基金公司股債雙持與企業(yè)稅務(wù)籌劃

摘 要：利用2015—2022年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，基于企業(yè)股東與債權(quán)人之間的代理沖突視角，探究基金公司股債雙持這一新型治理模式對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的影響。研究發(fā)現(xiàn)，同時(shí)持有股權(quán)和債權(quán)的基金公司會(huì)修正企業(yè)的稅務(wù)籌劃活動(dòng)，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。該結(jié)論在采用傾向得分匹配和雙重差分法等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步分析結(jié)果表明，股債雙持的基金公司能夠內(nèi)部化股東與債權(quán)人之間的代理沖突，其治理作用在股權(quán)質(zhì)押更為嚴(yán)重和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更為明顯。路徑分析顯示，提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)效率和實(shí)地調(diào)研次數(shù)，是股債雙持的基金公司修正企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的主要渠道。此外，在稅收管控程度較低和市場(chǎng)競(jìng)爭程度較高的地區(qū)中，基金公司股債雙持更能發(fā)揮對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的修正作用。本文豐富了基金等機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色的相關(guān)研究，并為相關(guān)部門完善稅收監(jiān)管制度、助力稅收現(xiàn)代化建設(shè)提供參考。

關(guān)鍵詞：基金公司股債雙持；企業(yè)稅務(wù)籌劃；企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)；代理沖突

中圖分類號(hào)："""" F832；F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-335X（2025）02-0066-18

DOI：10.16497/j.cnki.1672-335X.202502006

一、引言

作為企業(yè)內(nèi)源性融資的重要方式，稅務(wù)籌劃憑借低成本、高自由度的特征，成為企業(yè)決策中的重要組成部分。［1］黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)了稅收改革的重要性，明確指出要“全面落實(shí)稅收法定原則，規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，完善對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)支持機(jī)制”。自2014年國家稅務(wù)總局對(duì)企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)進(jìn)行鑒定，并對(duì)評(píng)級(jí)為A的納稅人實(shí)施聯(lián)合激勵(lì)以來，［2］企業(yè)越來越傾向于以積極的態(tài)度組織稅務(wù)籌劃，平衡合理稅務(wù)籌劃與納稅義務(wù)履行之間的關(guān)系，以節(jié)省稅款支出用于自身發(fā)展。但是，2022年期間，全國稅務(wù)稽查部門仍依法查處違法納稅人12.83萬戶，挽回各類稅款損失高達(dá)1955億元。現(xiàn)實(shí)中屢禁不止的企業(yè)偷稅漏稅事件，反映出企業(yè)在稅務(wù)籌劃過程中并不能完全明晰合理稅務(wù)籌劃行為與激進(jìn)稅務(wù)籌劃行為的界限，阻礙了“以稅收現(xiàn)代化服務(wù)好中國式現(xiàn)代化”的進(jìn)程。因此，明晰企業(yè)稅務(wù)籌劃的影響因素，找尋修正企業(yè)不合理稅務(wù)籌劃行為的途徑，提升企業(yè)稅務(wù)籌劃質(zhì)量，已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。［3］

傳統(tǒng)避稅觀點(diǎn)認(rèn)為，稅務(wù)籌劃行為是企業(yè)增加現(xiàn)金流的重要途徑，［4］不僅能夠保障債權(quán)人的利益，［5］也可用于投資項(xiàng)目以提高企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。［1］然而，避稅代理觀則將企業(yè)稅務(wù)籌劃解讀為管理層和股東的機(jī)會(huì)主義行為，認(rèn)為稅務(wù)籌劃活動(dòng)為股東通過資產(chǎn)替代侵占債權(quán)人利益提供了空間，［6］導(dǎo)致企業(yè)的稅務(wù)稽查風(fēng)險(xiǎn)增加。［5］作為專門從事有價(jià)證券投資活動(dòng)的主體，基金公司往往借助股票和債券市場(chǎng)直接投資于上市公司。隨著中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，基金公司同時(shí)配置并持有同一家企業(yè)股權(quán)和債權(quán)資產(chǎn)的“股債雙持”現(xiàn)象日益普遍，為其參與公司治理提供了更為多元的渠道。從景順長城基金管理有限公司利用訴訟手段促使中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司償還“15中城建MTN002”本息，到軟銀愿景基金協(xié)調(diào)管理層、債權(quán)人及股東共同制訂債務(wù)重組計(jì)劃，幫助WeWork緩解債務(wù)壓力，維護(hù)債權(quán)人利益，無不體現(xiàn)實(shí)踐中基金公司游走于企業(yè)與債權(quán)人之間并發(fā)揮治理作用的能力。相比于單一身份的股東或債權(quán)人，股債雙持的基金公司不僅能夠通過實(shí)地調(diào)研、委派董事等途徑參與企業(yè)日常治理決策；［7］也可以通過變更債務(wù)契約條款、組織債券持有人會(huì)議等方式降低資產(chǎn)替代風(fēng)險(xiǎn)。［8］［9］相比于傾向通過“資產(chǎn)替代”將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的股東而言，作為兼具股東與債權(quán)人雙重身份的投資者，股債雙持的基金公司為實(shí)現(xiàn)投資組合收益最大化，會(huì)平衡自身作為股東和債權(quán)人的收益，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與公司純股東以及純債權(quán)人存在顯著差異。［6］因此，有必要聚焦股債雙持這一新型治理模式，明晰基金公司對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響效果和作用機(jī)理。

本質(zhì)上，股債雙持的基金公司參與企業(yè)治理的效果，取決于其對(duì)股東與債權(quán)人之間代理沖突的影響。［10］由于股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流索取權(quán)的差異，［11］二者對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目存在不同的偏好，［12］這為股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、侵占其利益提供了動(dòng)機(jī)。［13］作為融合股東與債權(quán)人特點(diǎn)的特殊投資者，股債雙持的基金公司借助雙重身份內(nèi)化股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為債權(quán)人提供額外的監(jiān)督能力。［14］［15］然而，也有研究發(fā)現(xiàn)，銀行等機(jī)構(gòu)投資者股債雙持并不能解決企業(yè)股東和債權(quán)人之間的利益沖突，反而會(huì)引致關(guān)系型融資，導(dǎo)致企業(yè)股東價(jià)值的下降。［11］那么，作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，兼具股東和債權(quán)人雙重身份的基金公司能否有效緩解股東與債權(quán)人代理沖突，從而對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為產(chǎn)生怎樣的影響？這一作用是通過何種渠道發(fā)揮的，是否會(huì)因情境因素的變化而存在差異？上述問題的回答有助于明晰股債雙持基金公司的治理角色，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)基金公司積極參與企業(yè)治理、修正企業(yè)稅務(wù)籌劃行為、推動(dòng)稅收現(xiàn)代化建設(shè)提供參考。

