銀行股實(shí)現(xiàn)估值重塑背后的邏輯

2025年一季度，上市銀行營(yíng)收同比下滑，城商行保持韌性。2024年，42家上市銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.08%，城商行板塊增速領(lǐng)跑同業(yè)，增速為6.37%。2025年一季度，上市銀行營(yíng)收同比增速為-1.72%，降幅較2023年四季度單季度擴(kuò)大5.5個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)?025年一季度債市波動(dòng)導(dǎo)致其他非息收入負(fù)增長(zhǎng)拖累營(yíng)收。

分子板塊來(lái)看，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行2025年一季度營(yíng)收同比增速分別為-1.51%、-3.91%、2.96%、0.21%，國(guó)有大行和股份制銀行營(yíng)收增速有所承壓，城商行和農(nóng)商行表現(xiàn)相對(duì)較好。

2025年一季度，銀行其他非息收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，中間業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)改善。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，在凈利息收入方面，2024年利息凈收入同比增速為-2.1%，源于凈息差繼續(xù)下滑，疊加貸款投放速度有所放緩。2025年一季度降幅收窄0.45個(gè)百分點(diǎn)至-1.65%，受益于負(fù)債端成本改善，部分銀行凈息差下滑幅度收窄。

在手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入方面，2024年和2025年一季度中間業(yè)務(wù)收入同比增速分別為-9.38%和-0.72%，2024年，資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，投資意愿偏弱導(dǎo)致財(cái)富管理業(yè)務(wù)承壓，疊加“報(bào)行合一”的影響，銀行代理保險(xiǎn)費(fèi)率下調(diào)，代理保險(xiǎn)收入出現(xiàn)較大的下滑。受益于一攬子活躍資本市場(chǎng)政策的提振，2025年一季度資本市場(chǎng)活躍度提升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)回暖。

在其他非息收入方面，2024年和2025年一季度其他非息收入同比增速分別為25.76%和-3.18%，2024年長(zhǎng)端利率整體震蕩下行，債市表現(xiàn)較好，投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)收益推動(dòng)其他非息收入實(shí)現(xiàn)較快增速，是支撐2024年?duì)I收的唯一正增長(zhǎng)項(xiàng)。2025年一季度，債市利率階段性上行，債券和基金投資的公允價(jià)值下降，拖累營(yíng)收增長(zhǎng)。

2024年和2025年一季度，42家上市銀行實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.14萬(wàn)億元和0.56萬(wàn)億元，同比增速分別為2.35%和-1.2%，2025年一季度歸母凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。2025年一季度，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-2.09%、-2.05%、5.49%、4.77%。撥備繼續(xù)反哺凈利潤(rùn)，但貢獻(xiàn)逐漸減弱。

從個(gè)股來(lái)看，2025 年一季度，30家銀行實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，12家銀行負(fù)增長(zhǎng)，個(gè)股進(jìn)一步分化，其中，杭州銀行實(shí)現(xiàn)17.3%的高增長(zhǎng)，領(lǐng)跑行業(yè)；其次是齊魯銀行和青島銀行，增速均超15%，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、貸款需求高景氣、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異、信用成本低均是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

2025年一季度，上市銀行ROE維持在10%以上，在31個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中處于中上游水平。2024年，上市銀行年化后平均ROE為10.35%，同比下降0.57個(gè)百分點(diǎn)，2025 年一季度為 11.46%，同比下降0.68個(gè)百分點(diǎn)。城商行ROE維持板塊間最高水平，為12.27%。

從個(gè)股來(lái)看，2025年一季度，杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行ROE領(lǐng)跑同業(yè)，分別為20.6%、16.5%和15.2%。環(huán)比來(lái)看，銀行板塊ROE受到宏觀環(huán)境的影響有所下行，但是與其他30個(gè)行業(yè)橫向比較，銀行板塊超過(guò)10%的ROE仍能處于中上游水平。

信貸投放有望溫和修復(fù)

