連鎖股東對企業風險承擔水平的影響研究

【摘要】在國家強調防范金融風險的大背景下，連鎖股東在資本市場中發揮了重要作用。文章選取2009—2022年我國A股上市公司進行實證研究，探討連鎖股東對企業風險承擔水平的影響及作用機制。研究發現：連鎖股東對企業風險承擔水平有降低作用；連鎖股東通過提高ESG信息披露水平降低企業風險承擔水平；相較于非國有企業，在國有企業，連鎖股東對企業風險承擔水平的降低作用更大。文章深化了連鎖股東經濟后果研究，對企業降低風險承擔水平具有一定參考價值。

【關鍵詞】連鎖股東；風險承擔；ESG信息披露

【中圖分類號】F275

一、引言

在黨的二十屆一中全會上，習近平總書記強調推動經濟社會綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節。近年來，隨著全球經濟的持續演進，企業面臨的風險呈現多樣化和復雜化。隨著我國資本市場的逐步開放和完善，對于連鎖股東的研究逐漸走向深入。連鎖股東作為企業間溝通的橋梁，在競爭激烈的市場環境中充當著“潤滑劑”的作用，使得企業間信息流通更為順暢。相較于其他股東，連鎖股東掌握更多行業信息和資源，從而在完善公司治理與促進企業協同合作上發揮重要作用。然而，有關連鎖股東與企業風險承擔水平之間關系的深入研究較少。

環境、社會、治理（以下簡稱ESG）作為衡量企業在非財務方面表現的重要指標，與國家倡導的綠色經濟不謀而合。企業是市場的資金需求方，是建立ESG體系的重要一環。因此，全方位提升企業在綠色轉型中的作用至關重要。我國在借鑒國外ESG投資經驗并不斷完善投資策略和監管的同時，不可避免地出現了一些資產管理機構為了迎合市場熱點，以ESG之名行超額投資回報之實的現象。與傳統投資關注被投企業的財務績效和投資回報相比，連鎖股東將過去被忽視的環境、社會、治理等因素納入其考慮范圍，其投資理念與倫理投資、責任投資、綠色金融、可持續金融等理念相一致。

基于此，本文以2009—2022年我國A股上市公司為研究對象，剖析連鎖股東對企業風險承擔的影響以及ESG信息披露所起的中介作用，為發揮連鎖股東優勢、提升ESG信息披露質量等相關決策提供有益的理論支持和實證依據。

二、文獻回顧與假說提出

（一）文獻回顧

1.連鎖股東經濟后果相關研究。對于企業外部而言，連鎖股東會影響市場占有率、法律制度、政府監管和社會監督等（王瑞等，2023）。在投資收益上，連鎖股東普遍關注投資組合的大小。他們利用自身優勢促使同行業產品服務在市場上達成一致協議，進而操縱價格，破壞市場規則（AZAR et al，2018）。同時，連鎖股東增加了非控股股東的退出威脅，加劇市場的動蕩程度（EDMANS A and LEVIT D，REILLY D，2019）。對于企業內部而言，連鎖股東關系網會提高企業學習和效仿行業常規戰略的可能性。同行業的戰略制定與行業標準幾乎一致，可借鑒的經驗很多，戰略實施成功的可能性更高（謝夢園、宋建波，2024）。在脫實向虛的趨勢下，連鎖股東能抑制企業長期金融化水平，抑制企業基于投資套利動機的金融資產配置行為（萬立全和付義茹，2023）。

2.企業風險承擔水平相關研究。企業風險具體表現為財務風險、市場風險、戰略風險等，根據各類風險的特點進行針對性防控。關于財務風險，文獻從獨立審計、區域數字金融發展、盈余管理等方面研究如何降低財務風險承擔水平（GROVE and CLOUSE ，2016；WEIMING et al，2016）。關于市場風險和戰略風險，Bai et al（2006）認為通過完善治理結構降低風險承擔水平。

（二）研究假設

連鎖股東作為股東中不可小覷的勢力，企業風險承擔能力很大程度上依賴著連鎖股東的參與（FERRAN EILíS，2022）。根據資源基礎理論，企業配置和管理資源的能力足以體現其適應風險環境的能力。連鎖股東在投資方面的獨特優勢，依靠豐富的公司治理經驗形成對企業的有效監督。在信息渠道多樣化下，企業的經營活動依靠大量的信息進行決策，減少了因信息傳遞不暢通造成的損失。

