耐心資本與企業(yè)非效率投資

[摘要]投資是驅動經(jīng)濟增長與結構優(yōu)化的核心動力，對實現(xiàn)高質量發(fā)展、增強經(jīng)濟韌性和促進社會繁榮具有重要的戰(zhàn)略意義。以2007—2023年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎，考察耐心資本對企業(yè)非效率投資作用機理。結果表明：耐心資本能夠顯著減少企業(yè)非效率投資行為，可以通過提升內部控制質量、降低融資約束的中介渠道抑制企業(yè)非效率投資行為。此外，將非耐心資本納入對比研究，進一步凸顯耐心資本在抑制企業(yè)非效率投資的積極作用。異質性分析還表明，耐心資本對抑制高科技行業(yè)以及成長期和成熟期企業(yè)的非效率投資行為更為顯著。研究結論對深度挖掘耐心資本的本質價值，并探究公司治理機制優(yōu)化策略以有效提升企業(yè)投資決策效率，具有重要的學術意義與實踐價值。

[關鍵詞]耐心資本；非效率投資；內部控制；融資約束

一、 引言

在當前復雜多變的經(jīng)濟發(fā)展格局中，企業(yè)投資效率的重要性愈發(fā)顯著，成為驅動經(jīng)濟增長與轉型升級的關鍵因素。中共中央與國務院聯(lián)合發(fā)布的《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》1深刻闡明了投資在擴大內需戰(zhàn)略中的核心地位，著重強調了優(yōu)化投資結構與提升投資效率對促進經(jīng)濟高質量發(fā)展的深遠意義。從宏觀視角審視，投資效率的高低直接關系到經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，高效的投資不僅能夠優(yōu)化資源配置，加速產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級，還能全面提升經(jīng)濟體系的整體效率，為經(jīng)濟的穩(wěn)健增長奠定堅實基礎。從微觀層面分析，投資效率則直接關乎企業(yè)的生死存亡與長遠發(fā)展，高效的投資決策是企業(yè)把握市場機遇、強化競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)盈利增長與可持續(xù)發(fā)展的關鍵所在。

然而，在投資實踐領域，非效率投資現(xiàn)象仍普遍存在，成為制約企業(yè)乃至整個經(jīng)濟體高質量發(fā)展的瓶頸。在此背景下，2024年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，“健全多層次金融服務體系”“壯大耐心資本”“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”2。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展步入新階段，經(jīng)濟增長的動力與需求結構正經(jīng)歷深刻變革，亟需一種能夠穩(wěn)定投入、承受較高風險并長期支撐經(jīng)濟發(fā)展的資本形態(tài)。

已有相關研究表明，耐心資本在提升企業(yè)績效[1]、增強創(chuàng)新效率[2]以及促進新質生產(chǎn)力[3-4]等方面發(fā)揮著重要作用。可見，耐心資本自概念提出以來，已吸引了眾多學者的廣泛關注，其對企業(yè)及經(jīng)濟體的積極效應也得到了初步驗證。林毅夫等[5]提出的“關系”投資視角，揭示了耐心資本超長期投資的本質，即通過深度嵌入被投資企業(yè)的成長軌跡，實現(xiàn)雙方利益的長期綁定。同時Deeg等[6]的定義，強調了耐心資本允許企業(yè)超脫于短期財務壓力的束縛，專注于長期價值創(chuàng)造的特點。鑒于投資效率對企業(yè)持續(xù)成長與價值最大化的核心地位，加之耐心資本彰顯的獨到優(yōu)勢，深入探究耐心資本與企業(yè)投資效率之間的內在聯(lián)系顯得尤為重要。耐心資本是否能夠成為解決企業(yè)非效率投資問題的關鍵力量？它又如何具體影響企業(yè)投資效率？研究這些問題對壯大耐心資本，促進企業(yè)效率投資，實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展具有重要的理論和實踐意義。

二、 理論分析與研究假設

1. 耐心資本與企業(yè)非效率投資

耐心資本的提出可以追溯到20世紀華爾街的長期投資與價值投資實踐中。其概念在比較政治經(jīng)濟學中被提出，旨在獲取長期價值，即使面臨短期市場壓力也不會輕易退出的股權或債權[6]。這種資本形式強調長期持有和風險容忍，體現(xiàn)了其更加關注未來的回報，即采取具有“戰(zhàn)略性”的價值投資策略[7]。此外，耐心資本被認為是一種投資周期長、風險承受能力強的資本形式，能夠跨越經(jīng)濟的周期性波動，為長期發(fā)展目標提供持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持[8]。特征表現(xiàn)為秉持長期主義、風險承受能力強、注重價值投資且部分兼具正外部性[9]。

