建材龍頭盈利改善：弱化地產影響 發力新賽道

日前，三棵樹（603737.SH）發布半年度業績預告，公司預計2025年半年度實現歸屬凈利潤在3.8億元到4.6億元之間，同比增加80.94%到119.04%；預計實現扣非凈利潤在2.3億元到3.1億元之間，同比增加190.04%到290.92%。業績已經大幅回暖。

雖然地產探底回升尚需發力，公司零售業務持續逆勢增長，整體產品結構得到優化，毛利率企穩回升，凈利潤也大幅上漲，未來存量翻新也足以支撐中長期建筑涂料需求。

業績大幅改善

2021年以來，由于房地產行業陷入調整，涂料行業競爭激烈，產品價格下降，三棵樹收入增速明顯下降，凈利潤也大幅下滑。2021-2024年，三棵樹的營業收入分別為114.29億元、113.38億元、124.76億元、121.05億元，同比分別變化39.37%、-0.79%、10.03%、-2.97%，凈利潤分別為-4.17億元、3.3億元、1.74億元、3.32億元，同比分別變化-183.08%、179.04%、-47.33%、91.27%。

除了收入增速下滑，凈利潤下滑也與計提較高的減值有關。2021年，雖然公司收入仍然保持較好增幅，但由于地產客戶違約而減值。2021-2024年，三棵樹信用減值損失分別為8.14億元、2.18億元、3.55億元、3.26億元，資產減值損失分別為2632萬元、8760萬元、1.57億元、2277萬元。

相比于2021年，三棵樹的2024年減值損失明顯下降。計提減值后，公司應收賬款賬面價值由2022年最高的42.4億元降至2024年末的32.35億元，2025年一季度末又降至28.86億元。根據2024年報，公司年末應收賬款賬面余額47.68億元，壞賬準備15.34億元，而公司賬期在3年以上的應收賬款為12.3億元，相比以往，大部分賬齡較長的應收賬款或已計提了壞賬，卸掉了歷史包袱后，公司未來計提金額或將有所降低。

另外，公司還強化了費用管控，降低了各項成本費用支出。2024年公司費用率25.7%，同比下降0.5個百分點，其中銷售費用率同比下降0.8個百分點。2025年一季度費用率31.4%，同比下降2.4個百分點，其中銷售費用率同比下降1.6個百分點。

更為重要的是，公司的毛利率開始修復。根據業績預告，結合市場環境及需求變化，公司積極調整和優化產品結構，毛利率同比保持增長。從最近兩季度看，2024年四季度毛利率32.5%，同比增加0.44個百分點，環比增加3.82個百分點，已開始企穩回升，2025年一季度毛利率31.05%，同比增加2.67個百分點，繼續大幅改善。

根據業績預告，公司表示毛利率改善的原因主要是產品結構調整，零售業務規模及整體毛利率較上年同期均有所增長等。三棵樹近幾年銷售渠道C端增速快于B端，且低毛利率的防水等在收縮，同時原材料價格低位運行，漲價因素開始逐步體現。

結構優化

墻面涂料是三棵樹最主要的收入來源。三棵樹墻面涂料可分為面向以家庭消費者為主的家裝墻面涂料和面向以政府、企事業單位、建筑工程、地產公司等用戶的工程墻面涂料。家裝墻面涂料主要用于住宅、學校、醫院、酒店等建筑的內墻裝修；工程墻面涂料主要在建筑施工過程中用于建筑內外墻涂裝。

2024年，三棵樹家裝墻面漆營收29.67億元，工程墻面漆40.84億元，基材與輔材32.69億元，防水卷材13.19億元。雖然其他種類產品收入下降，但由于家裝墻面漆近幾年持續的逆勢增長及毛利率的堅挺，三棵樹2024年整體營收呈現微降，2024年，公司主營業務收入較上年同期下降 2.72%，主要表現為裝飾施工、工程墻面漆較上年同期分別下降40.8%、12.65%，原因是公司評估地產雙包（包工包料）業務風險，主動調整裝飾公司業務以及地產需求疲軟影響。然而公司家裝墻面漆銷售收入較上年同期增長12.75%。基材與輔材、防水卷材較上年同期分別增長1.25%、4.95%，主要是公司加大市場開拓，銷售收入保持增長。