因此，本文以2015—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于股東與債權(quán)人間代理沖突的視角，探究基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響效果及作用機(jī)制。創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，從股東與債權(quán)人代理沖突視角，拓展了以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者治理角色的研究。現(xiàn)有關(guān)于基金等機(jī)構(gòu)投資者治理作用的研究，普遍默認(rèn)其僅憑借股東或者債權(quán)人的單一身份參與公司治理，忽視了同時(shí)持有企業(yè)股權(quán)和債權(quán)的基金公司所面臨的收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系變化及其引起的代理沖突變化，導(dǎo)致無法對(duì)基金的治理角色進(jìn)行準(zhǔn)確描述。而本文基于股東與債權(quán)人之間的代理沖突視角，探究了基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的影響效果，有助于進(jìn)一步明晰基金等機(jī)構(gòu)投資者的治理角色。其次，通過對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)的綜合考察，全方位研究基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的治理效果。現(xiàn)有研究普遍借助稅務(wù)籌劃程度對(duì)企業(yè)納稅行為的合理性進(jìn)行刻畫，而在稅收優(yōu)惠政策下，其能在多大程度上代表稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚存在爭議。［16］本文則結(jié)合企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)的變化情況，進(jìn)一步確認(rèn)了基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。最后，挖掘基金公司股債雙持影響企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的作用機(jī)制和情境條件。目前少有的關(guān)注股債雙持治理效果的文獻(xiàn)結(jié)論仍存在分歧，很重要的原因在于作用機(jī)制和治理情境的缺失。本文從不同維度出發(fā)，論證股債雙持的基金公司在內(nèi)化股東與債權(quán)人沖突中的獨(dú)特作用；并探明其作用機(jī)制和不同地區(qū)情境下的治理效果差異，深化對(duì)基金公司股債雙持這一新型治理模式的理解。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)稅務(wù)籌劃意味著顯性稅收收入的減少，是企業(yè)減輕“稅負(fù)痛感”的策略性選擇。基于優(yōu)序融資理論，合理的稅務(wù)籌劃行為可為企業(yè)帶來現(xiàn)金流量和稅后利潤，［17］有助于企業(yè)提高自身競(jìng)爭力和保證政府稅收收入的雙贏。但企業(yè)稅務(wù)籌劃作為一把雙刃劍，可能潛藏著管理層的自利動(dòng)機(jī)，［18］導(dǎo)致企業(yè)盈余管理增加，［19］影響企業(yè)債權(quán)人等利益相關(guān)者的判斷，甚至引發(fā)股價(jià)崩盤和稅務(wù)部門的嚴(yán)格監(jiān)管，造成企業(yè)的聲譽(yù)損失。［5］為規(guī)避企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的不利影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同的角度對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的內(nèi)外部動(dòng)因展開探討。研究表明，從外部因素來看，企業(yè)外部資本環(huán)境及其所處的市場(chǎng)競(jìng)爭程度等都會(huì)影響企業(yè)稅務(wù)籌劃行為，［20］稅收監(jiān)管程度的提升則能夠在一定程度上抑制企業(yè)激進(jìn)的稅務(wù)籌劃行為。［21］而從內(nèi)部因素來看，包括董事會(huì)特征、高管薪酬以及內(nèi)部控制質(zhì)量等在內(nèi)的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)影響企業(yè)的稅務(wù)籌劃活動(dòng)。［22］然而特別值得注意的是，股東與債權(quán)人代理沖突也是影響企業(yè)稅務(wù)籌劃的重要因素。［6］

作為減少企業(yè)稅收支出的活動(dòng)，稅務(wù)籌劃行為對(duì)企業(yè)可支配現(xiàn)金流的影響導(dǎo)致股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流索賠分歧加劇，收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等是股東與債權(quán)人代理沖突影響企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的關(guān)鍵所在。其中，股東作為對(duì)企業(yè)負(fù)有“有限責(zé)任”的剩余索取權(quán)人，傾向于減少稅收支出，為企業(yè)提供更多的資金用于高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，享受企業(yè)稅務(wù)籌劃帶來的無限上行收益，進(jìn)而有動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)企業(yè)開展過度的稅務(wù)籌劃活動(dòng)。［6］而對(duì)債權(quán)人而言，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的固定索償權(quán)導(dǎo)致其難以獲取與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的避稅收益，［13］卻要承擔(dān)避稅活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，面臨著本金與利息的損失。［23］所以，債權(quán)人為保護(hù)自身利益，往往通過增加借貸成本的方式約束企業(yè)實(shí)施稅務(wù)籌劃行為。［15］因此，有必要從股東與債權(quán)人代理沖突的視角對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響因素展開研究。

近年來，隨著多層次資本市場(chǎng)體系的完善，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)持有某家企業(yè)股權(quán)和債權(quán)的雙持模式，成為實(shí)踐中常見的投資方式之一，為影響股東與債權(quán)人代理沖突，進(jìn)而參與企業(yè)治理提供了新方案。研究表明，股東和債權(quán)人身份的統(tǒng)一改變了投資者的收益函數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，［15］其對(duì)企業(yè)的治理效果也隨之出現(xiàn)分化。一方面，股債雙持的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于保護(hù)自身作為債權(quán)人的利益，可以通過借貸關(guān)系緩解信息不對(duì)稱，憑借股東身份參與企業(yè)決策，增加企業(yè)收益預(yù)測(cè)披露程度，［10］減少企業(yè)通過高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目實(shí)施資產(chǎn)替代的可能，［15］從而實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)。特別是商業(yè)銀行可以通過股債雙持降低其所面臨的企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，［24］提高企業(yè)融資效率。另一方面，股債雙持的機(jī)構(gòu)投資者也可能更偏好股東利益的增長，有助于緩解企業(yè)的投資不足問題，［25］并有效支持與企業(yè)核心經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，在減少企業(yè)專利數(shù)量的同時(shí)增加企業(yè)專利質(zhì)量。［13］同時(shí)，也可以打消債權(quán)人對(duì)股東使用稅務(wù)籌劃活動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)替代的擔(dān)憂，進(jìn)而增加企業(yè)稅務(wù)籌劃程度。［6］［15］此外，也有研究指出，當(dāng)商業(yè)銀行持有企業(yè)股權(quán)和債權(quán)比例偏差較大時(shí)，反而加劇了企業(yè)股東與債權(quán)人之間的代理沖突，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更差。［26］

（二）文獻(xiàn)述評(píng)

縱觀已有文獻(xiàn)，其局限性體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，盡管現(xiàn)有研究從不同角度探討了基金等機(jī)構(gòu)投資者參與微觀企業(yè)治理時(shí)所發(fā)揮的作用，深化了對(duì)基金公司治理角色的理解，但普遍局限于考察其作為股東或者債權(quán)人的單一治理角色和治理效果。［27］現(xiàn)實(shí)中，基金公司同時(shí)持有某家公司股票和債券會(huì)將股東與債權(quán)人利益融于一體，使其行為偏好有別于純股東與純債權(quán)人。因此，有必要聚焦股債雙持這一新型治理模式，進(jìn)一步明確基金等機(jī)構(gòu)投資者的治理角色。第二，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)稅務(wù)籌劃行為影響因素與治理機(jī)制的研究，普遍認(rèn)為稅務(wù)籌劃是不合理的“資產(chǎn)替代”行為，并集中討論了內(nèi)部控制、稅務(wù)監(jiān)管等內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的抑制作用。［22］［21］但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往默認(rèn)企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著避稅程度的增加而提升，而忽視了稅務(wù)籌劃性質(zhì)的差異，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為修正機(jī)制的認(rèn)知存在偏差。因此，有必要將企業(yè)稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)進(jìn)行綜合考察，為治理企業(yè)不合理的稅務(wù)籌劃行為提供靶向性參考。第三，盡管相關(guān)文獻(xiàn)指出，內(nèi)化股東與債權(quán)人代理沖突是基金公司股債雙持發(fā)揮治理作用的關(guān)鍵，但對(duì)其治理效果的探討結(jié)論仍存在爭議，很重要的原因在于作用機(jī)制、治理路徑和情境因素的缺失，而本文不僅基于股東—債權(quán)人代理沖突開展機(jī)制研究，還進(jìn)一步挖掘基金公司股債雙持的治理路徑，并結(jié)合地區(qū)特征開展情境分析，是對(duì)已有研究的深化。