從社融數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年前四個(gè)月政府發(fā)債驅(qū)動(dòng)社融增長(zhǎng)，信貸結(jié)構(gòu)仍偏弱，有效需求增長(zhǎng)動(dòng)力不足。2025年前四個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為16.34萬(wàn)億元，比上年同期多3.61萬(wàn)億元。4月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為424萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.7%，增速環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。在社融結(jié)構(gòu)中，1-4月政府債券凈融資4.85萬(wàn)億元，同比多3.58萬(wàn)億元，是拉動(dòng)社融增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)項(xiàng)；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億元，同比多增3397億元。

在信貸總量上，2024年前四個(gè)月人民幣貸款增加10.06萬(wàn)億元，同比少增1300億元，其中，2月和4月同比分別少增4400億元和4500億元；在結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資是最主要的多增項(xiàng)，前四個(gè)月同比多增9518億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象較為明顯，住戶(hù)端貸款同比少增 2949億元，短期和中長(zhǎng)期企業(yè)貸款同比少增 3100億元，偏弱的信貸結(jié)構(gòu)反映當(dāng)下內(nèi)需不足的問(wèn)題仍較為突出，有效需求增長(zhǎng)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固，特別是目前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，美國(guó)濫施關(guān)稅帶來(lái)諸多不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升任務(wù)比較繁重。

上市銀行貸款對(duì)公強(qiáng)、零售弱格局或?qū)⒀永m(xù)。由于有效需求不足，2025年一季度，上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度降至10%以下。2024年與2025年一季度，上市銀行貸款總額同比增速分別為7.94%和7.92%，與2023年11.14%增速相比顯著放緩。除了實(shí)體融資需求較弱這個(gè)主要影響因素外，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)資金空轉(zhuǎn)和虛增存貸款的打擊力度也是重要原因，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表中的虛增部分正逐步壓降，使得貸款增速回歸真實(shí)水平。

具體看貸款結(jié)構(gòu)，2024年上市銀行同比新增貸款中，公司、個(gè)人貸款增量占比分別為71.06%和18.25%，呈現(xiàn)對(duì)公強(qiáng)，零售弱的發(fā)展態(tài)勢(shì)。受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、居民預(yù)期等因素的影響，零售端有效需求較弱，疊加信用卡、消費(fèi)貸款等部分個(gè)人貸款領(lǐng)域存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)，銀行對(duì)零售貸款的投放更加謹(jǐn)慎。在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策刺激下，各銀行積極對(duì)公發(fā)力補(bǔ)位零售，對(duì)公貸款圍繞“五篇大文章”展開(kāi)，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放，如普惠金融、綠色金融、小微企業(yè)等領(lǐng)域，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將“五篇大文章”作為培育新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略抓手，國(guó)家發(fā)展改革委《2025年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃》進(jìn)一步提出“加快構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的具體路徑，為銀行信貸投放劃定重點(diǎn)方向，隨著政策定調(diào)對(duì)對(duì)公貸款增長(zhǎng)邏輯的重塑，“五篇大文章”貸款或?qū)⒊蔀殂y行貸款增量的重要驅(qū)動(dòng)力。

宏觀調(diào)控定調(diào)更加積極，信貸投放有望實(shí)現(xiàn)溫和穩(wěn)健復(fù)蘇。從目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，全球貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性持續(xù)攀升，特別是在特朗普加征高額關(guān)稅后，中國(guó)的產(chǎn)品出口和海外拓展或?qū)⒚媾R放緩壓力，在此背景下，國(guó)內(nèi)政策保障有望進(jìn)一步加碼。從政策導(dǎo)向看，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，把大力提振消費(fèi)、全方位擴(kuò)大需求列為2025年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)任務(wù)之首，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。

政策組合拳從總量寬松、成本壓降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化三方面協(xié)同發(fā)力，為銀行信貸擴(kuò)張?zhí)峁┝嗣鞔_指引路徑。在政策操作上，貨幣政策方面，5月15日全面降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元，疊加5月23日5000億元MLF加量續(xù)作，銀行體系中長(zhǎng)期資金充裕度顯著提升。LPR利率于5月20日同步下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，1年期和5年期以上利率分別降至3%和3.5%，推動(dòng)社會(huì)融資成本進(jìn)一步下行。

