亞朵股價兩年翻倍，“枕頭故事”能講多久？

傳統酒店業以“住宿+餐飲”模式行走江湖，近年則涌現“住宿+零售”模式。其中代表亞朵靠“賣枕頭”，零售收入突飛猛進，貢獻的營收已超過1/3，并帶動股價兩年翻倍。

為實現零售業務高增長，亞朵在費用端也持續加碼，導致增長的邊際效應開始減弱。華住以更便宜的365元枕頭出擊，是否會影響亞朵的業績大盤？

網友入住杭州亞朵酒店，卻發現枕套的標簽為某醫院。此事2025年6月初一經爆出，即引起廣泛關注，亞朵（ATAT.O）最終對此道歉，并終止和洗滌供應商的合作。

這一事件備受矚目，一大原因當在于亞朵的行業地位與業績。

弗若斯特沙利文的數據顯示，亞朵位居國內中高端連鎖酒店規模及市場占有率第一位。其酒店遍布國內209個城市，注冊會員超過8900萬，且以對品質敏感的中高端消費者為主。

近年，亞朵的業績增速更領跑行業。截至2024年末，其旗下酒店總數超過1600家，其中98%為加盟店，這些加盟店去年平均為亞朵貢獻261萬元收入，在自營酒店收入下滑的情況下，帶動其酒店業務營收增長37%。

但對亞朵收入增長貢獻更大的，則是“賣枕頭”。過去兩年，亞朵的零售業務收入都以三位數在增長。

不過，按照季度來觀察，其零售收入增速從2023年四季度開始已經逐漸回落，對公司營收增長的貢獻在下降。亞朵的“枕頭故事“，還能講多久？

加盟店平均貢獻261萬元，日均房價和每間可售客房收入下滑

截至2025年3月31日，其創始人兼CEO王海軍（又名“耶律胤”）持股20.2%，有69.1%的投票權；海粼資本（OLPCapitalManagement）持股5.2%，有2%的投票權；攜程持股13.5%，有5.2%的投票權；德暉資本（Diviner）持股6.2%，有2.4%的投票權；君聯資本（LegendCapital）已退出主要股東行列。

官網信息顯示，亞朵得名于云南怒江邊中緬邊境的亞朵村。其創始人在一次旅行中意外走進這個村莊，為當地的自然、清新、淳樸所觸動。

如今，亞朵旗下擁有A.T.HOUSE（豪華）、薩和（SAVHE）與亞朵S（高端）、亞朵與亞朵X（中高端）、輕居（中端）六大住宿品牌，以及亞朵星球（αTOURPLANET）、薩和兩大零售品牌（表1）。

表1 ：2024年末，亞朵旗下各品牌酒店和客房數量（單位：間）

2022年至2024年，亞朵酒店數量從880家增加到1619家，凈增加739家，增幅高達84%。不過，其酒店以加盟為主。2024年末，其自營酒店只有26家，占比為1.6%，加盟酒店1593家，占比達98.4%。除了豪華品牌，其他酒店品牌都開放加盟。

中高端品牌亞朵和亞朵X，是其基本盤。至2024年末，這兩大品牌的加盟店數量為1358家，占比超過85%，其中又以亞朵品牌為主，有1191家加盟店，占比為75%。主打年輕人客群的輕居品牌，共計有156家酒店，占比約為10%。高端以上的亞朵S、A.T.HOUSE品牌，加盟加直營店合計84家，占酒店總數的5%左右。

2023年，酒店業從新冠疫情的影響中復蘇，業績明顯改善。當年，亞朵酒店的入住率（Occupancyrate）達到77.8%，比2022年增長近17個百分點；日均房價（ADR）達到464元，較2022年增長80元，增幅達21%；每間可售客房收入（RevPAR）為374元，同比增長126元，增幅達51%（表2）。

表2 ：2024年亞朵核心運營數據均下滑

不過，2024年，亞朵的核心運營數據全線下滑。其中，入住率減少0.2個百分點，ADR減少27元或9.4%，RevPAR減少24元或6.4%。

酒店之家的統計數據顯示，2024年，酒店行業每間可售客房收入為118元，同比下降9.7%；日均房價為200元，同比下降5.8%；入住率為58.8%，同比下降2.5個百分點。亞朵的入住率高于行業整體水平，但ADR和RevPAR降幅超過行業。

酒店業內卷加劇，保持業績增長的不二法門，只有不斷開店。

即便在2022年，亞朵也沒有停止開店，當年凈增加187家酒店。2023年，其加大開店力度，當年凈增加278家。2024年，亞朵凈增加409家酒店，數量增幅為34%，抵消了核心運營數據ADR、RevPAR下滑的影響。

亞朵的酒店有直營、加盟兩類，直營門店的收入全部計入集團報表。2023年，其32家直營門店收入8.4億元，占總營收的比例為18%，平均單店收入為2600萬元。2024年，其自營酒店關閉7家、新開1家，營收下滑至7.02億元，但平均單店收入2700萬元，增幅為3.8%，占總營收的比例下降至9.7%。

加盟酒店貢獻的收入，則要剔除運營成本及加盟方分成。2023年末，亞朵共有加盟酒店1178家，對應27.1億元收入，平均每家貢獻收入約230萬元。2024年，這一數據提升至約261萬元，凈增加31萬元，增幅為13.5%。

