我國地方政府債券發行利差的地區差異及其影響因素研究

摘要：本文基于2023—2024年我國地方政府債券發行利率與發行日前五日相同償還期國債利率平均值差值和2021—2023年地方政府主要經濟指標進行多元線性回歸分析，發現我國主要經濟發展指標靠后省份發行地方政府債券發行利差高于經濟發達地區，且地方政府債務余額與地方政府債券發行利差存在較弱的負相關關系，與GDP、一般公共預算收入、政府性基金收入存在較強的正相關關系，這在客觀上加重了經濟發展靠后的省份高質量發展的負擔，致使不同省份之間經濟發展水平差距進一步拉大。建議制定相應政策在遵循市場經濟的前提下，促進金融資源在各地均衡投入，降低經濟發展靠后省份的籌融資成本。

關鍵詞：地方政府債券；發行利差；地區差異；影響因素

引言

2015年修訂后的《中華人民共和國預算法》實施，賦予地方政府發行債券籌措資金的權力，發行方式也由之前財政部“代發代還”“自發代還”變為地方政府在國務院確定的限額內“自發自還”，并且將地方政府債券分為專項債和一般債。此后，我國地方政府債券發行規模從2015年的38351億元增加到2024年的97936億元，地方政府債務余額從2015年的14.8萬億元增加到2024年的47.5億元。但近幾年，新冠疫情后全球局勢復雜動蕩、博弈加劇，國內外經濟復蘇緩慢，地方政府一般公共財政收入和政府性基金預算收入相應減少，尤其對于經濟發展靠后省份，維持經濟平穩增長及財政壓力急劇上漲。在此背景下，地方政府一方面要加大投資穩定經濟發展，另一方面又要想方設法償還債務本息，因此不得不繼續依靠發行債券借新還舊，債務余額不斷擴大，導致債務率和負債率持續攀升，債務風險顯著上升。

一、研究背景

2022年以來，多個省份陸續曝出債務過高，違約風險增加消息。2024年11月8日，《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》由十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過，增加6萬億元地方政府債務限額，用3年時間置換地方政府存量隱性債務。同時，從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，進行再融資，專門用于置換隱性債務。此外，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。三項措施施行后，計劃在2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，地方政府化債壓力大大減輕。但上述措施實際上是依靠發行低息債券償還到期債券，本質是債務展期，因此債務沒有變，甚至本息總額相對增加，所以對當前債務較高的地方政府而言，還是要靠更高更快的經濟發展才能在未來規避債務風險。因而對于經濟發展靠前的省份，其一方面債券發行利率較低，另一方面本身產業、人口存在優勢，吸引投資能力強，能夠很好地控制債務風險；而對于經濟發展靠后的省份，債券發行利率較高，產業規模較小，吸引投資能力較弱，債務風險控制與投資促進經濟增長如同天平兩端，難以平衡。因此，進一步降低發行利率將有效降低借貸成本，緩解經濟發展靠后的地方政府償債壓力。

二、研究現狀

現有研究大多數是對于地方政府債券發行的風險識別與管理機制創新和已發行債券的定價，對于債券發行利率的確定，尤其是不同地方政府債券發行利率存在差異情況，以及與哪些因素相關，則相對缺乏。

金洪飛、葛璐瀾、程小慶通過對2015—2017年國內地方政府債券的發行數據研究發現，債券發行期限越長，同業拆借利率越高，發行利差越大。且專項債券和一般債券發行利率的影響因素不一樣[1]。劉窮志、劉夏波通過定量分析指出，地方的固定資產投資率、政府債務率與地方政府債券發行利差顯著正相關，但存在區域差異，西部地區固定資產投資率與地方政府債券發行利差呈顯著負相關，而在東部地區兩者關系則呈正相關[2]。馬玉杰、武小琳、朱海濤基于2023年8月至2024年2月期間地方政府債券發行截面數據研究發現，債券品種、流動性和發行窗口選擇對發行成本有非常重要影響[3]。許鵬通過對2015—2018年31個省級地方政府債券的研究發現，地方財政依賴土地出讓收入程度越高，地方債發行定價和融資成本越高[4]。劉銳、龍小燕以2015—2019年地方政府債券公開發行數據為樣本，研究發現地方政府財政壓力越大，地方政府發行債券利差越大[5]。劉天保、王濤、徐小天研究發現，對于地方政府債券，期限越長、發行規模越大，發行利率越高[6]。

