注冊制下上市公司信息披露的政府監管研究

引言

長久以來，我國上市公司信息披露違規頻發，上市公司質量參差不齊，投資者利益保障制度較弱。根據中國證監會及派出機構公布的行政處罰決定統計，2024年度中國證監會及派出機構共作出行政處罰決定592項，罰沒款金額約153.42億元為2023年2.4倍，其中超過 34% 的案例與上市公司信息披露違規有關，該類違法行為在所有違規類型中位居首位。上市公司的信息披露問題主要體現在以下幾個方面：（1）財務報表造假；（2）未按要求發出通告；（3）季報延期發布；（4）關鍵事項的信息披露不及時或違背規定的公示；（5）在財務信息的準確性和預測收益上的重大錯誤和誤導性。從實際情況看，上述信披違法行為在常規監督管理過程中比較普遍，也正是由于這種頻繁發生的行為導致了信披違規成為公司各種非法活動的“高發區域”。盡管近期監管機構對信息披露不當行為實施了許多立案審查和懲罰手段，但是以警示、罰款、整改、記錄誠信檔案、監管對話等方式為主導的行政管理方式占比較大，這種處理方法似乎并未產生實質性的影響。尤其在注冊制背景下，市場及投資者對上市公司信息披露的要求更為嚴格。全面注冊制的核心就是信息披露，信息披露監管又是解決股市中信息失衡的關鍵措施，也是維護投資者的權益的主要方式之一。然而，自前我國的上市公司信息披露監管仍存在不足，上市公司信息披露違法行為仍然頻繁出現，一般公眾難以理解并且利用上市公司披露的信息。需要加強信息披露監管，從而優化對上市公司的監督管理，提升政府監管的效能[1]。

一、注冊制下我國上市公司信息披露政府監管的現狀

2023年2月17日，證監會宣布全面實施股票發行注冊制，相關制度規則即日起生效。配套制度規則由證券交易所、全國股轉公司、中國結算等機構同步實施，共165項，涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷等方面。我國股票市場早期實行核準制，2013年提出注冊制改革目標，2019年起分階段試點。改革分為4個階段，先在滬市和深市試點后設立北交所，最終在2023年全面推行。注冊制強調市場化，依托信息披露，由交易所審核股票發行，證監會注冊生效。市場決定發行時機、規模、價格，投資者自主評判投資風險。監管部門加強監管，保護投資者權益。注冊制與核準制在發行上市條件、信息披露、監管透明度等方面有本質區別。

注冊制旨在提高融資效率，降低融資成本，激發企業創新。原有核準制審核門檻高，審批制度效率低，不利于企業快速融資。注冊制改革能推動資本市場繁榮，提供更多融資機會，提升市場運行效率，簡化股票發行流程，降低時間成本，增強企業融資效率，并吸引優質企業和投資者。同時通過加強上市公司的信息披露審核和監管，有助于提升上市公司信息質量，提高市場誠信度和透明度。這是我國股市市場化、法治化發展的重要步驟，有助于優化資源配置。

（一）注冊制下上市公司信息披露政府監管的主要部門及要求

《中華人民共和國證券法》規定了監管機構的職責和交易所的市場監督任務。證監會是國務院直屬正部級事業單位，負責全國證券期貨市場的統一監督管理，承擔制定法規、查處違法違規等職能，并對證券交易所等市場組織進行監督管理，是政府監管的主要部門。

證券交易所（如上海證券交易所、深圳證券交易所）是經國務院批準設立的證券交易場所，履行一線監管職責（如審核上市、監督交易行為）和自律管理職能，但需接受證監會的行政監督。除《中華人民共和國證券法》外，《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國刑法》等也規定了上市公司信息披露的監管要求。我國政府監管上市公司的目的是保護投資者權益，維護市場秩序，促進經濟穩定發展，與國際證券監管目標一致，3個主要目標包括保障投資者權益、促進市場公平高效透明，以及減少系統性風險。這3個目標彼此緊密相關，且在某些維度上存在重疊。監管機構確保上市公司依法運作，堅持真實、準確、完整、及時、公平的信息披露原則，并處理好市場與政府、金融與實體、金融內部監管的關系。

