投資中的思維模式與反脆弱系統

生活中觀點無處不在，投資中每個人都有很多預測性的觀點。舉個例子，“制冷劑價格將長期保持上漲”，這是一個常見的投資觀點。

從心理學角度看，類似這樣的觀點會對決策產生負面影響。原因是，盡管你對這一觀點進行過研究分析，但一旦這個結論在你腦中產生，你容易被自己的這個觀點錨定，同時傾向于尋找能夠證明它的證據，并選擇性忽略否定它的證據，也就是陷入“錨定效應”和“確認偏差效應”。

那么，怎樣的觀點才能使投資者免于錨定或確認偏差效應影響呢？

概率思考

李錄說，“如果你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這么一個結論，那么這個結論一定是錯誤的，一定經不起考驗。”

這句話怎么理解？

觀點不同于事實，預測性觀點不能保證百分之百正確。觀點本質上是某個人對某個事件所進行的概率估計。一個好的觀點可以表述為“如果H1、H2、H3...，那么O”。由于前提H1、H2、H3...都是有概率的，我們可以推論出：第一，觀點O是一個概率估計，第二，觀點O成立的條件是H1、H2、H3...必須同時發生；第三，觀點O不成立的條件是H1、H2、H3...中有一項未發生。

李錄說的找到“觀點不成立的條件”，其實就是找到觀點成立的前提，也就是將所有不確定性因素納入你的分析框架。

仍以制冷劑為例，一個投資者認為有三項因素會影響制冷劑的長期價格走勢，即觀點是“在配額政策不調整的情況下，如果頭部企業能管控住渠道，下游需求如預期般穩定增長，那么制冷劑價格很可能長期保持增長”，其中任何一項條件變化，都會對制冷劑價格趨勢形成沖擊。

好的決策一定是簡單的，外部變量最少的，最好某一項變量呈現壓倒性的優勢，比如茅臺的品牌邏輯。相反，前提條件越多，結論的可靠性越低。同時，每項條件的實現概率本身也并不相同，比如目前制冷劑配額政策穩定性是強的，大概率不易變動，渠道庫存被強勢廠商管控的概率在增大，而需求增長是待考察的。

如果某投資者在充分調查研究后，主觀判斷以上三項條件在未來兩年內實現概率分別是90%、90%、80%，那么在這樣高的概率估計之下，制冷劑行業是否就變成了一個值得重倉的機會？

答案可能是反直覺的。“制冷劑價格將長期保持上漲”成立的概率只有90%×90%×80%=64.8%。更何況，還有更多條件沒有被納入這個研究框架中，比如上游原材料成本可控、第四代制冷劑無法實現替代等。

這就是概率思維下的思考過程。

貝葉斯公式可以用來分析某個現象背后的原因。當你站在樓上判斷下雨的概率時，越來越多的人不打傘，會讓你越來越相信沒有下雨。貝葉斯思維就是不斷搜集證據、逼近真相。如果投資者原來認為“制冷劑價格將長期保持上漲”的概率約64.8%，但觀察到在三季度空調行業淡季，制冷劑價格不僅沒有下降，反而穩中有升，那么需求因素的不確定性在下降，根據貝葉斯公式，需對之前概率進行調整，新的概率估計提高為90%×90%×90%=72.9%。

建立反脆弱系統

現在要進一步討論的難題是：即便擁有了概率思維，投資者努力尋找高概率和正預期收益機會，仍然無法消除潛在虧損，畢竟在足夠多次的投資博弈中，小概率事件總有可能發生。由于股票投資結果呈現概率分布特征，根據塔勒布的觀點，投資者隨時可能因為隨機性、不確定性或錯誤而受到損害，任何依賴于類似“制冷劑價格將長期保持上漲”觀點的決策都是脆弱的，一旦預期之外的黑天鵝沖擊來臨時，系統完全沒有適應能力。

要建立一個能從混亂、壓力、波動、錯誤中獲益的能力，即建立一個反脆弱系統，如同人體的免疫系統，每一次與細菌斗爭都會讓身體變得愈加強大。

目前銀行板塊行情火熱，要不要追高變成了投資者熱議的話題。其實高股息策略長期有效，因為它本身是一種反脆弱系統。從個股層面看，對經營良好、股息分派穩定的公司來說，股價大跌會推升其股息率，而看好股息的資金進入又會為股價托底；從指數層面看，紅利指數本身定期調出股息率變低的股票、調入股息率變高的股票，具備低買高賣的糾錯能力，這也是本輪銀行等紅利股上漲的一個邏輯。從“紅利低波指數歷史股息率對應未來1年收益率統計”可以發現，紅利低波指數股息率達到5%以上時，持有1年的收益率很大概率為正。

具體到制冷劑行業，再來思考制冷劑的商業模式，優點包括供給側鎖定、競爭格局好、暫無替代品等，自不必贅述，但商業模式好不等于反脆弱性強。茅臺的商業模式是量價齊升，當某年漲價動能不足時，量補上來，而當價格形勢好時又可以打稀缺牌，長期看量價互補、螺旋向上。而在制冷劑的例子里，銷量增長受限這一事實，既構成漲價的前提，也構成漲價的代價，小概率的跌價情形一旦發生，那么后果是營收下滑，凈利潤更快地下滑，這對于很多投資者眼中還戴著“周期股”帽子的企業來說是難以承受的，這就是高概率投資中隱含的脆弱性。

有什么方法能讓投資者從股價下跌中受益？在沒有更好的做空機制的情況下，買入指數看跌期權、套利、可轉債都是替代方案。某只轉債正股五年下跌整整77.73%，但同期可轉債上漲了24.47%，原因是該轉債轉股價從16.25元一路下調至3元，轉股數量從6.15股大幅增加到33.33股。由于轉股數量變得越來越多，可轉債因受追捧而保持較高價格，這是正股暴跌而可轉債投資者反脆弱的奧秘。

很多銀行發行了可轉債，以投資可轉債的方式介入銀行板塊是一種反脆弱的方式。離到期贖回價近的可轉債，股價大跌會使到期收益率回正，這意味著即使銀行正股大跌，也不會帶崩可轉債價格，投資者還可以在收益率回正后加倉從而賺取到期收益，另一方面在補充資本的壓力之下，銀行強贖保轉股動機強，投資者有望享受到正股上漲的收益。同樣，A股有一家制冷劑公司發行了可轉債，可轉債投資者既能從股價上漲中受益，又能免于股價大幅下跌的風險。

最后，總結一下，決策前投資者要問自己兩個重要的問題：一是當你認為某某是一個好行業或好公司時，要問“這一觀點不成立的條件是什么”，要對所有信誓旦旦的結論保持警惕，以概率思維進行思考。二是如果回答了前面的問題、找到了高勝率機會時，還要問“小概率事件發生了怎么辦”，尋找反脆弱的方式應對黑天鵝風險。

（作者任職于海南大學國際商學院。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）