然而，連鎖股東可能令企業競爭對手施加的負外部性，減少彼此間競爭，導致市場壟斷，扭曲市場價格機制，從而令連鎖股東獲得超額利潤，形成合謀，侵害中小股東的利益（GILO and SPIEGEL，2006）。合謀行為帶來的市場競爭程度下降，也會降低企業對投資機會的敏感性。從分散風險理論的角度來看，連鎖股東也有可能采取相對保守的策略維護自身投資安全。在自身利益的考量下，特別是在市場波動較大或新興行業中，他們會促使企業管理者進行風險規避。在日常經營活動中，也會放棄承擔高風險的活動，使得企業的風險承擔水平下降，以保護其長期利益并防止企業過度承擔風險。因此，本文提出假設H1：

H1：連鎖股東能夠降低企業風險承擔水平。

從信息不對稱的角度看，企業ESG表現的提升改善了企業的信息透明度，信息傳遞的準確性也更強。這有助于降低企業與外部投資者、金融機構之間的信息不對稱問題（黃珺等，2023）。在受到關注時，完全不作為比加強信息披露和監督的作為付出的代價要高許多（王瑞等，2023）。因此，連鎖股東作為“經濟人”，通過披露信息增加投資回報率對企業有利。其次，基于ESG的創新性發展和社會的一致認可，連鎖股東可能視其為一種制度性規范。這種規范在企業管理和市場運作中日益重要。制度理論強調，企業行為受到其所處制度環境的影響，包括法規、行業標準和社會預期。在這一框架下，連鎖股東可能推動企業不僅遵守相關的ESG規范，還主動超越基本要求，以應對日益增長的社會和市場壓力。這種主動性可能反映在更全面和深入的ESG信息披露上。因此，本文提出假設H2：

H2：連鎖股東能夠提高ESG信息披露水平。

當前，在重視企業社會責任和可持續發展背景下，企業可能出于對其聲譽和市場地位的考慮，傾向于規避那些可能導致ESG風險的活動。良好的ESG實踐和透明度被視為減少企業內外部風險的關鍵因素。良好的ESG信息披露能夠增加企業對于其操作環境的理解，提高對潛在風險的預測和應對能力。企業在面臨潛在的聲譽損失、合規風險等負面后果時，ESG信息披露增強了企業行為的可預見性，可能導致企業在面對風險選擇時更加謹慎。相較于風險來臨時一系列人力財力的投入，企業出于規避能夠降低內外部利益相關者的不確定性和擔憂，從而采取更加保守的策略。例如，在環境方面，良好的環境實踐和透明度可以減少因環境問題導致的法律風險和聲譽風險。在社會和治理方面，積極的社會責任行為和有效的公司治理能夠增強企業與利益相關者的關系，從而降低運營和戰略風險。因此，本文提出假設H3：

H3：提高ESG信息披露會降低企業風險承擔水平。

在現代企業治理的框架內，ESG信息的透明度逐漸成為一個核心議題。優質高效的ESG信息披露被普遍認為可以提升公司治理的透明性，進而對投資者及其他關鍵利益相關者的決策產生顯著影響。特別是連鎖股東作為公司策略和決策中的關鍵參與者，其在塑造公司政策方面發揮著至關重要的作用。連鎖股東能夠通過推動ESG信息的更加全面和透明的披露，有效降低企業的風險承擔水平，為企業風險管理的決策提供新的視角。因此，本文提出假設H4：

H4：連鎖股東通過提升ESG信息披露水平促使企業降低風險承擔水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2022年我國A股上市公司作為研究樣本，同時剔除如下公司：資產負債率≥1或者≤0的公司；銀行、保險等金融業公司；數據缺失公司。為了控制極端值的影響，本文對連續變量在1%和99%的分位數水平進行縮尾處理。數據來自于國泰安數據庫，最終得到35 317個樣本觀察值。

（二）變量定義

其中，Adj_Roai，t為i企業第t年經行業和年度均值調整后的總資產收益率，T為觀測期長度（本文設置為3）。

2.解釋變量：連鎖股東（Cross）。參考He and Huang（2019），本文基于如下步驟構建連鎖股東指標（Cross）：（1）在季度層面保留持股比例不低于5%的股東；（2）在每個季度上，計算每家公司有多少名大股東在同行業的其他公司也是大股東；（3）對上述季度層面的連鎖股東數目，求其年度均值，并加1取對數。

3.中介變量：ESG信息披露（ESG）。參考雷雷、張大勇（2023），本文選擇華證ESG評分ESG信息披露水平。華證ESG評分構造一個涵蓋九個級別的評級系統，這些級別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文將上述評級等級轉換為數值，其中，賦予最高級別AAA為9分，最低級別C為1分。