財報顯示，公司家裝墻面漆營收從2021年的21.7億元增長至2024年的29.67億元，而工程墻面漆營收額從46.65億元降至40.84億元，在地產行業陷入調整時期，公司家裝墻面漆營收保持逆勢增長。毛利率方面，2021-2024年，公司家裝墻面漆的毛利率分別為44.25%、43.95%、47.69%、46.94%，而工程墻面漆的毛利率為26.83%、35.55%、38.12%、32.93%，家裝墻面漆的毛利率始終高于工程墻面漆，且保持上漲。

相應地，家裝墻面漆的渠道占比明顯提升。根據公告，2020年，三棵樹家裝墻面漆和工程墻面漆的銷量分別為16.9萬噸和78.4萬噸，其中能夠較好代表C端的家裝墻面漆占比為17.7%；然而2024年，上述兩種產品的銷量分別為48.95萬噸和115.93萬噸，C端占比上升至29.7%。

這是公司主動進行業務轉型的結果，年報顯示，公司的零售業務持續提升市場份額。2022-2024年家裝墻面漆的收入增速分別為18.2%、2.6%、12.8%，2025年一季度收入增速仍維持在8.0%。

具體而言，公司零售業務推進全渠道營銷網絡建設，以家居賣場體驗店、藝術涂料體驗店等模式拉動高端零售轉型，穩固三、四線城市優勢地位并向一、二線市場進駐。近年門店數持續增加，并在淘寶、京東等電商主流平臺的基礎上，繼續拓展抖音、快手等電商渠道，不斷開拓新零售業務。工程業務方面，公司優化渠道結構，控制地產風險，布局央國企、城建城投、工業廠房新賽道，舊改、學校、醫院等小B端（中小型企業客戶）應用場景，下沉縣級渠道，拓展渠道多元化。小B渠道建設日益完善。年報顯示，通過渠道布局的持續優化，公司近年來零售業務錄得較快增長；工程業務隨著逐漸從大B（大型企業客戶）轉向更多小B，也將實現更穩定的收益。

國金證券指出，不同于大B端以地產為主，小B端應用場景非常分散，產品呈現非標準化的特征，并且對服務需求更高，目前參與者以內資涂料龍頭和大量區域性中小品牌為主。大B端三棵樹采取“主動型收縮”戰略，直銷占比由2019年的38%大幅降至2024年的11.65%，國金證券認為，考慮到直銷客戶除了地產商以外，還有建筑工程客戶、家裝公司等，可以判斷地產收入占比和體量已經較低。

長期需求仍存

根據中國涂料工業協會統計，2024年中國涂料行業總產量為3534.1萬噸，同比下降1.6%，涂料企業主營業務收入4089.03億元，同比增長1.56%。2024年建筑涂料產量約為1240萬噸，同比下降8.8%，受房屋銷售、竣工面積調整影響較大。

根據建筑交易次數分類，建筑涂料可分為新建和重涂用途。進一步對建筑涂料進行區分，則可以將建筑涂料分為內墻涂料及外墻涂料，其中外墻涂料核心在于裝飾性，定制化程度較高，內墻涂料的裝飾性主要通過顏色體現，裝飾性略低于外墻，但需要注意環保、抗污、防水性能等，兼具裝飾性和功能性。而不論是外墻涂料還是內墻涂料，東方財富證券指出，存量翻新足以支撐中長期建筑涂料需求。

未來建筑涂料需求方面，據東方財富證券測算，假設2025年商品房竣工面積5.9億平方米，同比下降20%，此后降幅逐步收窄并企穩于4.7億平方米，全社會整體竣工面積30.9億平方米，同比下降10%，此后降幅逐步收窄并企穩于約25億平方米。商品房內外墻、其余建筑內外墻平均重涂年限為15-20年不等，且有逐步高頻化趨勢。

另外，公司2020年啟動工業涂料業務，2024年起加速投入，投建汽車涂料、船舶涂料新生產線。目前已布局新能源汽車、光伏、風電等新賽道，推出動力電池防火涂料、海上風電涂料、汽車涂料等一系列工業涂料產品，未來計劃進軍航空航天、船舶、高鐵、飛機等高端工業涂料領域。據梳理，2024年公司簽訂和三一重工、精工鋼構、東銘綠能、福化魯華等客戶的戰略合作，2025年初簽訂和萬華化學的戰略合作。產能方面，2023年安徽工廠新車間投產、新增水性工業漆產能3.1萬噸/年，且2024年擬技改新增0.8萬噸/年工業涂料，秀嶼工廠 擬投資建設合計10.5萬噸/年工業涂料，兩個廠區落地后有望實現14.4萬噸/年的工業涂料產能。