公平競爭審查制度與實體企業“脫虛返實”

中圖分類號：F832.51；文獻標識碼：A

近年來，在要素成本上升、實業投資回報率下降、市場需求空間不斷縮小等形勢下，實體企業面臨的經營壓力顯著增加，越來越多的非金融企業不斷脫離實體經濟將大量資源投人到投資收益好、流動性高的金融資產中，虛擬經濟愈發膨脹而實體經濟則持續低迷。社會生產要素大量流向虛擬經濟，削弱了我國實體經濟發展的根基，造成系統性經濟風險積聚，已經成為制約中國經濟高質量發展的重大問題。

諸多研究表明，非金融企業“脫實向虛”既會引發資產泡沫和投機炒作，凝聚系統性金融風險甚至誘發金融危機，又會造成生產效率降低、產業結構優化滯緩、實體經濟“空心化\"加劇等負面影響。1-2]黨的二十大報告對此明確指出，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。基于此，識別實體企業“脫實向虛”的影響因素，防止資本逃離主業實業，對促進經濟與金融良性循環，建設現代化產業體系，實現經濟高質量發展具有積極意義。

推動企業\"脫虛返實\"首先要厘清其內在驅動力，企業一般出于預防儲蓄動機和投資替代動機而持有金融資產。3]其中，預防儲蓄動機是指企業為應對未來可能的資金流短缺，防范破產風險，而增持金融資產擴大資金“蓄水池\"以確保生產經營正常運轉的未雨綢繆行為；3-4]投資替代動機是指企業為追逐資本市場的超額利潤將資金投入金融行業\"替代\"實體投資。3.5]進一步梳理相關文獻發現，實體企業“脫實向虛\"受微觀層面企業內部控制[、社會責任股權激勵[8、外部投資者持股9等影響的同時，宏觀層面上稅收負擔[、利率管制[11]、產業政策[12]、貨幣政策[13]等政策制度也深刻影響著企業的決策研判、投資偏好和資產結構。如何營造良好的政策和制度環境，建立公平競爭的市場秩序，無疑是促使實體企業“脫虛返實”的關鍵。

壟斷嚴重擾亂市場競爭秩序，受特殊的經濟體制影響，我國企業壟斷多呈現為與自然壟斷相結合的行政壟斷。行政壟斷源自公共部門濫用職權對市場競爭過度介人[14]，導致微觀主體在市場準人、資源獲取、生產經營等維度遭遇制度性歧視，而監管制度的缺失以及行政壟斷巨額利益的存在為投機套利創造了條件，這深刻影響著企業金融資產配置行為。我國以往的反壟斷執法側重于規范濫用市場支配地位等行為，對于行政性壟斷的監管收效甚微。15]為促進有效市場和有為政府更好結合，從源頭上清除妨礙統一市場和公平競爭的不利因素，國務院于2016年6月出臺了《關于在市場體系建設中建立公平競爭審查制度的意見》（簡稱公平競爭審查制度），該制度全面覆蓋了涉及市場主體經濟活動的法規和條例，有效填補了現行法律在行政壟斷執法方面的弱項和短板，從根源上規范了妨礙市場有序競爭的政府行為。2022 年修訂的反壟斷法正式將公平競爭審查機制納入總則，確立了這一制度的法治化方向。

公平競爭審查制度的頒布實施打破了阻礙要素高效流動的制度壁壘，切斷地方政府的“輸血”式補貼，促使政府補貼流向強競爭性行業；16]該制度通過緩解信貸分配歧視，強化了市場配置資源的決定性作用，進而優化信貸資源配置效率。17]并且，該制度通過保障各類經營主體公正、平等地參與市場競爭，強化優勝劣汰機制倒逼企業提高公司治理水平和改善內部資源配置[18」，以上三方面均會通過預防儲蓄動機或投資替代動機影響企業金融資產配置。作為我國反壟斷政策的頂層設計之一，公平競爭審查制度能否破除行政性壟斷和地方保護，通過上述途徑推動企業“脫虛返實”？其在不同產權性質、審查方式、市場化水平的情景效應又是如何？針對這一系列問題的探究，對于加快建設全國統一大市場，促進有為政府與有效市場良性互動至關重要。

