北向資金對A股市場收益率的影響研究

摘要：隨著中國資本市場開放程度的擴大，北向資金對A股市場的影響不容忽視。文章選取2018年6月至2023年12月時間區間，以2022年俄烏戰爭前夕為區分點分為兩個階段，分別建立VAR模型進行實證分析發現，北向資金凈流入對A股市場收益率具有正向影響，且影響程度會隨著資金規模的縮小而減輕。第一階段兩者互為格蘭杰因果，北向資金對A股市場收益率正向影響顯著。第二階段北向資金凈流入規模縮減時，僅僅A股市場收益率能夠影響北向資金的流動。針對這一結果給出解釋，并提出合理建議。

關鍵詞：北向資金；滬深港通；VAR模型；股市收益率

一、引言

40多年間，中國政府不斷推動改革開放的進程，并始終秉持加強對外開放的思想，堅持在更大范圍、更寬領域、更深層次上提升國家對外開放水平。股票市場于2014年和2016年陸續開通了滬港通和深港通機制，這一舉措標志著我國首次大規模對外開放資本市場。其中北向資金作為外資進入滬深股市的重要途徑發揮著至關重要的作用，又被稱“聰明資金”。隨著滬深港通機制的發展和完善，北向資金交易額與交易量持續增加，規模成長迅速，加快了我國股票市場與國際接軌的步伐。

自2014年滬港通開通以來，對相關政策影響的研究熱度持續攀升。Ruan等（2018）的研究表明，滬港通開通后，上海和香港兩個城市之間的聯動性明顯得到了提高。Ma和Deng等（2019）綜合研究滬深港通，發現深股通促進內地股市和香港股市之間聯動的作用比滬股通更強。Fan和Wang（2017）、譚小芬等（2017）則指出，滬港通對AH交叉上市股票價格差的問題有幫助。雷雷等（2018）分析2011-2016年上海證券市場每個月的交易數據，發現滬港通會對投資的個別公司超額收益率產生促進作用。馬強等（2016）從投資者情緒角度入手，采用2015年每個月的數據，得出A股市場收益率能夠影響北向資金流動，而反過來則不成立。表明投資者情緒對市場走勢有一定的指示作用，但不能完全依賴于北向資金的流向來確定市場走勢。羅志新（2020）選取了2017-2019年上半年滬深港通標的的日頻面板數據，研究北向資金流量和其投資股票超額收益率的關系，發現兩者正向相關。

學者們對北向資金相關研究十分豐富，但將北向資金與A股市場收益率聯系起來的文獻卻較少，因此本文將深入探究兩者相關關系并作出相應解釋。

二、北向資金流入現狀分析

2014年滬股通開通以來，我國資金和國外資本均可通過滬深港通實現自由的流入和流出。該渠道的開通打破了此前外資主要依賴QFII和RQFII進入我國市場的局面，并解決了外資難以直接參與A股市場投資的問題。

可以看出北向資金每年凈流入均為正值，說明我國股市對北向資金具有持續不斷的吸引力。2018年6月，A股被納入MSCI后，北向資金流入規模穩定擴大，至2021年達到歷史最高點4321.7億元。而2022年和2023年北向資金凈流入額大幅減少，猜測可能與俄烏戰爭等因素引起國際形勢緊張有關。

北向資金2023年重倉前十股票如表1所示，雖然近年來北向資金的流量變動幅度比較大，但北向資金通過滬深港通流入中國市場，資金的流動會受到嚴格的市場監管。表明北向資金流入中國市場做好了長期持股的打算，北向資金投資者一般偏好購買股票類型為：一是行業內盈利較好占據主導地位的藍籌股；二是在國內特色鮮明或者是發展前景非常廣闊的公司的股票；三是國家政策大力支持的一些行業股票。

三、北向資金對A股市場傳導的理論分析

A股市場的收益與各類投資標的的價格波動密切相關，而當天的資金流動會對價格產生影響。這一現象背后，是投資者基于對市場的分析后做出的決策推動。

需求沖擊假說基本觀點是：當市場受到額外資金流的沖擊時，資產價格往往會上升。例如，在資本市場高度開放并且大量境外資金流入的情況下，資金的流入會增加對國內證券的需求，從而推動其價格上漲，提升股市整體收益率。因此，其他條件不變時，滬深港通帶來的北向資金流入會影響原本由我國經濟基本面決定的股價均衡，進而對股市收益率產生積極影響。而且，資金流規模越大，影響程度越顯著。

羊群行為是指投資者受到其他投資者行為的影響而采取類似的決策，這是一種群體心理效應。在股票市場中，由于信息不對稱嚴重，羊群行為尤為突出。這導致不同投資者掌握的信息水平不同。處于信息劣勢的投資者往往會模仿處于信息優勢的投資者的交易行為，從而盲目跟風。隨著信息透明度的提高，投資者開始大量買賣相同的股票，形成了羊群行為，導致股票價格短期產生浮動。由于境外投資者掌握充分的信息和先進的投資理念，會吸引散戶進行跟投，從而一定程度上加強A股市場的羊群效應，促進由需求沖擊效應對股價產生的正面影響。