三、理論分析與研究假說

相比于簡單地追求避稅程度的最小化，企業(yè)稅務(wù)籌劃行為本質(zhì)上是通過科學(xué)的涉稅事項(xiàng)規(guī)劃，系統(tǒng)性平衡稅務(wù)籌劃的程度和性質(zhì)，在合理降低企業(yè)稅負(fù)成本、優(yōu)化資金配置的同時(shí)規(guī)避潛在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)，提升企業(yè)稅務(wù)籌劃質(zhì)量。但是，由于利益訴求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，股東往往利用不合理的稅務(wù)籌劃侵占債權(quán)人利益，而作為兼具股東與債權(quán)人雙重身份的投資者，股債雙持的基金公司有動(dòng)機(jī)和能力平衡自身作為股東和債權(quán)人的收益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃產(chǎn)生影響。因此，有必要從企業(yè)稅務(wù)籌劃程度和性質(zhì)兩個(gè)維度出發(fā)，全面考察基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響效果，明確其能否修正不合理的稅務(wù)籌劃行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)的提升，助力稅收現(xiàn)代化建設(shè)。

（一）基金公司股債雙持與企業(yè)稅務(wù)籌劃程度

委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金流索取權(quán)的差異是導(dǎo)致股東和債權(quán)人代理沖突的重要原因。作為能夠增加可利用現(xiàn)金流的活動(dòng)，企業(yè)稅務(wù)籌劃在為股東獲取與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的避稅收益的同時(shí)，卻會(huì)使債權(quán)人不得不承擔(dān)避稅活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債權(quán)人往往在企業(yè)稅務(wù)籌劃決策中“過度保守”，影響企業(yè)的整體財(cái)務(wù)策略和長期發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃決策的態(tài)度，取決于其對(duì)避稅成本和收益的權(quán)衡。［28］而在“一股獨(dú)大”的我國上市公司中，控股股東傾向于利用股權(quán)質(zhì)押等手段侵害債權(quán)人的利益，加劇股東與債權(quán)人之間的代理沖突。作為債權(quán)人能否按時(shí)收回本息的必要條件，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)普遍被認(rèn)為是股東與債權(quán)人代理沖突激烈程度的體現(xiàn)。此時(shí)，股債雙持基金公司的雙重身份使其能將企業(yè)避稅的成本與收益統(tǒng)一納入決策考量，有動(dòng)機(jī)和能力發(fā)揮資源配置和信息溢出效應(yīng)，緩解股東與債權(quán)人之間的沖突，打消債權(quán)人對(duì)股東通過稅務(wù)籌劃進(jìn)行資產(chǎn)替代的擔(dān)憂，提高企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度。

一方面，股債雙持的基金公司有動(dòng)機(jī)通過優(yōu)化企業(yè)的資源配置，提升企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度。“資產(chǎn)替代”假說指出，在信息不對(duì)稱和契約不完全的情況下，股東傾向于通過投資凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并獲取超額收益。這使高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目成為股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的“重災(zāi)區(qū)”。而對(duì)同時(shí)持有某家企業(yè)股權(quán)和債權(quán)的基金公司而言，在投資組合利益最大化的目標(biāo)下，其傾向優(yōu)化企業(yè)的資源配置，通過參與被雙持企業(yè)的治理，平衡自身作為股東和債權(quán)人的成本和收益。［15］具體而言，相比于為獲取高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資收益而過度舉債的純股東而言，股債雙持的基金公司對(duì)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目的期望回報(bào)相對(duì)較低，態(tài)度也更為謹(jǐn)慎和理性，有動(dòng)機(jī)避免企業(yè)對(duì)超出自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目的盲目追求，通過提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的效率，［29］保證在獲得股權(quán)收益的同時(shí)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而此類資本化研發(fā)投入往往會(huì)增加企業(yè)的融資需求，進(jìn)而提高企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度。

另一方面，股債雙持的基金公司有能力通過實(shí)地調(diào)研的方式發(fā)揮信息溢出效應(yīng)，打消債權(quán)人對(duì)股東資產(chǎn)替代行為的擔(dān)憂，促進(jìn)企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的提升。避稅代理觀指出，對(duì)債權(quán)人而言，企業(yè)稅務(wù)籌劃往往會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)信息的模糊性和不透明性，［18］為股東攫取私利提供了空間，使債權(quán)人具有天然抑制企業(yè)稅務(wù)籌劃的動(dòng)機(jī)。［15］相比于僅通過財(cái)務(wù)報(bào)表信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和評(píng)價(jià)的純債權(quán)人，股債雙持的基金公司往往具備專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)，有能力憑借股東身份參與企業(yè)實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，通過面對(duì)面的溝通深入挖掘關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的更多私有信息，［30］彌補(bǔ)自身作為債權(quán)人的信息劣勢(shì)。與此同時(shí)，作為上市公司實(shí)地調(diào)研的重要主體，股債雙持基金公司的特殊身份使其調(diào)研活動(dòng)也會(huì)受其他債權(quán)人的關(guān)注，向外界釋放積極的信號(hào)，有助于打消債權(quán)人對(duì)股東通過稅務(wù)籌劃進(jìn)行資產(chǎn)替代的擔(dān)憂，進(jìn)而減少企業(yè)稅務(wù)籌劃的阻力。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：基金公司股債雙持能夠提高企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度。

（二）基金公司股債雙持與企業(yè)稅務(wù)籌劃性質(zhì)

作為一種柔性稅收征管模式，納稅信用評(píng)級(jí)是政府部門提供的鑒證和“背書”結(jié)果，［31］具有良好的社會(huì)公信力和影響力。研究表明，納稅信用評(píng)級(jí)的高低能夠反映企業(yè)的稅法遵從度和納稅規(guī)范性，［32］其與企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的性質(zhì)息息相關(guān)。相比于激進(jìn)避稅受到稅務(wù)處罰增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，抑或是過度保守避稅承擔(dān)較大稅收負(fù)擔(dān)損害股東財(cái)富，持有同一家公司股票和債券的基金公司，有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部人，使其既不采取激進(jìn)避稅行為，又能夠最大化股東財(cái)富，從而減少企業(yè)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。換言之，基金公司股債雙持能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為風(fēng)險(xiǎn)和收益在股東和債權(quán)人之間的協(xié)同，［15］使其有動(dòng)機(jī)敦促企業(yè)進(jìn)行合理的稅務(wù)籌劃，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。而當(dāng)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押比例和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，企業(yè)股東與債權(quán)人代理沖突更加激烈。此時(shí)企業(yè)通過激進(jìn)避稅侵占債權(quán)人利益的可能性更大，則股債雙持的基金公司更有動(dòng)機(jī)修正企業(yè)稅務(wù)籌劃行為，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。

