逆全球化時(shí)代， 美聯(lián)儲(chǔ)貨市框架如何變革

逆全球化時(shí)代，針對(duì)美國(guó)通脹中樞抬升問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可能放棄此前低通脹時(shí)代下呵護(hù)通脹的“平均通脹目標(biāo)制”，明確數(shù)字通脹目標(biāo)來(lái)壓制通脹水平。針對(duì)“美元循環(huán)”問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)需要在數(shù)量型政策上和美國(guó)財(cái)政部形成配合，防止美債發(fā)行困難，同時(shí)打造“穩(wěn)定幣”等數(shù)字貨幣友好的監(jiān)管環(huán)境。

冷戰(zhàn)后全球化時(shí)代對(duì)美國(guó)的宏觀環(huán)境帶來(lái)兩點(diǎn)重要影響：一是通過(guò)貿(mào)易上的全球分工降低了通脹中樞，其中1994至2019年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）同比漲幅僅為 1.8% ；二是通過(guò)貿(mào)易逆差美元流出和金融逆差美元流人形成“美元循環(huán)”維持了美元的國(guó)際貨幣地位。

新冠疫情后，逆全球化趨勢(shì)加劇。在逆全球化時(shí)代下，通脹中樞抬升、“美元循環(huán)”被打破，美聯(lián)儲(chǔ)需要變革貨幣政策框架來(lái)應(yīng)對(duì)新的宏觀挑戰(zhàn)。具體來(lái)說(shuō)，針對(duì)通脹中樞抬升的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可能放棄此前低通脹時(shí)代下呵護(hù)通脹的“平均通脹目標(biāo)制（AIT）”，明確數(shù)字通脹目標(biāo)來(lái)壓制通脹水平。針對(duì)“美元循環(huán)”問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)需要在數(shù)量型政策上和美國(guó)財(cái)政部形成配合，防止美債發(fā)行困難，同時(shí)打造“穩(wěn)定幣”等數(shù)字貨幣友好的監(jiān)管環(huán)境。

美聯(lián)儲(chǔ)可能放棄 “平均通脹目標(biāo)制”

美聯(lián)儲(chǔ)于2020年8月正式宣布采取平均通脹目標(biāo)制（AverageInflationTargeting，簡(jiǎn)稱AIT），核心還是為了在低通脹時(shí)代“呵護(hù)通脹”。采用AIT之后美聯(lián)儲(chǔ)以“物價(jià)水平跨期平均穩(wěn)定”作為貨幣政策決策依據(jù)的貨幣政策框架。當(dāng)過(guò)去一定時(shí)期的通脹水平低于通脹目標(biāo)時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)可能充許未來(lái)通脹暫時(shí)高于通脹目標(biāo)，這使得通脹平均值維持在通脹目標(biāo)左右，反之亦然。

美聯(lián)儲(chǔ)在定義平均窗口、恢復(fù)期，以及通脹波動(dòng)的上下限方面保持了一定的靈活性。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾表示，AIT方法是靈活的，并且“我們不會(huì)將自己束縛在特定的數(shù)學(xué)公式中”。但從舊金山聯(lián)儲(chǔ)的工作論文來(lái)看，AIT的平均時(shí)間窗口可能略少于兩年，因?yàn)榇藭r(shí)通脹和產(chǎn)出的波動(dòng)更小，對(duì)福利的影響也更小。通脹波動(dòng)的上下限方面可能是 0.5% 。美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德（Brainard）曾指出，在通貨膨脹率保持在 1.5% 至 2% 的范圍內(nèi)數(shù)年之后，委員會(huì)可以在一段時(shí)間內(nèi)將通貨膨脹結(jié)果設(shè)定在 2% 至 2.5% 的范圍內(nèi)，以實(shí)現(xiàn)平均 12% 的總體通貨膨脹結(jié)果。

AIT明顯遲滯了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹做出反應(yīng)的時(shí)間。在過(guò)去30年間，美聯(lián)儲(chǔ)有4輪加息周期（見(jiàn)表1），分別是1998—2000年、2004—2007年、2015—2018年、2021—2023年，在2020年之前的3個(gè)加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)平均提前5個(gè)月對(duì)超過(guò)2% 的通脹做出反應(yīng)，體現(xiàn)“前瞻加息”的特征，而在始于2021年的最新一輪加息周期中，美國(guó)PCE通脹在2021年3月便超過(guò)了 2% ，但美聯(lián)儲(chǔ)直至2022年3月PCE通脹升至 7% 時(shí)才第一次做出加息應(yīng)對(duì)，遲滯約12個(gè)月。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)2022年相關(guān)研究表明，使用AIT規(guī)則可能導(dǎo)致2020至2021年通脹較基準(zhǔn)高 0.5% 。受當(dāng)前美國(guó)特朗普政府逆全球化、反移民的政策影響，美國(guó)通脹中樞上行，美聯(lián)儲(chǔ)可能放棄AIT，回歸2012年后的明確數(shù)字通脹目標(biāo)框架以打壓通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型政策、監(jiān)管政策需要和美國(guó)財(cái)政部配合