與此同時(shí)，財(cái)政部將發(fā)行首批5000億元特別國(guó)債注資四大國(guó)有銀行，建立更扎實(shí)的資本緩沖，并下調(diào)存款掛牌利率，活期存款利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，3年期、5年期定期存款利率降幅達(dá)25個(gè)基點(diǎn)，有效緩解凈息差壓力。通過(guò)貸款端讓利、充實(shí)資本、存款端減負(fù)多方調(diào)節(jié)，既降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能，又為銀行維持合理利潤(rùn)空間創(chuàng)造條件，增強(qiáng)其信貸投放意愿。

在擴(kuò)大內(nèi)需方面，從改善收入端提高居民消費(fèi)能力、加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策、培育更多更新的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)場(chǎng)景齊齊發(fā)力，內(nèi)需市場(chǎng)潛力進(jìn)一步釋放，銀行板塊信貸投放以及資產(chǎn)質(zhì)量等方面或?qū)⒍加兴找妗?/p>

負(fù)債成本已進(jìn)入改善通道

商業(yè)銀行凈息差已低于監(jiān)管合意水平。新冠疫情開(kāi)始于2019年12月初，全球經(jīng)濟(jì)受到了巨大的沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資和消費(fèi)需求顯著減弱，商業(yè)銀行凈息差資負(fù)兩端利率不對(duì)稱(chēng)下降，從2019年的2.2%降至2025年一季度末的1.43%，低于監(jiān)管合意水平1.8%。

在資產(chǎn)端方面，受融資需求收縮、政策利率持續(xù)下調(diào)等因素影響，貸款加權(quán)平均利率從2019年年末的5.74%降至2025年3月末的3.44%，降幅達(dá)230個(gè)基點(diǎn)。在負(fù)債端方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩也導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，定期化趨勢(shì)延續(xù)。具體到上市銀行層面，2025年一季度，上市銀行平均凈息差降至1.49%，同比下降10個(gè)基點(diǎn)。6家上市銀行凈息差較2024年反彈，1家持平，35家下滑，受益于負(fù)債端成本減輕，部分銀行凈息差企穩(wěn)。

2025年銀行資產(chǎn)端收益率或?qū)⒗^續(xù)承壓。2025年銀行業(yè)資產(chǎn)端收益率的下行，首先源于當(dāng)前持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境以及不斷下行的市場(chǎng)利率。2025年央行明確實(shí)施“適度寬松”的貨幣政策，并在2025年5月實(shí)施降準(zhǔn)降息雙降政策，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率整體下行，推動(dòng)10年期國(guó)債收益率徘徊在1.6%關(guān)口附近，創(chuàng)下歷史新低，中國(guó)金融市場(chǎng)或已正式步入“低利率時(shí)代”。

考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及政策傳導(dǎo)時(shí)滯、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景，中國(guó)的低利率環(huán)境仍具備較強(qiáng)的持續(xù)性，成為壓制銀行資產(chǎn)端收益率的底層邏輯。其中，銀行資產(chǎn)端核心組成部分信貸業(yè)務(wù)，一是面臨著重定價(jià)系統(tǒng)性壓力，2024年3次LPR下調(diào)的影響或?qū)⒃?025年集中體現(xiàn)。

除此以外，2024年啟動(dòng)的存量房貸利率下調(diào)政策也進(jìn)一步削弱了銀行高收益的資產(chǎn)存量，預(yù)計(jì)按揭貸款占比更高的國(guó)有銀行受到的影響更大；二是資產(chǎn)荒現(xiàn)象加劇收益壓力，在“6+4+2”萬(wàn)億化債政策下，城投債供給收縮，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下大額存單、同業(yè)存單等現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品收益率下滑，銀行面臨可投資產(chǎn)規(guī)模收縮以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致銀行不得不接受更低收益的資產(chǎn)配置，拉低資產(chǎn)端整體回報(bào)率。2025年LPR等利率政策仍有進(jìn)一步向下調(diào)整的預(yù)期，銀行的資產(chǎn)端收益率或仍繼續(xù)承壓。