第一，耐心資本的核心特征在于其長期投資的屬性，它不將追求短期收益回報作為主要目標，而是更加注重企業(yè)的長期發(fā)展與價值創(chuàng)造[3]。由于投資周期較長，耐心資本能夠持續(xù)為項目提供長期的資金支持[10]。第二，耐心資本表現(xiàn)對市場短期波動的較強抵抗力，并對資本回報持有長遠的預期。而銀行貸款的本質是基于信任將資金交付給借款者，并評估這種行為的預期收益與違約風險[11]。第三，銀行貸款承擔的風險相對有限[12]，在發(fā)放貸款時，銀行更側重考察企業(yè)的即時財務狀況、還款能力以及抵押擔保情況。因此，銀行貸款與耐心資本在投資理念和關注點上存在顯著差異。鑒于此，本文提出觀點：在我國現(xiàn)在的金融體系語境下，由于銀行貸款蘊含的風險特性與長期投入并愿意等待較長時間才能獲得回報的耐心資本理念不完全契合，因此，銀行貸款不應被籠統(tǒng)地歸類為耐心資本。

姜中裕等[2]將耐心資本中關于股權的部分定義為戰(zhàn)略型股權，明確指出其投資主體是長期機構投資者，能夠長期持股并深度參與公司治理[10]。從監(jiān)督效應來看，耐心資本具有積極參與企業(yè)的監(jiān)督和日常經(jīng)營管理[13]等特性，有助于減少管理層的機會主義行為。更重要的是，戰(zhàn)略投資者憑借其強大的戰(zhàn)略資源和與上市公司間的長期共同戰(zhàn)略利益，能夠進一步強化監(jiān)督效應，有助于緩解企業(yè)資金壓力并提升經(jīng)營管理效率。Callen等[14]研究發(fā)現(xiàn)，長期機構投資者的監(jiān)督意愿和動機隨持股時間的延長而增強，其旨在促進企業(yè)實現(xiàn)更優(yōu)的經(jīng)濟績效，獲取預期回報。然而，當監(jiān)督成本超出潛在利潤時，其監(jiān)督動機和效果會明顯減弱，甚至可能采取“用腳投票”的方式參與公司治理[15]，這種市場反饋機制會間接促使管理層調整投資策略，減少非效率投資。從協(xié)同效應來看，耐心資本，作為一種長期且穩(wěn)定的投資力量，通過深度參與企業(yè)治理機制，能夠有效緩解信息不對稱和委托代理沖突[2]，有效增強所有者與管理層之間的利益一致性。這種利益協(xié)同效應，可以約束管理者的無效率投資行為，激勵其從企業(yè)價值最大化的角度配置資源[16]。此外，長期機構投資者憑借其雄厚的資金和高額的控股比例，在企業(yè)內部擁有重大的話語權。相較于一般股東，他們更有實力推動企業(yè)管理層的決策[17]，減少因管理層短視或私利驅動而導致的非效率投資。基于此，本文提出假設H1。

H1：耐心資本對企業(yè)非效率投資具有抑制作用。

2. 內部控制的中介作用

耐心資本能夠提高企業(yè)內部控制質量。首先，耐心資本能夠提供穩(wěn)定資金支持[18]，增強企業(yè)的財務穩(wěn)定性，使企業(yè)能夠專注于長期發(fā)展，從而重視企業(yè)的內部控制。其次，耐心資本投資者通過與企業(yè)建立長期伙伴關系，積極參與企業(yè)的經(jīng)營與治理，提高企業(yè)內部控制質量[4]，不僅可以加強企業(yè)內部監(jiān)管，還通過引入外部監(jiān)督力量，形成更為有效的制衡機制，有效防止權力的濫用。同時，耐心資本投資者的專業(yè)知識和經(jīng)驗，也為企業(yè)提供建立內部控制的必要資源[19]，進一步提升企業(yè)的內部控制質量。