一方面，股債雙持的基金公司具有發(fā)揮資源配置效應(yīng)，提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)效率的動(dòng)機(jī)，能夠減少企業(yè)通過操縱研發(fā)支出進(jìn)行避稅的空間，進(jìn)而提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。同時(shí)持有某家企業(yè)股權(quán)和債權(quán)的基金公司對(duì)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)活動(dòng)的偏好介于純股東和純債權(quán)人之間，更傾向于追求企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)效率的提升，從而引發(fā)企業(yè)稅務(wù)籌劃的需求。然而，激進(jìn)稅務(wù)籌劃行為雖然能夠帶來大量現(xiàn)金流，卻也隱藏著巨大的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為確保企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定、充足且安全的避稅收益，股債雙持的基金公司有動(dòng)機(jī)敦促企業(yè)開展合理的稅務(wù)籌劃，提升其納稅信用評(píng)級(jí)。具體而言，在面臨研發(fā)投入等核心的高風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，股債雙持的基金公司傾向于監(jiān)督企業(yè)將資金投向低風(fēng)險(xiǎn)高收益的開發(fā)階段，提高企業(yè)研發(fā)成功效率。同時(shí)，為規(guī)避激進(jìn)避稅的風(fēng)險(xiǎn)，將更支持企業(yè)通過合理稅務(wù)籌劃增加企業(yè)現(xiàn)金流和股權(quán)價(jià)值，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。

另一方面，股債雙持的基金公司依托自身信息收集優(yōu)勢(shì)和豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，有能力通過實(shí)地調(diào)研的方式發(fā)揮信息溢出效應(yīng)，監(jiān)督和指導(dǎo)企業(yè)開展合理的稅務(wù)籌劃活動(dòng)，提高納稅信用評(píng)級(jí)。研究表明，以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者往往擁有會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，［33］有能力依托實(shí)地調(diào)研等渠道，挖掘和分析與企業(yè)稅務(wù)籌劃相關(guān)的多維信息，不僅能夠清晰辨別企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的性質(zhì)，更有能力指導(dǎo)企業(yè)的稅務(wù)籌劃過程。［34］在敦促企業(yè)減少激進(jìn)稅務(wù)籌劃的同時(shí)，幫助企業(yè)開展合理稅務(wù)籌劃活動(dòng)，提高企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H₂：基金公司股債雙持能夠提高企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。

（三）理論模型

本文以委托代理理論為基礎(chǔ)，基于股東與債權(quán)人沖突的視角，探討股債雙持的基金公司對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響，認(rèn)為基金公司股債雙持的雙重身份特征使其將股東與債權(quán)人利益融為一體，能夠有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，通過提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的效率和基金公司的實(shí)地調(diào)研活動(dòng)次數(shù)，有動(dòng)機(jī)和能力發(fā)揮資源配置和信息溢出效應(yīng)，敦促企業(yè)進(jìn)行合理的稅務(wù)籌劃，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。基于此，構(gòu)建基金公司股債雙持影響企業(yè)稅務(wù)籌劃的框架模型（圖1）。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

考慮到我國自2014年開始實(shí)施《納稅信用管理辦法（試行）》，并對(duì)企業(yè)的納稅信用進(jìn)行評(píng)價(jià)。為表征企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)的變化情況，選擇將2015年作為研究起點(diǎn)，借助2015—2022年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)展開研究。為保證樣本的有效性，進(jìn)行如下篩選：剔除稅前會(huì)計(jì)利潤總額小于等于0的樣本；剔除金融類企業(yè)樣本；剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；剔除ST、PT的企業(yè)樣本。同時(shí)，為排除極端值對(duì)模型以及估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。企業(yè)稅務(wù)籌劃程度基于CSMAR數(shù)據(jù)庫相關(guān)指標(biāo)，經(jīng)由手工計(jì)算所得；企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自國家稅務(wù)總局網(wǎng)站；基金公司股債雙持?jǐn)?shù)據(jù)基于Choice金融數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)匹配后經(jīng)由手工計(jì)算所得；其余控制變量等數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

從稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為進(jìn)行全面刻畫。一方面，借鑒姚立杰等的研究，［4］使用企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)凈額與稅前利潤的比值對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃程度（ETR）進(jìn)行測(cè)度。一般而言，ETR越大，企業(yè)稅務(wù)籌劃程度越低。另一方面，為探究基金公司股債雙持是否有利于提升企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的質(zhì)量，幫助企業(yè)獲得更高的納稅信用評(píng)級(jí)，借鑒張志宏和王藝穎的研究，［31］采用“本年度企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)較上一年度的變化情況”刻畫企業(yè)稅務(wù)籌劃性質(zhì)（Credit），進(jìn)而對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的合理程度進(jìn)行判斷。若企業(yè)本年度的納稅信用評(píng)級(jí)上升為A級(jí)，Credit取值為1；若本年度的納稅信用評(píng)級(jí)仍保持A級(jí)或非A級(jí)，Credit取值為0；若企業(yè)本年度的納稅信用評(píng)級(jí)由A級(jí)下降為非A級(jí)，Credit取值為-1。

2.解釋變量

本文的解釋變量為基金公司股債雙持，即對(duì)基金公司同時(shí)持有某一家上市公司的股權(quán)和債權(quán)的模式進(jìn)行刻畫。具體步驟如下：首先，基于Choice金融數(shù)據(jù)庫獲取基金公司持有企業(yè)股票和債券的名單，并對(duì)其所持股的企業(yè)與持債的企業(yè)進(jìn)行匹配；其次，基于匹配結(jié)果整理得到被基金公司股債雙持的企業(yè)名單，并將所對(duì)應(yīng)的基金公司定義為股債雙持的基金公司。最后，借鑒杜勇等的研究，［35］從兩個(gè)維度構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)對(duì)企業(yè)內(nèi)基金股債雙持模式進(jìn)行刻畫。一方面，構(gòu)建基金公司股債雙持虛擬變量指標(biāo)（Dual1），如果企業(yè)的股票和債券在當(dāng)年度被同一家基金公司持有，賦值為1，否則為0；另一方面，計(jì)算企業(yè)中同時(shí)持有股權(quán)和債券的基金公司數(shù)量的年度均值，并加1取自然對(duì)數(shù)，構(gòu)建基金公司股債雙持?jǐn)?shù)量指標(biāo)（Dual2）。

3.控制變量

參考相關(guān)研究，［6］［16］［18］本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、基金公司股債雙持的股權(quán)比例（SOS）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（Top1）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、是否被四大事務(wù)所審計(jì)（Big4）作為控制變量，并控制了年份、行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響，構(gòu)建如下計(jì)量模型（1）和（2）。

