逆全球化時代， 美聯儲貨市框架如何變革

逆全球化時代，針對美國通脹中樞抬升問題，美聯儲可能放棄此前低通脹時代下呵護通脹的“平均通脹目標制”，明確數字通脹目標來壓制通脹水平。針對“美元循環”問題，美聯儲需要在數量型政策上和美國財政部形成配合，防止美債發行困難，同時打造“穩定幣”等數字貨幣友好的監管環境。

冷戰后全球化時代對美國的宏觀環境帶來兩點重要影響：一是通過貿易上的全球分工降低了通脹中樞，其中1994至2019年，美國個人消費支出平減指數（PCE）同比漲幅僅為 1.8% ；二是通過貿易逆差美元流出和金融逆差美元流人形成“美元循環”維持了美元的國際貨幣地位。

新冠疫情后，逆全球化趨勢加劇。在逆全球化時代下，通脹中樞抬升、“美元循環”被打破，美聯儲需要變革貨幣政策框架來應對新的宏觀挑戰。具體來說，針對通脹中樞抬升的問題，美聯儲可能放棄此前低通脹時代下呵護通脹的“平均通脹目標制（AIT）”，明確數字通脹目標來壓制通脹水平。針對“美元循環”問題，美聯儲需要在數量型政策上和美國財政部形成配合，防止美債發行困難，同時打造“穩定幣”等數字貨幣友好的監管環境。

美聯儲可能放棄 “平均通脹目標制”

美聯儲于2020年8月正式宣布采取平均通脹目標制（AverageInflationTargeting，簡稱AIT），核心還是為了在低通脹時代“呵護通脹”。采用AIT之后美聯儲以“物價水平跨期平均穩定”作為貨幣政策決策依據的貨幣政策框架。當過去一定時期的通脹水平低于通脹目標時，聯儲可能充許未來通脹暫時高于通脹目標，這使得通脹平均值維持在通脹目標左右，反之亦然。

美聯儲在定義平均窗口、恢復期，以及通脹波動的上下限方面保持了一定的靈活性。美聯儲主席鮑威爾曾表示，AIT方法是靈活的，并且“我們不會將自己束縛在特定的數學公式中”。但從舊金山聯儲的工作論文來看，AIT的平均時間窗口可能略少于兩年，因為此時通脹和產出的波動更小，對福利的影響也更小。通脹波動的上下限方面可能是 0.5% 。美聯儲理事布雷納德（Brainard）曾指出，在通貨膨脹率保持在 1.5% 至 2% 的范圍內數年之后，委員會可以在一段時間內將通貨膨脹結果設定在 2% 至 2.5% 的范圍內，以實現平均 12% 的總體通貨膨脹結果。

AIT明顯遲滯了美聯儲對通脹做出反應的時間。在過去30年間，美聯儲有4輪加息周期（見表1），分別是1998—2000年、2004—2007年、2015—2018年、2021—2023年，在2020年之前的3個加息周期中，美聯儲平均提前5個月對超過2% 的通脹做出反應，體現“前瞻加息”的特征，而在始于2021年的最新一輪加息周期中，美國PCE通脹在2021年3月便超過了 2% ，但美聯儲直至2022年3月PCE通脹升至 7% 時才第一次做出加息應對，遲滯約12個月。達拉斯聯儲2022年相關研究表明，使用AIT規則可能導致2020至2021年通脹較基準高 0.5% 。受當前美國特朗普政府逆全球化、反移民的政策影響，美國通脹中樞上行，美聯儲可能放棄AIT，回歸2012年后的明確數字通脹目標框架以打壓通脹。

美聯儲數量型政策、監管政策需要和美國財政部配合

逆全球化背景下外資對美元資產的投資需求減弱。全球化時代外資流人是美國政府債務的重要支撐，在通過對美國實現貿易順差獲得美元后，外國持有人又通過美元投資的形式增持美元資產，美元通過金融賬戶回流美國。在逆全球化背景下，全球貿易保護主義回流可能導致美國經常賬戶逆差收窄，同理外資金融項流人也會減少，而美國的居民儲蓄率遠遠低于中國、日本等對美順差國，導致美債需求減弱。與此同時，美國通脹風險升高，美債投資需求減弱，歷史上加息周期外資持有美債規?？焖傧滦?。此外，貿易保護主義影響下全球經濟增長乏力、地緣摩擦加劇，外國官方出于避險需求減持美元資產，增持黃金等“安全”資產。