5月存款利率下降幅度罕見(jiàn)大于LPR，銀行業(yè)負(fù)債成本已進(jìn)入改善通道，后續(xù)表現(xiàn)或更為積極。自2022年9月以來(lái)，商業(yè)銀行共歷經(jīng)7輪存款利率的調(diào)降，上一次調(diào)降為2025年5月，存貸款利率同步下調(diào)，其中，1年期和5年期以上LPR均下降10個(gè)基點(diǎn)至3%、3.5%，活期存款利率下降0.05個(gè)百分點(diǎn)，定期存款利率下降0.15-0.25個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期限掛牌利率下調(diào)幅度更大，存款利率下調(diào)幅度罕見(jiàn)大于LPR。

除了下 調(diào)存款掛牌利率，監(jiān)管部門(mén)明確禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)，并引導(dǎo)銀行下線(xiàn)智能通知存款產(chǎn)品、停售或縮減長(zhǎng)期大額存單額度，以減輕銀行業(yè)整體負(fù)債成本壓力，顯示監(jiān)管部門(mén)從“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)減費(fèi)讓利”向積極構(gòu)建息差保護(hù)政策緩沖帶的轉(zhuǎn)變，折射出監(jiān)管層對(duì)銀行凈息差的呵護(hù)以及對(duì)行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的深度關(guān)注。

2024年，上市銀行負(fù)債端已正式進(jìn)入改善通道，加權(quán)平均負(fù)債成本較2023年下降12個(gè)基點(diǎn)至1.98%，所有披露數(shù)據(jù)的上市銀行的負(fù)債成本較2023年全面改善。預(yù)計(jì)2025年下半年存款成本改善效果將持續(xù)釋放，一定程度對(duì)沖資產(chǎn)端的下行壓力，成為穩(wěn)住凈息差的重要抓手。

房地產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)峰值已過(guò)

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，隨著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)峰值已過(guò)，上市銀行整體不良率穩(wěn)步改善。2024年，上市銀行加權(quán)平均不良貸款率為1.24%，銀行整體的不良貸款率均同比改善。2025年一季度，上市銀行不良率較2024年下降0.01個(gè)百分點(diǎn)至1.23%，其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行不良率分別為1.27%、1.2%、1.05%、1.07%。

從個(gè)股來(lái)看，42家銀行中有17家銀行不良貸款率較2024年改善，16家銀行的不良率控制在1%以下，其中，成都銀行、常熟銀行、寧波銀行、杭州銀行、廈門(mén)銀行和無(wú)錫銀行不良率在行業(yè)中處于較低水平，均位于0.8%以下。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)峰值已過(guò)，2025年對(duì)公房地產(chǎn)不良或延續(xù)邊際改善趨勢(shì)。從不良的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年，根據(jù)已披露細(xì)項(xiàng)結(jié)構(gòu)的銀行數(shù)據(jù)，在對(duì)公方面，貸款不良率持續(xù)壓降至1.22%，或得益于房地產(chǎn)、城投債風(fēng)險(xiǎn)的加速出清以及對(duì)公貸款產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。具體到房地產(chǎn)領(lǐng)域，近兩年相關(guān)部門(mén)因城施策，調(diào)減限制性措施，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性、改善性住房需求潛力，健全多主體供應(yīng)、多渠道保障、購(gòu)租并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。2023年下半年“金融16條”、保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款等政策逐步落地，房企融資環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，政策效果在2024年逐步體現(xiàn)，2024年全國(guó)共有10家房地產(chǎn)債券發(fā)行人確認(rèn)境內(nèi)信用債券實(shí)質(zhì)違約或觸發(fā)交叉條款（不包括展期情形），涉及債券17只，比2023年減少58.53%，違約涉及債券余額 為211.55億元，比2023年減少、40.53%，政策托底效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