其中，式（1）檢驗(yàn)基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的影響，式（2）檢驗(yàn)基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化的影響。ETRi，t為企業(yè)稅務(wù)籌劃程度，Crediti，t為企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化；Duali，t為上市公司被股債雙持狀況，分別用基金公司股債雙持虛擬變量（Dual1）和基金公司股債雙持?jǐn)?shù)量（Dual2）進(jìn)行測(cè)度；Controlsi，t為一系列控制變量，具體定義詳見表1；Year和Ind分別代表年份、行業(yè)固定效應(yīng)；εi，t、θi，t為誤差項(xiàng)。同時(shí)，考慮到企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化值為有序分類因變量，式（2）采用oprobit模型進(jìn)行回歸。［36］

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。其中，企業(yè)稅務(wù)籌劃程度（ETR）的均值為0.5693，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9859，說明不同企業(yè)間稅務(wù)籌劃的程度存在差異；并且，由于部分企業(yè)當(dāng)期收到的稅收返還大于支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，導(dǎo)致ETR最小值小于零；而企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化（Credit）的均值為0.0270，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4805，說明我國上市公司的信用評(píng)級(jí)具有上升趨勢(shì)，但仍有一定進(jìn)步空間。在解釋變量方面，Dual1的均值為0.0785，即樣本中同時(shí)被基金公司持有股權(quán)和債權(quán)的企業(yè)占比約為7.85%，而Dual2的最大值為2.3026，說明樣本企業(yè)年度平均最多同時(shí)被9家基金公司同時(shí)持有股票和債券。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的極值分別為5.3936和11.2335，說明不同公司的規(guī)模存在一定差異；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）均值為0.4368，最高則達(dá)到0.9195，說明機(jī)構(gòu)投資者已成為企業(yè)股東的重要組成部分，在公司治理中的影響不容小覷；其余控制變量的分布情況與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，為后續(xù)回歸分析奠定了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了基金公司股債雙持與企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）、列（2）為基金公司股債雙持與企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，Dual1、Dual2的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)基金公司同時(shí)持有企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)時(shí)，會(huì)提升企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。列（3）、列（4）為基金公司股債雙持與企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化值的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，Dual1、Dual2的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明基金公司股債雙持使企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)提高，假設(shè)H₂得到驗(yàn)證。綜合表3的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股債雙持的基金公司在增加企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的同時(shí)，也提升了企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)，即基金公司股債雙持這一新型治理模式會(huì)增加企業(yè)合理范圍內(nèi)的稅務(wù)籌劃行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)的提升。這說明基金公司股債雙持的存在，能夠減少債權(quán)人對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃尤其是對(duì)激進(jìn)稅務(wù)籌劃行為引致風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，減少企業(yè)稅務(wù)籌劃的阻力。與此同時(shí)，兼具股東和債權(quán)人身份的基金公司能夠幫助企業(yè)明確稅務(wù)籌劃的界限，優(yōu)化企業(yè)的納稅信用評(píng)級(jí)，最終提升企業(yè)的稅務(wù)籌劃質(zhì)量。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配檢驗(yàn)

為解決樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，借鑒相關(guān)研究，［35］采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，將被基金公司股債雙持的企業(yè)作為處理組，使用核匹配為處理組尋找特征相似的對(duì)照組。具體PSM的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。可以看出企業(yè)稅務(wù)籌劃程度ETR的平均處理效應(yīng)（ATT）為-0.1674，在1%水平上顯著，這表明被股債雙持的上市公司，相較于特征相似的其他上市公司，其稅務(wù)籌劃程度平均要高0.1674；企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化值Credit的平均處理效應(yīng)（ATT）為0.0339，在5%的水平上顯著，這表明擁有股債雙持基金公司的上市公司，相較于特征相似的其他上市公司，其納稅信用評(píng)級(jí)變化值平均要高0.0339。在此基礎(chǔ)之上，將處理組和對(duì)照組的樣本進(jìn)行匹配并重新進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致，即基金股債雙持能夠增加企業(yè)稅務(wù)籌劃程度，并有效提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)，研究結(jié)果穩(wěn)健。

2.多時(shí)期雙重差分檢驗(yàn)

前文證實(shí)了擁有股債雙持的上市公司企業(yè)稅務(wù)籌劃程度及納稅信用評(píng)級(jí)變化值更高，考慮到擁有股債雙持和沒有股債雙持的企業(yè)之間本身可能存在差異，本文采取多時(shí)期雙重差分模型（Time-varying DID）來估計(jì)被基金公司股債雙持前后，上市公司總體稅務(wù)籌劃程度以及納稅信用評(píng)級(jí)變化值的差異。具體模型如下：

其中，將由沒有被股債雙持的企業(yè)變更為擁有股債雙持的企業(yè)作為處理組，Treat取值為1；將始終沒有被股債雙持的企業(yè)作為對(duì)照組，Treat取值為0。After是基金公司股債雙持變更年份前后的虛擬變量，變更后的年份取值為1，變更前的年份取值為0。由于使用多時(shí)期雙重差分模型，借鑒現(xiàn)有研究的做法，［35］在模型中對(duì)個(gè)體效應(yīng)進(jìn)行固定。考慮到基金公司選擇使用股債雙持投資模式投資于上市公司之前，處理組與對(duì)照組之間的差異可能會(huì)導(dǎo)致樣本選擇性偏差，影響模型估計(jì)的有效性。因此，在采用多時(shí)期雙重差分模型前，利用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行匹配，并基于匹配后的樣本進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃程度（ETR）的影響系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著當(dāng)上市公司從沒有被基金公司股債雙持變更為有基金公司股債雙持以后，企業(yè)的總體稅務(wù)籌劃程度顯著上升。交互項(xiàng)與企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化值（Credit）的影響系數(shù)顯著為正，意味著當(dāng)上市公司從沒有被基金公司股債雙持變更為被基金公司股債雙持以后，企業(yè)的納稅信用評(píng)級(jí)顯著提高，研究結(jié)果穩(wěn)健。

3.互為因果問題檢驗(yàn)

盡管本文的基準(zhǔn)回歸使用“企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)的變化”指標(biāo)，部分緩解了互為因果關(guān)系對(duì)結(jié)果的影響。但為更好地排除可能存在的內(nèi)生性問題，本文將被解釋變量提前一期，并代入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。企業(yè)稅務(wù)籌劃程度ETRt+1與Dual1和Dual2的系數(shù)分別為-0.0849和-0.0655，且分別在5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化值Creditt+1與Dual1和Dual2的系數(shù)分別為0.1081和0.1001，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明在消除因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。

（四）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一方面，更換企業(yè)稅務(wù)籌劃程度衡量指標(biāo)。借鑒王雄元等的研究，［37］使用企業(yè)所得稅費(fèi)用減去遞延所得稅費(fèi)用再除以稅前利潤衡量實(shí)際稅率（ETR1），并將其作為企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，ETR1越低，企業(yè)稅務(wù)籌劃程度越高。具體結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示。另一方面，更換計(jì)量回歸模型。即采用ologit模型對(duì)基金公司股債雙持與企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化之間的關(guān)系進(jìn)行重新回歸，［36］具體結(jié)果如表7列（3）、列（4）所示。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)果穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步分析