針對上述疑問，本文選用雙重差分模型且基于2010—2022年度中國滬深A股公司數據，探究公平競爭審查制度對實體企業“脫虛返實”的影響。本文的邊際貢獻如下：第一，不同于已有關于企業“脫虛返實”的研究大多關注政府調控干預制度，本文首次從規制行政壟斷的視角出發利用公平競爭審查制度出臺的政策沖擊分析驗證反壟斷政策對實體企業“脫虛返實\"的影響，不僅豐富了企業金融化相關領域的研究，也為政府部門引導金融資源向實體經濟傾斜提供了參考與借鑒。第二，本文充分考慮了我國經濟體制轉軌過程中存在的資源歧視，借助公平競爭審查制度頒布這一場景，探討要素資源獲取以及市場競爭環境的優化對于企業“脫虛返實\"的積極作用，拓展了公平競爭審查制度實施效果的研究。第三，大量企業“脫實向虛”造成了實體部門與虛擬經濟市場的發展出現結構性失衡，給自身乃至經濟社會都造成了較嚴重的負面影響。本文從規制行政壟斷視角出發，不僅回答了當前公平競爭審查制度能否引導企業“脫虛返實”，還從產權性質、國企分類、審查方式與市場化水平出發考察了這一積極作用如何得以更好地發揮。這些研究結果對政府因地制宜地實施公平競爭審查制度，準確有效地開展審查工作，加快建設全國統一大市場可提供一定參考。

一、制度背景、理論分析與研究假設

（一）制度背景

根據經典經濟學理論，完全競爭市場有助于微觀經濟高效運轉，而壟斷將會降低全社會的生產效率。目前我國仍面臨部分破壞市場競爭秩序、制造市場壁壘限制要素自由流動的壟斷現象，深刻影響著企業的資源配置活動，對經濟運行效率以及社會公共利益構成潛在威脅。[14]市場壁壘形成的原因主要有市場壟斷、自然壟斷以及行政壟斷。19]我國壟斷行業主要為自然壟斷和行政壟斷，通常不涉及市場壟斷（純經濟壟斷），實質是依附于自然壟斷之上的過度行政壟斷[20]，如供水、供熱、電力、電信、石油、鐵路等行業。行政壟斷源于政府濫用職權對市場競爭產生排除、限制等行為，公權力的干預導致市場資源配置效率低下，受政府庇護的企業能借此獲得超額利潤，容易滋生腐敗問題。14]同時，市場準入壁壘的存在排除了潛在競爭者，扭曲了價格形成機制，抑制非壟斷企業創新積極性[21]，即使在成本居高不下的情況下，行政壟斷企業仍能依靠超市場力量保持產量穩定甚至不斷擴張[19]。行政壟斷干預造成效率主體被淘汰，而非效率主體持續存在且難以清理，這一逆向淘汰機制的存在是市場有序競爭的重要威脅。

我國政府為打破不合理的制度壁壘采取了一系列積極措施，相繼出臺了《中華人民共和國反不正當競爭法》和《中華人民共和國反壟斷法》，旨在遏制市場上的不正當競爭，保護各類市場主體在生產經營中的合法權益，但上述制度側重于事后執法，對于行政壟斷事前審查機制尚存不足之處。公平競爭審查制度提出了4大類18項審查標準，通過構建事前審查、事后追責的長效機制，從源頭上防止政府對市場的不合理干預，打破執法困境，具體來看： ① 公平競爭審查制度能夠暢通區域間各類發展要素流動渠道，保障不同主體依據市場規則獲取要素資源，進而影響企業資源配置。例如，在商品和要素自由流動標準中“不得對外地和進口商品、服務實行歧視性價格和歧視性補貼政策”;在影響生產經營成本標準中“不得違法給予特定經營者優惠政策\"等要求，切斷了被庇護企業通過政府獲得內源資金的渠道，變相增加或者減少某些企業的生產經營成本，有助于防范行政壟斷企業利用市場地位進行尋租以及借助政府背書擠占其他企業獲取資源的空間，優化信貸資源配置。 ② 公平競爭審查制度的實施削弱了市場進人和退出的壁壘，營造出公平競爭的市場環境，壓縮行政壟斷企業在產品市場上獲得超額利潤的空間。例如，在市場準入和退出標準中“不得設置沒有法律法規依據的審批或者事前備案程序”，在商品和要素自由流動標準中“不得排斥或者限制外地經營者參加本地招標投標活動”等要求，對各類不正當競爭行為進行限制和排除，降低了對低效率行政壟斷企業的保護[15]，優化了市場競爭結構。

（二）理論分析與研究假設

公平競爭審查制度對企業出于不同動機持有金融資產行為的影響存在顯著差異。在我國的現實背景下，本文結合該制度對行政壟斷強有力的規制作用，基于上述兩類動機分析公平競爭審查制度對實體企業“脫虛返實”的可能影響及其內在機理。