從上市銀行披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年或?yàn)閷?duì)公房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的峰值，該年末披露數(shù)據(jù)的樣本銀行的對(duì)公房地產(chǎn)不良率提升觸頂至3.57%，隨后在2024年不良生成壓力邊際緩解，該不良率下降15個(gè)基點(diǎn)至3.42%，其中，國(guó)有行不良率全面改善。展望2025年全年，隨著“以購(gòu)代建”、限購(gòu)松綁等政策深化等增量政策落地轉(zhuǎn)化，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望初步止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)銀行業(yè)整體對(duì)公房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量壓力有望延續(xù)2024年邊際改善的趨勢(shì)。

值得注意的是，零售端不良生成短期壓力仍在延續(xù)。根據(jù)已披露數(shù)據(jù)的樣本銀行，零售端不良貸款率較2023年提升0.21個(gè)百分點(diǎn)至1.41%，疫情以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，居民收入以及就業(yè)率受到一定程度的影響，部分居民還款能力下降。按揭貸款方面，受部分地區(qū)房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷、房?jī)r(jià)下跌的影響，房屋抵押物價(jià)值下降，居民還款能力和意愿有所減弱。

截至2024年年末，披露了不良率的20家銀行的平均值為0.81%，較2023年提升0.25個(gè)百分點(diǎn)，其中，19家銀行按揭貸款不良率較2023年提升。信用卡貸款、經(jīng)營(yíng)貸款以及消費(fèi)貸款資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓，不良率分別提升至2.49%、1.82%和1.37%，零售風(fēng)險(xiǎn)上升是宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致的周期性行業(yè)趨勢(shì)，2025年下半年，零售端不良生成短期壓力延續(xù)，仍需靜待拐點(diǎn)的到來(lái)。

“被動(dòng)資金重要載體”地位鞏固

資金持續(xù)流入銀行板塊的核心邏輯在于低利率環(huán)境下的資產(chǎn)荒困境。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)放緩，為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，央行采取降準(zhǔn)降息等寬松的貨幣政策引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，降低企業(yè)與個(gè)人的融資成本，鼓勵(lì)投資與消費(fèi)，以達(dá)到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的目的。截至2025年5月末，10年期國(guó)債收益率降至1.67%，六大行定期存款整存整取一年期利率跌破1%的關(guān)口，銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率普遍降至3%以下，貨幣基金7日年化收益率跌破2%。

從長(zhǎng)期更宏觀的角度來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、人口結(jié)構(gòu)變遷以及貨幣寬松的長(zhǎng)期共振下，利率中樞下行趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。在此背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給收縮、外圍擾動(dòng)加劇了資產(chǎn)荒困境。一方面，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清、地方政府債務(wù)管控的背景下，能夠提供安全、穩(wěn)定且具有吸引力的回報(bào)的資產(chǎn)變得稀缺。另一方面，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，同時(shí)也面臨外圍頻繁擾動(dòng)等不確定性，險(xiǎn)資、社保等中長(zhǎng)期投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下滑，對(duì)資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性以及穩(wěn)定收益要求提高。

銀行股成為中長(zhǎng)期資金“資產(chǎn)荒”下的優(yōu)選：一是高股息率的相對(duì)吸引力。截至5月末，銀行板塊的動(dòng)態(tài)股息率為6.94%，在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中排名第一，超出10年國(guó)債到期收益率5.29個(gè)百分點(diǎn)，在低利率環(huán)境下提供了顯著的“股息溢價(jià)”，成為險(xiǎn)資等資金追求穩(wěn)定現(xiàn)金流資金的核心吸引力。

二是低估值提供的安全邊際。受宏觀經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)、凈息差收窄壓力等因素的影響，銀行板塊估值長(zhǎng)期處于低位，5月末板塊PB為0.67，處于近10年38.58%的歷史分位點(diǎn)，在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中排名末尾，42家上市銀行中有40家銀行破凈。在市場(chǎng)不確定高企時(shí)，低估值屬性強(qiáng)化了銀行的防御、抗跌價(jià)值，向下空間相對(duì)有限。以4月7日A股市場(chǎng)為例，當(dāng)日上證指數(shù)跌幅達(dá)7.34%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅為12.5%，而銀行板塊跌幅僅為4.67%。

