陽光集團：毛利率漸趨穩 償債能力好轉

2024年12月31日，在滬市主板申請首發的山西陽光焦化集團股份有限公司（下稱“陽光集團”）在2023年2月27日提交招股書的22個月后，再次提交了新的招股書。期間，陽光集團曾于2023年6月8日便收到審核委的首輪問詢，但直到披露新的招股書前，陽光集團都未曾披露其對首輪問詢的回復。

招股書顯示，陽光集團是山西省焦化行業的代表性企業，其主營業務為煤化工產品和精細化工產品的生產與銷售，其中，煤化工產品主要為焦炭產品，精細化工產品主要為炭黑。

2021年以來，受焦鋼企業限產政策變化、焦化行業落后產能持續淘汰、焦炭庫存量波動等多種因素共同影響，焦炭價格先升后降。在此背景下，陽光集團面臨的經營形勢亟待改善。

毛利率變化趨穩

據招股書披露，2021-2023年及2024年1-6月（下稱“報告期”），陽光集團實現的營業收入分別為159.92億元、204.38億元、181.94億元和78.75億元。2022年及2023年，公司營業收入同比分別增加27.8%和-10.98%。

從主要產品來看，報告期內，陽光集團焦炭銷售收入分別為116.66億元、141.34億元、123.61億元和50.32億元，占營業收入的比例分別為72.95%、69.16%、67.94%和63.9%。

2022年，焦炭下游的鋼材市場需求基本穩定，在上游煤炭價格持續高企的傳導下，焦炭價格持續高位運行。陽光集團在提升焦炭產能增加供給量的同時，焦炭銷量同比增長16.47%，銷售價格同比增長4.05%，量價齊升助推公司焦炭銷售收入同比增長21.16%。

2023年，隨著國內煤礦產能的增加和煉焦煤進口力度較大，國內煉焦煤供應逐漸寬松，煤炭市場價格下降，聯動焦炭價格持續走低，陽光集團焦炭銷售價格同比下降19.61%。盡管公司焦炭銷量仍保持了8.77%的同比增加，但在銷售價格大幅下降的主導作用下，公司焦炭銷售收入同比下降10.98%。

報告期內，陽光集團炭黑銷售收入分別為24.23億元、30.15億元、29.57億元和15.18億元，占營業收入的比例分別為15.15%、14.75%、16.25%和19.27%。

2022年，陽光集團炭黑銷售價格同比上漲25.23%。在銷售價格大幅上漲的助力下，公司炭黑營業收入同比上漲24.42%。

2023年，陽光集團炭黑銷售數量同比增加6.12%。同時，炭黑生產的主要原料煤焦油采購價格從高位回落聯動炭黑銷售價格有所回落，陽光集團炭黑銷售價格同比下降7.57%。在量價共同作用下，公司炭黑銷售收入同比下降1.91%。

報告期內，陽光集團綜合毛利率分別為20.91%、7.74%、6.82%和6.36%，主營業務毛利率分別為20.8%、7.49%、6.72%和6.36%。

不難發現，2022年，陽光集團毛利率的下滑幅度最大，綜合毛利率同比下滑13.17個百分點，主營業務毛利率同比下滑13.31個百分點。2023年及2024年上半年，公司綜合毛利率和主營業務毛利率仍比上年有所下滑，但下滑幅度已減小為不足1個百分點。

數據顯示，報告期內，陽光集團焦炭及炭黑毛利率的下滑是公司綜合毛利率和主營業務毛利率下滑的主要因素。

2022年，陽光集團主要原材料煤炭、煤焦油等的市場價格持續上行，主要產品焦炭和炭黑的直接材料成本快速增加，焦炭直接材料成本同比增加31.91%，炭黑的直接材料成本同比增加41.91%，這使得公司焦炭和炭黑單位成本分別同比增加27.92%和35.7%。

與此同時，在上游煤炭價格持續高企的傳導下，陽光集團焦炭銷售價格同比增加4.05%；在炭黑的生產原料煤焦油價格高企傳導下，公司炭黑銷售價格同比上漲25.23%。

單位成本和銷售單價增速間的不同步，最終導致陽光集團焦炭和炭黑的毛利率在2022年分別下降18個百分點和7.35個百分點，分別從2021年的21.66%和12.22%下滑為2022年的3.66%和4.87%，使公司焦炭和炭黑的毛利率由此進入個位數狀態。