逆全球化背景下外資對(duì)美元資產(chǎn)的投資需求減弱。全球化時(shí)代外資流人是美國(guó)政府債務(wù)的重要支撐，在通過(guò)對(duì)美國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差獲得美元后，外國(guó)持有人又通過(guò)美元投資的形式增持美元資產(chǎn)，美元通過(guò)金融賬戶回流美國(guó)。在逆全球化背景下，全球貿(mào)易保護(hù)主義回流可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差收窄，同理外資金融項(xiàng)流人也會(huì)減少，而美國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)、日本等對(duì)美順差國(guó)，導(dǎo)致美債需求減弱。與此同時(shí)，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)升高，美債投資需求減弱，歷史上加息周期外資持有美債規(guī)模快速下行。此外，貿(mào)易保護(hù)主義影響下全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、地緣摩擦加劇，外國(guó)官方出于避險(xiǎn)需求減持美元資產(chǎn)，增持黃金等“安全”資產(chǎn)。

表1

美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型政策可能重啟常態(tài)化購(gòu)債

短期內(nèi)外資尤其是亞洲保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)拋售是美債、美股的重要壓力來(lái)源，如果10年美債利率再次沖擊 5% ，不排除美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)緊急購(gòu)債手段以穩(wěn)定市場(chǎng)。美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的2025年4月外資持倉(cāng)報(bào)告顯示，外資持有美股16.9萬(wàn)億美元、美國(guó)國(guó)債8.2萬(wàn)億美元、美國(guó)企業(yè)債4.5萬(wàn)億美元，分別占美股、美債、美國(guó)企業(yè)債規(guī)模的 17.8% 、32.9% 、 27.4% ，外資是美元資產(chǎn)的重要持有人。尤其是2023年后亞洲投資者持有長(zhǎng)期美元債券規(guī)模不斷升高，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2024年第四季度，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)分別持有1.52萬(wàn)億、0.2萬(wàn)億、0.65萬(wàn)億美元美債，分別占本地GDP的 38% 、 11% 、 82% ，較2022年第四季度的占比 36% 、 10% 、 74% 均有提升。險(xiǎn)資是持有美債的主力，其負(fù)債端是本幣計(jì)價(jià)的保險(xiǎn)債務(wù)，資產(chǎn)端是如上所述甚至超過(guò) 50% 的外幣資產(chǎn)，且過(guò)去兩年因?yàn)槊涝獜?qiáng)勢(shì)，匯率套期保值成本升高，亞洲機(jī)構(gòu)匯率保值的比例下行，進(jìn)一步加劇美元美債走低情形下的贖回壓力。美聯(lián)儲(chǔ)2025年4月金融穩(wěn)定報(bào)告（FinancialStabilityReport）同樣指出，美國(guó)股市、債市的市場(chǎng)深度均跌至歷史低位，外資長(zhǎng)期資金趨勢(shì)性撤離美國(guó)資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注，金融穩(wěn)定將是短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)政策，尤其是數(shù)量型政策的重要制約。

雖然美國(guó)當(dāng)前準(zhǔn)備金規(guī)模略高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間，但金融穩(wěn)定制約下縮表政策可能提前結(jié)束。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)縮表目標(biāo)是將貨幣政策框架由之前充裕準(zhǔn)備金環(huán)境（AbundantReserve）過(guò)渡到充分準(zhǔn)備金環(huán)境（AmpleReserves），紐約聯(lián)儲(chǔ)2024年的公開(kāi)市場(chǎng)操作報(bào)告顯示，使用銀行準(zhǔn)備金規(guī)模占GDP的 8% 至 10% 作為合意貨幣政策目標(biāo)，截至2025年3月美國(guó)存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模為3.41萬(wàn)億美元，占2025年第一季度GDP的 11.37% ，還須縮表10個(gè)月以減少約4000億美元才能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間。