三是銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的相對(duì)穩(wěn)健性與剛需性。銀行是金融體系的核心和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“基礎(chǔ)設(shè)施”，其提供的存貸匯等基礎(chǔ)金融服務(wù)具有經(jīng)濟(jì)“必需品”屬性，需求相對(duì)剛性。盡管當(dāng)下經(jīng)營(yíng)面臨挑戰(zhàn)，但相對(duì)于其他行業(yè)，ROE位于中上游也顯示銀行業(yè)的業(yè)務(wù)模式具有相對(duì)韌性，除此以外，政策的托底以及監(jiān)管的要求使得銀行的盈利和分紅具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

四是流動(dòng)性容量突出，能夠承接險(xiǎn)資、社保等大體量資金的配置需求。

五是當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策支持力度加大、地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)逐步化解時(shí)，銀行作為典型的順周期板塊，基本面也會(huì)有所受益。

受到宏觀環(huán)境以及資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，上市銀行今年一季度整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)邊際下滑，但是與其他行業(yè)橫向比較來(lái)看，銀行板塊ROE仍能維持10%以上，處于中上游水平，盈利與分紅韌性?xún)?yōu)勢(shì)明顯。銀行經(jīng)營(yíng)面或?qū)⒗^續(xù)受到政策托底，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求的導(dǎo)向有望推動(dòng)信貸投放實(shí)現(xiàn)溫和修復(fù)，而凈息差也將受益于監(jiān)管對(duì)銀行負(fù)債端成本的呵護(hù)壓力減輕。

展望未來(lái)，資金向銀行板塊遷移的邏輯仍為確定性稀缺時(shí)代對(duì)相對(duì)安全邊際的追逐，只要低利率環(huán)境和“資產(chǎn)荒”的核心矛盾未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，險(xiǎn)資、被動(dòng)資金以及公募基金等增量資金對(duì)高股息、低估值的銀行股的配置需求就會(huì)持續(xù)存在，該邏輯在強(qiáng)化分紅、驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期資金入市等政策紅利與穩(wěn)健基本面的共振下，正推動(dòng)銀行股實(shí)現(xiàn)估值重塑。

從險(xiǎn)資角度考慮，隨著長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，險(xiǎn)資資產(chǎn)端的壓力進(jìn)一步增大。險(xiǎn)企的投資收益主要來(lái)源于資產(chǎn)配置，其中，固收資產(chǎn)是其重要的配置方向，債券是占比最高的單一資產(chǎn)類(lèi)別，2024年年末，人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司債券配置占比分別為39.14%和50.26%，與2024年6月末相比繼續(xù)提高。

在利率下行階段，險(xiǎn)企的凈投資收益率面臨下行壓力：一方面，新配置的債券資產(chǎn)收益率降低，導(dǎo)致整體投資收益下滑；另一方面，市場(chǎng)利率下行使得險(xiǎn)企原有的固定收益資產(chǎn)在到期再投資時(shí)，難以找到收益率相當(dāng)?shù)耐顿Y標(biāo)的，進(jìn)一步壓縮了利差空間，僅靠固收資產(chǎn)已難以覆蓋負(fù)債端成本。

在新金融工具準(zhǔn)則下，若險(xiǎn)企直接投資權(quán)益市場(chǎng)，更多權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)將直接計(jì)入當(dāng)期損益，利潤(rùn)表對(duì)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)更為敏感。為了避免利潤(rùn)波動(dòng)過(guò)大，保險(xiǎn)公司更傾向于配置波動(dòng)率較小、分紅穩(wěn)定且估值合理的資產(chǎn)，并將其計(jì)入FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）中，分紅計(jì)入利潤(rùn)表。基于以上考慮，穩(wěn)定盈利、分紅率高的高股息資產(chǎn)持續(xù)獲得險(xiǎn)資的青睞。