2023年，國內煉焦煤供給充裕，煤炭市場價格下降，陽光集團焦炭和炭黑的直接材料成本隨之下降，焦炭的直接材料成本同比下降18.67%，炭黑的直接材料成本同比下降14.43%，這使得公司焦炭和炭黑單位成本分別同比下降17.5%和12.31%。

同時，隨著煤炭市場價格的下滑，陽光集團焦炭和炭黑的銷售價格在2023年也出現不同程度的回落。

2023年，煤炭價格下滑疊加下游鋼企客戶需求的持續低迷，陽光集團焦炭銷售價格下滑幅度較大，達到19.61%，比焦炭單位成本的下滑幅度超出2.11個百分點，從而導致公司焦炭毛利率繼續下探2.5個百分點，從2022年的3.66%下滑為2023年的1.16%。

另一方面，在主要原料煤焦油采購價格高位回路和下游輪胎行業需求增長的共同作用下，公司炭黑銷售價格的下降幅度相對較小，僅為7.57%，比單位成本的下滑幅度低4.74個百分點，從而令公司炭黑毛利率開始止跌回升，從2022年的4.87%增加為9.75%，同比增加4.88個百分點。

2024年1-6月，因下游鋼鐵行業的持續探底，煤焦價差收窄，陽光集團焦炭產品的銷售價格繼續下滑，比2023年下降9.17%，高于單位成本5.81%的下降幅度，這使得公司焦炭產品的毛利率由2023年的1.16%進一步下降為2024年上半年的-2.52%。

同時，受原材料煤焦油價格下降影響，公司炭黑產品的銷售價格和單位成本的下降幅度相差不大，分別為4.92%和5.59%。因此，公司炭黑產品的毛利率變動不大，僅比2023年提升0.64個百分點，但這也使公司炭黑產品的毛利率再次進入兩位數，達到10.39%。

報告期內，陽光集團綜合毛利率持續下滑，尤其是2022年，綜合毛利率快速下滑13.17個百分點，再疊加營業收入在2023年約11%的同比下滑，其最終結果是導致公司凈利潤在2022年及2023年均出現下滑，同比分別下滑44.98%和42.48%。

償債能力逐步好轉

報告期各期末，陽光集團流動比率分別為0.69倍、0.75倍、0.77倍和0.78倍，速動比率分別為0.51倍、0.55倍、0.56倍和0.59倍，資產負債率（合并口徑）分別為66.29%、63.81%、59.45%和58.8%。

從數值上看，報告期內，陽光集團的資產負債率偏高，流動比率、速動比率偏低，但從變動趨勢上看，報告期內，陽光集團的資產負債率逐年降低，累計降低7.49個百分點；流動比率和速動比率逐年增加，分別累計提升13.04%和15.69%。這與同業可比公司償債能力指標的行業均值變化趨勢完全相反。

陽光集團選擇美錦能源（000723.SZ）、金能科技（603113.SH）、云煤能源（600792.SH）和中國旭陽集團（01907.HK）作為同業可比上市公司。報告期內，這四家同業可比公司的資產負債率均值分別為49.87%、59.88%、62.47%和64.21%，逐年增加，累計增加14.34個百分點；流動比率均值分別為0.98倍、0.83倍、0.76倍和0.78倍，速動比率均值分別為0.79倍、0.71倍、0.65倍和0.68倍，流動比率均值和速動比率均值均呈現總體下滑趨勢，分別累計下滑2.78%和13.92%。

因此，與同業可比公司償債能力指標走向不同的是，陽光集團的償債能力指標都表現出逐步好轉的態勢。

不過，值得注意的是，報告期內，在資產負債率、流動比率和速動比率等指標均呈現逐步改善的同時，陽光集團的利息保障倍數卻出現了較大幅度的下滑。

報告期內，陽光集團利息保障倍數分別為11.46倍、5.14倍、3.23倍和2.23倍，逐年下滑，累計下滑幅度達80.54%。

對此，陽光集團也表示，受業績下滑影響，公司的利息保障能力有所下降，未來若公司盈利狀況持續波動甚至進一步下滑、經營活動現金流出現不利變化，則將影響公司債務的償還。