制造業(yè)企業(yè)金融化的資源配置效率研究

［摘 要］隨著我國金融化程度日漸加深，企業(yè)金融化成為制造類行業(yè)的普遍現(xiàn)象。一方面，適度金融化能夠改善資源配置效率，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供資本賦能；另一方面，過度金融化導(dǎo)致資本空轉(zhuǎn)明顯，抑制了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新并造成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文以海爾智家為例，對其融合式金融化發(fā)展模式的資源配置效率進(jìn)行探析，并探討企業(yè)金融化的風(fēng)險(xiǎn)及其防范對策，從而為制造業(yè)企業(yè)合理金融化、避免脫實(shí)向虛并促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量融合發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

［關(guān)鍵詞］制造業(yè)；金融化；資源配置

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2025.05.016

［中圖分類號］F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673-0194（2025）05-0052-05

0" " "引 言

長期以來，制造業(yè)一直是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，在大國崛起過程中扮演著重要角色。然而，資本市場的不斷發(fā)展完善為企業(yè)提供了新選擇，金融化逐漸成為非金融企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新常態(tài)。以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，黨的二十大提出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是強(qiáng)國之本、興國之基，而金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，同時(shí)加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。因此，探究制造業(yè)企業(yè)的金融化發(fā)展模式、辨析企業(yè)金融化的動(dòng)因及資源配置效率，對于引導(dǎo)企業(yè)合理金融化發(fā)展、防范資金脫實(shí)向虛并促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量融合發(fā)展具有重要意義。

首先，企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)各不相同。部分企業(yè)出于預(yù)防性儲備動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目標(biāo)；部分企業(yè)由于信貸資源可得性的限制，不得不通過金融資產(chǎn)運(yùn)作來擴(kuò)大直接融資，緩解融資約束；在金融資產(chǎn)與實(shí)體投資回報(bào)率存在落差的現(xiàn)實(shí)情況下，有的企業(yè)基于投資替代動(dòng)機(jī)從事更多的金融投資而非實(shí)體業(yè)務(wù)，從而獲得更高的盈利水平[1]。其次，企業(yè)金融化對資源配置效率的影響是一把雙刃劍。適度的金融化能夠在主業(yè)發(fā)展受阻的情況下幫助企業(yè)走出經(jīng)營困境，為企業(yè)儲備更多的資產(chǎn)和利潤，最終提升企業(yè)的財(cái)務(wù)效率。然而，過度金融化則可能擠出企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)、造成更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[2]，損害企業(yè)的長期健康發(fā)展[3]。因此，企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果很大程度上取決于其金融化動(dòng)機(jī)與程度。

基于上述現(xiàn)實(shí)背景與理論矛盾，本文以海爾智家為例，分析其金融化發(fā)展的內(nèi)部動(dòng)因，評判其金融化對資源配置效率的影響，最終提出引導(dǎo)企業(yè)合理金融化發(fā)展、促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)的啟示與建議。

1" " "海爾智家金融化融合發(fā)展之路

海爾智家股份有限公司，原名“青島海爾”，于1984年在青島成立，并于1993年、2018年、2020年分別在上海證券交易所（600690.SH）、法蘭克福證券交易所（690D）和香港聯(lián)合交易所（06690.HK）上市。截至目前，海爾智家在全球擁有十大研發(fā)中心、35個(gè)工業(yè)園、138個(gè)制造中心、126個(gè)營銷中心和23萬個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)覆蓋全球200多個(gè)國家和地區(qū)，是全球領(lǐng)先的智能家居解決方案提供商。近年來，海爾智家努力深耕金融領(lǐng)域，如今金融資產(chǎn)規(guī)模超過千億元。其創(chuàng)立的海爾產(chǎn)業(yè)金融是國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營服務(wù)平臺，該平臺致力于通過融資租賃、商業(yè)保理及其他增值服務(wù)，為客戶提供一站式金融服務(wù)解決方案，不斷創(chuàng)新場景的金融服務(wù)，向產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈大舉進(jìn)攻，構(gòu)筑超級產(chǎn)融結(jié)合之夢。截至2023年，海爾智家的金融資產(chǎn)規(guī)模近700億元（表1）。