上述研究證實(shí)了股債雙持的基金公司在增加企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的同時(shí)，也會(huì)促使企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)的優(yōu)化。那么，兼具股東和債權(quán)人雙重身份的基金公司治理企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的關(guān)鍵，是否在于內(nèi)化股東與債權(quán)人之間的代理沖突，又是借助何種途徑實(shí)現(xiàn)股東與債權(quán)人代理沖突的緩解，從而修正企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的呢？同時(shí)，作為地方財(cái)政收入的重要組成部分，企業(yè)稅務(wù)籌劃程度難免會(huì)受到區(qū)域特征的影響，那么在不同地區(qū)情境下，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的治理作用是否會(huì)發(fā)生變化？為此，本文對(duì)基金公司股債雙持影響企業(yè)稅務(wù)籌劃的作用機(jī)制和不同區(qū)域情境下的影響差異展開分析。

（一）基于股東—債權(quán)人代理沖突的進(jìn)一步分析

前文理論分析指出，基金公司股債雙持通過內(nèi)化企業(yè)股東與債權(quán)人代理沖突，發(fā)揮了提高企業(yè)稅務(wù)籌劃程度以及提升納稅信用評(píng)級(jí)的作用。如果緩解股東與債權(quán)人代理沖突的機(jī)制成立，那么可以預(yù)測(cè)，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的治理作用應(yīng)在股東與債權(quán)人代理沖突嚴(yán)重時(shí)更為明顯。一方面，企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押增加大股東通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、過度投資和信息操縱等方式侵害債權(quán)人利益的可能性，會(huì)激化股東與債權(quán)人代理沖突；另一方面，債務(wù)違約可能導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人無法按時(shí)收回債務(wù)本金和利息，造成利益損失，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提高，債權(quán)人與股東代理沖突也會(huì)隨之升級(jí)。基于此，本文從大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)兩方面對(duì)這一核心機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.大股東股權(quán)質(zhì)押程度

股權(quán)質(zhì)押是大股東以自身股權(quán)財(cái)產(chǎn)為抵押而獲得信貸融資的常見方式。由于在市值下跌時(shí)，作為出質(zhì)人的大股東往往會(huì)面臨質(zhì)押股權(quán)被變賣或被要求補(bǔ)充擔(dān)保物等不利因素，為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，大股東傾向于采用模糊相關(guān)信息，實(shí)施盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行市值管理，［38］以犧牲債權(quán)人等其他外部信息使用者的利益為代價(jià)謀求控制權(quán)私利，導(dǎo)致股東與債權(quán)人利益沖突升級(jí)，即大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更易引起股東侵占債權(quán)人利益的行為。因此，如果基金公司股債雙持能夠有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，那么，當(dāng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例越高時(shí)，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響應(yīng)更為明顯。

為了從大股東股權(quán)質(zhì)押視角檢驗(yàn)基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃影響的機(jī)制，借鑒趙宜一等的研究，［38］采用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)/公司總股本（PLD）刻畫企業(yè)中股東與債權(quán)人之間的沖突程度，并將其與自變量的交互項(xiàng)（Dual1_PLD、Dual2_PLD）加入模型進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表8列（1）、列（2）、列（3）、列（4）所示。可以看出，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，即企業(yè)股東與債權(quán)人代理沖突越激烈時(shí)，稅務(wù)籌劃的收益與成本愈加不對(duì)等，債權(quán)人參與企業(yè)治理的力量更加微小。因此股債雙持基金公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更為敏感，使企業(yè)稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)均得到提升。

2.企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

作為評(píng)估企業(yè)償款能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)反映了企業(yè)因資金鏈斷裂而不能按時(shí)償還所欠債務(wù)本息的概率，是債權(quán)人向企業(yè)提供資金時(shí)的重要參考。研究表明，股東謀取控制權(quán)私利時(shí)，所引發(fā)的要素資源扭曲和流動(dòng)性下降，增加了債權(quán)人按時(shí)收回本息的風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，債權(quán)人利益受損的概率也越大，加劇了股東與債權(quán)人的代理沖突。因此，如果基金公司股債雙持能夠有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，那么當(dāng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響應(yīng)更為明顯。

為此，參考李詩瑤等的研究，［39］使用KMV模型計(jì)算出的違約距離（KMV）來表示企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，以表征企業(yè)股東與債權(quán)人之間的沖突程度，其值越小表明公司違約風(fēng)險(xiǎn)越高，股東與債權(quán)人代理沖突越嚴(yán)重，并將其與自變量的交互項(xiàng)（Dual1_KMV、Dual2_KMV）加入模型進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表8列（5）、列（6）、列（7）、列（8）所示。可以看出，隨著公司違約風(fēng)險(xiǎn)的提高，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)變化值的作用會(huì)得到強(qiáng)化。即股東與債權(quán)人矛盾越嚴(yán)重，股債雙持基金公司出于自身利益的考慮對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的修正作用更強(qiáng)，能夠幫助企業(yè)在合理范圍內(nèi)進(jìn)行稅務(wù)籌劃，在提高企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的同時(shí)，提高企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。

（二）基金公司股債雙持的治理路徑分析

前文理論分析指出，基金公司股債雙持能夠發(fā)揮資源配置和信息溢出效應(yīng)，提高企業(yè)稅務(wù)籌劃程度及納稅信用評(píng)級(jí)。為進(jìn)一步挖掘其治理路徑，從企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)效率和股債雙持的基金公司實(shí)地調(diào)研兩方面，對(duì)相應(yīng)的治理路徑展開分析。

1.基于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)效率的路徑分析

股債雙持的基金公司對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的態(tài)度和治理決策，本質(zhì)上是平衡其作為股東和債權(quán)人雙重身份的成本和收益的綜合體現(xiàn)。正如理論分析所言，出于利益最大化目標(biāo)，股債雙持的基金公司對(duì)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的態(tài)度較為理性，期望在控制高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)所引致債務(wù)違約成本的同時(shí)獲取股權(quán)投資收益。研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)因風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的特性往往被視為企業(yè)最重要的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)之一，與費(fèi)用化支出相比，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的資本化支出更多地用于產(chǎn)品開發(fā)階段計(jì)入企業(yè)的無形資產(chǎn)，而市場(chǎng)也普遍將研發(fā)投入資本化率視為企業(yè)研發(fā)“成功”的信號(hào)，認(rèn)為其能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來超額收益和價(jià)值提升，［40］其產(chǎn)生的利潤與現(xiàn)金流保障了債權(quán)人權(quán)益。因此，股債雙持的基金公司有動(dòng)機(jī)通過提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的效率，以保證在獲得股權(quán)收益的同時(shí)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本，進(jìn)而影響企業(yè)稅務(wù)籌劃行為。

為此，借鑒張倩倩等的研究，［40］使用研發(fā)資本化支出占研發(fā)支出的比重（Med）衡量企業(yè)的研發(fā)資本化率，以表征企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的效率，具體回歸結(jié)果如表9所示。由表9列（1）、列（2）可以看出，Dual1、Dual2對(duì)企業(yè)的研發(fā)資本化率（Med）的影響系數(shù)顯著為正，表明股債雙持的基金公司能夠有效提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的效率。而由列（3）、列（4）、列（5）、列（6）可以看出，自變量（Dual1、Dual2）和中介變量（Med）與企業(yè)稅務(wù)籌劃程度（ETR）顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)變化（Credit）顯著正相關(guān)。由此可以看出，股債雙持的基金公司能夠通過提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的效率，提高企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度和企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)，最終提升企業(yè)稅務(wù)籌劃質(zhì)量。

