財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資決策有哪些影響

財(cái)務(wù)杠桿作為現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)闹匾ぞ撸瑢ζ髽I(yè)的投資行為具有重要影響。財(cái)務(wù)杠桿一方 面可以放大企業(yè)的投資收益，提高投資能力；另一方面也可能加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)代理問題， 抑制管理層的投資動(dòng)機(jī)。因此，需要深入分析財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資決策的作用機(jī)制，刻畫其影 響的非對稱性和動(dòng)態(tài)特征，從而引導(dǎo)企業(yè)合理利用財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化投資決策。

財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資決策的影響

正向影響：杠桿放大效應(yīng)"財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)通過債務(wù)融資來獲取資 金的重要手段，對企業(yè)投資決策具有顯著的正向影響。這種正向影響主 要源于財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)。一方面，通過債務(wù)融資，企業(yè)可以在不稀 釋股權(quán)的情況下快速獲得大量資金，從而有效降低整體資金成本。較低 的融資成本使得更多的投資項(xiàng)目滿足盈利要求，擴(kuò)大企業(yè)的可行投資機(jī) 會(huì)，提升企業(yè)的投資能力。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿在放大股東權(quán)益收益率 的同時(shí)，也相應(yīng)地會(huì)放大企業(yè)的投資收益。通過合理利用財(cái)務(wù)杠桿，企 業(yè)能夠以較小的股本投入撬動(dòng)規(guī)模更大的投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)收益的倍 增，創(chuàng)造更多價(jià)值。

負(fù)向影響：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與代理成本"雖然財(cái)務(wù)杠桿可以放大企業(yè)的投 資收益，但其負(fù)面影響同樣不容忽視。過度使用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加劇企業(yè)的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與代理成本，進(jìn)而對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生不利影響。一方面， 高杠桿意味著企業(yè)需要承擔(dān)更重的債務(wù)償還壓力。一旦經(jīng)營狀況惡化、 現(xiàn)金流中斷，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。這種財(cái)務(wù)壓力 會(huì)使管理層趨于保守，回避風(fēng)險(xiǎn)，減少長期投資，錯(cuò)失寶貴的成長機(jī) 會(huì)。另一方面，債務(wù)融資會(huì)引入新的利益相關(guān)者——債權(quán)人，由此加劇 企業(yè)內(nèi)部的代理矛盾。為保護(hù)自身權(quán)益，債權(quán)人往往會(huì)對管理層的經(jīng)營 決策施加更多限制，要求保留更多現(xiàn)金以防違約。受制于此，股東與管 理層會(huì)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)更高、收益更不確定的投資項(xiàng)目，以期在債務(wù)到 期前獲取超額回報(bào)，卻忽視長遠(yuǎn)價(jià)值的創(chuàng)造。

非對稱影響：公司異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用"財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資決策的 影響具有顯著的非對稱性，這種非對稱性主要體現(xiàn)在公司異質(zhì)性因素對 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用上。不同特征的公司在現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性 質(zhì)、信息環(huán)境等方面存在明顯差異，進(jìn)而導(dǎo) 致財(cái)務(wù)杠桿對其投資行為的影響大相徑庭。 具體而言，現(xiàn)金持有量充裕的公司面臨的融 資約束相對較弱，能夠更靈活地利用財(cái)務(wù)杠 桿來支持投資擴(kuò)張，因此財(cái)務(wù)杠桿對這類公 司的投資具有更加顯著的促進(jìn)作用。相比之 下，現(xiàn)金匱乏的公司難以充分發(fā)揮債務(wù)融資 的積極效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿對其投資的邊際貢獻(xiàn) 較為有限。同時(shí)，國有企業(yè)受益于隱性的政 府擔(dān)保，其過度負(fù)債導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往被 市場低估，這使得國有企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿 開展投資時(shí)表現(xiàn)得更加激進(jìn)；反觀民營企 業(yè)，其負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)完全內(nèi)部化，面臨更嚴(yán)格的 市場化債務(wù)約束，因此財(cái)務(wù)杠桿對民企投資的抑制效應(yīng)相對更強(qiáng)。此外，信息披露質(zhì)量 良好的公司能夠有效降低債權(quán)人的不確定性 感知，緩解債務(wù)融資的限制性條款，財(cái)務(wù)杠 桿對這些公司而言是更為有效的投資促進(jìn)工 具；反之，信息不透明的公司更容易遭受債 權(quán)人的“掠奪”，陷入債務(wù)代理困境，導(dǎo)致 投資規(guī)模的萎縮。

財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資決策影響的 實(shí)證研究

研究設(shè)計(jì)"為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投 資決策的影響，文章基于以下研究設(shè)計(jì)展開 分析。首先，在理論分析部分，基于權(quán)衡理 論、代理理論、信號傳遞理論等分析了財(cái)務(wù) 杠桿影響企業(yè)投資的作用機(jī)制，并提出了相 應(yīng)的研究假設(shè)：一、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資支 出顯著正相關(guān)；二、現(xiàn)金持有量在財(cái)務(wù)杠桿 影響企業(yè)投資中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用； 三、相較于民營企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿對國有企業(yè) 投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