中長(zhǎng)期來(lái)看，特朗普“寬財(cái)政”本色未改，在美債規(guī)模上行而外資需求減少的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型政策須和財(cái)政政策互相配合。美國(guó)眾議院2025年5月22日通過(guò)了特朗普推行的“大而美法案（TheOne，Big，BeautifulBill）”，在基準(zhǔn)預(yù)期下到2034年提高美國(guó)政府赤字率至 6.9% ，負(fù)債率至 125% ，若未來(lái)法案中臨時(shí)條款永久化，則到2034年美國(guó)財(cái)政赤字率可能進(jìn)一步升至 7.8% ，負(fù)債率至 129% 。在美國(guó)債務(wù)規(guī)模不斷升高且“逆全球化”導(dǎo)致外資流入減少的背景下，極端情形下美聯(lián)儲(chǔ)可能重啟常態(tài)化購(gòu)債，協(xié)助美國(guó)財(cái)政部融資。二戰(zhàn)時(shí)期為使戰(zhàn)爭(zhēng)成本保持合理，美聯(lián)儲(chǔ)曾應(yīng)美國(guó)財(cái)政部要求在1942年7月至1947年6月執(zhí)行收益率曲線控制，采用盯住國(guó)債利率的貨幣政策來(lái)降低財(cái)政部融資成本。

美聯(lián)儲(chǔ)可能放松金融監(jiān)管釋放增量美債需求

2015年起美國(guó)啟用補(bǔ)充杠桿率（SupplementaryLeverageRatio，簡(jiǎn)稱SLR）規(guī)則，通過(guò)計(jì)算銀行一級(jí)資本（Tier1Capital）與總杠桿口（TotalLeverageExposure）的比例，限制銀行過(guò)度使用杠桿，從而增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。

在補(bǔ)充杠桿率規(guī)則中，美國(guó)國(guó)債同樣貢獻(xiàn)杠桿敞口。SLR 一級(jí)資本/總杠桿口，其中一級(jí)資本涵蓋普通股、公開(kāi)披露的儲(chǔ)備金和優(yōu)先股等，總杠桿敞口則包括資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，如貸款、美國(guó)國(guó)債、信用債券等，以及表外項(xiàng)目，如衍生品、信用承諾等，美國(guó)國(guó)債同樣貢獻(xiàn)杠桿口。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局（FederalReserve）的監(jiān)管框架，受其特定審慎標(biāo)準(zhǔn)約束的銀行（類(lèi)別I～Ⅲ）必須維持至少3% 的SLR；對(duì)于被認(rèn)定為全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的八家美國(guó)銀行，需要遵守更為嚴(yán)格的“加強(qiáng)補(bǔ)充杠桿率（eSLR）”規(guī)則，要求維持至少 5% 的補(bǔ)充杠桿率。截至2024年，美國(guó)大型銀行中摩根大通實(shí)際SLR為 6.1% 、美國(guó)銀行為6% 、花旗銀行為 5.9% 、摩根士丹利為 15.5% 、高盛為 15.5% 、富國(guó)銀行為 16.7% ，且2016年至今均出現(xiàn)不同程度下行。

天型銀行是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的重要做市商，由于SLR政策存在，美國(guó)一級(jí)交易商做市能力的增長(zhǎng)速度慢于國(guó)債增速，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。2012至2024年，私人部門(mén)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模（除美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶SOMA）由8.3萬(wàn)億美元上升至22.9萬(wàn)億美元，增長(zhǎng) 176% ，同期一級(jí)交易商總頭寸增長(zhǎng) 80% 。波士頓聯(lián)儲(chǔ)2025年3月報(bào)告測(cè)算同樣顯示SLR約束限制商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和國(guó)債交易，從而削弱銀行做市功能并損害國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。對(duì)應(yīng)的，每削減 1% 的SLR監(jiān)管要求可在短期內(nèi)增加 10% 的銀行國(guó)債持倉(cāng)，作為參考，截至2025年5月美國(guó)商業(yè)銀行約持有4.5萬(wàn)億美元國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押證券，削減 1% 的SLR監(jiān)管要求可能短期內(nèi)帶來(lái)約4500億美元購(gòu)債增量。

美國(guó)立法部門(mén)正在積極推動(dòng)SLR監(jiān)管措施的修訂，2025年2月鮑威爾在接受?chē)?guó)會(huì)質(zhì)詢時(shí)曾明確表示，將調(diào)整SLR約束以改善國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。2025年5月，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)貝森特也表示，監(jiān)管非常接近于修改SLR，具體如何調(diào)整可能在2025年夏季公布。類(lèi)似2020年對(duì)美債進(jìn)行豁免或下調(diào)SLR準(zhǔn)備金率均可以實(shí)現(xiàn)放松監(jiān)管的目的，參考美國(guó)國(guó)會(huì)2018年時(shí)期立法提案，預(yù)計(jì)更可能是下調(diào)針對(duì)大銀行的“加強(qiáng)補(bǔ)充杠桿率（eSLR）”約束，使之接近 3% 。

