“高風險”貸款席卷全球

2024年12月初，主要從事私募信貸業(yè)務的另類資產(chǎn)管理公司HPS在其網(wǎng)站宣布，已與資產(chǎn)管理巨頭貝萊德達成協(xié)議，后者將全部收購HPS的業(yè)務和資產(chǎn)，交易價格為120億美元。

貝萊德是全球體量排名第一的資產(chǎn)管理巨頭，管理資產(chǎn)總額已達到11.48萬億美元。這家公司的發(fā)展歷程，一直被視為華爾街機構(gòu)投資者的變革歷史。此次收購，也被看作全球資產(chǎn)管理行業(yè)的風向標。資管巨頭正在大舉進軍私募信貸行業(yè)。

無獨有偶，在亞太地區(qū)，被視為全球資產(chǎn)配置一流高手的李嘉誠早已進軍私募信貸。9月，長江實業(yè)集團旗下投資平臺Orion3和著名信貸公司Muzinich達成合作，推出10億美元的私募信貸基金。外界驚呼，李嘉誠將開始“放貸”。

由于金融監(jiān)管法規(guī)的原因，私募信貸在我國內(nèi)地并沒有成為一個金融子行業(yè)。但在民營企業(yè)出海之時，私募股權(quán)時常是中國企業(yè)不可多得的融資工具。2023年爆發(fā)的“蘇寧少東家”張康陽痛失足球俱樂部國際米蘭一案中，前者向美國另類投資集團橡樹資本融資的方式，即是私募信貸。

私募信貸距離我們并Zi7cBRwEaZdax4xyAnEcbzWeEL2Dnp2jpy9L7mlGpiY=不遙遠。它究竟是融資的“及時雨”，還是暗藏風險？

三方利益，驅(qū)動發(fā)展

除了貝萊德和李嘉誠，發(fā)力私募信貸幾乎是2024年各大投資機構(gòu)的“統(tǒng)一行動”，那些最著名的機構(gòu)都在進軍這個領域。5月，高盛宣布完成合計超200億美元的募資，私募信貸是資金主要投向之一。12月，淡馬錫控股成立私募信貸平臺，初始投資75億美元。黑石、KKR等一度以私募股權(quán)或房地產(chǎn)投資為主要業(yè)務的PE機構(gòu)，也在近年大力布局私募信貸。

何為私募信貸？通俗理解，它指的是銀行貸款和債券市場之外的債務融資。銀行貸款本質(zhì)上是將儲戶的存款匯集起來，通過銀行這樣的中介，對工商企業(yè)進行融資。銀行貸款涉及成千上萬的儲戶，關系社會的穩(wěn)定，因此有一定“公”的色彩。同樣，債券市場是一個完全公開的市場，融資者的信息披露必須公開和透明，“公”的色彩也更重。

而私募信貸的關鍵則在于“私”。工商企業(yè)作為融資者向一些資產(chǎn)管理公司借貸，資金主要來自后者從LP那里募集的信貸基金，不涉及公眾存款的安全。同時，融資過程也不需要像在公開債券市場發(fā)債那樣進行信息披露，只要雙方私下達成融資協(xié)議即可。

可以看出，私募信貸的風險顯然比銀行貸款和債券要高，但也意味著資金融出者可以獲取更高的利率。在境外市場，私募信貸的年化利率一般在10%以上，最高超過20%。在國際米蘭易手一案中，蘇寧“少東家”張康陽當初向橡樹資本融資時，利率就達到12%。實際上，恒大在資金吃緊時，通過債券融資的利率也不過13.75%。可見，私募信貸的利率的確不低。

即便利率高，依然有越來越多的企業(yè)愿意去融資，這個領域的規(guī)模正在不斷膨脹。IMF的一項數(shù)據(jù)顯示，去年，全球私募信貸市場的規(guī)模已超過2.1萬億美元。根據(jù)黑石的預計，未來這一市場的規(guī)模將達到30萬億美元。業(yè)界的樂觀預期，也佐證了高盛、淡馬錫等機構(gòu)紛紛在該領域發(fā)力的原因。