第一，公平競爭審查制度能夠遏制政府的過度補貼，優化財稅扶持機制。財政補貼、稅收優惠等政策扶持為行政壟斷行業內企業帶來寬松的資金環境，同時也加劇了行業間資源要素失衡錯配。在實體投資機會和利潤有限的背景下，受政策傾斜的企業可能會將富余資金投向債券、基金等高收益金融產品“替代\"實體投資進而造成“脫實向虛\"現象加劇[22-23]，而非行政壟斷行業內的企業為獲取政府補貼勢必會通過尋租活動建立政治關聯，并投資金融資產以彌補政府尋租成本[12]。公平競爭審查制度的實施對稅收優惠、財政補貼等環節存在排除、限制競爭的政府資源分配方式予以制止，規范行政十預邊界，從源頭上保證財稅資源配置的公平性。財稅扶持力度的下降壓縮了行政壟斷企業憑借政策優勢投資金融資產進行尋租套利的空間，致使基于“替代\"效應的金融化得以抑制。此外，公平競爭審查制度切斷了被庇護企業直接從政府獲取資金的途徑，對長期依賴制度性尋租獲利的低效率企業形成退出壓力，出于預防儲蓄動機，行政壟斷企業可能為防止未來生產運營資金短缺而選擇增持金融資產以確保自身生存。

第二，公平競爭審查制度有助于降低信貸資源錯配程度，優化銀行等金融機構的信貸資源配置。我國以大型國有銀行占據主導地位的金融體系具有信貸分配的\"政策選擇順序”[24]，一方面政府作為國有銀行的最終所有者，具有很強的動機直接或間接干預銀行的信貸決策;另一方面具有行政壟斷優勢的企業可以借助政策特權和優待獲取市場支配地位以及超額收益，從而提高以銀行為主體的金融體系對企業的信用評級及貸款額度，“擠出\"其他企業信貸資源[25]。大規模低成本的信貸資金給行政壟斷企業提供了融資套利條件，企業有充足資金投資金融資產以追求超額的資本回報率。26]公平競爭審查制度的實施有效疏通了阻礙發展要素在各類市場主體間自由流動的堵點，強化了市場配置資源的決定性作用，對行政壟斷企業通過政府提供“隱性擔保\"的方式獲取低廉要素資源進行約束，緩解信貸歧視，引導信貸資源流向更具競爭力和創造力的優質企業[18]。矯正信貸資源錯配壓縮了企業融資套利空間，倒逼企業優化產業結構、增強核心競爭力以提高其經營業績，促使企業“脫虛返實”。再者，公平競爭審查制度對行政壟斷行業的規制向市場傳遞出消極信號，銀行等金融機構會降低融資額度，行政壟斷企業獲得信貸資金的難度和成本也隨之提升，出于預防儲蓄動機，企業為降低因外部融資成本上升引發的資金鏈斷裂風險，選擇提高金融資產配置。

第三，公平競爭審查制度可以約束行政權力不適當干預對市場競爭的扭曲和破壞，營造公平競爭的市場環境。行政壟斷行業內的企業可以通過獲取政府在行業進出許可、要素資源配置等領域的政策庇護構建“防御壕溝”，排除市場上的潛在競爭者。27-28]公平競爭審查制度的出臺對市場準入和退出壁壘予以規制，設定了商品和要素自由流動標準，確保了各類市場主體享有公平競爭的權利，降低潛在競爭者進入與退出市場的沉沒成本，行業競爭程度上升，實現企業優勝劣汰。18]在市場競爭日趨激烈、政治庇護缺失的雙重因素作用下，面對金融市場的高風險，理性的企業更青睞生產性投資而非金融資產投資，選擇優先將資源配置到主業實業，以維持或提高市場競爭力。代理問題是企業“脫實向虛”的重要影響因素[7，29]，在兩權分離的情況下，激勵不相容和信息不對稱促使管理層更傾向持有易于短期獲利的金融資產來謀求私有收益，同時金融投資的“重賞輕罰”現象也進一步加劇了管理層配置金融資產的行為。30]激烈的市場競爭通過強化外部治理機制，提高信息對稱程度，優化企業治理機制，緩解代理沖突[18]，約束管理層自利行為。但市場競爭也可能導致企業為打壓競爭對手、爭搶市場份額而采取價格戰等不正當手段，在市場勢力削弱、要素成本升高、壟斷利潤降低的情況下，金融收益與實體收益的巨大反差增強了秉持預防需求下企業提高金融資產配置實現“蓄水池”效用的動機。