2024年多開的409家酒店，讓亞朵當年的酒店業務合計營收達到48.5億元，比2023年增加13億元，增幅37%，明顯超過主要同行：華住酒店的業務收入增加8.9%；首旅的酒店業務收入72.4億元，減少0.6%；錦江的酒店業務收入約138億元，減少3.5%。

不過，2024年度，亞朵實現總營收72.5億元，大幅增長55%，則來源于另一條大腿?零售業務。

零售業務收入大增，帶動股價兩年翻倍

從酒店數量來看，亞朵與同行相比不占優勢。

2024年末，首旅的酒店數量超過7000家，是亞朵的4.3倍，華住是亞朵的6.9倍，錦江是亞朵的8.3倍。但總營收對比，首旅、華住和錦江分別是亞朵的1.1倍、3.3倍、1.9倍，遠低于酒店數量的倍數（表3）

表3 ：主要企業酒店數量變化（單位：家）

和傳統酒店業主打住宿和餐飲不同，亞朵已經找到了第二增長曲線。以“亞朵星球”品牌為主的零售業務，不僅穩住了業績，還讓亞朵在二級市場大放異彩。

亞朵上市那年（2022年），其零售業務收入2.5億元，占比為11%，2023年、2024年，這項收入分別增長至9.72億元、22億元，增幅為284%、126%。零售業務占其總營收的比例，則從2023年的20.8%增加至2024年的30.3%。

2025年一季度，其零售業務實現收入6.9億元，占比超過1/3，進一步提高到36.4%。

亞朵零售業務的爆款是枕頭。

2024年，其二代深睡枕PRO系列的銷量突破380萬只，深睡夏涼被和深睡控溫被PRO系列銷量超77萬件。其二代深睡枕409元一只，僅這一單品就貢獻了15億元銷售額。

亞朵的枕頭，通過線下的酒店體驗式銷售，也在亞朵星球小程序、京東等線上渠道銷售。

國信證券研報顯示，2023年“雙11”，亞朵線上GMV超2.5億元，同比增長超600%，全年線上GMV占比約為70%―80%。2024年，其線上GMV占比進一步提升到九成以上。其二代深睡枕還登上了2024年天貓“雙11”超級必買榜第一名。在京東亞朵旗艦店中，其深睡枕PRO參加今年的618活動，零售價400元一只，兩只790元。

相比酒店管理，零售業務的毛利率更高。Wind數據顯示，2020年至2022年，亞朵綜合毛利率低于30%，隨著零售業務占收入比例逐漸提升，2023年、2024年，其綜合毛利率增加到39.4%、41.6%。

2025年一季度，亞朵零售業務的毛利率為51.4%，遠高于36.6%的酒店管理毛利率，并帶動亞朵的綜合毛利率提升至43.3%。其零售業務的毛利潤占比為43.2%，比營收占比多6.8個百分點。

零售收入大增，還帶動了亞朵的股價提升。2023年末，亞朵每股股價為16.75美元，2025年5月下旬已漲至33.8美元的高點，漲幅超過一倍。

零售收入增速回落，友商出擊“枕頭戰”或影響亞朵大盤

為保持零售業務高速增長，亞朵的代價也不小。

2023年，亞朵零售業務收入大增300%的同時，銷售和營銷費用也從1.4億元增加至4.7億元，增幅達236%。

2024年，亞朵銷售和營銷費同比再增107%，占全年凈收入的比重從2023年的10.1%擴大至13.4%，由此才帶動亞朵零售收入增幅超過120%。

2025年一季度，其銷售和營銷費同比增長約62%，零售業務收入增長66%，可見，零售業務收入增速和銷售營銷費用的增速差距逐漸在縮小。這也影響了亞朵的利潤率。2025年一季度，其凈利率為12.7%，比去年同期的17.5%少了4.8個百分點。

酒店跨界做零售，并不是亞朵首創。

早在2014年，華住就已試水客房用品銷售。2019年，華住通過“客聽”品牌試水新零售，在全季酒店大堂銷售文創、香氛噴霧、全棉面巾等。

亞朵銷售的商品除了枕頭，還有被子、床墊。夢百合家居曾宣傳，是亞朵床品的供應商。另據南方周末報道，亞朵的枕頭由廣東東莞的代工廠生產，加盟商的采購價僅為零售價的17%―35%。巨大的差價意味著，市場上很容易出現亞朵枕頭的替代品。

2025年3月，華住發布新品“華住會M3記憶枕”，價格365元，比亞朵二代深睡枕（409元）便宜44塊。

在財報中，華住沒有單列零售收入，但其他收入2024年大增40%至5.5億元，已然超過亞朵2022年的零售業務收入規模（2.5億元），在整體收入中的占比在2%左右。

亞朵的零售業務收入因基數逐漸增加，增幅從2023年四季度的超過236%逐漸回落，至2025年一季度降為66.5%，對總營收增長的帶動效應開始減弱。

賣枕頭的門檻并不高，若友商持續發力，或撼動亞朵營收占比已經超過1/3的零售業務。

5月22日，亞朵發布2025年一季報，股價當天大漲近9%，達到歷史高點，但隨后進入整理期。若其零售業務營收增速未來持續回落，也將反映在股價上。