財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策有哪些影響

財(cái)務(wù)杠桿作為現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)闹匾ぞ撸瑢?duì)企業(yè)的投資行為具有重要影響。財(cái)務(wù)杠桿一方 面可以放大企業(yè)的投資收益，提高投資能力；另一方面也可能加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)代理問(wèn)題， 抑制管理層的投資動(dòng)機(jī)。因此，需要深入分析財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策的作用機(jī)制，刻畫(huà)其影 響的非對(duì)稱性和動(dòng)態(tài)特征，從而引導(dǎo)企業(yè)合理利用財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化投資決策。

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策的影響

正向影響：杠桿放大效應(yīng)"財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資來(lái)獲取資 金的重要手段，對(duì)企業(yè)投資決策具有顯著的正向影響。這種正向影響主 要源于財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)。一方面，通過(guò)債務(wù)融資，企業(yè)可以在不稀 釋股權(quán)的情況下快速獲得大量資金，從而有效降低整體資金成本。較低 的融資成本使得更多的投資項(xiàng)目滿足盈利要求，擴(kuò)大企業(yè)的可行投資機(jī) 會(huì)，提升企業(yè)的投資能力。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿在放大股東權(quán)益收益率 的同時(shí)，也相應(yīng)地會(huì)放大企業(yè)的投資收益。通過(guò)合理利用財(cái)務(wù)杠桿，企 業(yè)能夠以較小的股本投入撬動(dòng)規(guī)模更大的投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)收益的倍 增，創(chuàng)造更多價(jià)值。

負(fù)向影響：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與代理成本"雖然財(cái)務(wù)杠桿可以放大企業(yè)的投 資收益，但其負(fù)面影響同樣不容忽視。過(guò)度使用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加劇企業(yè)的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與代理成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生不利影響。一方面， 高杠桿意味著企業(yè)需要承擔(dān)更重的債務(wù)償還壓力。一旦經(jīng)營(yíng)狀況惡化、 現(xiàn)金流中斷，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。這種財(cái)務(wù)壓力 會(huì)使管理層趨于保守，回避風(fēng)險(xiǎn)，減少長(zhǎng)期投資，錯(cuò)失寶貴的成長(zhǎng)機(jī) 會(huì)。另一方面，債務(wù)融資會(huì)引入新的利益相關(guān)者——債權(quán)人，由此加劇 企業(yè)內(nèi)部的代理矛盾。為保護(hù)自身權(quán)益，債權(quán)人往往會(huì)對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng) 決策施加更多限制，要求保留更多現(xiàn)金以防違約。受制于此，股東與管 理層會(huì)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)更高、收益更不確定的投資項(xiàng)目，以期在債務(wù)到 期前獲取超額回報(bào)，卻忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的創(chuàng)造。

非對(duì)稱影響：公司異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用"財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策的 影響具有顯著的非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性主要體現(xiàn)在公司異質(zhì)性因素對(duì) 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用上。不同特征的公司在現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性 質(zhì)、信息環(huán)境等方面存在明顯差異，進(jìn)而導(dǎo) 致財(cái)務(wù)杠桿對(duì)其投資行為的影響大相徑庭。 具體而言，現(xiàn)金持有量充裕的公司面臨的融 資約束相對(duì)較弱，能夠更靈活地利用財(cái)務(wù)杠 桿來(lái)支持投資擴(kuò)張，因此財(cái)務(wù)杠桿對(duì)這類公 司的投資具有更加顯著的促進(jìn)作用。相比之 下，現(xiàn)金匱乏的公司難以充分發(fā)揮債務(wù)融資 的積極效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)其投資的邊際貢獻(xiàn) 較為有限。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)受益于隱性的政 府擔(dān)保，其過(guò)度負(fù)債導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往被 市場(chǎng)低估，這使得國(guó)有企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿 開(kāi)展投資時(shí)表現(xiàn)得更加激進(jìn)；反觀民營(yíng)企 業(yè)，其負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)完全內(nèi)部化，面臨更嚴(yán)格的 市場(chǎng)化債務(wù)約束，因此財(cái)務(wù)杠桿對(duì)民企投資的抑制效應(yīng)相對(duì)更強(qiáng)。此外，信息披露質(zhì)量 良好的公司能夠有效降低債權(quán)人的不確定性 感知，緩解債務(wù)融資的限制性條款，財(cái)務(wù)杠 桿對(duì)這些公司而言是更為有效的投資促進(jìn)工 具；反之，信息不透明的公司更容易遭受債 權(quán)人的“掠奪”，陷入債務(wù)代理困境，導(dǎo)致 投資規(guī)模的萎縮。

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策影響的 實(shí)證研究

研究設(shè)計(jì)"為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投 資決策的影響，文章基于以下研究設(shè)計(jì)展開(kāi) 分析。首先，在理論分析部分，基于權(quán)衡理 論、代理理論、信號(hào)傳遞理論等分析了財(cái)務(wù) 杠桿影響企業(yè)投資的作用機(jī)制，并提出了相 應(yīng)的研究假設(shè)：一、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資支 出顯著正相關(guān)；二、現(xiàn)金持有量在財(cái)務(wù)杠桿 影響企業(yè)投資中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用； 三、相較于民營(yíng)企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)國(guó)有企業(yè) 投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