那么，公平競爭審查制度對實體企業“脫虛返實”究竟是正向促進效應還是反向抑制效應？本文將對此進行深人研究以厘清兩者之間的關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2010—2022年度中國滬深A股上市公司為研究對象，并按如下標準進行篩選： ① 剔除金融保險行業公司樣本； ② 剔除在樣本期內被ST、*ST、PT的經營異常公司； ③ 剔除數據不完整的樣本； ④ 剔除同時在B股和H股上市的公司，最終樣本包含22345個觀測值，其中實驗組2486個、對照組19859 個。本文所使用的公司數據與宏觀數據來源于CSMAR數據庫與EPS數據庫。為了減輕異常值的影響，本文對所有連續變量進行了上下 1% 的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.實驗組和對照組構建。本文運用雙重差分法將樣本分為實驗組與對照組來考察公平競爭審查制度實施前后對企業“脫虛返實”的動態影響效應。公平競爭審查制度雖然沒有進行試點推廣，但是其核心在于規范約束破壞市場競爭秩序的行政性壟斷，本文以此為切人點構建實驗組和對照組。由于我國特有的經濟發展歷程，在掌控國民經濟命脈的戰略性產業及關鍵市場中行政干預力度較大，其他行業受行政干預程度則相對有限[31]，因此公平競爭審查制度在不同行政壟斷程度的行業中其規制效果具有顯著差異。根據楊興全等的思路[18]，依據《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》中涉及的壟斷行業和領域，以及行政壁壘指數達到7及以上的行業劃分為行政壟斷性行業①。隨后，將行政壟斷性行業內的企業設定為實驗組（ Treat=1 ），競爭性行業內的企業為對照組（ Treat=0 ）。因政策實施存在時滯性，本文將2017年作為政策沖擊時間點，定義2017—2022 年為政策沖擊后的時間段（ Post=1 ）；2010—2016年為政策沖擊前的時間段（ Post=0 ）。

2.企業金融化程度 （Fin） 。本文參考吳永鋼等對企業金融化的度量方式[32]，以金融資產占比（ （Fin） 度量企業金融化程度。由于2018年1月1日施行的《企業會計準則第 22號——金融工具確認和計量》對企業金融資產的會計處理發生了較大變更，本文依據準則修訂前后的規定分別進行了度量②，具體公式如下。

舊會計準則： Fin= （交易性金融資產 + 衍生金融資產 + 可供出售金融資產 + 持有至到期投資 + 發放貸款及墊款 + 應收股利 + 應收利息 + 買入返售金融資產 + 投資性房地產）/總資產。

新會計準則： Fin= （交易性金融資產 + 債權投資 + 其他債權投資 + 其他權益工具投資 + 其他非流動金融資產 + 應收股利 + 應收利息 + 投資性房地產）/總資產。

3.控制變量。參考已有文獻的研究[21.30]，本文從公司層面與宏觀經濟層面選取控制變量，具體包括：① 企業財務特征：企業年齡（ Age ）企業規模（ Size ）、資產負債率 （Lev ）、資產收益率（ROA）企業成長性（Growth）企業現金流（CFO）有形資產比率（Tangible）； ② 企業治理特征：兩職合一（DUAL）、董事會規模（Dsize）; ③ 宏觀層面變量：人均GDP水平（ PGdp ）。各變量定義詳見表1。

（三）模型構建

本文參考肖土盛等的研究[3]，構建雙重差分模型檢驗公平競爭審查制度實施對企業“脫虛返實”的影響，具體實證模型如下：

Fini， =β + ?β₁Treat×Post_i，t+β₂Controls_i，t+Firm+Year+ε_i，

模型（1）中，被解釋變量 Fin 代表企業i在t年的金融資產占比。Treat為啞變量，實驗組取值為1，對照組為 0 。 Post 為啞變量，在2017年及其之后取值為1，反之為0。Controls是本文的控制變量，如上文所示，不再贅述。Firm和Year分別表示公司和年份固定效應， ε 為殘差項。

三、實證分析

（一）描述性統計

總樣本的描述性統計結果如表2（PanelA）所示。企業金融化程度 （Fin） 的均值為0.035，中位數為0.008，最小值為0，最大值為0.411，說明企業金融化程度的個體差異較大，企業金融資產占比最低為0.00% ，最高達 41.1% 。實驗組Treat的均值為0.111，說明實驗組企業約占總樣本的 11.1% 。PanelB與Panel C列示了公平競爭審查制度實施前后實驗組與對照組的分樣本描述性統計結果。政策實施前，實驗組 Fin 的均值為0.024，對照組為0.028，均值差異為0.004;政策實施后，實驗組 Fin 的均值為0.032，對照組為0.048，均值差異為0.015，盡管兩組的金融化程度相較政策實施前均有所上升，但實驗組上升的幅度遠小于對照組，兩組企業的金融化程度差異增大，初步說明制度實施有助于抑制實驗組企業的金融化。其他控制變量均在合理區間內，因篇幅限制其結果留存備索。

（二）主要回歸結果

表3匯報了公平競爭審查制度對實體企業金融化程度影響的回歸結果。其中，表3第（1）列僅控制了公司和年份固定效應，第（2）列與第（3）列在不考慮雙向固定效應的基礎上逐一加入企業財務特征、企業治理特征變量，第（4）列在考慮雙向固定效應的基礎上加入全部控制變量。