賀雪霞等[20]認為良好的內部控制可以抑制不恰當?shù)年P聯(lián)交易和對外投資，從而抑制該類代理問題引發(fā)的投資過度。并且，內部控制的改善可以提高財務報告質量，減少信息不對稱，緩解因信息的不對稱而導致的投資支出與投資機會的背離[21]。李萬福等[22]的研究進一步揭示了高質量的內部控制可以約束經(jīng)理人的自利行為，減少公司的非效率投資。深入分析內部控制的五要素，周中勝等[21]發(fā)現(xiàn)，內部環(huán)境、控制活動以及對控制的監(jiān)督是影響公司的投資支出與投資機會敏感性的三個主要因素。內部環(huán)境的提高會給投資者帶來良好的投資氛圍、增加企業(yè)融資規(guī)模、提高投資效率、促進企業(yè)績效[23]。此外，有效的內部控制活動還能直接減少投資過程中可能發(fā)生的各種舞弊、無意識差錯[24]。郭檬楠等[25]指出，內部監(jiān)督可以有效緩解經(jīng)理人規(guī)避風險性投資行為，最大限度地避免管理層的機會主義行為，提高企業(yè)投資效率。基于此，本文提出假設H2。

H2：內部控制在耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制作用中發(fā)揮中介作用。

3. 融資約束的中介作用

耐心資本能夠降低融資約束。首先，耐心資本的核心特質是顯著的長期投資視角與資金供給的穩(wěn)定性，這是其與傳統(tǒng)資本模式的根本區(qū)別。姜中裕等[2]指出，耐心資本傾向為企業(yè)提供持續(xù)且穩(wěn)定的資金支持，即便企業(yè)遭遇短期經(jīng)營挑戰(zhàn)，亦不會輕易撤資。這一特性摒棄了單純以逐利為唯一目的的資本本性[26]，而是聚焦企業(yè)的長期成長潛力與可持續(xù)發(fā)展能力。耐心資本提供長期資金，不僅有效緩解了企業(yè)在擴張過程中可能遭遇的資金鏈緊繃問題，而且為企業(yè)穩(wěn)固了財務基礎，使其能夠更加靈活地應對市場波動與不確定性挑戰(zhàn)。尤其在宏觀經(jīng)濟環(huán)境動蕩或行業(yè)周期性調整的背景下，相較于短期融資可能引發(fā)的資金鏈斷裂風險，耐心資本為企業(yè)提供了一個相對穩(wěn)固且持久的資金后盾，助力企業(yè)順利穿越經(jīng)濟周期的低谷。其次，信息不對稱是造成企業(yè)融資難的原因之一。在信息不對稱的情境下，投資者由于難以準確評估企業(yè)的真實價值與潛在風險，往往會要求更高的風險溢價作為補償[27]，甚至可能選擇拒絕提供資金。耐心資本通過參與企業(yè)管理活動，有效緩解信息不對稱[2]，使得外部投資者能夠更準確地了解企業(yè)。這不僅有助于降低企業(yè)的融資成本，而且還拓寬了企業(yè)的融資渠道。

融資約束加劇了企業(yè)非效率投資。第一，融資約束最直接的后果是造成企業(yè)資金缺口，在資金受限的情況下，企業(yè)無法同時支持所有具有潛在價值的項目，因此必須在投資項目之間進行取舍。這一過程中，企業(yè)往往傾向選擇那些短期內能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的項目，而對高風險的投資持謹慎態(tài)度[28]，無形中忽視了那些雖需長期投入但更具價值和潛力的項目。因此，融資約束導致的資金缺口不僅限制了企業(yè)的投資規(guī)模，更在深層次上扭曲了其投資結構。第二，在融資受限的情況下，企業(yè)對風險的容忍度會顯著降低。這是因為，資金稀缺性使企業(yè)更珍視每一筆投資，對投資失敗帶來的損失更為敏感。梁彤纓等[29]指出，融資約束的存在使研發(fā)投資失敗的可能性增大，從而增強了管理者的風險規(guī)避傾向，因為研發(fā)的失敗不僅會損害自己的收益，也會降低自己在經(jīng)理人市場上的價值。因此，企業(yè)在面對投資項目時，會更加傾向規(guī)避風險較大的項目，即使這些項目長期來看可能帶來更高的收益。這種風險偏好的扭曲，進一步加劇了投資不足的問題。基于些，本文提出假設H3。

H3：融資約束在耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制作用中發(fā)揮中介作用。

三、 實證設計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年1月新會計準則正式實施，其與舊版會計準則存在顯著差異，本文以2007—2023年中國滬深A股上市公司為研究樣本，并對初始數(shù)據(jù)進行如下選擇：剔除金融、保險類的公司；剔除ST和*ST類的公司；剔除關鍵信息缺失的樣本，最后，共獲得32718個觀察值。為防止異常值對回歸結果的影響，本文對數(shù)據(jù)進行了上下1%的縮尾處理。涉及的公司財務和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義（表1）