美聯(lián)儲(chǔ)配合建立數(shù)字貨幣友好的監(jiān)管環(huán)境

穩(wěn)定幣是一種用作付款或結(jié)算的數(shù)字資產(chǎn)，其發(fā)行人有義務(wù)以固定金額的貨幣價(jià)值轉(zhuǎn)換、贖回和回購(gòu)，并維持其對(duì)固定貨幣的穩(wěn)定價(jià)值。與比特幣、以太坊等波動(dòng)較大的加密貨幣不同，穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)初衷即“1：1”或近似地與某種法幣掛鉤，從而兼具區(qū)塊鏈資產(chǎn)的可編程性、可跨境流轉(zhuǎn)特性及法幣的價(jià)值穩(wěn)定性三大優(yōu)勢(shì)。

穩(wěn)定幣與歐洲美元相似，一定程度上將美元與美國(guó)控制的金融體系脫鉤，在逆全球化背景下承接部分美元結(jié)算需求。冷戰(zhàn)背景下蘇聯(lián)出于資金安全考慮使用“歐洲美元”和部分同盟國(guó)進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，放在如今“逆全球化”背景下，穩(wěn)定幣也可能承接部分美元結(jié)算需求。截至2025年5月31日，全球穩(wěn)定幣規(guī)模約2474億美元，過(guò)去兩年復(fù)合增速約38% ，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

在特朗普政府大力推動(dòng)下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將從多個(gè)方面配合建立數(shù)字貨市友好的監(jiān)管環(huán)境。在本屆特朗普政府之前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行涉足加密和穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)采取了保守的態(tài)度，但2025年1月特朗普重返白宮后，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管態(tài)度向立法部門(mén)靠攏。2025年4月，美聯(lián)儲(chǔ)撤銷(xiāo)了其2022年、2023年對(duì)銀行涉及數(shù)字貨幣資產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管函，取消了事前審批限制，這意味著美國(guó)銀行部門(mén)可以自主地提供穩(wěn)定幣相關(guān)服務(wù)，不需要事前和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行匯報(bào)。2025年5月，美國(guó)穩(wěn)定幣GENIUS法案在參議院獲得通過(guò)，聯(lián)邦層面的銀行或其子公司發(fā)行穩(wěn)定幣受美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）監(jiān)管，非銀行機(jī)構(gòu)受貨幣監(jiān)理署（OCC）監(jiān)管，法案同時(shí)明確了穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)必須是高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)，這進(jìn)一步改善了穩(wěn)定幣的監(jiān)管環(huán)境。

未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能在多個(gè)方面推動(dòng)數(shù)字貨幣監(jiān)管建設(shè)，包括明確監(jiān)管底線，允許私營(yíng)部門(mén)在合法范圍內(nèi)進(jìn)行數(shù)字貨幣創(chuàng)新；提高數(shù)字貨幣技術(shù)下的監(jiān)管能力，同時(shí)滿足數(shù)字貨幣交易需求和反洗錢(qián)等監(jiān)管需求；進(jìn)一步放寬銀行業(yè)數(shù)字貨幣監(jiān)管約束，例如降低銀行持有數(shù)字貨幣的風(fēng)險(xiǎn)懲罰權(quán)重。

通過(guò)打造良好的加密貨幣監(jiān)管環(huán)境，美國(guó)可以利用加密貨幣交易 + 跨境交易的資金需求，加持美元美債。加密貨幣類(lèi)似美元的“代幣”，雖然真正的美元資金可能并未進(jìn)行跨境流動(dòng)，但邏輯上這枚穩(wěn)定幣等同于美元，它的流通可能進(jìn)一步強(qiáng)化美元全球貨幣的地位。當(dāng)越來(lái)越多的穩(wěn)定幣發(fā)行商依照監(jiān)管要求把客戶的美元換成短期國(guó)債時(shí)，實(shí)際上是在支持美債可以隨時(shí)流動(dòng)變現(xiàn)，用于兌付平常的美元需求，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美債和美元是安全資產(chǎn)的認(rèn)知，從而更容易將美債、美元作為儲(chǔ)備。

（李超為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，林成煒為浙商證券宏觀首席分析師，湯子玉為浙商證券宏觀研究員。責(zé)任編輯/王茅）