表3列（1）至列（4）結果顯示， Treat×Post 的回歸系數分別為 -0.015_s-0.014_s-0.013 和-0.016，且均在 1% 的水平上顯著，表明較之于對照組，實驗組（行政壟斷性行業的企業）在制度實施后的金融化程度顯著降低。以第（4）列結果為例，相比于競爭性行業的企業，制度實施使得行政壟斷性行業內企業的金融資產占比降低1.6個百分點，這相當于樣本企業金融資產占比均值的 45.71% （ τ=0.016/0.035× 100% ）。簡而言之，公平競爭審查制度能顯著抑制行政壟斷性行業的企業金融化。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。雙重差分法的潛在前提是

滿足共同趨勢假設，即要求實驗組與對照組在公平競爭審查制度實施前具有相似甚至相同的發展趨勢。本文借鑒已有文獻[33-34]，使用事件研究法在式（1）中引人 Treat 與制度實施（2017年）前后時間虛擬變量的交互項，構建如下模型進行平行趨勢檢驗：

Year+εi. （2）

其中， 表示Treat與公平競爭審查制度實施前第i年的交互項，current表示Treat與公平競爭審查制度實施當年的交互項， 表示Treat與公平競爭審查制度實施后第j年的交互項。本文根據回歸結果，以政策實施前一年為基期繪制了 95% 置信區間下的政策動態效應圖，見圖1。

如圖1所示，在公平競爭審查制度實施之前，即pre_i的回歸系數并不顯著，表明實驗組與對照組在公平競爭審查制度實施前金融化水平沒有顯著差異，滿足平行趨勢假設;在公平競爭審查制度實施當年及實施后（即2017—2022年），交互項系數均顯著為負，驗證了公平競爭審查制度對企業金融化的抑制效應。制度實施后第四期與第五期（即2021—2022年）交互項的回歸系數有所上升①，可能是因為2020 年初新冠疫情對實體企業的生產經營帶來巨大沖擊，企業資金鏈異常緊張，出于預防儲蓄動機企業可能會增加金融投資以規避風險。[35]

2.傾向得分匹配。為緩解實驗組與對照組企業固有差異的影響，本文運用 PSM+DID 來改善樣本選擇偏誤可能導致的內生性問題。具體地，本文采用Logit模型，以企業年齡、規模、資產負債率、資產收益率作為匹配變量，計算傾向得分值Pscore，再根據傾向得分值采用近鄰1：1的方式進行配對，最后用雙重差分模型對匹配后的樣本進行回歸分析。如表4列（1）至列（2）所示，在對兩組樣本進行匹配后，交互項的系數均在 5% 的水平上顯著為負，與前文結論一致。

3.安慰劑檢驗。為排除其他不可觀測因素對實證結果的干擾，本文通過以下兩種方法進行安慰劑檢驗。 ① 構造虛擬政策時點。本文參考Topalova的做法[3]，將樣本區間設定為事件未發生的2012—2016年，并假定2014年為制度實施年進行安慰劑檢驗，由回歸結果可知交互項的系數并不顯著，即結論穩健可信。 ② 隨機抽樣。本文隨機選取企業構造虛假實驗組，重復進行500次回歸檢驗。由圖2可以看出，隨機抽樣估計系數分布與正態分布高度一致，主要集中在0附近，且明顯大于基準回歸中的真實值（-0.016），表明企業金融化程度的變化確實是由公平競爭審查制度引起的而非其他潛在因素導致。

4.其他穩健性檢驗： ① 替換因變量。借鑒楊興全和張記元的思路[3，將交易性金融資產、發放貸款及墊款、衍生金融工具、投資性房地產、長期股權投資、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資劃分為金融資產，將其與企業總資產之比（Fina）度量企業金融化程度。 ② 重新構造實驗組和對照組。由于我國幅員遼闊，地理空間上具有集聚和梯次過渡的特征，受地域位置和改革開放進程的雙重影響，各地區行政壟斷程度總體呈現西強東弱的形勢。31]本文參考劉斌和賴潔基的研究思路和方法[17]，將注冊地為西部地區的國有企業設定為實驗組（ Treat=1 ），否則定義為對照組（ Treat=0 ）。 ③ 被解釋變量提前一期。鑒于政策實施到成效顯現之間需要一定時間，本文利用下一年的企業金融化程度指標（ Fin? 進行檢驗。 ④ 剔除2016 年數據。公平競爭審查制度出臺于2016年6月，該年數據包含制度實施前后的情況，可能會造成統計偏差，故剔除2016年數據。 ⑤ 縮短樣本期間。將樣本區間縮短至2014—2020年進行檢驗。 ⑥ 地區固定效應。考慮到企業所在地區經濟發展狀況的不同，本文進一步控制地區固定效應進行檢驗。以上回歸結果與前文基本一致，證明結論較為穩健。