三、研究方法

本文以2023年1月至2024年12月期間發行的3764只地方政府債券（部分債券因發行利率大幅低于同期國債收益率已作剔除）發行利率與發行日前5日相同償還期國債利率平均值差值（以下簡稱利差）為基礎，分析各省、市、自治區及計劃單列市利差差異情況，并結合地方政府的主要經濟發展指標：GDP、城鎮居民人均可支配收入、一般公共預算收入、政府性基金收入、債務余額、負債率等因素進行定性分析和相關性分析，并通過對債券發行利差與有關因素進行回歸分析，發現各因素和發行利率之間的相互影響關系。

四、實證分析

根據《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號）《地方政府債券發行管理辦法》（財庫〔2020〕43號）規定，地方政府債券發行前五日內國債收益率為基準利率，采取浮動利率定價的方式確定其發行利率。在實際發行中，多采用單一價格荷蘭式招標方式，投標區間為招標日前1—5個工作日（含第1和第5個工作日）財政部公布的國債收益率曲線中，相同待償期的國債收益率算術平均值與該平均值上浮25%之間。近年來，地方債定價市場化水平也不斷提升，不同地方發行債券利率差異較大，但總體上各地方政府債券發行利率與相同償還期限國債收益率的平均發行利差收窄明顯，因此，以利差為研究對象，可以聚焦各地基本面因素，盡量避免債券發行前后受行情、社會事件等因素產生的影響。

通過計算2023、2024兩年間發行的地方政府一般債和專項債發行利差，并按照36個省、自治區、直轄市、計劃單列市計算利差平均值進行對比。可以發現按照平均債券發行利率與相應國債收益率的利差大小排名，專項債和一般債各地方政府排名存在差異，如在專項債上利差最高的分別是內蒙古自治區、貴州省、湖南省，最低3位分別是北京市、上海市、深圳市；在一般債上，利差最高的分別是貴州省、內蒙古自治區、江西省，最低3位為深圳市、浙江省、北京市；而湖南省、山西省、云南省專項債與國債收益率平均利差分別排名第3、14、29位，但3個省份一般債與國債收益率平均利差則分別排名第15、5、7位。因此在研究各地債券發行利差異時有必要將專項債與一般債分開研究。

通過對2023年1月1日至2024年12月31日期間全國各省級和計劃單列市發行的840只專項債券和2924只一般債券信息進行分析，如表1所示。其中，專項債券發行利率平均利差12.5BP，排名前10位省份比排名后十位省份平均利差多7.4BP，2021—2023年平均GDP排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少4.5BP，2021—2023年城鎮居民人均可支配收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少3.5BP，2021—2023年一般公共預算收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少5.2BP，2021—2023年政府性基金收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少4.2BP，2021—2023年債務余額平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差多3.5BP，2021—2023年負債率平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少2.5BP。

一般債券發行利率均位于招標日前1—5個工作日相同待償期的國債收益率算術平均值及其上浮25%的值之間，平均利率11BP，排名前10位省份比排名后十位省份平均利差多7.1BP，2021—2023年平均GDP排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少5.2BP，2021—2023年城鎮居民人均可支配收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少3.9BP，2021—2023年一般公共預算收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少5.4BP，2021—2023年政府性基金收入平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少4.4BP，2021—2023年債務余額平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差多4.4BP，2021—2023年負債率平均值排名前10位省份比排名后10位省份平均利差少3.1BP。