（1）被解釋變量：企業(yè)非效率投資（IneffInv）

本文參考陳效東等[30]衡量公司投資效率的方法建立如下模型：

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7Invt-1+Σind+Σyear+ε （1）

上式中，Invt：表示t年公司的實際新增投資支出計算公式為，總投資-維持性投資=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-（固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷）/年初總資產(chǎn)；Growtht-1：表示t-1年公司的成長機會，用托賓Q表示；Aget-1：表示t-1年時公司年齡，用上市年限表示，計算公式為，觀測年度-IPO年度；Levt-1：表示t-1年公司的財務杠桿率，用資產(chǎn)負債率表示；Casht-1：表示t-1年公司的現(xiàn)金流狀況，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年初總資產(chǎn)；Sizet-1：表示t-1年公司的資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Rett-1：表示t-1年公司的股票收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率表示；Invt-1：表示t-1年的新增投資支出；∑ind：表示行業(yè)虛擬變量，以證監(jiān)會2012行業(yè)標準，制造業(yè)“C”字頭代碼取2位，其他行業(yè)取1位進行行業(yè)分類；∑year：表示年份虛擬變量。對模型（1）分年度進行OLS回歸，求得模型的殘差，模型估計的殘差的絕對值為公司非效率投資程度，殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。殘差為正屬于過度投資，殘差為負屬于投資不足。

（2）解釋變量：耐心資本（PC）

已有研究主要從戰(zhàn)略型股權和關系型債權兩個角度衡量耐心資本[1-4]。Deeg等[6]的研究指出，評判耐心資本的關鍵標準包括投資的初始意圖是否為長期；投資者與管理層合作時是否追求長期股價表現(xiàn)或信用度；在面臨短期不利條件時，投資者因表現(xiàn)不佳而退出的可能性大小。在我國，銀行貸款偏好低創(chuàng)新動機。銀行天生保守，對貸款企業(yè)風險容忍度低，然而創(chuàng)新活動需要更大風險容忍度。因此，本文認為銀行貸款不應被籠統(tǒng)地視為耐心資本的投資者。根據(jù)溫磊等[3]的研究，耐心資本被理解為具有長遠眼光的機構行為者所進行的投資。本文參考黎文靖等[31]的研究，計算上市公司所有機構投資者對公司的持股比例，包括基金、券商、保險公司、社保基金、QFII以及其他機構投資者的持股比例，進一步將其劃分為長期機構投資者持股比例與短期機構投資者持股比例。

首先，計算機構k的總買入或總賣出，公式如下：

[CR_buykt=i=1Skitgt;Skit-1NkSkitPit-Skit-1Pit-1-SkitΔPit] （2）

[CR_sellkt=i=1Skitgt;Skit-1NkSkitPit-Skit-1Pit-1-SkitΔPit] （3）

上式中，CR_buykt和CR_sellkt分別表示機構投資者k在每年的第t季度的總買入和總賣出，Nk表示機構投資者k在t季度和t-1季度持有的非重復股票支數(shù)，Pit和Pit-1是機構投資者k所持股票i在t季度和t-1季度的收盤價（經(jīng)后復權調整），?Pit表示股票i在t季度的收盤價相較于上一季度的變化。Skit是投資者k在t季度對股票i的持有量，Skit-1是投資者k在t-1季度對股票i的持有量。當Skit＞Skit-1時，機構投資者賣出了股票i，因此將股票i的資金變化計入總賣出，反之計入總買入。

然后，計算每個機構的流動率（CR），公式如下：

[CRkt=min（CR_buykt，CR_sellkt）i=1NkSkitPit+Skit-1Pit-12] （4）

基于機構過去一年的換手率計算出平均流動率，公式如下：

[AVG_CRkt=12（CRkt+CRkt-1）] （5）

最后，將機構按照AVG_CR的大小分成三組，最小的一組即為長期投資者，最大的一組視作短期投資者。將長期機構投資者的持股比例作為耐心資本指標。

（3）中介變量

內部控制（IC）。本文參考權小峰等[32]的研究，采用迪博內部控制信息披露指數(shù)來測度企業(yè)的內部控制質量，指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)內部控制質量越高。融資約束（SA）。鑒于KZ指數(shù)與WW指數(shù)的構建過程中納入部分內生變量，可能導致偏差的產(chǎn)生，同時，依賴管理層對融資約束感知的數(shù)據(jù)含有主觀性成分，故本文采用外生性較強的SA指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況。

（4）控制變量

參考陳效東等[30]的研究，本文控制以下變量：公司托賓Q、現(xiàn)金流量Cashflow、公司規(guī)模Size、財務杠桿Lev、總資產(chǎn)回報率ROA、獨立董事所占比例Indep、股權集中度Top1、管理層持股Mshare、董事會規(guī)模Board、兩職合一的虛擬變量Dual以及行業(yè)Ind和年度Year虛擬變量。