四、進一步分析

（一）機制檢驗

基于前文理論分析，公平競爭審查制度的出臺有助于規制行政層面的過度干預，并通過暢通要素流動渠道與強化優勝劣汰機制影響企業金融資產配置行為。因此，在機制檢驗中，本文試圖從財政補貼、信貸資源與市場競爭維度進行驗證。

1.遏制政府過度補貼。行政壟斷行業長期享有政府的優惠政策扶持，具有較為寬松的資金環境[17]，當投資機會和利潤有限且可支配資金較多時，企業往往會出于套利動機選擇將資金投入金融資產以獲取超額的資本回報率[21]，公平競爭審查制度能有效遏制政府過度補貼，壓縮行政壟斷行業內企業依靠政策優勢投資金融資產進行尋租套利的空間，弱化投資替代動機。本文參考楊興全等的研究采用企業當期所得稅費用與息稅前利潤的比值衡量企業稅負（ Tax ），用財政補貼占總資產比例度量政府補貼水平（Su） 。回歸結果如表5所示，列（1）中 Treat×Post 的系數為0.025，在 1% 水平上顯著，表明制度實施后，行政壟斷行業內企業所得稅費用顯著增加;列（2）中 Treat×Post 的系數在 1% 水平上顯著為負，說明制度實施后，行政壟斷行業內企業獲取的政府補貼明顯減少。總體而言，公平競爭審查制度可以通過遏制政府過度補貼抑制企業金融化。

2.優化信貸資源配置。具備壟斷優勢和行政特權的企業往往能更容易獲得銀行等金融體系的信貸支持[25]，大規模低成本的信貸資金為行政壟斷企業短期金融化投資創造了條件[12]，公平競爭審查制度能優化信貸資源配置，壓縮企業融資套利空間，倒逼企業調整產能結構、提高績效水平，減少對“替代\"效應的金融資產投資。本文借鑒王彥超等的研究采用貸款總額增量①與總資產的比值衡量信貸融資水平（Loan），用長期貸款占貸款總額的比值衡量企業貸款期限 ）。25回歸結果如表5列（3）至列（4）所示， Treat×Post 的系數在 1% 水平上均顯著為負，說明制度實施后，行政壟斷行業內企業獲得信貸融資難度提升，貸款期限縮短，即公平競爭審查制度的實施約束了行政壟斷企業從銀行獲取優惠貸款的行為，通過優化信貸資源配置降低企業金融化程度。

3.提高市場競爭水平。代理問題是企業金融化的重要影響因素7，壟斷行業的企業通過獲取政府在行業進出許可、要素資源配置等領域的政策庇護，構筑維護市場地位的競爭壁壘，在競爭較小的情況下管理層更易濫用職權持有金融資產來謀求私有收益[30]，公平競爭審查制度能通過促進市場公平競爭，發揮外部治理能力抑制管理層自利行為，減輕代理問題，企業投資決策更具理性，優先選擇將資源配置到主業實業以維持或提高市場競爭力。本文參考Jensen等的研究運用赫芬達爾指數測度行業競爭程度（HHI）、勒納指數衡量企業競爭地位（PCM）、管理層持股比例衡量代理成本（Man）。[38]回歸結果如表5列（5）＼～（7）所示，在列（5）（6中交互項 Treat×Post 的系數均在 1% 水平上顯著為負;在列（7）中，交互項 Treat×Post 的系數為0.034，在 1% 水平上顯著，說明制度實施后，行政壟斷行業內企業競爭程度加劇，競爭地位下降，代理成本降低，即公平競爭審查制度可以通過優化市場競爭結構，提高公司治理水平從而削弱企業金融化動機。

（二）異質性檢驗

1.基于企業層面的異質性檢驗

第一，由于我國特殊的制度環境，不同產權性質的企業要素資源獲取能力差異顯著。相較于民營企業，國企具備天然的資源稟賦，更易獲得政策傾斜與信貸資源，政府隱性擔保與預算軟約束的存在使得國企金融化更多是出于投資替代動機。9公平競爭審查制度打破了地方保護和區域壁壘，對于政治庇護下依靠資源稟賦獲利的國企產生強烈的經營沖擊，為應對加劇的市場競爭，國企會優化投資決策，將更多資源配置主業。基于此，本文從產權性質的維度出發探討制度實施對企業金融化的影響，采用產權性質State與公平競爭審查制度的交互項 Treat×Post×State 進行研究，如表6列（1）所示， Treat×Post×State 的系數在 1% 的水平上負向顯著，說明公平競爭審查制度對企業金融化的抑制作用在國有企業中更明顯。