通過多元線性回歸分析發現，如表2所示。對于地方政府專項債而言，地方政府GDP、城鎮居民人均可支配收入、一般公共預算收入、政府性基金收入、債務余額均與發行利率與同期國債收益率之差存在線性回歸關系，政府債務余額與GDP、一般公共預算收入、政府性基金收入之間存在較強正相關性。對于地方政府一般債而言，通過多元線性回歸分析發現，對于地方政府一般債而言，地方政府GDP、城鎮居民人均可支配收入、一般公共預算收入、政府性基金收入、債務余額均與發行利率與同期國債收益率之差存在線性回歸關系，政府債務余額與GDP、一般公共預算收入、政府性基金收入之間存在較強正相關性。

五、結論與建議

我國經濟發展落后省份發行地方政府債券籌措資金的成本高于經濟發達地區，且地方政府債務余額與債券發行利率與同期國債收益率差值存在較弱的負相關，與GDP、一般公共預算收入、政府性基金收入存在較強的正相關關系，這在客觀上加重了相關省份經濟發展的負擔，導致經濟落后省份與經濟發達省份之間經濟發展差距進一步拉大，影響了區域協調發展、建設國內統一大市場的步伐。從市場經濟角度來看，其符合資本對于風險與收益的權衡行為，但在進一步全面深化改革、推進中國式現代化的新征程上，迫切需要深化金融體制改革，為促進加強西部大開發形成新格局、東北全面振興取得新突破、中部地區加快崛起等重大戰略提供優質金融服務，促進金融資源向經濟發展水平靠后地區傾斜，切實降低資金籌措成本，確保各省各地到2035年基本實現社會主義現代化。

首先，針對債務負擔沉重且經濟發展滯后的地區，必須統籌債務償還與債務發行策略，通過縮減財政支出以及提升資金使用效率來應對。其次，建議構建一套科學的全鏈條債券管理體系。對于那些地方政府債券發行利率低于全國平均水平的地區，應實施債券發行成本貼息政策，以顯著減輕債務負擔沉重、經濟發展滯后的地區在發行債券進行融資時的成本負擔。此舉旨在有效促進經濟建設的同時，降低地方政府的債務風險。再次，強化經濟發達省份與經濟落后省份之間的金融協作，制定相關政策以引導國有金融企業及經濟發展領先的地區對落后地區提供金融支持，從而降低籌融資成本。最后，探索專項債券在低利率發行的基礎上，根據投資項目收益情況實施分階段、分層次的利率調整機制，以吸引資本深度參與地方經濟發展。

參考文獻：

[1]金洪飛，葛璐瀾，程小慶.地方政府債券發行利差的影響因素研究[J].上海大學學報（社會科學版），2019，36（3）：126-140.

[2]劉窮志，劉夏波.經濟結構、政府債務與地方政府債券發行成本——來自1589只地方政府債券的證據[J].經濟理論與經濟管理，2017（11）：85-96.

[3]馬玉杰，武小琳，朱海濤.我國地方政府債券發行市場化定價的影響因素[J].債券，2024（2）：41-45.

[4]許鵬.土地財政、地區金融發展水平與地方政府債券發行定價關系的研究[J].當代經濟管理，2019，41（11）：86-92.

[5]劉銳，龍小燕.財政壓力、行政干預與地方政府債券發行定價[J].財政科學，2022，75（75）：143-154.

[6]劉天保，王濤，徐小天.我國地方政府債券定價機制研究——以發行利率影響因素為視角[J].財經問題研究，2017（12）：76-82.

〔基金項目：貴州開放大學（貴州職業技術學院）校級課題（NO：2023YB12）〕

〔作者簡介：王凱迪，貴州開放大學（貴州職業學院）助教；方思國，中國中信金融資產管理股份有限公司四川省分公司；譚星，成都萬江港利科技有限公司〕