2.基于股債雙持基金公司實(shí)地調(diào)研的路徑分析

實(shí)地調(diào)研活動(dòng)是基金公司深入了解企業(yè)私有信息、評(píng)估企業(yè)投資價(jià)值的重要途徑，逐漸成為基金公司積極參與企業(yè)治理的關(guān)鍵手段。尤其是在我國基金公司因持股比例較低導(dǎo)致其通過股東大會(huì)、委派董事等方式治理作用受限的情況下，基金公司更傾向于通過積極頻繁的調(diào)研活動(dòng)發(fā)揮顯著的治理效應(yīng)。一方面，實(shí)地調(diào)研產(chǎn)生的信息優(yōu)勢(shì)將增強(qiáng)基金公司的主觀監(jiān)督意愿和客觀監(jiān)督能力，基金公司在實(shí)地調(diào)研過程中能夠挖掘出更多的非財(cái)務(wù)信息，為其監(jiān)督企業(yè)行為提供參考；另一方面，基金公司不僅擁有會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、金融等相關(guān)專業(yè)的從業(yè)人員，還擁有掌握數(shù)據(jù)分析和挖掘能力的專業(yè)人才，有能力挖掘企業(yè)真實(shí)的信息，［33］并基于對(duì)所掌握信息的分析提升治理水平。作為同時(shí)持股和持債的投資者，股債雙持的基金公司有能力憑借其股東身份參與企業(yè)實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)的稅務(wù)籌劃行為。

為此，本文統(tǒng)計(jì)了股債雙持的基金公司對(duì)其所持企業(yè)的實(shí)地調(diào)研次數(shù)，并加1取自然對(duì)數(shù)，構(gòu)建股債雙持的基金公司調(diào)研（Search）變量，具體結(jié)果如表10所示。由表10列（1）、列（2）可以看出，Dual1、Dual2對(duì)股債雙持的基金公司調(diào)研（Search）的影響系數(shù)顯著為正，表明股債雙持的基金公司會(huì)加大對(duì)雙持企業(yè)的調(diào)研力度。而由列（3）、列（4）、列（5）、列（6）可以看出，自變量（Dual1、Dual2）和中介變量（Search）與企業(yè)稅務(wù)籌劃程度（ETR）顯著負(fù)相關(guān)，與納稅信用評(píng)級(jí)變化（Credit）顯著正相關(guān)。結(jié)果表明，股債雙持的基金公司能夠通過對(duì)企業(yè)的實(shí)地調(diào)研發(fā)揮監(jiān)督治理作用，在增加企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的同時(shí)，提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)，幫助企業(yè)修正稅務(wù)籌劃行為。

（三）基于地區(qū)特征的情境分析

作為地方財(cái)政的重要來源，企業(yè)稅務(wù)籌劃行為不僅影響自身的發(fā)展情況，還通過財(cái)政收入影響所在地區(qū)的發(fā)展。因而，企業(yè)稅務(wù)籌劃行為在被地方政府強(qiáng)制性稅收管控的同時(shí)，還會(huì)受到地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境的軟約束。鑒于企業(yè)所處地區(qū)特征的差異，從稅收管控強(qiáng)度和市場(chǎng)競(jìng)爭程度兩個(gè)維度出發(fā)，深入探究在不同地區(qū)情境下，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的治理效應(yīng)。

1.地區(qū)稅收管控程度

作為高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)之一，企業(yè)稅務(wù)籌劃行為本質(zhì)上是對(duì)成本和收益綜合考量后的最終選擇。其中，企業(yè)稅務(wù)籌劃的成本往往源于地區(qū)稅收征管部門的稽查和處罰風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，地區(qū)政府稅收管控具有正外部性，增加了企業(yè)不合理稅務(wù)籌劃被發(fā)現(xiàn)的概率。這不僅使企業(yè)面臨更高的顯性違規(guī)處罰風(fēng)險(xiǎn)和成本，而且通過壓縮管理層尋租空間，間接增加了不當(dāng)籌劃的機(jī)會(huì)成本。［41］也就是說，隨著地區(qū)政府稅收管控力度的加強(qiáng)，企業(yè)稅務(wù)籌劃成本也會(huì)隨之上升。那么，在面臨不同稅收管控壓力時(shí)，同時(shí)持有股權(quán)和債權(quán)的基金公司對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響是否存在差異？為此，借鑒歐陽峣和陳妍的做法，［42］使用省級(jí)層面稅收收入與生產(chǎn)總值的比值，衡量樣本企業(yè)所在省份的稅負(fù)水平（Taxb），稅負(fù)水平越高，說明該地區(qū)政府對(duì)稅收的管控力度越大。在此基礎(chǔ)上，以樣本企業(yè)所處地區(qū)稅負(fù)水平的年度均值分組，以探究不同稅收監(jiān)管強(qiáng)度情境下基金公司股債雙持的治理效果差異。

具體結(jié)果如表11所示，其中列（1）、列（3）、列（5）、列（7）為稅收管控程度較高地區(qū)的回歸結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）、列（8）為稅收管控程度較低地區(qū)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在稅收管控程度較低的地區(qū)，基金公司股債雙持的投資模式增加了企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度，顯著提升了企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。而在稅收管控程度較高的地區(qū)并未表現(xiàn)出明顯的治理效果。這是因?yàn)椋阂环矫妫愂展芸爻潭鹊偷牡貐^(qū)稅收?qǐng)?zhí)法力度不足，降低了企業(yè)激進(jìn)稅務(wù)籌劃行為的成本，提高了企業(yè)進(jìn)行激進(jìn)稅務(wù)籌劃的可能性；［43］另一方面，稅收管控程度低的地區(qū)往往稅收優(yōu)惠政策力度更大，擴(kuò)大了企業(yè)的稅務(wù)籌劃空間，在降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的同時(shí)更誘發(fā)了企業(yè)激進(jìn)避稅行為。［44］此時(shí)，股債雙持的基金公司為平衡自身作為股東和債權(quán)人的成本和收益，能夠發(fā)揮積極治理作用，彌補(bǔ)地方政府強(qiáng)制性稅收管控制度的“缺位”。通過內(nèi)部化股東與債權(quán)人的沖突，增加企業(yè)合理稅務(wù)籌劃程度，并提升企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。

2.地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭程度

公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭秩序，既反映了一個(gè)地區(qū)為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)提供的基礎(chǔ)設(shè)施等硬條件，又體現(xiàn)了該地區(qū)文化、市場(chǎng)、制度等營商環(huán)境軟條件。地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境的優(yōu)化，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供公平、開放的市場(chǎng)，激發(fā)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新及市場(chǎng)開拓活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境的惡化則會(huì)使企業(yè)所處的市場(chǎng)效率降低，甚至使其生產(chǎn)經(jīng)營面臨困境。那么，在不同市場(chǎng)競(jìng)爭程度的地區(qū)中，基金公司股債雙持的治理效果是否存在差異？因此，本文選取樊綱市場(chǎng)化指數(shù)衡量各省的市場(chǎng)競(jìng)爭程度（Market），［45］并以樣本年度均值分組，探究不同地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境下，基金公司股債雙持的治理效果差異。