表1

美聯儲數量型政策可能重啟常態化購債

短期內外資尤其是亞洲保險機構拋售是美債、美股的重要壓力來源，如果10年美債利率再次沖擊 5% ，不排除美聯儲啟動緊急購債手段以穩定市場。美國財政部發布的2025年4月外資持倉報告顯示，外資持有美股16.9萬億美元、美國國債8.2萬億美元、美國企業債4.5萬億美元，分別占美股、美債、美國企業債規模的 17.8% 、32.9% 、 27.4% ，外資是美元資產的重要持有人。尤其是2023年后亞洲投資者持有長期美元債券規模不斷升高，根據美國財政部數據，截至2024年第四季度，日本、韓國、中國臺灣地區分別持有1.52萬億、0.2萬億、0.65萬億美元美債，分別占本地GDP的 38% 、 11% 、 82% ，較2022年第四季度的占比 36% 、 10% 、 74% 均有提升。險資是持有美債的主力，其負債端是本幣計價的保險債務，資產端是如上所述甚至超過 50% 的外幣資產，且過去兩年因為美元強勢，匯率套期保值成本升高，亞洲機構匯率保值的比例下行，進一步加劇美元美債走低情形下的贖回壓力。美聯儲2025年4月金融穩定報告（FinancialStabilityReport）同樣指出，美國股市、債市的市場深度均跌至歷史低位，外資長期資金趨勢性撤離美國資產的潛在風險需要關注，金融穩定將是短期內美聯儲政策，尤其是數量型政策的重要制約。

雖然美國當前準備金規模略高于美聯儲目標區間，但金融穩定制約下縮表政策可能提前結束。當前美聯儲縮表目標是將貨幣政策框架由之前充裕準備金環境（AbundantReserve）過渡到充分準備金環境（AmpleReserves），紐約聯儲2024年的公開市場操作報告顯示，使用銀行準備金規模占GDP的 8% 至 10% 作為合意貨幣政策目標，截至2025年3月美國存款機構準備金規模為3.41萬億美元，占2025年第一季度GDP的 11.37% ，還須縮表10個月以減少約4000億美元才能達到美聯儲目標區間。

中長期來看，特朗普“寬財政”本色未改，在美債規模上行而外資需求減少的背景下，美聯儲數量型政策須和財政政策互相配合。美國眾議院2025年5月22日通過了特朗普推行的“大而美法案（TheOne，Big，BeautifulBill）”，在基準預期下到2034年提高美國政府赤字率至 6.9% ，負債率至 125% ，若未來法案中臨時條款永久化，則到2034年美國財政赤字率可能進一步升至 7.8% ，負債率至 129% 。在美國債務規模不斷升高且“逆全球化”導致外資流入減少的背景下，極端情形下美聯儲可能重啟常態化購債，協助美國財政部融資。二戰時期為使戰爭成本保持合理，美聯儲曾應美國財政部要求在1942年7月至1947年6月執行收益率曲線控制，采用盯住國債利率的貨幣政策來降低財政部融資成本。

美聯儲可能放松金融監管釋放增量美債需求

2015年起美國啟用補充杠桿率（SupplementaryLeverageRatio，簡稱SLR）規則，通過計算銀行一級資本（Tier1Capital）與總杠桿口（TotalLeverageExposure）的比例，限制銀行過度使用杠桿，從而增強金融體系的穩定性。

在補充杠桿率規則中，美國國債同樣貢獻杠桿敞口。SLR 一級資本/總杠桿口，其中一級資本涵蓋普通股、公開披露的儲備金和優先股等，總杠桿敞口則包括資產負債表上的資產，如貸款、美國國債、信用債券等，以及表外項目，如衍生品、信用承諾等，美國國債同樣貢獻杠桿口。

根據美國聯邦儲備局（FederalReserve）的監管框架，受其特定審慎標準約束的銀行（類別I～Ⅲ）必須維持至少3% 的SLR；對于被認定為全球系統重要性銀行（G-SIBs）的八家美國銀行，需要遵守更為嚴格的“加強補充杠桿率（eSLR）”規則，要求維持至少 5% 的補充杠桿率。截至2024年，美國大型銀行中摩根大通實際SLR為 6.1% 、美國銀行為6% 、花旗銀行為 5.9% 、摩根士丹利為 15.5% 、高盛為 15.5% 、富國銀行為 16.7% ，且2016年至今均出現不同程度下行。