險(xiǎn)資入市政策持續(xù)松綁，加大入市穩(wěn)市力度。中央政治局會(huì)議表示，要大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通保險(xiǎn)資金入市堵點(diǎn)，努力提振資本市場(chǎng)。2025年1月22日，中央金融辦等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，開(kāi)展了保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)，為股市提供了真金白銀的增量資金。4月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，簡(jiǎn)化檔位標(biāo)準(zhǔn)，將部分檔位償付能力充足率對(duì)應(yīng)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例上調(diào)，進(jìn)一步拓寬權(quán)益投資空間。

下一步，金融監(jiān)管總局還將繼續(xù)支持穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)。一是進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的試點(diǎn)范圍。二是調(diào)整償付能力監(jiān)管規(guī)則，將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降 10%，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司加大入市力度。三是推動(dòng)完善長(zhǎng)周期考核機(jī)制，調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)的積極性，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”。

對(duì)于險(xiǎn)企本身而言，中長(zhǎng)期資金加速入市不僅是政策引導(dǎo)的重要方向，更是險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在必然需求。根據(jù)2024年年末保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用情況，人身險(xiǎn)公司和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的股票投資占比較2024年上半年分別提升0.72個(gè)百分點(diǎn)和0.56個(gè)百分點(diǎn)至7.21%和7.57%，預(yù)計(jì)隨著險(xiǎn)資入市政策的持續(xù)松綁，險(xiǎn)資中長(zhǎng)期資金入市步伐有望加速，該比例將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。

險(xiǎn)資增配銀行等高股息板塊并將其計(jì)入FVOCI的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)并增強(qiáng)。根據(jù)險(xiǎn)資2024年末持倉(cāng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，銀行板塊占比高達(dá)47.64%，比2023年年末提升2.4個(gè)百分點(diǎn)，其次是公用事業(yè)，占比8.89%。在持倉(cāng)最高的前十個(gè)股中，剔除中國(guó)平安持有的平安銀行，有5 只個(gè)股屬于銀行板塊，浦發(fā)銀行為第一大持倉(cāng)股，占比為12.5%。

根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公告統(tǒng)計(jì)，截至5月末，7家保險(xiǎn)公司共實(shí)施15次舉牌，接近2024年全年舉牌數(shù)量。從行業(yè)分布上看，銀行股被舉牌次數(shù)最多，共有5家銀行被舉牌8次，包含郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、杭州銀行和中信銀行。隨著中長(zhǎng)期入市的卡點(diǎn)堵點(diǎn)進(jìn)一步打通，險(xiǎn)資中長(zhǎng)期資金入市步伐有望加速，增配銀行等高股息板塊并將其計(jì)入FVOCI的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)并增強(qiáng)。

另一方面，被動(dòng)指數(shù)基金快速擴(kuò)容，中國(guó)或正邁進(jìn)被動(dòng)投資大時(shí)代，高權(quán)重銀行板塊承接增量資金。截至2024年年末，被動(dòng)指數(shù)基金規(guī)模達(dá)3.96萬(wàn)億元，首次超越主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金的3.44萬(wàn)億元，其中，ETF規(guī)模增長(zhǎng)尤為顯著，境內(nèi)交易所掛牌上市的ETF數(shù)量達(dá)1033只，總規(guī)模達(dá)3.7萬(wàn)億元，較2023年年末分別增長(zhǎng)16%和81%，這一變化反映出投資者對(duì)指數(shù)化投資需求的快速增長(zhǎng)，同時(shí)或標(biāo)志著中國(guó)正邁進(jìn)被動(dòng)投資大時(shí)代。

被動(dòng)投資的快速發(fā)展，一是離不開(kāi)政策的催化。2025年年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《促進(jìn)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》， 提出“構(gòu)建公募基金主動(dòng)與被動(dòng)協(xié)同發(fā)展格局”，要求優(yōu)化指數(shù)供給、降低ETF運(yùn)作成本，并推動(dòng)養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等中長(zhǎng)期資金通過(guò)指數(shù)產(chǎn)品入市，此外，新“國(guó)九條”明確建立ETF快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資成為“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的核心載體。