3. 模型設計

為檢驗企業(yè)耐心資本對投資效率的影響，構建如下模型：

IneffInvi，t=α0+α1PCi，t+∑jαjControlj，i，t+μt+υi+εi，t" （6）

式（6）中，i代表公司，t為年份，Control為控制變量組，j為控制變量數(shù)。IneffInvit表示i企業(yè)t年份的非效率投資程度；PCit表示i企業(yè)t年份的耐心資本；α0表示常數(shù)項，α1表示耐心資本對企業(yè)非效率投資的直接效應，μt和υi分別為時間固定效應和行業(yè)固定效應，ε為殘差項。

四、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。過度投資（OI）的樣本量有13891個，占總樣本的42.46%，投資不足（UI）的樣本量有18827個，占總樣本的57.54%。對比分析均值、標準差、最大值可知：過度投資的均值為0.044，最大值為0.355，而投資不足的均值為0.033，最大值為0.329，說明過度投資的情況更加嚴重。企業(yè)耐心資本的均值為0.195，標準差為0.238，說明不同企業(yè)間的耐心資本存在差異性。其他控制變量與已有研究大體一致。

2. 基準回歸

表3為基準回歸結果。其中，列（1）為加入各控制變量、耐心資本和企業(yè)非效率投資的回歸結果，列（2）和列（3）分別為耐心資本與過度投資和投資不足的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，耐心資本的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負，表明耐心資本既能夠抑制企業(yè)投資過度也能夠抑制企業(yè)投資不足，從而具有顯著抑制企業(yè)非效率投資的作用，H1成立。第一，投資過度的問題通常源于委托代理制度下管理層對企業(yè)資金的濫用[33]。耐心資本的投資者憑借較長的投資期限[9]和廣泛的信息接觸和充裕的行研空間[13]，能夠更有效地監(jiān)督企業(yè)的日常運營與投資決策過程。這顯著降低了管理層的機會主義傾向，有效遏制了過度投資。第二，投資不足的企業(yè)通常是企業(yè)的資金不足或融資約束造成的[34]。金融市場的不完善性和信息不對稱常使企業(yè)面臨資金瓶頸，阻礙了具有長期發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目落地。耐心資本可以提供長期穩(wěn)定的資金支持，鼓勵企業(yè)進行長期投資，使企業(yè)能夠在市場不確定性中保持投資定力，推動產(chǎn)業(yè)升級與結構調整。

3. 穩(wěn)健性檢驗

（1）替換解釋變量

本文基準回歸中的解釋變量參考黎文靖等[31]的研究，基于機構投資者過去一年的換手率計算平均流動率并將機構按照AVG_CR的大小分成三組，最小的一組即為長期投資者，最大的一組視作短期投資者。在穩(wěn)健性檢驗中，仍按照之前的操作，但是將AVG_CR分成了四組，最低的一組即為耐心資本的替代變量。表4列（1）的結果表明在重新度量耐心資本之后，其與非效率投資仍然存在顯著的負相關關系。

（2）替換解釋變量

本文在利用Richardson模型計算非效率投資時采用托賓Q衡量企業(yè)的成長性水平，參考史青春等[35]的做法，用企業(yè)營業(yè)收入增長率替換托賓Q衡量企業(yè)的成長性，重新度量企業(yè)的非效率投資，并再次進行回歸。表4列（2）的結果表明在重新度量企業(yè)非效率投資之后，其與非效率投資仍然存在顯著的負相關關系。

（3）傾向得分匹配（PSM）方法

為了緩解樣本選擇偏差問題，本文參考溫磊等[3]的研究，采用傾向得分匹配方法進行檢驗。具體步驟如下：首先，構建耐心資本的虛擬變量，以耐心資本的中位數(shù)作為劃分界限，若大于中位數(shù)則賦值為1，否則為0。其次，將該虛擬變量作為處理變量，把控制變量設定為協(xié)變量，同時以企業(yè)非效率投資程度作為結果變量，進行1對1近鄰匹配。最后，運用匹配后的數(shù)據(jù)依據(jù)式（6）再次進行回歸。從表4列（3）的結果可以看出，耐心資本的系數(shù)依舊顯著為負，這表明研究結論具有穩(wěn)健性。

