“滬港通”的溢出效應(yīng)

摘" 要：本文以2001至2023年A股上市公司為研究樣本，采用差分法分析滬港通政策對(duì)同行業(yè)非標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。結(jié)果顯示，滬港通政策實(shí)施后，非標(biāo)的企業(yè)的專利申請(qǐng)量顯著增長(zhǎng)，表明滬港通政策存在溢出效應(yīng)，這個(gè)效應(yīng)是通過市場(chǎng)環(huán)境整體改善和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)的。

關(guān)鍵詞：滬港通；溢出效應(yīng)；公司創(chuàng)新

DOI：10.12231/j.issn.1000-8772.2025.18.019

創(chuàng)新能力是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。黨的十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在國(guó)家創(chuàng)新體系中的主導(dǎo)作用。在黨的指引下，中國(guó)在創(chuàng)新領(lǐng)域取得了顯著成就。在專利申請(qǐng)方面，中國(guó)于2011年超過美國(guó)，成為全球最大的發(fā)明專利申請(qǐng)受理國(guó)。2023年底，國(guó)內(nèi)擁有有效發(fā)明專利的企業(yè)達(dá)42.7萬家，國(guó)內(nèi)企業(yè)擁有有效發(fā)明專利290.9萬件。

探究創(chuàng)新的影響因素成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問題。現(xiàn)有研究涵蓋了金融市場(chǎng)發(fā)展、法律制度環(huán)境、財(cái)稅政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀因素，以及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式、公司治理等微觀因素。

作為中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要舉措，滬港通旨在通過跨境資本流動(dòng)和交易的互聯(lián)互通，推動(dòng)上海與香港兩大金融市場(chǎng)的深度融合。現(xiàn)有研究主要探討了其對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)的直接影響，鮮有文章立足于滬港通的溢出效應(yīng)，探究其對(duì)同行業(yè)非標(biāo)的公司創(chuàng)新的影響。本文首次從溢出效應(yīng)的視角，探究滬港通實(shí)施對(duì)非標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新提升路徑，填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)于滬港通溢出效應(yīng)研究的空白，有助于深入理解資本市場(chǎng)開放和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)綜述及理論機(jī)制

市場(chǎng)對(duì)外開放作為推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的重要路徑，學(xué)術(shù)界對(duì)二者之間的關(guān)系持有不同觀點(diǎn)。大部分學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)外開放促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新（毛其淋，2019；葉嬌和王佳林，2014）。也有學(xué)者認(rèn)為，由于存在資金、品牌和技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，跨國(guó)公司進(jìn)入加劇了與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，反而抑制企業(yè)創(chuàng)新行為（羅偉等，2018；諸竹君等，2020）。

滬港通是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的標(biāo)志性改革舉措之一，現(xiàn)有研究從不同角度探討了滬港通政策如何影響市場(chǎng)機(jī)制和公司治理。一方面，滬港通帶來市場(chǎng)環(huán)境的整體改善。另一方面，境外投資者的參與帶來了更加成熟的公司治理機(jī)制。現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施能促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新能力的直接影響（余靜文和陳海健，2024；羅宏和陳小運(yùn)，2020；朱琳和伊志宏，2020）。

鑒于此，本文認(rèn)為滬港通可以通過市場(chǎng)環(huán)境的整體改善和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)影響非標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新。首先，滬港通提高了市場(chǎng)的整體流動(dòng)性和融資便利性（余靜文和陳海健，2024），多元化資本的引入強(qiáng)化了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能，而且國(guó)內(nèi)投資者會(huì)模仿學(xué)習(xí)境外投資者更成熟的投資理念，注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景，對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)的容忍度提高（李沁洋和許年行，2019）。本文認(rèn)為非標(biāo)的企業(yè)可能會(huì)從融資約束的緩解及投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增強(qiáng)中獲益，有助于非標(biāo)的企業(yè)獲得資金支持，而且自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)也降低，因而更愿意提升其技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力。

其次，標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新水平和市場(chǎng)表現(xiàn)逐漸提升，這對(duì)同行業(yè)非標(biāo)的企業(yè)形成了外部壓力（黎文靖和鄭曼妮，2016）。為了維護(hù)或擴(kuò)大行業(yè)份額，非標(biāo)的企業(yè)積極主動(dòng)自我優(yōu)化，效仿和學(xué)習(xí)標(biāo)的企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，提高自身的治理水平，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)。這種良性的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)促使更多企業(yè)通過增加研發(fā)投入和創(chuàng)新活動(dòng)來保持競(jìng)爭(zhēng)力，以應(yīng)對(duì)外部投資者的要求和市場(chǎng)環(huán)境的變化。

2 數(shù)據(jù)與方法說明

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2001至2023年的滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象。排除了金融行業(yè)的公司，ST、*ST、PT公司，以及數(shù)據(jù)缺失樣本。刪除上市不足一年、已退市或暫停上市的公司。最終獲取29144個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)模型中連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的Winsorize處理。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

本文通過差分模型來檢驗(yàn)滬港通的實(shí)施對(duì)非標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新的影響。

In（patapply+1）i，t=α0+α1posti，t+α2controli，t+γi+ηt+θc+εi，t

其中，下標(biāo)i表示上市公司，t表示年份，c表示行業(yè)。參考黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，以企業(yè)專利申請(qǐng)量patapply作為被解釋變量，再加1取對(duì)數(shù)。核心解釋變量為post，如果年份在2014年滬港通機(jī)制實(shí)施以后，那么post取值1，否則為0。