其次，在樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源方面， 選取了2010—2020年中國(guó)A股非金融類上市 公司作為研究樣本，共涉及2500余家公司的 25000余個(gè)公司年度觀測(cè)值。所需數(shù)據(jù)主要 來(lái)源于CSMAR、Wind等權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)。

最后，本研究構(gòu)建了一個(gè)綜合分析框 架以檢驗(yàn)核心假設(shè)，明確界定了各項(xiàng)變量及 其測(cè)量方法。在此框架中，企業(yè)投資支出作 為因變量，通過(guò)資本性支出相對(duì)于年初總資 產(chǎn)的比率進(jìn)行衡量，全面反映企業(yè)在固定資 產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)方面的資金投 入。財(cái)務(wù)杠桿作為核心解釋變量，采用資產(chǎn) 負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行度量，并采用滯后期值以緩 解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。現(xiàn)金持有量被納入作 為重要調(diào)節(jié)變量，通過(guò)期末貨幣資金與年 初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，用于檢驗(yàn)流動(dòng)性在財(cái)務(wù)杠桿影響投資決策過(guò)程 中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為提高模型的解釋力和穩(wěn)健性，研究還系統(tǒng)性地控制了 可能影響企業(yè)投資行為的多項(xiàng)因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī) 會(huì)、資產(chǎn)有形性以及股權(quán)集中度等。

實(shí)證結(jié)果與分析"根據(jù)前文的研究設(shè)計(jì)，本部分重點(diǎn)匯總財(cái)務(wù)杠桿 影響企業(yè)投資的實(shí)證分析結(jié)果。首先，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析揭 示了樣本特征與變量關(guān)系。在研究樣本中，上市公司平均投資規(guī)模為總 資產(chǎn)的5.6%，資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為45.7%，二者呈顯著正相關(guān)（相關(guān) 系數(shù)0.062，顯著性水平10%），初步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)杠桿與投資決策之間的 正向關(guān)聯(lián)。現(xiàn)金持有量與投資呈顯著正相關(guān)（0.184），但與財(cái)務(wù)杠桿呈 顯著負(fù)相關(guān)（-0.305），暗示了潛在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。公司規(guī)模與投資呈負(fù) 相關(guān)而與杠桿呈正相關(guān)，表明大型企業(yè)往往維持較高債務(wù)水平但面臨投 資機(jī)會(huì)遞減。盈利能力與投資正相關(guān)但與杠桿負(fù)相關(guān)，符合啄食理論預(yù) 期。成長(zhǎng)性、資產(chǎn)有形性及股權(quán)集中度等控制變量的相關(guān)性模式均與理 論預(yù)期相符，為后續(xù)回歸分析提供了可靠的變量選擇基礎(chǔ)。

其次，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資影響的多元回歸結(jié)果顯示，在控制了其 他影響因素后，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資規(guī)模具有顯著的正向影響，回歸系數(shù)為 0.259，在1%的水平上顯著。這表明杠桿水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，投資規(guī) 模將相應(yīng)增加0.259個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息披露質(zhì)量 等因素對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的投資效應(yīng)具有顯著的調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)金充裕、國(guó)有控 股、信息透明度高的公司，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)其投資的促進(jìn)作用更加顯著。

通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型并采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計(jì)，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù) 杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響在短期內(nèi)更為顯著，但從長(zhǎng)期來(lái)看這種影響趨于 減弱，這可能是由于過(guò)度負(fù)債積累導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，迫使企業(yè)收縮投 資規(guī)模。同時(shí)，回歸結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的行業(yè)，杠桿的邊際投 資效應(yīng)要大于競(jìng)爭(zhēng)較為緩和的行業(yè)，這可能緣于負(fù)債的紀(jì)律約束有助于 激勵(lì)管理層提升效率、把握競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資 的促進(jìn)作用有所削弱，體現(xiàn)出逆周期特征，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期二者的正相 關(guān)關(guān)系則更加顯著。此外，實(shí)證結(jié)果顯示，短期杠桿與長(zhǎng)期杠桿的回歸 系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均顯著為正，但系數(shù)大小存在顯著差異。進(jìn)一步的分析表 明，短期杠桿和長(zhǎng)期杠桿對(duì)投資的影響呈現(xiàn)倒U形的非線性關(guān)系，即隨 著杠桿水平的提高，二者的投資效應(yīng)先增強(qiáng)后減弱。這意味著債務(wù)期限 結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置有助于發(fā)揮杠桿對(duì)投資的促進(jìn)作用，而過(guò)度依賴短期或 長(zhǎng)期負(fù)債均可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終損害企業(yè)價(jià)值。

作者單位：深圳市皇庭國(guó)際企業(yè)股份有限公司