（二）全面實施注冊制后上市公司信息披露政府監管現狀

2023年4月10日我國資本市場全面邁進“注冊制”時代。在2023年1—8月，發放了213個IPO批文，啟動了193個發行項目；但在2023年的9—12月期間，僅發放了32個批文，啟動了44個發行項目。由此可見，全面注冊制初期IPO明顯加速，但9一12月，每月發放的批文和啟動發行的數量都有顯著下降。隨著全方位注冊制的推行，各種類型的經濟實體及其活動將會變得更為繁雜多樣化，而資本市場的內部與外部影響力也會相應增加，這無疑會給監管工作帶來更高的挑戰。目前，中國資本市場的發育仍未達到理想狀態，小股東占比較大且信用狀況有待改善，因此需要堅持履行監管的主要職責并加強各個階段的審查強度，以此來優化全面執行注冊制度后所形成的市場格局和生態環境。

在全面注冊制下，不僅保留了審核和注冊兩個環節，而且增加了對“四重大、兩符合”項的特別關注。但從公開的中國證監會組織架構來看，證券交易所并未在證監會的組織架構中，即證券交易所不再屬于證監會的行政下屬部門，而是以會員制的非營利性法人存在。導致證券交易所需對上市公司信息披露進行一線監管，但無行政處罰職權。兩者關系本質是“政府監管 + 市場自律”的雙層體系，證監會通過行政權力確保交易所合規運行，交易所則作為一線機構承擔微觀市場管理職責。中國證監會加大了對信息披露違法行為的監管力度，尤其是對中介機構的監管。盡管我國有打擊信息披露違法行為的行政和刑事機制，但效果并不理想。資本市場要求優先適用證券法特殊規則，而一般民商事規則受限。同時我國尚未明確區分公開發行和私募證券的信息披露原則及中介機構職責，各種證券活動中普遍存在著不同程度的信息披露要求和虛假陳述責任。

二、注冊制下上市公司信息披露政府監管存在的問題分析

（一）非財務信息披露缺少監管的具體標準

信息不對稱導致公司高層選擇性公開信息，影響外部評估其真實性和可信度。我國上市公司信息披露違規事件多源于信息發布不當。根據《中華人民共和國證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》，信息披露分為強制和自愿兩類。上市公司必須遵守規定，定期提交合規的年度報告。除法定要求外，公司可自愿披露信息，但不得違反法定要求或誤導投資者。真實、無偏差的自愿信息對投資者決策有補充價值，這部分信息通常以非財務信息的形式體現并以文字的形式披露在年度報告中。如年度報告里要求包含管理層討論與分析，但如何描述未做具體規范，故導致管理者的態度和語調調整變得容易，積極態度會產生額外的信息價值，引導投資者看好公司前景，與公司實際情況不一定相符。此外，我國的監管法規要求以專項說明方式展示審計的關鍵性信息，但這種專項說明并非常態化的公開信息，而是針對特定的企業進行，僅在財務報告審計不符合標準時公開，如果是標準的審計報告則可能不會有關鍵審計信息的披露。目前的非財務信息監督措施相對空缺，尤其是缺少對管理層討論語言使用及披露內容的規范要求，同時此部分并不需要經過審計，這使管理者調整語氣變得較為容易，若管理層濫用語言也可能誤導投資者決策。

（二）監管主體執法存在滯后性

中國證監會負責審查上市公司信息披露違法違規行為并處罰。但通常是投資者權益受損時，證監會才會介入。注冊制強調“形式審查”，從信息披露違規行為發生到監管介入平均需12一18個月，期間市場已產生重大損失。監管方未能實時監測欺詐行為，影響投資者保護和資本市場穩定。盡管當下交易所可根據量化交易的數據來進行監控，但也僅在發現重大異常交易時才會采取措施向上匯報并作出風險預警。實地考察是揭示企業違規的關鍵，但通常按比例或周期進行。監管人員需現場檢查財務記錄和文件，以確保信息披露的準確性，并制定行政管控措施。他們依據書面和電子文檔，核實企業運營是否合規，并評估財務指標和處理方式。若發現違法行為，監管方將采取行政措施，要求企業整改，并對責任人進行警告或勸告。這導致實地審查成本增加，也會影響審查效果。嚴重違規行為將在相關部門深入調查后才會對企業和責任人進行處罰。從證監會年度執法報告數據顯示，2023年證監會行政處罰平均耗時近9個月，與注冊制要求的“及時性”存在明顯差距，行政制裁存在延遲。

（三）監管配套機制不夠完善

退市是注冊制的重要組成部分。雖然目前已提倡構建常態化的退出制度，但是我國的退市比率仍然落后于其他國家，如美國的數據。具體而言，納斯達克每年約有 8% 的企業會選擇退出市場，而紐約證券交易所大概占到 6% 的比例。然而，全面注冊制后，我國年內僅退市44家，即退市率不到 1‰ 甚至有不少面臨退市風險的上市公司抓住其中的轉旋空間，利用自身上市主體資格進行資本運作，通過“賣殼”實現“起死回生”，投資者損失重大。