由表1可知，2001年以前，海爾智家金融資產(chǎn)配比相對正常，和制造業(yè)企業(yè)平均水平相近，但隨后，其金融化程度明顯呈上升趨勢。2010年后，海爾智家金融資產(chǎn)總額超百億元，且占總資產(chǎn)30%以上；2020年到2023年金融資產(chǎn)總額達(dá)600億元以上，占比26%以上。隨著“金融+”的進(jìn)一步落地，海爾智家的金融化成為企業(yè)金融化的典型范式，其包括兩大核心要素：一是金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合，金融提供量身定制服務(wù)以保障企業(yè)發(fā)展，激發(fā)企業(yè)持續(xù)的創(chuàng)造力；二是以客戶需求為中心的跨界服務(wù)融合，通過高效的業(yè)務(wù)整合提升金融服務(wù)效率，從而實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)。

具體而言，2001年7月海爾智家通過子公司持有青島銀行26.1%股權(quán)，為控股股東；同年9月，以4.72億元持股長江證券，成為第一大股東，成功拿下證券牌照；三個(gè)月后，參股保險(xiǎn)公司，海爾投資持有北大方正人壽19.76%股權(quán)。2002年9月，海爾智家投資5億元成立海爾財(cái)務(wù)公司，同年10月收購鞍山信托，12月和紐約人壽合作成立合資壽險(xiǎn)公司等，在金融化發(fā)展之路上，海爾智家一路高歌猛進(jìn)。2010年4月6日，海爾智家正式成立青島海爾創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司（海爾創(chuàng)投），設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資母基金和垂直產(chǎn)業(yè)直投基金，該公司2023年資產(chǎn)管理規(guī)模超200億元，投資覆蓋400多個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，其中專精特新和高新技術(shù)企業(yè)占比超70%，已上市企業(yè)超40家，取得了良好的產(chǎn)業(yè)落地成績和投資回報(bào)。

2" " "海爾智家金融化發(fā)展內(nèi)部動(dòng)因

海爾智家開啟金融化發(fā)展模式主要有三大動(dòng)因。

一是為分散風(fēng)險(xiǎn)并保持資金流動(dòng)性。海爾智家作為傳統(tǒng)家電制造企業(yè)，經(jīng)常受原材料成本與勞動(dòng)生產(chǎn)成本上升、供應(yīng)鏈不穩(wěn)定、全球化競爭的影響。在2000年初，海爾智家正在嘗試拓展國際市場，當(dāng)時(shí)我國剛加入WTO，對國外市場了解不夠，產(chǎn)品質(zhì)量亟待提升，再加上國內(nèi)家電巨頭美的、格力的競爭，使其市場進(jìn)一步萎縮。好在海爾智家產(chǎn)品質(zhì)量和口碑不錯(cuò)，在國內(nèi)有不錯(cuò)的銷量及利潤。面對市場競爭加劇和經(jīng)濟(jì)未來不確定性增加的不利情況，為了應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)流動(dòng)性，企業(yè)選擇配置金融資產(chǎn)是最好的選擇。首先，金融資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，有變現(xiàn)能力。其次，金融業(yè)務(wù)利潤高于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的利潤。2002—2012年海爾智家流動(dòng)資產(chǎn)中金融資產(chǎn)配比情況如圖1所示，金融資產(chǎn)是海爾智家應(yīng)對市場不確定性最理想的預(yù)防性儲備。

二是為實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。早在2006年，海爾智家便開始探索供應(yīng)鏈金融，其創(chuàng)立的“金管家”供應(yīng)鏈金融平臺后來將上下游2 500家供應(yīng)商、3萬多家專賣店融合在一個(gè)平臺上，更好地支持自身及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈向縱深發(fā)展。2010年海爾創(chuàng)投成立，通過金融手段，先后在醫(yī)療科技、綠色能源、半導(dǎo)體、智能家居、金融等領(lǐng)域投資，資產(chǎn)規(guī)模超兩百億元。2014年海爾金控成立，區(qū)別于部分民營金融資本，海爾金控在金融業(yè)務(wù)上采用了普惠性更明顯的類金融模式，重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)融業(yè)務(wù)本身，旗下的融資租賃、金融保理、網(wǎng)絡(luò)小貸、消費(fèi)金融等類金融機(jī)構(gòu)，一定程度上解決了產(chǎn)業(yè)鏈的資金短缺問題，在降低融資成本的同時(shí)賦予產(chǎn)業(yè)鏈更多的生產(chǎn)要素和生態(tài)功能。海爾智家在推動(dòng)金融與產(chǎn)業(yè)的融合過程中也不忘創(chuàng)新，利用人工智能、計(jì)算機(jī)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)打造智能平臺。綜上所述，海爾智家融合金融發(fā)展實(shí)業(yè)旨在實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)、利用資金優(yōu)勢增強(qiáng)競爭力，提供量身定制服務(wù)以保障企業(yè)發(fā)展，激發(fā)企業(yè)持續(xù)的創(chuàng)造力，從而推動(dòng)公司的整體發(fā)展和構(gòu)建產(chǎn)業(yè)金融生態(tài)圈。