第二，2015年國資委等三部委聯合印發的《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》將不同功能定位的國有企業分為公益類與商業類，其中商業類又可以細分為商業競爭類與特定功能類。國企功能定位與經營目標的差異可能影響公平競爭審查制度的實施效果，本文研究對象為滬深A股上市企業，由于公益類國企目標定位與上市企業利潤最大化目標不符，因此國有上市企業主要為商業類國企。39]基于此，本文借鑒楊青等的研究[40]，將國有企業劃分為特定功能類國企和商業競爭類國企進行分組回歸。具體而言，根據證監會2012年行業分類標準將B、C16、C25-26、C28、C31、C32、C37、D、E48、M、P、R85-86、Q類分為特定功能類國企，其余為商業競爭類國企。檢驗結果如表6列（2）（3）所示，商業競爭類國企組中Treat×Post 的系數未通過顯著性檢驗；特定功能類國企組中交互項的系數在 10% 的水平上顯著為負，表明該制度對企業金融化的抑制作用在特定功能類國企中更為顯著。可能的原因在于，隨著國企改革和市場化改革的逐步深入，政府對商業競爭類國企的干預程度降低，市場作用日漸凸顯；40同時市場規模、科技發展等約束條件的變化導致許多壟斷行業的規模經濟效益大幅降低，特定功能類國企實則已不具備自然壟斷屬性，而是“借自然壟斷之名做行政壟斷之實”[41]。公平競爭審查制度的實施對妨礙市場有序竟爭的行政壟斷進行規制，有利于提高市場配置資源的效率，優化了國企，尤其是特定功能類國企的金融資產配置結構，有助于防范系統性金融風險，確保國民經濟平穩運行。

2.基于審查方式的異質性檢驗

我國目前采取了以內部自我審查為主，外部監督為輔的公平競爭審查方式，本文認為各地審查力度的不同將影響制度的實施效果。基于此，本文從審查方式中“是否將公平競爭審查制度的執行納入政府評價體系\"這一維度出發①，通過查閱官方文件與媒體報道，手工收集相關信息構建虛擬變量RM，探討差異化的審查方式是否會影響公平競爭審查制度對企業金融化的抑制效應。本文在基準模型中加入審查方式與公平競爭審查制度的交互項 Treat×Post×RM 進行研究，如表6列（4）所示， Treat×Post×RM 的系數在 5% 的水平上負向顯著，意味著企業所在地政府自我審查越嚴格公平競爭審查制度實施效果越好。

3.基于地區層面的異質性檢驗

我國不同地區間市場發展存在顯著差異，在高市場化地區政府干預程度較低，立法執法效率較高[42]產品市場及要素市場競爭更為充分。在低市場化地區，金融要素較為匱乏，地方政府對當地經濟活動的干預行為較為普遍，設置的諸如行業準入壁壘等存在加劇了要素資源錯配扭曲程度，投機套利空間的滋生強化了企業“投資替代\"動機，以致企業增持金融資產。制度的實施強有力地規制了市場化水平較低地區存在的不正當行政干預，壓縮投機套利空間，從而推動企業“脫虛返實”。基于此，本文根據王小魯等發布的市場化指數按年度中位數設定虛擬變量Market來衡量地區市場化程度，高于中位數取1且認為地區市場化程度較高，反之則為0。43]并將其與公平競爭審查制度的交互項 Treat×Post 同時納入基準模型進行研究，如表6的列（5）所示， Treat×Post×Market 的系數在 1% 的水平上正向顯著，意味著在市場化水平較差的地區中公平競爭審查制度對企業金融化的抑制作用更顯著。

（三）拓展性檢驗

公平競爭審查制度在降低企業金融化水平的同時，能否有效激勵實體企業回歸主業，促進“脫虛返實\"？本文借鑒已有研究[8-9]，采用實業投資規模Invest（購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付現金的對數值）和研發投入 RD （無形資產/總資產）測度實體企業“脫虛返實”。由表7第（1）（3）列可知Treat×Post 的回歸系數均正向顯著，說明制度的實施可以顯著增加企業實業投資規模及研發投入;進一步將 Fin 作為中介因子與公平競爭審查制度對“脫虛返實\"有關指標進行回歸，第（2）（4）列的結果發現Treat×Post 系數均正向顯著， Fin 系數均在 1% 的水平上負向顯著，說明公平競爭審查制度能夠削弱企業金融化對實業投資與研發投入的“擠出”，促進實體企業“脫虛返實”。

