新《環保法》如何影響重污染企業ESG表現？

【摘要】文章以2011—2021年我國滬深A股上市企業為研究樣本，通過使用雙重差分法分析新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響。研究表明：實施新《環保法》可以顯著提升重污染企業ESG表現，并且該提升作用對市值壓力較大、機構投資者比例較低以及第二產業GDP占比較大的重污染企業更加顯著。綠色技術創新和融資約束是新《環保法》影響重污染企業ESG表現的重要機制；進一步分析表明，新《環保法》實施后，重污染企業積極開展ESG活動有助于提升企業績效。

【關鍵詞】新《環保法》；ESG表現；綠色技術創新；融資約束

【中圖分類號】F272

★ 基金項目：湖南省教育廳優秀青年項目“新《環保法》對重污染企業勞動投資效率的影響機制及后果研究”（23B0504）；武陵山民族地區綠色減貧與發展研究中心開放基金項目“新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響及機制研究”（LSJP2301）。

一、引言

實現經濟、社會與環境的可持續發展是我國政府的重要目標。黨的二十大報告強調生態文明建設，從國家戰略層面倡導環境保護和可持續發展戰略。企業作為國民經濟的主體，承擔著推動可持續發展的重要責任。企業ESG表現涵蓋了其在環境、社會和公司治理三個方面的表現和實踐，不僅關系到企業的可持續發展，也是其社會責任的具體體現。良好的ESG表現可以降低企業的融資成本[1]、提升財務績效[2]。而企業ESG表現在很大程度上取決于相關政策的制定與執行效率。現有文獻主要分析了環境保護稅法[3]、地方政府官員環保考核制度[4]、中央環保督察[5]對企業ESG表現的影響，但鮮有針對新《環保法》對企業ESG表現影響的研究。

作為命令控制型環境規制工具，新《環保法》于2015年1月1日起正式實施。與舊《環保法》相比，新《環保法》要求企業如實向社會公開披露環境信息，新增了按日計罰和行政拘留的規定，加強了對企業的監管處罰力度。同時，對于在環境合規基礎上進一步減排的企業，新《環保法》為其提供政府補助、綠色金融信貸等資源支持。已有研究表明，新《環保法》的實施提高了企業的環保投資[6]，促進了綠色技術創新[7， 8]，推動了重污染企業的綠色轉型[9]。雖然這些研究為了解新《環保法》對企業行為的影響提供了參考，但是缺乏從環境、社會和治理三個維度的可持續發展視角對新《環保法》的政策效應的研究。那么新《環保法》如何影響重污染企業ESG表現呢？基于此，本文采用雙重差分法實證研究新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響，不僅有助于深入理解新《環保法》對企業可持續發展的影響，而且拓展了企業ESG表現的影響因素研究。

二、理論分析與研究假設

新《環保法》是促進我國經濟可持續發展的命令控制型政策，兼具強制性和激勵性特征。本文預期綠色技術創新的提升和融資約束的緩解是新《環保法》影響重污染企業ESG表現的重要機制。

新《環保法》的實施能夠“倒逼”企業綠色技術創新。一方面，新《環保法》強制要求排污企業披露環境信息，明確規定環境信息披露內容，強化公眾監督，使得企業的違法排污行為被發現的概率大幅增加。另一方面，新《環保法》對違法排污企業的處罰方式不僅包括按日計罰，而且增加了行政拘留。按日計罰增加了違法排污企業的經濟成本，而行政拘留使得違法排污的企業聲譽受損，增加了其非經濟成本[7]。因此，污染成本的增加使得重污染企業傾向于將資源投入綠色技術創新領域，通過獲得“創新補償效應”降低企業的成本粘性[10， 11]。綠色技術創新有利于提升重污染企業的ESG表現。首先，當重污染企業在生產工藝方面進行綠色創新后，將會用綠色新工藝取代落后工藝，降低企業在生產過程中的能源消耗和污染物排放，提高資源利用率，改善企業在社會責任和環境責任方面的表現。同時，綠色產品能夠提高重污染企業的競爭優勢，降低綠色生產成本，有利于企業更好履行環境責任和社會責任。其次，重污染企業將綠色工藝應用于末端治理時，將增加企業的就業機會，穩就業也是企業履行社會責任的表現。此外，綠色創新能力的提高推動了重污染企業轉型升級，有助于激勵企業管理層優化內部管理，提高內部治理效率，建立與創新能力相匹配的綠色治理體系。因此，重污染企業通過綠色技術創新提升品牌形象和企業聲譽，向外部利益相關者傳遞積極履行ESG責任的信號，獲得在ESG評級方面的優勢，提升企業ESG表現。