（4）赫克曼（Heckman）兩階段模型

由于耐心資本的投資者重視企業(yè)的長期可持續(xù)性，只有那些展現(xiàn)良好發(fā)展前景的企業(yè)會被耐心資本的投資者吸引。為緩解樣本選擇偏差問題，本文參考王嬌等[36]的做法，采用赫克曼兩階段模型進行回歸。以企業(yè)非效率投資程度的中位數(shù)為劃分標準，大于中位數(shù)的賦值為1，小于等于中位數(shù)的賦值為0。隨后，在第一階段中，將企業(yè)非效率投資程度的虛擬變量作為被解釋變量，控制變量作為解釋變量，運用多元概率比（Probit）模型進行估計，從而得到逆米爾斯比率（IMR）。在第二階段，把IMR代入式（6）進行回歸。從表4列（4）的結果可以得知，在考慮了樣本自選擇問題后，耐心資本的系數(shù)仍然顯著為負，這說明研究結論是穩(wěn)健的。

（5）安慰劑檢驗

為檢驗基本結論是否由某些偶然因素驅動，本文采用隨機生成的耐心資本進行安慰劑檢驗。具體而言，將耐心資本（PC）隨機分配到每個公司年度觀測當中并重復進行1000次回歸。安慰劑檢驗結果見表5。可以看出，大多數(shù)系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗，表明虛構的處理效應不存在，研究結論不是由某些偶然因素驅動的，進而表明耐心資本能夠抑制企業(yè)非效率投資。

4. 異質性分析

（1）行業(yè)異質性

高科技行業(yè)具有創(chuàng)新速度快、研發(fā)投入高等特征，與此相對，非高科技行業(yè)則呈現(xiàn)市場相對成熟穩(wěn)定且投資行為趨于穩(wěn)健的特性。這些鮮明的特質不可避免地使不同行業(yè)展現(xiàn)各不相同的投資行為。為檢驗耐心資本在不同行業(yè)中對非效率投資的影響差異，本文參考王玉澤等[37]的做法，將樣本按照企業(yè)技術特質的不同進行分組研究。表6列示了耐心資本在不同行業(yè)性質中對非效率投資、投資過度以及投資不足的差異影響。

首先，從列（1）和列（2）的對比來看，列（1）的系數(shù)為-0.0128，列（2）的系數(shù)為-0.0040，均在1%的水平上顯著。進一步利用費爾舍組合檢驗發(fā)現(xiàn)，這兩組系數(shù)至少在1%水平上存在差異，即耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制程度在高科技行業(yè)中更加顯著。這可能是因為高科技行業(yè)具有高度的創(chuàng)新性和不確定性，企業(yè)需要持續(xù)的研發(fā)投入以維持競爭優(yōu)勢。耐心資本能夠為這些企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，減少因短期利潤壓力導致的非效率投資。此外，耐心資本的長期導向和風險承受能力，使其更愿意投資高風險、高回報的項目，可有效緩解高科技企業(yè)面臨的資金約束問題。

其次，列（3）的系數(shù)為-0.0100且在5%的水平上顯著，列（4）的系數(shù)為-0.0094且在1%的水平上顯著，說明耐心資本對企業(yè)投資過度的抑制作用在非高科技企業(yè)更加顯著。這一現(xiàn)象可能歸因于非高科技行業(yè)通常所處的市場環(huán)境相對穩(wěn)定，且由于這些行業(yè)可能缺乏在高風險環(huán)境下進行投資的經(jīng)驗，更容易陷入過度投資的陷阱，如盲目擴張或投資于低效項目。耐心資本的介入，不僅為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金支持，還通過其積極參與企業(yè)治理的過程，有效遏制了企業(yè)的短視行為，從而引導企業(yè)作出更為理性和長遠的投資決策。

最后，列（5）和列（6）的結果顯著，耐心資本對企業(yè)投資不足的抑制影響在高科技行業(yè)中更加顯著。這可能是因為高科技行業(yè)的高風險性和長周期性使傳統(tǒng)資本往往對其持謹慎態(tài)度，導致這些企業(yè)面臨更為嚴重的資金約束。耐心資本，由于其長期導向和風險承受能力，更愿意投資這些具有潛力但風險較高的企業(yè)，從而有效緩解其投資不足的問題。