具體結(jié)果如表12所示，其中列（1）、列（3）、列（5）、列（7）為市場(chǎng)競(jìng)爭程度較高地區(qū)的回歸結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）、列（8）為市場(chǎng)競(jìng)爭程度較低地區(qū)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭程度較高時(shí)，股債雙持的基金公司能夠提升企業(yè)的稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)。這是因?yàn)椋寒?dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭程度較高時(shí)，企業(yè)自身利潤會(huì)被攤薄。［46］同時(shí)，企業(yè)為在競(jìng)爭激烈的市場(chǎng)環(huán)境中獲得優(yōu)勢(shì)，會(huì)加大在研發(fā)創(chuàng)新等活動(dòng)中的投入，［47］最終增加企業(yè)為獲得內(nèi)源性融資而進(jìn)行稅務(wù)籌劃的需求。此時(shí)，在投資組合利益最大化的目標(biāo)下，同時(shí)持有股權(quán)和債權(quán)的基金公司更有動(dòng)機(jī)依托其專業(yè)知識(shí)以及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為進(jìn)行修正，通過合理的稅務(wù)籌劃活動(dòng)幫助企業(yè)節(jié)省現(xiàn)金流，并獲得更高的納稅信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而幫助企業(yè)在激烈的地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境中獲得發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

七、結(jié)論

股東與債權(quán)人之間的代理沖突是影響企業(yè)稅務(wù)籌劃的關(guān)鍵因素，而隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，基金公司同時(shí)持有同一家企業(yè)股權(quán)和債權(quán)的現(xiàn)象日益普遍，特殊雙重身份也導(dǎo)致其參與公司治理時(shí)的偏好發(fā)生變化，影響企業(yè)稅務(wù)籌劃行為。為明晰基金公司股債雙持這一新興治理模式的治理效果，本文借助2015—2022年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響效果和相應(yīng)的治理機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）基金公司股債雙持能夠有效修正企業(yè)稅務(wù)籌劃行為，在增加企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的同時(shí)提高企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)。（2）作用機(jī)制分析的結(jié)果表明，基金公司股債雙持發(fā)揮治理效果的關(guān)鍵在于內(nèi)部化股東與債權(quán)人代理沖突，具體表現(xiàn)為在大股東股權(quán)質(zhì)押更為嚴(yán)重和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更高的企業(yè)中，其提升企業(yè)稅務(wù)籌劃程度和納稅信用評(píng)級(jí)的作用更為明顯。同時(shí)，基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的影響通過提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)效率和增加實(shí)地調(diào)研次數(shù)實(shí)現(xiàn)。（3）區(qū)分企業(yè)所處的地區(qū)特征，研究發(fā)現(xiàn)，基金公司股債雙持在稅收管控程度較低和市場(chǎng)競(jìng)爭程度較高的地區(qū)中更能發(fā)揮積極治理作用，修正企業(yè)稅務(wù)籌劃行為。本文從股東與債權(quán)人之間代理沖突的視角，證實(shí)了基金公司股債雙持對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃的影響，為探討基金等機(jī)構(gòu)投資者的治理角色和效果提供了全新視角。

基于上述研究結(jié)論，提出以下啟示與建議。第一，對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到各種稅務(wù)籌劃活動(dòng)的性質(zhì)，在履行納稅義務(wù)與節(jié)約稅源之間做好平衡；同時(shí)要充分認(rèn)識(shí)到同時(shí)持有股權(quán)和債權(quán)的基金公司在緩解代理沖突中的特殊作用，借助其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和信息資源等實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理水平的提升。第二，對(duì)稅務(wù)部門而言，可以將企業(yè)被基金公司股債雙持的情況作為判別企業(yè)稅務(wù)籌劃程度的信號(hào)，并有針對(duì)性地進(jìn)行稅務(wù)監(jiān)管。稅務(wù)籌劃行為的復(fù)雜性和隱蔽性會(huì)導(dǎo)致稅務(wù)部門對(duì)企業(yè)稅務(wù)籌劃行為的監(jiān)管成本增加，而基金公司股債雙持則能夠作為非正式制度的補(bǔ)充，為稅務(wù)部門識(shí)別企業(yè)激進(jìn)稅務(wù)籌劃行為提供可行方式。第三，對(duì)證監(jiān)會(huì)而言，一方面，要重新審視基金公司股債雙持時(shí)的治理角色，進(jìn)一步規(guī)范同時(shí)持有股權(quán)和債權(quán)基金公司的行為，加快培育和發(fā)揮股債雙持的基金公司利用雙重身份、管理經(jīng)驗(yàn)、治理能力以及專業(yè)知識(shí)引導(dǎo)企業(yè)未來發(fā)展的能力；另一方面，應(yīng)加快相關(guān)政策以及規(guī)定的出臺(tái)，加速推動(dòng)基金等機(jī)構(gòu)投資者股債雙持的進(jìn)程，提升多層次資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

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The Fund Companies with Dual Holding of Stocks and Bonds and Enterprise Tax Planning

Wang Lei Cheng Xiaoting Sha Yifan

（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）

Abstract： Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2015 to 2022， this paper explores the impact of the new governance model of fund companies with dual holding of stocks and bonds on corporate tax planning from the perspective of agency conflict between shareholders and creditors. It is found that fund companies that hold both equity and creditor′s rights will revise the tax planning of enterprises and improve the tax credit rating of enterprises. This conclusion is still valid after the robustness test using propensity score matching and difference-in-differences method. The results of further analysis show that the agency conflicts between shareholders and creditors can be internalized by the fund companies with dual holdings of stocks and bonds， and its governance function is more obvious in the enterprises with more serious equity pledge and higher debt default risk. The path analysis shows that improving the efficiency of R amp; D and innovation activities and the number of field investigations are the main channels for fund companies to revise their tax planning behavior. In addition， in areas with low tax control and high market competition， the fund companies can better play a role in revising the tax planning behavior of enterprises. This paper not only enriches the relevant research on the corporate governance role of institutional investors like funds， but also provides reference for relevant departments to improve the tax supervision system and help the tax modernization construction.

Key words： fund companies with dual holding of stocks and bonds; enterprise tax planning; tax credit rating; agency conflict

責(zé)任編輯：王 曉

收稿日期：2024-12-25

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)共同持股下的上市公司ESG‘漂綠’治理效應(yīng)及機(jī)制研究”（23BGL108）；泰山學(xué)者工程專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)資助（tsqn202306089）；山東省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“ESG評(píng)級(jí)分歧與公司債券市場(chǎng)反應(yīng)：信息效應(yīng)、影響機(jī)制與功能治理”（ZR2023MG013）

作者簡介：王壘（1986- ），男，中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事公司金融與資本市場(chǎng)研究。

通信作者：沙一凡（1997- ），女，中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，專業(yè)方向?yàn)楣窘鹑谂c公司治理。