4.控制變量：選擇如下控制變量：成長性（Growth）用營業收入增長率衡量；資產負債率（Lev）等于負債除以資產；資本性支出水平（Cap）等于資本支出占期末總資產比值；應收賬款比例（Arr）等于應收賬款與總資產比值；股權集中度（Top1）等于第一大股東持股比例；市凈率（Mbr）等于收盤價當期值/（所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值）；企業治理效率（托賓Q值）；同時設置行業和年度兩個啞變量。

（三）模型設定

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表1列示了變量的描述性統計結果。如表1所示，變量Risk1的均值為0.034，最大值為0.227，最小值為0.002，表明不同企業對于風險的承擔程度存在顯著的差異。變量Cross的均值為0.111，最小值為0.000，最大值為1.099，表明在大部分企業中，連鎖股東在企業中普遍存在。

相關性檢驗結果顯示，連鎖股東與企業風險承擔水平的相關系數在1%的水平上顯著負相關1，表明連鎖股東會降低企業風險承擔水平，初步驗證了假設H1。

（二）基準回歸結果

連鎖股東與企業風險承擔水平影響的檢驗結果如表2所示，模型（4）中，Risk1和Risk2的系數Cross為-0.006和-0.011，且在1%的水平下顯著。結果表明，連鎖股東能夠抑制企業風險承擔水平，即隨著連鎖股東數量的增多，企業風險承擔水平降低，假設H1得到驗證。控制系數Cross后，系數ESG為-0.006在1%水平下顯著，假設H3得到驗證。模型（5）回歸結果顯示，連鎖股東（Cross）系數為0.407，在1%水平下顯著，說明連鎖股東會提高企業ESG披露水平，假設H2得到驗證。綜合模型（4）、模型（6）與模型（5），假設H4得到驗證，即連鎖股東會降低企業風險承擔水平，ESG在其中發揮部分中介作用。

（三）內生性檢驗

下文采用Heckman二階段回歸進行內生性檢驗，鑒于連鎖股東作為理性的經濟參與者，其投資行為可能傾向于特定行業或地域市場。這一傾向導致在具有明顯地區和行業特征的企業中，連鎖股東的比例相對較高，進而引致樣本的自選擇問題。參考為了降低這一現象帶來的影響，本文采用Heckman二階段法構建逆米爾斯比率（IMR），并將IMR帶入主回歸進行檢驗。如表3所示，連鎖股東（Cross）均在1%水平上顯著為負，與基準回歸結果保持一致，進一步驗證了假設H1。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量。基準回歸結果表明，連鎖股東會降低公司風險承擔水平。然而，短時間的觀測期長度會導致數據的偶然性。考慮到公司決策和風險承擔行為可能受宏觀經濟周期的影響，本文將觀測期長度設置為5，覆蓋經濟周期的不同階段。表4第（1）列和（2）列所示，觀測值范圍擴大后，連鎖股東對企業風險承擔水平依舊顯著為負，假設H1依然成立。

2.替換解釋變量。本文設置虛擬變量Cross_ Dum，企業在當年存在連鎖股東，取值為1，否則為0。表4第（3）列和（4）列所示，替換解釋變量后，連鎖股東對企業風險承擔水平影響仍顯著為負，與之前結果一致，假設H1依然成立。

（五）異質性分析

ESG信息披露在不同產權性質下的企業發揮著不同的作用，國有企業需要承擔更多社會責任，高ESG信息披露為其他企業樹立起標桿。非國有企業以經濟效益為主，更注重經濟利益的最大化。本文引入產權性質（Soe）變量，國有企業取值為1，非國有企業取值為0。表5第（1）列和第（2）列所示，相對于非國有企業，在國有企業，連鎖股東對企業風險承擔水平的降低作用更大。

五、結論及建議

本文采用2009—2022年我國A股上市公司數據，研究連鎖股東對企業風險承擔水平的影響。研究結果表明：（1）連鎖股東會降低企業的風險承擔水平；（2）連鎖股東的影響會通過ESG信息披露的高低對企業風險承擔水平進行作用，即ESG信息披露在連鎖股東與企業風險承擔水平中發揮部分中介作用；（3）相較于國有企業，在非國有企業，連鎖股東更能降低企業風險承擔水平。

為此，本文提出如下建議：第一，政策制定者應當通過制定更為嚴格的披露要求，推動企業提高ESG信息披露的透明度和質量。為鼓勵連鎖股東考慮ESG因素，政府可以提供稅收優惠或其他激勵措施，支持投資于ESG表現良好企業的連鎖股東；第二，由于連鎖股東股權比例高，治理影響力強，更應該在企業治理中扮演積極的角色，強調良好治理結構的重要性，加強與企業管理層和股東大會的溝通，共同探討如何改善ESG表現和優化風險管理策略。

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責編：吳迪