三是為提高公司收益水平。一個(gè)砥礪前行的企業(yè)必須不斷保持收入和利潤的增長，而這種增長往往需要持續(xù)涌現(xiàn)的創(chuàng)新想法和產(chǎn)品。進(jìn)入21世紀(jì)后，制造業(yè)的利潤率和稅后投資回報(bào)率已經(jīng)從20世紀(jì)90年代中期的15%以上急劇下滑至約5%的水平。中小企業(yè)利潤率下滑到3%以下。2001年海爾智家銷售利潤率6.09%，往后10年，銷售利潤率均在5%以下；據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，銀行凈資產(chǎn)收益率超過20%。面對如此高的收益率的誘惑，許多制造業(yè)企業(yè)將資金投入金融行業(yè)，海爾智家也不例外。

如圖2所示，制造業(yè)的金融投資收益大約是主營業(yè)務(wù)收益率的3倍，面對高額收益的吸引，海爾智家在制造業(yè)發(fā)展受阻的情況下，為獲取更多利潤，有意加快金融化發(fā)展進(jìn)程。以下將從財(cái)務(wù)績效與創(chuàng)新研發(fā)兩個(gè)視角，對其金融化發(fā)展模式的資源配置效率展開具體探討。

3" " "海爾智家金融化資源配置效率

3.1" "對財(cái)務(wù)績效的穩(wěn)定效應(yīng)

由于金融資產(chǎn)的收益性顯著高于同期實(shí)體業(yè)務(wù)投資回報(bào)率，金融化發(fā)展模式提高了海爾智家的盈利能力。由圖3可知，2016年以前海爾智家銷售毛利率低于行業(yè)均值，且兩者呈上升趨勢；但2016年以后，海爾智家銷售毛利率高于行業(yè)均值，海爾智家銷售毛利率呈上升趨勢，而整個(gè)家電行業(yè)銷售毛利率下滑，表明在2016年以后海爾智家銷售獲利能力有所增強(qiáng)。

由圖4可知，從凈資產(chǎn)收益率角度來看，海爾智家金融化的兩個(gè)階段凈資產(chǎn)收益率總體來說高于行業(yè)均值，自2010年開始海爾智家的凈資產(chǎn)收益率一直高于行業(yè)均值，凈資產(chǎn)收益率峰值在2010—2014年間，該階段海爾智家創(chuàng)立了海爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，供應(yīng)鏈金融平臺正式成立，在一定程度上拉高了企業(yè)的收益率。總體來說，海爾智家在2010年后金融化程度進(jìn)一步加深，故而凈資產(chǎn)收益率高于家電行業(yè)均值，與金融資產(chǎn)高收益正好吻合。

如圖5所示，從營業(yè)收入的增長趨勢來看，海爾智家金融化發(fā)展階段，其營業(yè)收入總體呈上升趨勢，營業(yè)收入規(guī)模從2003年的116.88億元增長至2023年的2 614.28億元，增長了20倍以上，營業(yè)收入增長額同比上升；海爾智家營業(yè)收入增長率總體波動(dòng)較大，除2015年外，均為正值，但均值在10%以上。因此，金融化發(fā)展模式的確為海爾智家在激烈的家電行業(yè)市場競爭中贏得了寶貴的市場資源，助其實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長。

此外，從非財(cái)務(wù)視角來看，海爾智家借助金融化發(fā)展模式在快速成長階段獲取了充足的資金，從而成功在名牌戰(zhàn)略階段贏得市場口碑、在多元化階段完成產(chǎn)業(yè)多元化布局、在國際化階段順利進(jìn)軍海外、在生