通過上文北向資金流入現狀和相關理論分析，作出假設。

H0：北向資金流入對A股市場收益率具有正向影響，隨著流入資金規模縮小影響程度減輕。

四、模型構建與實證分析

（一）數據樣本選取和區間劃分

選取2018年6月1日至2023年12月31日的日度交易數據，共包含1296個樣本點。區間劃分為兩個階段，第一階段是從2018年6月1日到2021年12月31日。自2018年6月1日A股被納入MSCI指數以來，境外資金大規模進入市場，北向資金對A股市場的影響日益凸顯。第二階段是從2022年1月1日到2023年12月31日。在此時間段內，國際形勢極不穩定，導致北向資金凈流入規模大幅減小。這樣劃分能夠更加清晰地顯示出北向資金流動對股市收益率的影響。本文所有實證數據均來源于同花順和東方財富官網。數據處理如下：

1. 北向資金當日凈流入

滬股通和深股通每天凈買入額相加即為北向資金當日凈流入，然而源數據可能存在多重共線性等問題，影響數據的準確性和可靠性。因此需要對數據進行對數處理進行緩解。

2. 股市日收益率

選用滬深300指數每日收盤價來計算股市收益率，并做對數化處理。首先，滬深300指數涵蓋了A股市場主要的投資企業，市值大、流動性高，能夠客觀反映A股市場的整體表現。其次，滬深300指數與滬深港通標的存在較高的交集，因此選擇該指數作為研究對象能夠更準確地評估北向資金對股市的影響，如下所示：

Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1） （1）

Rt代表第t天股票的對數收益率，Pt代表第t天的股票收盤價。

（二）構建模型

采用VAR模型探究北向資金對A股市場收益率的影響，涉及兩個方程組，因變量包括北向資金凈流入（Lnnf）和股市收益率（Return），而自變量則是它們的滯后值。具體如下：

lnnft=α10+α11nt-1+…+α1pnt-p+β11rt-1+…β1prt-p+δ11vt-1+…+δ1pvt-p+ε1t

returnt=α20+α21nt-1+…+α2pnt-p+β21rt-1+…+β2prt-p+δ21vt-1+…+δ2pvt-p+ε2t

方程組中滯后期數是根據具體的數據依照信息準則進行選擇，n，r，分別是北向資金凈買入和A股市場收益率的簡寫。

（三）第一階段實證分析

1. 描述性統計

第一階段內，A股市場收益率在 -3.56%～2.51%之間浮動，北向資金凈流入的均值為13.92億元，中位數為12.62億元，分布較為均勻，表明在此時間內北向資金流入情況基本趨于穩定和規律，時間區間內在-173.84 億元至 217.23 億元之間浮動。

2. ADF平穩性檢驗

構建VAR模型之前，確保所選取的數據平穩是至關重要的。因此首先對相關變量進行單位根檢驗，檢驗原假設為存在單位根。

北向資金凈流入和股市日收益率ADF統計量均小于1%臨界值，兩者為平穩變量，可以構建VAR模型。

3. 最優滯后階檢驗

構建相關VAR模型之前，需要先確定模型的滯后階數，本文使用LR、SC等信息法則進行綜合判斷。

LR、FPE、AIC和HQ檢驗準則的一致認定，最優的滯后階數為二階。兩個方程組中，基期值Lnnf和Return為因變量，解釋變量是它們的滯后兩期值。

4. 單位根檢驗

特征值均在圓內，表明模型穩定。

5. 格蘭杰因果關系檢驗

該檢驗需要明確的是，格蘭杰因果檢驗是一種基于數據的動態相關性檢驗，并不代表現實意義上的因果關系。進行檢驗時設置兩個假設，H1：“Return不是Lnnf的格蘭杰因果”；H2：“Lnnf不是Return的格蘭杰因果”。

由格蘭杰因果檢驗可以得出，北向資金凈流入與A股市場收益率之間在1%的置信水平下互為格蘭杰因果，即兩者可以相互影響。其原因很大程度上是由于滬深港通額度擴張，北向資金在A股的市值占比、知名度和影響力都有提高，因此會有投資者進行跟投，產生羊群效應，進而對A股市場收益率產生影響。上述影響方向需要進一步從脈沖響應中得到結論。

6. 脈沖響應

對北向資金流入額施加正向沖擊后，A股市場收益率（Return）在滯后1～5個期間內呈現出顯著的正向反饋。第2個滯后期的影響力達到最大，然后逐漸趨于零。羊群效應在這一過程中起到了重要作用，滬深港通的開放引入了境外資金，從而加強了A股市場的羊群效應，導致國內投資者大量跟投。