五、研究結論與啟示

實體企業“脫實向虛”已成為我國經濟發展的突出問題，引導資本回歸實業是驅動產業結構轉型升級，實現經濟高質量發展的關鍵舉措。區別于以往研究多從政府調控干預制度的視角出發，本文借助2016年公平競爭審查制度出臺這一外生政策，運用雙重差分法檢驗制度實施對實體企業“脫虛返實”的影響。研究表明，相較于競爭性行業，公平競爭審查制度能夠顯著抑制行政壟斷行業內的企業金融資產投資。機制檢驗發現，公平競爭審查制度主要通過遏制政府過度補貼、優化信貸資源配置、加劇市場競爭以及緩解代理沖突發揮抑制效應。進一步研究表明，公平競爭審查制度對企業金融化的抑制作用在國有企業中更顯著，同時基于國企分類改革視角發現，相較于商業競爭類國企，在特定功能類國企中制度對金融化的抑制效果更好;基于審查方式的異質性檢驗表明，政府嚴格的自我審查更有助于公平競爭審查制度發揮作用;基于地區層面的異質性檢驗表明，在市場化水平較差的地區中公平競爭審查制度抑制金融化的作用更明顯。此外，公平競爭審查制度在抑制企業金融化的同時能夠顯著促進實業投資規模與研發投入。本文證實了公平競爭審查制度對實體企業“脫虛返實”的促進效應，肯定了規制行政壟斷對企業高質量發展的積極作用。

本文研究結論具有以下政策啟示：第一，當前公平競爭審查制度尚處于發展完善階段，缺乏詳盡的具體操作細則，各地政府需因地制宜對涉及市場主體經濟活動的各類政策措施文件進行具體梳理與針對性調整，加快建立健全公平競爭審查機制，營造要素配置高效公平、企業競爭自由平等的市場體系，充分發揮市場競爭機制的優勝劣汰功能，釋放各類市場主體內生動力，助推實體經濟高質量發展。第二，本文研究發現公平競爭審查制度可以通過遏制政府過度補貼、優化信貸資源配置等途徑促進企業“脫虛返實”。

現階段我國的金融體系以大型國有銀行為主，存在信貸分配的“政策選擇順序”，加劇了企業與行業間金融資源錯配。因此，在后續發展中要積極促進金融服務實體經濟，暢通政府補貼以及改善銀行等金融機構存在的信貸歧視等不公平現象，引導資金流向高效率企業，優化實體經濟資金供給結構。一方面，政府應發揮調節作用，鼓勵、支持銀行等金融機構把信貸資金向民營企業、中小企業傾斜，拓寬融資渠道來源、受眾普及范圍;另一方面，應完善市場化利率形成和傳導機制，暢通資本要素向實體經濟流動的通道，降低企業的融資成本。第三，本文發現公平競爭審查制度對實體企業“脫虛返實”的促進作用在不同國企、審查方式和制度環境下存在顯著差異，這表明公平競爭審查制度在實施過程中應充分考慮不同企業、行業以及地區間的差異化特點，通過分類施策，靶向發力的方式推動有為政府和有效市場的高度融合，政府“補位”而不“越位”。在審查方式上應進一步加大自我審查力度，嚴格的自我審查機制在一定程度上保障了政策實施的有效性，同時明確國有企業功能界定和分類，確保不同所有制企業公平參與競爭，針對性地推進國企市場化經營機制改革，優化地區市場化水平以完善制度環境，更好地發揮市場配置資源的作用。

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TheFair CompetitionReview Systemand the“Return from Virtual toReal”ofReal Enterprises

YANG Xingquan，GONG Hongxi

（School of Economics and Management，Shihezi University，Shihezi，Xinjiang 832Ooo，China）

Abstract：Guidingrealenterprises toreturntotherealworldisakeypathtopreventandresolvesystemiceconomicrisksandto buildamodern industrial system.Unlike existing studies thatfocus ongovernment regulationand intervention，thispaper examines theimpactof the fair competitionreviewsystemonreal enterprises fromtheperspectiveofregulating administrativemonopolies，usinga double-diference model with asampleofA-share listed companies from 2010 to 2022.Itisfoundthatthesystemcansignificantlyinhibitthefinancialisationofenterprisesinadministrativemonopoly industries.The mechanism test finds that the faircompetition review system suppesses financialisation by curbing excessivgovernmentsubsidies，optimisingthealocationofcreditresources，intensifyingmarketcompetitionand mitigatingagencyconflicts.Theheterogeneitytestfindsthattheinhibitoryefectofthesystemoncorporatefinancialisation is moresignificant in SOEs，especiallyin functionally specificSOEs，and that thesystem’sinhibitoryeffecton financialisationismoreefectivewhenthegovernment’sself-censorshipismorestringentintheregionwherethefirms arelocated，orwhenthelevelofmarketisation ispoorer.Inadition，thefaircompetitionreviewsystemsignificantly increases the scaleof industrial investment andRamp;D investment while suppressing the financialisation of enterprises， which positively guides thereal enterprises to‘retun tothereal worldfrom thevirtual world’.Thisstudynotonly expandstheresearch onthe micro-goverance effects of the faircompetitionreview system but also provides valuable insightsand practical references forgovermment departments tosuppress theeconomic trendof“shifting fromreal to virtual”from a macro-control perspective.

Key words：fair competition review system；financialization；return fromvirtual to real；administrative monopoly

責任編輯：蕭敏娜