態(tài)品牌戰(zhàn)略階段實(shí)現(xiàn)全球品牌引領(lǐng)。在技術(shù)方面，海爾智家同樣憑借資金和規(guī)模優(yōu)勢，積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，通過全流程的數(shù)字化提高服務(wù)效率，以高端品牌、場景品牌、生態(tài)品牌戰(zhàn)略聚焦用戶體驗(yàn)，為后續(xù)品牌成長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.2" "對研發(fā)投入的擠出效應(yīng)

眾所周知，海爾智家是一家制造型企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋空調(diào)、電冰箱、洗衣機(jī)、廚電、小家電等多品類，早些年就以“中國制造”聞名業(yè)界。但自2009年開始，掌門人張瑞敏認(rèn)為，“家電行業(yè)的競爭已經(jīng)不再是由技術(shù)的領(lǐng)先與規(guī)模的擴(kuò)大來推動(dòng)，而找到一種成熟的商業(yè)模式才是取勝的關(guān)鍵”。海爾由此進(jìn)入金融轉(zhuǎn)型變革期。圖6是2013—2023年海爾智家“三費(fèi)”走勢。

由圖6可知，海爾智家銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均呈現(xiàn)出上升的趨勢，但是銷售費(fèi)用增長變化率最高，近10年海爾智家銷售費(fèi)用一直是研發(fā)費(fèi)用的4倍多；且海爾智家自2013年至今，研發(fā)費(fèi)用一直低于美的集團(tuán)。而海爾金融化的第二階段將金融服務(wù)與其主要業(yè)務(wù)相結(jié)合，提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)更多的商業(yè)增長和利潤。通過商業(yè)模式與金融化來保持利潤增長，將業(yè)務(wù)與金融服務(wù)相結(jié)合，勢必會(huì)在銷售費(fèi)用上有所增加；然而，海爾智家重銷售、輕研發(fā)的策略，會(huì)減少對研發(fā)創(chuàng)新的投入，進(jìn)而影響海爾智家在技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面的競爭力。因此，海爾智家重銷售、輕研發(fā)和海爾金融化在一定程度上是相關(guān)的，關(guān)系到海爾智家業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的制定和實(shí)施，需要在實(shí)踐中進(jìn)行有效的整合和平衡。

4" " "結(jié)論與啟示

海爾智家的金融化發(fā)展模式主要存在三大動(dòng)因：一是應(yīng)對市場不確定性，分散投資風(fēng)險(xiǎn)；二是探索將金融與實(shí)業(yè)融合發(fā)展，實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)；三是通過金融服務(wù)獲利，改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效。通過長期的金融與實(shí)體業(yè)務(wù)融合發(fā)展，海爾智家的盈利能力和成長能力獲得了一定程度的提升，相比同期行業(yè)均值，其毛利率、凈資產(chǎn)收益率以及營業(yè)收入增長率均取得了顯著提升，對企業(yè)的財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)為促進(jìn)作用；相反地，金融化帶來的市場效益使企業(yè)獲得穩(wěn)定利潤，也讓管理層產(chǎn)生錯(cuò)覺，讓管理層更加注重商業(yè)模式而不重視技術(shù)的創(chuàng)新，影響了海爾智家在技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面的競爭力，金融化發(fā)展對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。

海爾智家通過金融與實(shí)體投資融合發(fā)展的手段，將傳統(tǒng)制造企業(yè)轉(zhuǎn)型升級為具有金融屬性的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級和價(jià)值增值，也為其他企業(yè)提供了寶貴的借鑒和啟示。首先，企業(yè)要主動(dòng)防范過度金融化，應(yīng)將適度的金融化視為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和全面升級的重要路徑之一。其次，傳統(tǒng)制造類企業(yè)應(yīng)積極學(xué)習(xí)海爾智家消費(fèi)金融專精特新的管理模式，依托數(shù)字化金融服務(wù)平臺實(shí)現(xiàn)對自身銷售業(yè)務(wù)的支持，通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。最后，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研資的深度結(jié)合，推動(dòng)科技、產(chǎn)業(yè)和金融良性循環(huán)，只有確保科技成果及時(shí)產(chǎn)業(yè)化，才能充分發(fā)揮金融在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)進(jìn)步中的支持作用，為金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展提供扎實(shí)的基礎(chǔ)，將科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步和金融發(fā)展有機(jī)融合，實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同發(fā)展。

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