新《環保法》的實施有助于緩解企業融資約束，從而推動企業積極承擔環境和社會責任，改善公司治理。一方面，基于利益相關者理論，新《環保法》強制要求企業公開披露環境信息，這有利于緩解企業信息不對稱，使得投資人、消費者等利益相關者更深入地了解企業在環保方面的立場和決心。這不僅有利于改善企業形象，提高企業聲譽，而且有利于吸引投資者的資金投入，增加消費者的購買意愿，增強企業的市場競爭力，進而幫助企業獲得更為充裕和穩定的經營活動現金流，緩解企業的融資約束。另一方面，政府對超額完成污染減排企業給予財政、稅收、價格、采購等方面的補助，這既能直接給企業帶來資金流入，也能向市場傳遞企業重視綠色環保的正面形象，從而吸引更多投資者的資金投入，為企業提供充足的社會資金保障，緩解融資約束[12]。融資約束是影響重污染企業提升ESG表現的重要因素。首先，在環境方面，污染防治技術或設施的更新和改造往往需要顯著的資金投入。如果重污染企業難以獲得外部融資，將影響其環境表現。其次，在社會責任方面，融資約束可能限制重污染企業在社會治理方面采取預防措施的能力，例如投資于員工培訓、安全措施或合規系統。這可能會增加企業面臨的法律、聲譽或操作風險，進而影響其長期的ESG表現。最后，在公司治理方面，資金充足的企業更容易吸引高素質的董事會成員，并建立更有效的內部控制和監督機制，提高公司治理水平，從而改善ESG表現。基于此，本文提出以下假設：

H1：新《環保法》的實施提升了重污染企業ESG表現。

H2：新《環保法》通過促進綠色技術創新提升重污染企業ESG表現。

H3：新《環保法》通過緩解融資約束提升重污染企業ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2011—2021年的滬深A股上市公司，剔除金融行業、PT、ST以及主要變量數據缺失的樣本，得到10 665個樣本觀測值。ESG數據來自彭博數據庫，綠色專利數據來自CNRDS數據庫，財務數據來自CSMAR數據庫，并對變量進行縮尾處理以消除極端值影響，此外，還使用了公司聚類穩健標準誤。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業ESG表現（ESG）。本文借鑒王雙進等（2022）[13]的做法，用彭博數據庫的ESG綜合評分衡量企業ESG表現，該值越大，表明企業ESG表現越好。

2.解釋變量：政策凈效應（Treat×Time）。政策凈效應為Treat和Time的交互項，本文借鑒Fang Z et al.（2021）[8]的方法，將屬于重污染行業上市企業分類為實驗組（Treat=1），非重污染行業上市企業分類為控制組（Treat=0）。Time為虛擬變量，表示新《環保法》的實施時間，若為2015年及以后年份，則Time取1，否則Time取0。

3.控制變量

本文借鑒胡潔等（2023）[14]的方法，選取以下變量作為控制變量：公司規模（Size）、公司年齡（Age）、資產負債比率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）、董事會規模（Board），變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響，構建雙向固定效應的雙重差分模型。

其中，ESGi，t為被解釋變量，Treati×Timet為解釋變量，Controlsi，t為上述控制變量，γt為時間固定效應，μi為企業固定效應，εi，t為隨機誤差項，i和t表示企業和年份。本文主要關注政策凈效應（Treati×Timet）的系數α1，它反映了新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響效應。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，企業ESG表現的均值為28.1877，最小值為11.5702，最大值為55.5980，表明不同上市企業的ESG表現存在較大差異。政策凈效應（Treat×Time）平均值為0.2037，在樣本區間內約有2172個企業-年度樣本受到了新《環保法》的影響，其他變量的取值均合理。

（二）基準回歸結果與分析

基準回歸結果如表3所示。無論是否加入控制變量，政策凈效應（Treat×Time）的回歸系數均為正。說明新《環保法》的實施顯著提升了重污染行業企業的ESG表現，證實假設H1。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

平行趨勢是雙重差分法的潛在假設，因此本文將2015年設為政策發生當年（0），2011年為-4，2012年為-3，2013年為-2，2014年為-1，2016年為1，以此類推。平行趨勢檢驗結果如圖1顯示，2015年前的結果多接近于0且不顯著，這滿足政策發生前實驗組和控制組擁有相同趨勢的假設。2015年之后的實驗組顯著呈上升趨勢，驗證了基礎回歸結果，因此樣本通過了平行趨勢檢驗。