（2）生命周期異質性

企業(yè)在不同生命周期具有不同的資金需求和發(fā)展戰(zhàn)略，這直接影響了企業(yè)的投資決策與效果。為檢驗耐心資本在不同生命周期對企業(yè)非效率投資程度的影響差異，本文參考李云鶴等[38]的研究，采用銷售收入增長率、留存收益、資本支出及企業(yè)年齡綜合得分劃分企業(yè)生命周期。由于我國上市企業(yè)已經(jīng)度過初創(chuàng)期，在考慮行業(yè)之間存在差異的情況下，把企業(yè)生命周期劃分為三個階段：成長期、成熟期及衰退期。表7為成長期、成熟期和衰退期耐心資本對企業(yè)非效率投資程度、投資過度以及投資不足的差異情況。三組的結果均顯示，耐心資本對成長期和成熟期企業(yè)相對于衰退期企業(yè)的非效率投資抑制影響更大。一方面，相較于衰退期企業(yè)面臨的資金需求縮減與市場機遇受限的困境，成長期與成熟期的企業(yè)亟需大量的資金支持以驅動快速的成長與持續(xù)的規(guī)模擴張，而耐心資本為企業(yè)提供了長期穩(wěn)定且可靠的資金來源，有效緩解了因資金短缺可能引發(fā)的投資不足問題。另一方面，在成長期與成熟期，企業(yè)往往因追求快速發(fā)展而容易陷入過度投資的陷阱。耐心資本憑借其獨特的長期投資視角以及深度參與企業(yè)治理的特性，能夠在投資決策過程中展現(xiàn)更為審慎與理性的態(tài)度，從而有效抑制了因短視或盲目擴張所引發(fā)的過度投資行為。

5. 進一步機制分析

前文分析提出，耐心資本可提高企業(yè)內部控制質量和降低融資約束的能力，進而降低企業(yè)非效率投資。因此，本文從提高內部控制質量和降低融資約束兩個角度進行機制分析。參考江艇[39]的研究，本文采用兩步法檢驗兩者的中介作用，并進一步通過Sobel檢驗和Bootstrap檢驗（抽取自助樣本10000次）進行驗證。具體模型如下：

ICi，t=β0+β1PCi，t+∑j βjControlj，i，t+μt+υi+εi，t" （7）

SAi，t=β0+β1PCi，t+∑j βjControlj，i，t+μt+υi+εi，t （8）

表8為機制分析結果。列（1）顯示，耐心資本的回歸系數(shù)顯著為正。這表明，耐心資本能顯著提高企業(yè)的內部控制質量。此外，Sobel檢驗Z值為-2.191，在5%的水平上顯著，Bootstrap檢驗中的間接作用系數(shù)為-1.97（在95%的置信水平上置信區(qū)間為-0.0001321到-4.09e-07，且未跨越零值）。這再次說明內部控制提高機制成立。耐心資本的投資者通常具備專業(yè)的投資能力和風險管理能力，通過積極參與公司治理活動，優(yōu)化內部控制環(huán)境，顯著提升了治理結構的透明度，在很大程度上避免了管理層的消極經(jīng)營行為和自利傾向，從而確保了管理層在經(jīng)營決策時能夠充分考慮并遵循投資者的長期利益導向。這一過程不僅促進了管理層經(jīng)營目標與投資者目標的高度契合，還極大地提高了企業(yè)的投資效率，使資源得以更加精準、高效地配置于具有長期增長潛力的項目中。

表8列（2）顯示，耐心資本的回歸系數(shù)顯著為負。這表明，耐心資本能顯著降低企業(yè)的融資約束。此外，Sobel檢驗Z值為-2.396，在5%的水平上顯著，Bootstrap檢驗中的間接作用系數(shù)為-2.42（在95%的置信水平上置信區(qū)間為-0.0001623到-0.000017，且未跨越零值）。這再次說明融資約束降低機制成立。耐心資本的引入有助于提高企業(yè)的融資效率。一方面，耐心資本的投資者通常更愿意為企業(yè)提供所需的資金，因為他們看重的是企業(yè)的長期增長潛力而非短期收益，這降低了企業(yè)在融資過程中的談判成本和搜尋成本。另一方面，由于耐心資本的投資者具備更強的風險承受能力，他們可以接受相對較低的回報率，從而降低了企業(yè)的融資成本。其長期穩(wěn)定的資金支持有助于企業(yè)平滑資金波動，減少因資金短缺而導致的投資不足。

6. 對比研究

具有長期視野的耐心資本在提升企業(yè)運營效能方面發(fā)揮著重要作用，它能夠顯著加強內部控制、有效降低融資約束，并減少企業(yè)非效率投資，展現(xiàn)了顯著的“治理優(yōu)化”效應及“價值創(chuàng)造”功能。與此同時，非耐心資本——那些傾向于短期收益、較少關注企業(yè)長遠發(fā)展的資本力量——是否具備相似的積極影響？或者，它們的作用機制與耐心資本相比存在何種差異？這里進行補充對照研究。對非耐心資本的劃分，由于本文認為在目前的金融語境下，不應將銀行貸款視為耐心資本，使用長期負債（長期借款、應付債券、長期應付款等）占負債總額的比例表示非耐心資本（NPC）。本文對非耐心資本與內部控制、融資約束和企業(yè)非效率投資的關系展開檢驗，并將其與耐心資本對比，檢驗結果如表9所示。