天型銀行是美國國債市場的重要做市商，由于SLR政策存在，美國一級交易商做市能力的增長速度慢于國債增速，導致國債市場流動性緊張。2012至2024年，私人部門持有的美國國債規模（除美聯儲公開市場賬戶SOMA）由8.3萬億美元上升至22.9萬億美元，增長 176% ，同期一級交易商總頭寸增長 80% 。波士頓聯儲2025年3月報告測算同樣顯示SLR約束限制商業銀行資產擴張和國債交易，從而削弱銀行做市功能并損害國債市場的流動性。對應的，每削減 1% 的SLR監管要求可在短期內增加 10% 的銀行國債持倉，作為參考，截至2025年5月美國商業銀行約持有4.5萬億美元國債和機構抵押證券，削減 1% 的SLR監管要求可能短期內帶來約4500億美元購債增量。

美國立法部門正在積極推動SLR監管措施的修訂，2025年2月鮑威爾在接受國會質詢時曾明確表示，將調整SLR約束以改善國債市場流動性。2025年5月，美國財政部部長貝森特也表示，監管非常接近于修改SLR，具體如何調整可能在2025年夏季公布。類似2020年對美債進行豁免或下調SLR準備金率均可以實現放松監管的目的，參考美國國會2018年時期立法提案，預計更可能是下調針對大銀行的“加強補充杠桿率（eSLR）”約束，使之接近 3% 。

美聯儲配合建立數字貨幣友好的監管環境

穩定幣是一種用作付款或結算的數字資產，其發行人有義務以固定金額的貨幣價值轉換、贖回和回購，并維持其對固定貨幣的穩定價值。與比特幣、以太坊等波動較大的加密貨幣不同，穩定幣的設計初衷即“1：1”或近似地與某種法幣掛鉤，從而兼具區塊鏈資產的可編程性、可跨境流轉特性及法幣的價值穩定性三大優勢。

穩定幣與歐洲美元相似，一定程度上將美元與美國控制的金融體系脫鉤，在逆全球化背景下承接部分美元結算需求。冷戰背景下蘇聯出于資金安全考慮使用“歐洲美元”和部分同盟國進行貿易結算，放在如今“逆全球化”背景下，穩定幣也可能承接部分美元結算需求。截至2025年5月31日，全球穩定幣規模約2474億美元，過去兩年復合增速約38% ，保持快速增長態勢。

在特朗普政府大力推動下，預計美聯儲將從多個方面配合建立數字貨市友好的監管環境。在本屆特朗普政府之前，美聯儲對銀行涉足加密和穩定幣業務采取了保守的態度，但2025年1月特朗普重返白宮后，美聯儲監管態度向立法部門靠攏。2025年4月，美聯儲撤銷了其2022年、2023年對銀行涉及數字貨幣資產行業的監管函，取消了事前審批限制，這意味著美國銀行部門可以自主地提供穩定幣相關服務，不需要事前和美聯儲進行匯報。2025年5月，美國穩定幣GENIUS法案在參議院獲得通過，聯邦層面的銀行或其子公司發行穩定幣受美聯儲、美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）監管，非銀行機構受貨幣監理署（OCC）監管，法案同時明確了穩定幣的儲備資產必須是高流動性的美元資產，這進一步改善了穩定幣的監管環境。

未來美聯儲可能在多個方面推動數字貨幣監管建設，包括明確監管底線，允許私營部門在合法范圍內進行數字貨幣創新；提高數字貨幣技術下的監管能力，同時滿足數字貨幣交易需求和反洗錢等監管需求；進一步放寬銀行業數字貨幣監管約束，例如降低銀行持有數字貨幣的風險懲罰權重。

通過打造良好的加密貨幣監管環境，美國可以利用加密貨幣交易 + 跨境交易的資金需求，加持美元美債。加密貨幣類似美元的“代幣”，雖然真正的美元資金可能并未進行跨境流動，但邏輯上這枚穩定幣等同于美元，它的流通可能進一步強化美元全球貨幣的地位。當越來越多的穩定幣發行商依照監管要求把客戶的美元換成短期國債時，實際上是在支持美債可以隨時流動變現，用于兌付平常的美元需求，這可能進一步強化市場對美債和美元是安全資產的認知，從而更容易將美債、美元作為儲備。

（李超為浙商證券首席經濟學家，林成煒為浙商證券宏觀首席分析師，湯子玉為浙商證券宏觀研究員。責任編輯/王茅）