二是A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度邊際提高，主動(dòng)基金獲取超額收益的難度增加，投資者轉(zhuǎn)向低費(fèi)率、披露透明的被動(dòng)產(chǎn)品。

三是中央?yún)R金等“國(guó)家隊(duì)”資金借道ETF入市，截至2024年年末，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司及其全資子公司中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司合計(jì)持有23只ETF產(chǎn)品，總市值達(dá)1.04萬(wàn)億元，持有的ETF品種在滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF、中證500ETF、深證100ETF等原有基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展到中證1000ETF、科創(chuàng)50ETF、中證800ETF等品種，發(fā)揮了資本市場(chǎng)穩(wěn)定器作用。

銀行股的“被動(dòng)資金重要載體”地位或?qū)⑦M(jìn)一步鞏固。目前，滬深300指數(shù)基金規(guī)模為1.21萬(wàn)億元，在所有指數(shù)基金的占比為19.53%。從滬深300指數(shù)成分股的行業(yè)分布來(lái)看，占比最高的是銀行14.35%。在資產(chǎn)荒與利率下行周期中，銀行股憑借其在主要指數(shù)中的高權(quán)重占比、高股息回報(bào)、高流動(dòng)性容量，成為被動(dòng)資金有效的配置載體。

隨著險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、“國(guó)家隊(duì)”等中長(zhǎng)期資本進(jìn)一步通過(guò)指數(shù)化工具入市，被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模占比或?qū)⑦M(jìn)一步超越主動(dòng)基金，高權(quán)重的銀行板塊也將繼續(xù)承接被動(dòng)資金的流入，其估值中樞有望隨之逐步上移。

2025年5月7日，證監(jiān)會(huì)印發(fā)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，明確提出改革方向，一方面是浮動(dòng)費(fèi)率與薪酬掛鉤機(jī)制。新規(guī)要求主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金推行“業(yè)績(jī)-費(fèi)率”浮動(dòng)制度：業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)時(shí)管理費(fèi)下調(diào)，顯著超越時(shí)可上浮。同時(shí)，基金經(jīng)理薪酬80%與產(chǎn)品業(yè)績(jī)綁定，若三年期業(yè)績(jī)落后基準(zhǔn)超10個(gè)百分點(diǎn)，績(jī)效薪酬需大幅削減。這迫使基金經(jīng)理嚴(yán)格約束偏離基準(zhǔn)的主動(dòng)博弈，轉(zhuǎn)向降低跟蹤誤差的配置策略。

另一方面，長(zhǎng)周期考核與行業(yè)披露強(qiáng)化，基金投資收益實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核（權(quán) 重≥80%），并強(qiáng)制在季報(bào)中披露行業(yè)配置與基準(zhǔn)的差異及調(diào)整計(jì)劃。對(duì)偏離基準(zhǔn)20%以上的基金實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，從根源上抑制了“掛羊頭賣(mài)狗肉”的風(fēng)格漂移。

總體而言，公募基金改革的核心在于通過(guò)制度設(shè)計(jì)扭轉(zhuǎn)“規(guī)模至上”的行業(yè)慣性，迫使資產(chǎn)管理行為向基準(zhǔn)收斂，重塑基金經(jīng)理的投資行為邏輯。在公募基金改革的背景下，基金經(jīng)理為避免考核壓力，或?qū)⑾虮容^基準(zhǔn)如滬深300靠攏，加速補(bǔ)齊“配置缺口”。

截至2024年年末，主動(dòng)基金銀行持倉(cāng)占比為3.64%，而滬深300指數(shù)中銀行板塊權(quán)重高達(dá)13.04%，偏離度接近10個(gè)百分點(diǎn)，欠配更為明顯的招商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行或更加受益于公募基金的加速回補(bǔ)。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）