A股市場收益率（Return）受到正向沖擊時，北向資金凈流入額在后續1日表現出明顯的正向反饋。然而，隨后的2日反饋效應卻轉為負向，接著在第3日時又逐漸變為較小幅度的正向反饋，最終緩慢減弱為零。這說明A股市上漲期間，北向資金通常表現為追漲、拋出，然后逐漸采取緩慢買入的投資策略。

（四）第二階段實證分析

1. 描述性統計

由表6可知，在本時間段內A股市場日收益率在-2.20%至1.84%之間浮動。北向資金每日凈流入的均值為2.88億元，中位數為-0.73億元，均值與中位數之間有一定差距，說明北向資金不是穩定買入狀態，時間區間內在-179.11億元至189.84億元之間浮動。

經檢驗，第二階段兩變量均平穩，最優滯后階為2且VAR模型穩定，相關檢驗過程跟第一階段基本相同，不再過多贅述。重點關注格蘭杰因果關系檢驗結果。

2. 格蘭杰因果關系檢驗

同樣設置兩個假設，H3：“Return不是Lnnf的格蘭杰因果”；H4：“Lnnf不是Return的格蘭杰因果”。

不同于第一階段，本階段北向資金凈流入和A股市場收益率之間未顯示出格蘭杰因果關系，但A股市場收益率對北向資金流動仍具有預測能力。這說明境外投資者可能會根據A股市場最近的漲跌情況來評估股市的走勢，并相應地進行買賣決策，這與市場行為的常識推斷相符。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2018年6月至2023年12月為時間區間，分為兩個階段通過構建VAR時間序列模型，分別研究北向資金對我國A股市場收益率的影響，得出以下結論：

第一，北向資金流入對A股市場收益率顯著正向影響。推測這主要是因為A股被納入MSCI指數，吸引更多外資流入市場，產生羊群效應。加上市場整體相對平穩，外資的影響力大幅提升，使得北向資金流入對A股市場收益率產生正向影響。

第二，隨著資金規模的縮小，北向資金凈流入對A股市場收益率的影響程度會減弱。第二階段兩者不具有格蘭杰因果關系。原因可能為：美聯儲加息導致全球貨幣緊縮、俄烏戰爭帶來的地緣不確定性持續增加、疫情持續干擾經濟復蘇這三大主要因素不僅能沖淡北向資金對A股的影響，而且導致A股市場跌多漲少，致使北向資金凈流入額度大幅減少，從而削弱了需求沖擊效應，進而減輕北向資金對A股市場收益率的影響，使其失去對A股市場收益率的預測能力。

（二）建議

第一，持續推進并優化滬深港通的運行機制。以此為依托，吸引更多國際資本參與中國資本市場，為上市企業構建長期穩定的融資渠道，持續增強企業發展動能。推動我國金融市場更高水平開放，加速與國際金融體系的深度融合，激活市場創新活力，為實現經濟高質量發展注入強勁動力，筑牢實體經濟發展根基。

第二，監管層面應進一步完善金融風險防范體系。近年來復雜多變的國際局勢帶來了諸多風險和挑戰，因此需要打擊違法違規行為，維護市場秩序。及時監測和預警金融市場的動態，以便及時發現并應對潛在的金融風險，確保金融系統的平穩運行。

第三，投資者應加強自身素質。摒棄盲目跟風的做法，提高對國際形勢和市場風險的認識，更深入地了解所投資的公司基本面，審慎評估其長期增長潛力，并根據自身的財務狀況和風險承受能力進行投資決策。

參考文獻：

[1]Qingsong Ruan，Shuhua Zhang， Dayong Lv，Xinsheng Lu.Financial liberali z ation and stock market cross-correlation： MF-DCCA analysisbased on S han ghai-Hong Kong Stock Connect[J].Physica A： Statistical Mechanics" and its Applications，2018，491.

[2]Rufei Ma，Chengtao Deng，Huan Cai，Pengxiang Zhai.Does Shanghai -Hong Kong Stock Connect drive market comovement between Shangha i and Hong" Kong：A new evidence[J].North American Journal of Eco no mics and Fina nce，2019， 50.

[3]Fan Q.amp; Wang T.The impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect policy on A-H share price premium[J].Finance Research Letters，2017（21）：222.

[4]譚小芬，劉漢翔，曹倩倩.資本賬戶開放是否降低了AH股的溢價？—— 基于滬港 通開通前后AH股面板數據的實證研究[J].中國軟科學，2017（11）：39-53.

[5]雷雷，鄒紅，欒炳江.滬港通是個股“強心劑”嗎[J].財經科學，2018（02）：15-27.

[6]馬強，崔昕.外資真的總能抄底中國股市嗎[J].財會月刊，2016（20）：124-128.

[7]羅志新.滬股通及深股通資金流動對超額收益及波動率的影響研究[D].廣州：暨南大學，2020.

（作者單位：南陽師范學院。張曉鋒為通信作者）