參照朱琳和伊志宏（2020）、戴鵬毅等（2021）、余靜文和陳海健（2024）的做法，控制變量包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率。本文還控制了公司、年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在滬港通實(shí)施之后（post=1），專利申請(qǐng)量的均值為24.064，比在滬港通實(shí)施之前（post=0）專利申請(qǐng)量的均值大幅增長(zhǎng)約160%。初步證實(shí)了本文的觀點(diǎn)。

3.2 基準(zhǔn)結(jié)果分析

表2提供了滬港通溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。列（1）控制了公司固定效應(yīng)；列（2）進(jìn)一步添加了控制變量；列（3）進(jìn)一步納入了年份固定效應(yīng)。列（4）將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在行業(yè)層面。結(jié)果顯示，post變量系數(shù)均顯著為正，表明滬港通實(shí)施后，非標(biāo)的企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。

4 影響機(jī)制檢驗(yàn)

接下來探討滬港通如何發(fā)揮溢出效應(yīng)。一方面滬港通實(shí)施后整體改善了市場(chǎng)環(huán)境，非標(biāo)的企業(yè)處于新市場(chǎng)環(huán)境中，融資約束得到緩解并且降低自身風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，滬港通提高了標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)表現(xiàn)，從而對(duì)同行業(yè)非標(biāo)的公司形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，外部壓力通過優(yōu)化公司治理和加大研發(fā)投入來維持或提升其在行業(yè)中的市場(chǎng)份額。

4.1 市場(chǎng)環(huán)境整體改善

4.1.1緩解融資約束

本文選取KZ指數(shù)（KZ）來衡量企業(yè)的融資約束。

表3列（1）展示了滬港通對(duì)非標(biāo)的企業(yè)融資約束的影響。解釋變量post的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明滬港通的實(shí)施顯著降低了企業(yè)的融資約束。

4.1.2 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

本文采用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為衡量企業(yè)杠桿水平的指標(biāo)，通過觀察合格境外投資者持股比例相對(duì)總股本（INS）監(jiān)測(cè)QFII的持股動(dòng)態(tài)，以此來評(píng)估公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度。

表4列（1）解釋變量post的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明滬港通的實(shí)施降低了資產(chǎn)負(fù)債率。列（2）解釋變量post的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這意味著境外投資者的參與增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力。

4.2 競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

依據(jù)羅宏和陳小運(yùn)（2020）的研究，本文選取高級(jí)管理人員持股數(shù)量（MHold）和獨(dú)立董事人數(shù)（Indir）作為評(píng)估公司治理水平的指標(biāo)。

在表5列（1）中，解釋變量post系數(shù)顯著為負(fù)，表明滬港通的實(shí)施降低了高級(jí)管理人員的持股數(shù)量。列（2）解釋變量post系數(shù)顯著為正，表明滬港通實(shí)施后獨(dú)立董事人數(shù)有所增加，以獨(dú)立董事的監(jiān)督和顧問功能來提升管理層的努力程度與效率。

此外，本研究還將研發(fā)支出（RInput）作為衡量公司研發(fā)投入的指標(biāo)。表6列（1）的解釋變量post的系數(shù)顯著為正，表明滬港通實(shí)施后企業(yè)的研發(fā)投入顯著增加，從而提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

5 結(jié)論及啟示

本文考察了滬港通的溢出效應(yīng)，揭示其對(duì)非標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新的影響及內(nèi)在機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，在滬港通實(shí)施后，非標(biāo)的企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量顯著增加。

本文從滬港通政策溢出效應(yīng)的角度出發(fā)，系統(tǒng)地分析了滬港通對(duì)非標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新提升的機(jī)制，拓寬了對(duì)滬港通制度影響范圍的認(rèn)識(shí)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)一步深化，如何有效利用滬港通這一機(jī)制，充分發(fā)揮其溢出效應(yīng)促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，成為政策制定的重要方向之一。

參考文獻(xiàn)

[1]余靜文，陳海健.股票市場(chǎng)對(duì)外開放與企業(yè)創(chuàng)新投入——基于滬港通與深港通的研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2024（01）：85-97.

[2]李沁洋，許年行.資本市場(chǎng)對(duì)外開放與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——來自滬港通的證據(jù)[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2019（08）：108-126.

[3]羅宏，陳小運(yùn).資本市場(chǎng)對(duì)外開放促進(jìn)公司創(chuàng)新了嗎——基于“滬港通”交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2020（08）：66-77.

[4]黎文靖，鄭曼妮.實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（04）：60-73.

[5]毛其淋.外資進(jìn)入自由化如何影響了中國(guó)本土企業(yè)創(chuàng)新？[J].金融研究，2019（01）：72-90.

[6]葉嬌，王佳林.FDI對(duì)本土技術(shù)創(chuàng)新的影響研究——基于江蘇省面板數(shù)據(jù)的實(shí)證[J].國(guó)際貿(mào)易問題，2014（01）：131-138.

[7]羅偉，劉晨，葛順奇.外商直接投資的工資溢出和關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2018（05）：147-172.

[8]諸竹君，黃先海，王毅.外資進(jìn)入與中國(guó)式創(chuàng)新雙低困境破解[J].經(jīng)濟(jì)研究，2020（05）：99-115.

[9]朱琳，伊志宏.資本市場(chǎng)對(duì)外開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？——基于“滬港通”交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2020（02）：40-57.

[10]戴鵬毅，楊勝剛，袁禮.資本市場(chǎng)開放與企業(yè)全要素生產(chǎn)率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2021（08）：154-178.

作者簡(jiǎn)介：呂樂馨（2004-），女，漢族，廣西全州人，本科，研究方向：金融學(xué)。