2. PSM-DID檢驗

本文采用無放回的一對三最近鄰匹配方法進行傾向值匹配。匹配處理后，所有匹配變量標準偏差的絕對值保持在10%以下，表明匹配結果合理。通過表4第（1）列可知，政策凈效應（Treat×Time）的系數顯著為正，與原結論一致。

3.安慰劑檢驗

為了進一步檢驗本文的結果是否受到除新《環保法》外其他不可觀測因素的影響，本文通過隨機分配重污染行業上市企業進行安慰劑測試，并將隨機抽取的實驗組和控制組按照模型（1）進行回歸，重復800次，然后繪制政策凈效應（Treat×Time）系數的估計系數分布圖。若隨機處理下政策凈效應（Treat×Time）的估計系數分布在0周圍，說明沒有重要的影響因素被遺漏。從圖2可看出，虛假的雙重差分項的估計系數集中分布在0周圍，表明基準分析中的影響效應是由于新《環保法》的實施帶來的結果。

4.控制滯后一期企業ESG表現

上期企業ESG表現會對當期ESG表現產生影響，本文借鑒石凡和吳克明（2023）[4]的做法，將上期彭博ESG綜合評分滯后一期作為控制變量，滯后一期ESG后，刪除了1668個缺失值，剩余8997個樣本量，使用模型（1）進行穩健性檢驗，回歸結果如表4第（2）列所示，政策凈效應（Treat×Time）與企業ESG表現的系數依舊顯著為正。

五、進一步分析

（一）影響機制檢驗

模型（2）和模型（3）中，MV是本文待檢驗的中介變量，分別代表企業綠色技術創新（INNO）和融資約束（LOAN），其他變量的設定與式（1）相同。如果式（2）和式（3）的系數β1θ2都是顯著，或者有一個不顯著，但Bootstrap檢驗置信區間不包含0，則表明MV具有中介效應，即綠色技術創新與融資約束是新《環保法》提升重污染企業ESG表現的中介變量。

1.綠色技術創新

本文參照王曉琪等（2020）[7]的做法，用企業綠色專利的申請數加1取自然對數衡量企業的綠色技術創新。表5的列（1）報告了相應結果，政策凈效應（Treat×Time）與綠色技術創新（INNO）的系數為正，但是不顯著，綠色技術創新（INNO）與企業ESG表現（ESG）的系數在為正，且在1%水平上顯著。進一步Bootstrap檢驗發現，回歸的置信區間均不包含0。因此，新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響中，綠色技術創新起到了中介作用，證實假設H2。

2.融資約束

本文采用Whited和Wu（2006）[16]提出的WW指數衡量企業的融資約束程度，數值越大，說明企業受到的融資約束越大。表5的列（2）報告了相應結果，政策凈效應（Treat×Time）與融資約束（LOAN）的系數為負但不顯著，融資約束（LOAN）與企業ESG表現（ESG）的系數顯著為負。進一步Bootstrap檢驗發現，回歸的置信區間均不包含0。因此，新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響中，融資約束起到了中介作用，證實假設H3。

（二）異質性分析

1.企業市值壓力

本文借鑒王禹等（2022）[3]的做法，采用托賓Q值（Tobinq）來衡量企業市值壓力，根據中位數將樣本分為市值壓力較大組和市值壓力較小組，具體回歸結果見表6第（1）列。結果顯示，在市值壓力較大的分組中，政策凈效應（Treat×Time）與重污染企業ESG表現的系數在10%水平上顯著正相關；在市值壓力較小的分組中政策凈效應（Treat×Time）與重污染企業ESG表現的系數為正但不顯著。可能是新《環保法》的實施增加了重污染企業的環境風險和污染成本，市值壓力較大的企業不得不重視自身的可持續發展，將資源投入到有利于提升企業形象和市場價值的環保活動中去，從而顯著提升重污染企業的ESG表現。

2.資本市場關注

本文借鑒陳曉珊和劉洪擇（2023）[17]的做法，用機構投資者持股比例衡量資本市場關注，根據中位數將樣本分為機構投資者比例低組和機構投資者比例高組，具體回歸結果見表6第（2）列。結果顯示，在機構投資者比例低的分組中，政策凈效應（Treat×Time）與重污染企業ESG表現的系數在10%水平上顯著正相關；在機構投資者比例高的分組中，政策凈效應（Treat×Time）與重污染企業ESG表現的系數不顯著。可能是機構投資者比例高的企業可能已經在ESG方面做了一些長期規劃和投資，新《環保法》對其影響相對較小。而機構投資者比例低的企業可能更容易受到新《環保法》的影響，因為他們可能更需要依靠外部壓力來推動ESG改善。