此外，完善的市場體系還需要有相應的發行承銷定價配售機制、交易流程設計、便利的中介機構職責執行、集體訴訟和做空機制等方面。我國股市與美國股市存在差異，主要體現在美國實行的是注冊制，并且采用 T+0 交易制度以及雙向交易機制 （即允許做空）。而A股沒有做空的雙向交易機制和 T+0 交易機制，因為不允許個人做空和 T+0 機制，僅依靠監管機構的監管，精力顯然不夠，全國上市公司超5300家，而專職信披監管人員不足500人，人均監管負荷超10家企業。反之，如果有做空機制和 T+0 機制，那么企業造假可能會受到市場投資者做空處罰，直接影響公司效益和造假人本身，這種力度和威懾遠遠強大于監管機構的事后對公司的處罰而非造假人的處罰。

（四）政府監管的處罰力度依舊不足

根據證監會發布的公告，近3年證監會共辦理上市公司信息披露違法案件596件，同比增長近 10% ，作出行政處罰1515件。2024年處罰涉及1327名相關責任人，對118人采取市場禁入措施，向公安機關移送涉嫌犯罪案件178件。但是通過對比中美信息披露造假案件的處罰，可以看出雖然中國針對信息披露違規的處罰力度有所加強，但依然存在不足。

具體而言，處罰類型方面，美國證監會比中國證監會多了一項刑事移交，可以直接移交刑事起訴，但中國案件需經公安偵查再進行檢察院公訴，相關案件的最終刑期美國可達20年及以上，但中國相關刑期通常3一10年，相對震慢不足。從罰款上限來著，美國SEC罰款無上限追責，按違法獲利或投資者損失金額計算處罰，中國在2020年新《證券法》中雖提高了罰款上限，但仍受定額或倍數限制，這導致中國的違法成本相對違法收益較低，可預期性強，屢禁不止。此外，中國證券市場相對沒有美國市場成熟度高，美國市場已經形成了“違法即破產”的共識，故市場處罰也能形成震懾效果。總體而言，美國以“懲罰性賠償”和“高年限監禁”塑造高震懾力，我國正從“象征性罰款”轉向“精準追責”，但因處罰存在可預期性，我國政府監管的處罰力度依然不足。

三、進一步完善我國上市公司信息披露政府監管的建議

（一）進一步規范政府監管的非財務信息披露報告格式和內容

隨著全球化經濟的發展，財務報告的相關性在減弱，非財務信息對投資者決策的影響越來越大，而政府對上市公司的信息披露監管更多還是側重于強制披露的財務信息，以文字披露的非財務信息則沒有具體的格式和內容要求。可以借鑒美國股市強調公眾信息的易懂性和投資者保護，要求公司以簡潔明了的方式披露重要數據的經驗。如定期報告中應使用簡單文字披露關鍵信息，包括趨勢、定量數據和圖形解釋，迅速準確地公開保護投資者權益的信息等。進一步規范非財務信息描述并增加對其的審查標準。如SEC發布的審查焦點還包括避免誤導，公司需全面披露導致支出增長的原因和合理性。我國也可以增加避免誤導投資者這一審查標準。再如SEC規定發行上市前審核包含前景審閱及問詢。故我國在監管中也可以增加審查前景，同樣可以增加避免誤導這一審查標準。具體而言，上市公司的年度報告中的非財務信息中如管理層討論與分析的內容不能由公司自由發揮，需審查是否造成誤解，并進一步規范其披露的內容及細節形式，防止欺騙投資者。當然，這又涉及可操作性的問題，政府監管主體需修訂上市公司信息披露辦法，明確重大性的判斷標準，界定誤導或違規的界限，如什么樣的描述產生多少額外的價值算重大影響，可能產生誤導等[2]。

（二）利用科技加強監管的時效性

建立智能監管系統，利用如大數據分析、智能AI等多種先進的技術手段來創建股票債券市場的監控警報系統；同時通過科技創新作為基礎框架打造新型現代化的監督執行方式并提升其效率效果，從而對嚴重的非法風險有更有效的識別預測功能，實現高效的風險防范并在第一時間準確地捕捉到問題所在并對之采取行動予以解決處理。現階段，中國市場監管局已經具備了較高的內部信息泄露或外部干預的市場操作等方面問題的檢測報警的能力，而伴隨著AI技術的進步并且在新股發行制度改革后的實際應用需求下，還應進一步加大對于相關領域的科研、管理的投資力度，以便盡早在各個方面都能迅速察覺潛在的問題點并將它們妥善解決。積極推動監管轉型，加強監管責任的履行和問責力度，切實提升履職水平，打通證監會、工商、稅務、海關數據接口，構建“企業數字畫像”（如檢測出口數據與營收匹配度），建立分層監管機制，對高風險企業檢查頻率提升至季度全覆蓋，從而充分利用數據共享達成跨區域、跨部門多主體的協同監管，增強監管的時效性[3]。