其次，在樣本選取與數(shù)據(jù)來源方面， 選取了2010—2020年中國A股非金融類上市 公司作為研究樣本，共涉及2500余家公司的 25000余個(gè)公司年度觀測值。所需數(shù)據(jù)主要 來源于CSMAR、Wind等權(quán)威數(shù)據(jù)庫。

最后，本研究構(gòu)建了一個(gè)綜合分析框 架以檢驗(yàn)核心假設(shè)，明確界定了各項(xiàng)變量及 其測量方法。在此框架中，企業(yè)投資支出作 為因變量，通過資本性支出相對于年初總資 產(chǎn)的比率進(jìn)行衡量，全面反映企業(yè)在固定資 產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)方面的資金投 入。財(cái)務(wù)杠桿作為核心解釋變量，采用資產(chǎn) 負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行度量，并采用滯后期值以緩 解潛在的內(nèi)生性問題。現(xiàn)金持有量被納入作 為重要調(diào)節(jié)變量，通過期末貨幣資金與年 初總資產(chǎn)的比值來衡量，用于檢驗(yàn)流動(dòng)性在財(cái)務(wù)杠桿影響投資決策過程 中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為提高模型的解釋力和穩(wěn)健性，研究還系統(tǒng)性地控制了 可能影響企業(yè)投資行為的多項(xiàng)因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長機(jī) 會(huì)、資產(chǎn)有形性以及股權(quán)集中度等。

實(shí)證結(jié)果與分析"根據(jù)前文的研究設(shè)計(jì)，本部分重點(diǎn)匯總財(cái)務(wù)杠桿 影響企業(yè)投資的實(shí)證分析結(jié)果。首先，通過描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析揭 示了樣本特征與變量關(guān)系。在研究樣本中，上市公司平均投資規(guī)模為總 資產(chǎn)的5.6%，資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為45.7%，二者呈顯著正相關(guān)（相關(guān) 系數(shù)0.062，顯著性水平10%），初步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)杠桿與投資決策之間的 正向關(guān)聯(lián)。現(xiàn)金持有量與投資呈顯著正相關(guān)（0.184），但與財(cái)務(wù)杠桿呈 顯著負(fù)相關(guān)（-0.305），暗示了潛在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。公司規(guī)模與投資呈負(fù) 相關(guān)而與杠桿呈正相關(guān)，表明大型企業(yè)往往維持較高債務(wù)水平但面臨投 資機(jī)會(huì)遞減。盈利能力與投資正相關(guān)但與杠桿負(fù)相關(guān)，符合啄食理論預(yù) 期。成長性、資產(chǎn)有形性及股權(quán)集中度等控制變量的相關(guān)性模式均與理 論預(yù)期相符，為后續(xù)回歸分析提供了可靠的變量選擇基礎(chǔ)。

其次，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資影響的多元回歸結(jié)果顯示，在控制了其 他影響因素后，財(cái)務(wù)杠桿對投資規(guī)模具有顯著的正向影響，回歸系數(shù)為 0.259，在1%的水平上顯著。這表明杠桿水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，投資規(guī) 模將相應(yīng)增加0.259個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息披露質(zhì)量 等因素對財(cái)務(wù)杠桿的投資效應(yīng)具有顯著的調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)金充裕、國有控 股、信息透明度高的公司，財(cái)務(wù)杠桿對其投資的促進(jìn)作用更加顯著。

通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型并采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計(jì)，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù) 杠桿對企業(yè)投資的影響在短期內(nèi)更為顯著，但從長期來看這種影響趨于 減弱，這可能是由于過度負(fù)債積累導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，迫使企業(yè)收縮投 資規(guī)模。同時(shí)，回歸結(jié)果表明，在競爭更加激烈的行業(yè)，杠桿的邊際投 資效應(yīng)要大于競爭較為緩和的行業(yè)，這可能緣于負(fù)債的紀(jì)律約束有助于 激勵(lì)管理層提升效率、把握競爭優(yōu)勢。在經(jīng)濟(jì)衰退期，財(cái)務(wù)杠桿對投資 的促進(jìn)作用有所削弱，體現(xiàn)出逆周期特征，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期二者的正相 關(guān)關(guān)系則更加顯著。此外，實(shí)證結(jié)果顯示，短期杠桿與長期杠桿的回歸 系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均顯著為正，但系數(shù)大小存在顯著差異。進(jìn)一步的分析表 明，短期杠桿和長期杠桿對投資的影響呈現(xiàn)倒U形的非線性關(guān)系，即隨 著杠桿水平的提高，二者的投資效應(yīng)先增強(qiáng)后減弱。這意味著債務(wù)期限 結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置有助于發(fā)揮杠桿對投資的促進(jìn)作用，而過度依賴短期或 長期負(fù)債均可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終損害企業(yè)價(jià)值。

作者單位：深圳市皇庭國際企業(yè)股份有限公司