為何私募信貸如此被看好？原因在于“三方”助推。私募信貸運作流程中，存在三個主要利益方。一是作為融資者的工商企業(yè)，二是作為投資者的有限合伙人（LP），三是資產(chǎn)管理機構(gòu)作為“中間人”。2008年爆發(fā)的全球金融危機，是私募信貸迅速崛起的起點。全球金融市場的環(huán)境的變化，讓利益“三方”都看到了私募信貸發(fā)展的必要。

金融危機兩年之后的2010年，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》出爐，全球銀行業(yè)面臨著更嚴格的監(jiān)管，資本金要求大幅提高。歐美大型銀行和日韓等東亞地區(qū)的銀行不同，前者的管理層主要是職業(yè)經(jīng)理人，他們對股價負責，而風控水平是銀行股價的根本。因此，他們寧愿放棄一部分高風險貸款市場，而并不像日韓的銀行家那樣，出于宏觀政策需要，有過度放貸做大資產(chǎn)規(guī)模的偏執(zhí)。

于是，一些信用風險較高的工商企業(yè)開始在銀行貸款之外，尋求新的融資手段。

與此同時，2008年的金融危機帶來了長期的流動性寬松環(huán)境，全球利率走低。在資金供給方，一些投資者如大型保險公司、養(yǎng)老金和國家主權(quán)基金等，希望在房地產(chǎn)和股權(quán)投資之外，尋找更高收益的債務投資工具。私募信貸本質(zhì)上屬于債務資產(chǎn)，和房地產(chǎn)、股票等有著相對較低的相關性，有利于分散投資。因此，越來越多的人愿意投資于私募信貸。

有了資金需求，也有了資金供給，那么對“中介機構(gòu)”來說，自然是來者不拒。而且，近年來，全球私募股權(quán)和房地產(chǎn)投資領域的管理費一直有下降趨勢。以私募股權(quán)為例，過去，按照全球的通行標準，在利潤分成之外，投資機構(gòu)一般每年可以拿到相當于2%的管理資金規(guī)模的管理費。隨著競爭加劇，一些機構(gòu)的管理費已經(jīng)下降到1.5%以下。

資產(chǎn)管理機構(gòu)必須重新開辟戰(zhàn)場。私募信貸的管理費費率盡管一般會低于私募股權(quán)，但也可以保持在1%～1.5%的水平。這一領域的資產(chǎn)管理規(guī)模擴張迅速，給投資機構(gòu)帶來的收益同樣不菲。

在全球金融市場，貝萊德、黑石這一類大型機構(gòu)的“大錢”，以及李嘉誠家族這樣的“老錢”，對市場結(jié)構(gòu)變化的嗅覺永遠都是最靈敏的，往往能在趨勢起步階段就看到信號，并捕捉機會。但任何快速崛起的金融工具，既會帶來造富的機會，也必然蘊含風險。

宏觀和微觀，兩種風險

任何金融工具所蘊藏的風險，本質(zhì)上都是信息不對稱問題。以銀行為例，無論是在中國還是在歐美市場，上市銀行除了定期向投資者披露信息之外，還需要定期向監(jiān)管機構(gòu)報送關鍵數(shù)據(jù)。信息的不斷更新和披露，是最好的解決信息不對稱的方式。

但私募信貸領域不存在這樣的機制。監(jiān)管部門對私募信貸往往缺乏監(jiān)督，或者監(jiān)管的歷史并不長，行業(yè)內(nèi)部也沒有足夠的歷史數(shù)據(jù)，這會使得一些系統(tǒng)性的風險被低估。作為LP的金融機構(gòu)和作為GP的資產(chǎn)管理公司可能會過度使用杠桿，比如從銀行低利率融資，來投資私募信貸，賺取銀行信貸市場和私募信貸市場的利差。

私募信貸更大的風險是，一些關系到社會穩(wěn)定的金融機構(gòu)開始過度涉足私募信貸。在2008年之前，全球的各大退休基金和保險公司在資產(chǎn)配置時，更側(cè)重于“分散配置”，即降低配置資產(chǎn)之間的相關性，既賺取積極收益，也能實現(xiàn)風險管理的目標。股票、債券、房地產(chǎn)和對沖基金，一度是排名前四的資產(chǎn)配置種類。