（三）進一步完善監管配套制度

針對注冊制下上市公司“寬進”程序，政府應繼續完善信息披露監管的配套制度，證監會需推動股票發行注冊制走深走實，加強基礎制度和機制建設，形成全鏈條的事前事中事后監管機制。事前監管需加大投資端改革力度，如結合量化交易等數智化手段完善發行承銷定價配售機制，規范發行環節定價，限制發行溢價，針對新股上市的前5個交易日不設漲跌幅限制政策需關注大額短期投機行為的監管。事中事后監管可參考國際經驗，結合國情進一步增強融資融券的針對性，建設適合我國的做空機制配合嚴格的退市制度，應罰盡罰，應退盡退。通過優化強制性的退市流程、自愿退市的選擇、合并收購策略以及破產重建等方式，推動優質企業的發展，淘汰落后企業。堅持執行常態化退市政策，加大對退市行為的管理力度，完善關鍵退市危機處理體系。完善相關法律制度，加大虛假陳述的法律界定，壓實信息披露責任，強化各方透明度和責任感，明確公司和中介公司的職責，提高處罰強度，提升信息披露質量，以保護退市中的投資者權益。提升機構投資者比例和專業化水平，促進資本市場穩健發展。應對A股市場波動性，完善投資者保護制度，利用市場看跌機制和群體訴訟，構建市場震懾效應，加強理性投資意識引導，提升投資者自我防御和維權能力[4]。

（四）進一步加強刑事違法責任的處罰力度

目前證監會的監管工具包括行政處罰、行政監管措施，交易所和協會層面的自律處分措施等，已經初步形成符合我國資本市場特征的多層次監管工具體系，我國證券監管機構對違規行為的懲罰程序已逐步走向標準化與完善化。然而，非行政處罰的行政監管措施尚無體系化規范，行政監管的立案、調查、認定、救濟等程序有待完善。且相比行政處罰，刑事處罰的威慢力更大一些。全面實施注冊制后，為提高上市公司質量，營造良好的投融資市場環境，監管上還是應該重拳出擊，加強全面信息披露的監管，加大刑事處罰力度，繼續增加違法成本，以造假金額為對照成倍提高罰款的上限，同時增加除罰款之外的人身方面的違法成本，如增加有期徒刑的年限，加強威懾力。當然這需要對相關上市公司信息披露監管的法律制度進一步進行完善和修改，如證券法的刑事責任界定要求等。

結語

本文在全面推廣注冊制的背景下，圍繞上市公司信息披露的政府監管進行了研究，發現我國政府監管與國外注冊制發展成熟的監管來說仍然存在差距，在信息披露違規的處罰力度上雖有提升，但還可以更嚴格。相關配套制度上基于我國投資者的情況還是采用 T+1 的交易制度，僅在融資融券部分允許機構投資者做空，未來是否全面放開還是要看市場的成熟度。其他配套已經基本向國外趨同，只是還需進一步完善。總體而言，在注冊制下，政府監管上市公司信息披露的目的是提高信息披露質量，推動上市公司合法、規范地進行信息披露，以維護公眾投資者的權益。目前，中國資本市場監管機構主要通過兩種途徑提升信息披露的質量。一方面，通過日常監管條線包括交易所和證券監管機構等機構的現場檢查，及時準確地發現問題并實施行政監管措施，督促上市公司改進；另一方面，對于嚴重的信息披露違法行為，或者引發公眾關注或已經導致重大損失的情況，會通過調查和后續審理后實施行政處罰及刑事處罰，形成有效的威懾效果。

參考文獻：

[1]吳榕花.監管新規下的審計重要性披露研究——基于2021年度非標準審計意見專項說明的數據[J].國際商務財會，2023，（04）：51-56.

[2]樓秋然.ESG信息披露：法理反思與制度建構[J].證券市場導報，2023，（03）：24-34.

[3]劉穎斐，史佳睿，向珊，等.審計師可以為交易所提供監管線索嗎？——基于年報問詢與關鍵審計事項關系的證據[J].審計研究，2023，（01）：136-148.

[4]貴州省國際國內公共關系協會：樹立貴州形象促進經濟社會發展[J].公關世界，2021，（17）：23.

（作者單位：麗江文化旅游學院）

（責任編輯：袁麗娜）