3.地區資源稟賦

本文借鑒王禹等（2023）[3]的做法，采用第二產業GDP占比來衡量地區資源稟賦差異，按照中位數將樣本分為第二產業GDP占比低組和第二產業GDP占比高組，具體回歸結果見表6第（3）列。結果顯示，在第二產業GDP占比低的分組中，政策凈效應（Treat×Time）與重污染企業ESG表現的系數不顯著；在第二產業GDP占比高的分組中，政策凈效應（Treat×Time）與重污染企業ESG表現的系數為正，并在5%的水平上顯著。可能是新《環保法》的實施可以進一步加強第二產業GDP占比高地區企業的環保責任感和環保意識，推動其加強環保措施。而在第二產業GDP占比低的地區，企業可能面臨的環保標準和要求相對較低，因此新《環保法》對其ESG表現的提升作用相對較小。

（三）經濟后果研究

在可持續發展的大環境下，重污染企業ESG表現的提升能否在緩解嚴格的環境規制壓力的同時提高企業績效？一方面，良好的ESG表現可以幫助重污染企業降低風險和成本。例如，有效的環境管理可以降低因環境違法行為導致的罰款和訴訟風險，減少污染成本；社會責任的履行可以提高員工忠誠度和工作效率，降低員工流失率和培訓成本；規范的公司治理結構可以增強投資者和其他利益相關者的信任，降低公司治理成本。另一方面良好的ESG表現可以幫助企業建立良好的品牌形象，吸引更多的消費者和投資者，同時擁有良好ESG表現的企業更容易獲得政府的各項優惠、扶持政策與債權人的資金支持。因此，良好的ESG表現可以幫助重污染企業獲取多元化資源。

基于此，本文的企業績效用凈資產收益率（ROE）衡量。借鑒陳琪和劉卓琦（2023）[18]的做法，使用Treat×Time和ESG的交互項進行經濟后果檢驗。結果如表7所示，Treat×Time和ESG的交互項與企業績效的系數為正，且在5%的水平上顯著，這表明新《環保法》實施后，重污染企業提升ESG表現有利于提高企業績效。

六、研究結論與建議

本文以2011—2021年我國滬深A股上市企業為研究樣本，將重污染行業上市企業分類為實驗組，非重污染行業上市企業分類為控制組，通過使用雙重差分法實證分析新《環保法》對重污染企業ESG表現的影響。研究表明：實施新《環保法》可以顯著提升重污染企業ESG表現，并且該提升作用對市值壓力較大、機構投資者比例較低以及第二產業GDP占比較大的重污染企業更加顯著。綠色技術創新和融資約束是新《環保法》影響重污染企業ESG表現的重要機制；進一步分析表明，新《環保法》實施后，重污染企業積極開展ESG活動有助于提升企業績效。基于上述研究結論，本文提出以下建議：

首先，政府部門要加強環境執法力度，保障新《環保法》的有效實施。各執法和監管部門嚴格執行新《環保法》的各項規制措施，貫徹落實可持續發展的監管理念，同時，政府應引導企業提高綠色技術創新水平，并加大對企業資源支持力度，重視綠色技術創新的關鍵作用，為企業創造更好的綠色創新環境，激發創新活力。并且，對于遵守《環保法》的企業給予更多的資源支持，充分增強企業參與環境治理的意愿，促進企業實現可持續發展。

其次，政府部門要針對不同市值壓力、資本市場關注、地區資源稟賦實施差異化的環境規制政策。政府可以加大對環境違法行為的處罰力度，提高法治環境，促進企業更加積極地履行環保責任，同時，鼓勵和支持機構投資者參與環保項目，提高其在企業治理中的作用，并進一步制定支持第二產業轉型升級的政策，鼓勵企業采用更加環保的生產技術和工藝，最終提升企業的ESG表現。

最后，企業應該重視與ESG有關的活動，并加大資源投入，提高ESG的信息披露水平。在經濟后果檢驗中，發現新環保實施后，企業提高ESG表現可以提升企業績效。因此，在應對嚴格的環境規制壓力時，企業應當將環境、社會責任和公司治理的ESG理念與企業日常生產經營活動相融合，從而實現真正意義上的可持續發展。

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責編：夢超