這些主流資產(chǎn)種類之間分散效果一開始很好。比如，股市和債市在多數(shù)情況下，都有著“蹺蹺板”效應。假如股市大跌，那么債市就會大漲，對沖后的總體收益依然可觀。此外，房地產(chǎn)市場和股市、債市的相關性也不高，能很好地分散風險。對沖基金也是分散風險的好工具，華爾街的對沖基金在全球進行投資。把資產(chǎn)配置到對沖基金，不但實現(xiàn)了資產(chǎn)品類分散，也做到了地域分散。

但2008年的全球金融危機，徹底改變了人們這種關于資產(chǎn)分散配置的傳統(tǒng)認知。在華爾街，當金融危機爆發(fā)，會“股債雙殺”，房地產(chǎn)市場也會大跌。與此同時，全球經(jīng)濟也深受美國拖累，于是那些投資全球的對沖基金也無法幸免。于是，大型機構(gòu)配置到股票、債券、房地產(chǎn)和對沖基金這傳統(tǒng)“四大件”的資產(chǎn)，全部被重估，損失慘重。

相反，那些配置到私募債務的資金卻得以幸免。為什么？因為在全球金融危機的時候，私募債務缺乏流動性的弱點，剛好成為它的優(yōu)點—投資到私募債務的資產(chǎn)，不用像股票、債券和房產(chǎn)那樣頻繁估值，也等于讓它們暫時性地避免了價值下跌。之后，等到經(jīng)濟恢復，私募債務會得到較好的償付，價值便實現(xiàn)了回歸。也就是說，它很穩(wěn)定，能跨越更長的時間通道。

于是，經(jīng)過金融危機的沖擊，退休基金和保險公司開始大舉配置私募信貸。然而，這種趨勢也必然帶來新的系統(tǒng)性風險，特別是過度的資金供應和激烈的管理機構(gòu)競爭，將可能使得信貸的門檻降低，為未來的風險埋下伏筆。

除了宏觀上的系統(tǒng)性風險，私募信貸的另一種風險在于微觀，它可能成為融資企業(yè)的一種負擔。首先是利率問題。很多私募債務融資采取的是浮動利率，利率隨行就市地漲跌。如果遇到利率上漲，企業(yè)的利息成本將隨之上漲。比如，針對私募信貸行業(yè)，IMF在2024年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》指出，伴隨基準利率上調(diào)，有超過1/3的借款人利息成本高于當前收益。

苛刻的融資條款也是“風險”。在一些極端的融資協(xié)議中，信貸基金會對企業(yè)未來向其他金融機構(gòu)再次融資設定限制條款。類似條款旨在保護信貸基金作為債權(quán)人的利益，但在實際操作中，可能會讓企業(yè)在債務融資上對信貸基金形成過度依賴，失去在信貸市場向其他機構(gòu)融資的主動權(quán)。

國際米蘭股權(quán)爭奪一案，便說明了高利息會給企業(yè)經(jīng)營帶來壓力，也說明一些特殊的融資條款，可能會限制企業(yè)在未來發(fā)生危機時的自救主動權(quán)。

近年來，中國企業(yè)“走出去”的目的地，多半都是銀行系統(tǒng)和資本市場都相對落后的國家和地區(qū)，如東南亞、非洲、拉美和中東。這些地方遍布著中國的出海創(chuàng)業(yè)者，不少歐美的信貸基金也看準了這些區(qū)域的金融供給缺口，并大力搜尋來自中國的優(yōu)質(zhì)客戶。特別是在文化體育、軟件服務和醫(yī)療健康等領域，由于企業(yè)通常缺乏抵押品，無法從當?shù)鼗驀H銀行借貸，它們便成為了私募信貸基金的重點發(fā)力對象。

私募信貸可能是“及時雨”，但其較高的利息和苛刻的融資條款，也可能給未來的經(jīng)營埋下一些隱患。客觀地看待這種新興的金融工具，無疑是出海企業(yè)的金融必修課之一。