主導。過去五年，香港前十大證券經紀商除了富途證券外，幾乎全是外資。中資金融機構在香港的業務發展呈現業務高度同質化、日益A股化、去獨立化這三個重要特征，離中央提出的戰略目標相距甚遠。

跨境投資業務的發展，在保證資本不外流的情況下能夠參與、分享海外市場的增長，實現A股市場的財富效應提升，進而擴大A股市場的存量資產邊界，為投資人穿越周期提供全新的順周期資產選擇。核心橋梁作用通過以跨境收益互換為特征的跨境金融服務來實現。

跨境收益互換對服務商的要求，是在資產負債表規模之外，具有衍生產品交易能力、風控能力、多層次市場開發能力以及配套的金融科技水平這四大核心能力。

經歷了今年年初的A股市場動蕩，監管機構大幅度壓縮了上述業務的開展，原來比較薄弱的跨境業務能力再次削弱。這些年，中資金融機構在海外資本金補充的滯后進一步放大了我們的不足。或者說這些根本不在我們資本市場建設的整體戰略考慮之下。

現階段，提升A股市場的財富效應是提升投資人信心的主要戰略，增量是解決問題的高效路徑，更好提升A股市場財富效應。

資本市場宏觀環境與政策導向

徐鵬（中信證券資產管理有限公司投資策略和資產配置研究負責人、執行總經理）

近期權益市場分析及后續市場的討論觀察近期資本市場的表現，可以認為決策層并不尋求股市V型反轉，而是希望逐步提振居民和市場信心，映射為權益市場的區間震蕩。

看資金端，內外資尚未全面向好。第一，散戶、游資和“兩融”是近期A股活躍的主力，但2021年被基金套牢的散戶即使解套，短期內也很難重返市場；第二，機構希望觀察政策效果，公募維持均衡倉位，私募暫未大幅加倉A股；第三，外資對中國的判斷尚未扭轉，他們已經從9月底的港股逼空行情中恢復，其對國內股票的配置比例并未大幅抬升，僅部分印度資金轉向中國。

未來中國經濟真正好轉的可能

未來中國經濟，包括資本市場和房地產改善的源頭，可能來自天量的超額存款。歷史上，中國居民存款的增量變動呈現約10年的周期：1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機、2020年疫情危機，事后均形成天量超額存款。本次疫情以來，中國居民存款擴張了35萬億-40萬億元。這是中國經濟和股票市場將來向好的潛在的可能性之一。

觀察已有政策的效果，我們需要進一步朝“國內寬財政+海外寬貨幣”方向努力。雖然目前地產政策正在為止跌企穩發力，但消費仍在以價換量，居民對未來的信心仍不足。中國經濟的趨勢性好轉，需要一個很強的外部需求拉動的力量。回看日本“失去的30年”，股市曾有三輪大牛市，但因其政策刺激不堅定，以及外部環境不穩定，壓抑了其經濟復蘇的進程。中國需要5～10年的長效化政策刺激，疊加外部需求的極度拉升，才能真正啟動經濟。此外，推動正向刺激時，需要以激勵相容，避免負向管控的拖累。

關于資本市場穩定健康發展的幾點建議

黃文濤（中信建投證券首席經濟學家、研究所聯席負責人）

1.建立穩定資本市場的跨部委協調機制。

通過跨行業、跨部門的政策聯動，系統構建具有內在穩定性的資本市場政策與監管環境，形成活躍資本市場的合力。

2.提升金融服務實體經濟質效，優化資源配置。

一是加大政策性金融支持力度。建議：建立以支持科技創新為主業的政策性金融機構，此機構可依托國家主權財政資金，以低成本進行融資、對科技創新企業進行股權投資和債權投資，分類核算，獨立考核，更加注重對重大創新和重點領域的支持。

二是繼續提高直接融資比重。進一步健全多層次債券市場體系。“十四五”時期我國直接融資占比從2021年的21%降至2023年的10%，在豐富直接融資工具方面還有很大空間。如：加大資產證券化產品創新力度，穩步發展資產支持證券，盤活存量資產，擴大基礎設施的公募不動產投資信托基金（REITs）試點范圍；擴大高收益債券市場規模并設計相應的交易機制與系統，以債券市場助力普惠與科技金融；降低衍生品投資等對沖產品門檻準入等。

三是提高保險資金另類資產配置比例。優化保險業風險導向的償付能力體系。降低股權投資基金、股權直投、早期創投資產的風險因子，引導更多保險資金流入科技創新早期投資領域。

四是優化國有資本審計審查機制。尊重投資客觀規律，在審計、紀檢、巡視等監督工作應統籌考慮國有資本投資項目收益，建立標準化、可預期的審查原則，以基金整體而非單個項目進行監督審查，充分認識投資的概率本質，避免過度拆分項目盈利。打造創新友好型監管。

3.繼續引導中長期資金入市

政府性資金：建議建立資本市場平準基金，平抑市場非理性價格波動。

外資資金：建議降低外資準入門檻，加快修訂外國投資者對上市公司戰略投資相關管理辦法，將“單個境外投資者通過合格投資者持有一家上市公司股票的不超過該上市公司股份總數的10%，所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和不超過該上市公司股份總數的30%”，分別放寬至30%和50%。

最后，建議以央行、財政部為主導，充實券商資本金，培育一流投資銀行和投資機構。習近平總書記指出，強大的金融機構是金融強國核心要素之一。當前，我國證券行業與國際先進水平還存在一定差距。與海外大型投資銀行相比，中信證券、中信建投凈資本分別為1400億元、670億元人民幣，而高盛2023年末凈資本達到1209億美元（約合8700億元人民幣）。資本金的不足限制了資產規模的發展和業務廣度，而海外業務布局和提升全球服務能力亦需要強大的資金支持。在這一背景下，做優做強國有大型金融機構，就更加亟需央行和財政給予充分支持，滿足資金業務發展需求，增強風險抵御能力和國際國內市場競爭力。

（編輯 季節）