研究結果顯示，除了融資約束指標，非耐心資本與耐心資本的系數(shù)呈現(xiàn)截然相反的效應。盡管兩者在融資約束指標上均表現(xiàn)出降低效應，但這僅僅是基于資本作為企業(yè)資金來源的本質屬性而言。然而，從總體影響來看，非耐心資本對企業(yè)的非效率投資起到了加劇的作用，與耐心資本的影響形成了鮮明對比。具體而言，第一，耐心資本與非耐心資本在投資目的上存在根本性差異。耐心資本以其長期價值增長為導向，能夠積極參與企業(yè)治理，強調內部控制的重要性，以期減少潛在風險并確保投資的長期穩(wěn)定回報。相比之下，非耐心資本主要關注短期收益和資本流動性，其投資決策往往基于短期內股價提升或現(xiàn)金流增加的考量，從而對企業(yè)長期發(fā)展、內部控制及融資約束的要求相對較低。第二，相較于追求短期利益而進行高頻交易的非耐心資本，耐心資本更加看中企業(yè)的長遠發(fā)展，外部監(jiān)督作用更強[40]。而非耐心資本可能傾向追求高風險高收益的投資機會，對企業(yè)非效率投資的容忍度較高，甚至可能鼓勵企業(yè)采取更為激進的投資策略追求短期的資本增值。第三，耐心資本有更強的監(jiān)督動機而向管理層施加壓力，要求其規(guī)范公司治理和企業(yè)經(jīng)營[41]。相比之下，非耐心資本因投資期限短，對公司治理參與度低，對內控及透明度要求寬松，最終對企業(yè)長遠發(fā)展構成不利影響。

五、 結論與啟示

本文采用我國2007—2023年滬深A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證研究。得出以下結論：第一，耐心資本能夠顯著抑制企業(yè)非效率投資，其中，對過度投資的抑制作用更顯著。第二，內部控制和融資約束在耐心資本與企業(yè)非效率投資間發(fā)揮了中介作用，即耐心資本通過提升內部控制和降低融資約束進一步降低了企業(yè)非效率投資。第三，耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制作用在高科技行業(yè)以及處于成長期、成熟期的企業(yè)中更顯著。第四，將耐心資本與非耐心資本進行對比研究，進一步凸顯了耐心資本對企業(yè)非效率投資的積極作用。

基于上述研究，本文提出以下建議：第一，完善法律法規(guī)，培育和壯大耐心資本。盡管我國金融市場快速發(fā)展，但針對耐心資本的法律法規(guī)體系尚不完善。政府應盡快出臺針對耐心資本的專項法律法規(guī)，完善耐心資本的退出渠道，如通過IPO、并購、資產(chǎn)證券化等方式，保障投資者權益，增強市場吸引力。第二，引導投資者轉變投資理念，發(fā)展長期耐心。當前市場環(huán)境下，部分投資者受短期利益驅動，偏好快速回報的投資項目，忽視了長期價值投資的重要性。第三，加強金融市場監(jiān)管。耐心資本投資監(jiān)管手段相對單一且監(jiān)管資源分配不均。可以利用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進技術，提升監(jiān)管效率和精準度，實現(xiàn)對耐心資本投資行為的實時監(jiān)測和預警。同時，對違反法律法規(guī)、損害投資者利益的金融機構和投資者，依法依規(guī)進行嚴厲處罰，形成有效的市場震懾力。加強監(jiān)管機構之間的信息共享和協(xié)調合作，形成監(jiān)管合力，共同維護金融市場的穩(wěn)定與安全。

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基金項目：國家社會科學基金西部項目“松弛治理視角下國有資本經(jīng)營預算微觀銜接機制化研究”（項目編號：19XGL006）；重慶理工大學研究生教育高質量發(fā)展行動計劃項目“基于研發(fā)信息披露視角的耐心資本形成機制研究”（項目編號：gzlcx2025075）。

作者簡介：安靈，男，博士，重慶理工大學會計學院副教授，碩士生導師，研究方向為公司金融與公司治理；童亞丹，通訊作者，女，重慶理工大學會計學院碩士研究生，研究方向為公司金融與公司治理。

（收稿日期：2024-10-30" 責任編輯：殷 俊）