大債務(wù)周期及債務(wù)危機(jī)解決之道

《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》

[美]瑞·達(dá)利歐 著

[美]立雯 譯

中信出版社

2025年6月

一個(gè)國家的債務(wù)及其增長是否存在極限？如果政府債務(wù)增長未能放緩，那么利率及其影響將會如何？橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐出版的著作具有很高的知名度，其獨(dú)特的書寫方式及擅長大周期的宏觀視角令人印象深刻，在其著作《原則：應(yīng)對變化中的世界秩序》從國家興衰變革與財(cái)富轉(zhuǎn)移過程中捕捉投資的底層邏輯，而在最近出版的《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》，則將矛頭對準(zhǔn)了“大債務(wù)周期”。

實(shí)際上，在《債務(wù)危機(jī)》一書中，達(dá)利歐以債務(wù)大周期模型為核心，揭示信貸擴(kuò)張與收縮的周期性規(guī)律，分類解析通縮性與通脹性債務(wù)危機(jī)的演變機(jī)制。本書則更加聚焦宏大視角和現(xiàn)實(shí)緊迫性議題，通過對過去100年中35個(gè)貨幣市場的研究，創(chuàng)造性地總結(jié)了人類歷史中反復(fù)上演的“大債務(wù)周期”及其發(fā)展必經(jīng)的五大階段。

回顧達(dá)利歐的著述不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于應(yīng)對債務(wù)危機(jī)與大周期的框架逐漸成形，并提出了客觀而具體的解決方法。在《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》書中，達(dá)利歐直觀地展現(xiàn)了債務(wù)是如何導(dǎo)致國家破產(chǎn)乃至整體崩潰等危機(jī)，并提出“和諧的去杠桿化”的重要財(cái)務(wù)策略。

書中重點(diǎn)提到了美國當(dāng)前面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括不斷突破債務(wù)上限、償債利息負(fù)擔(dān)規(guī)模擴(kuò)大等，無一不揭示出潛在的債務(wù)危機(jī)，并給出了財(cái)政緊縮與貨幣寬松的解決方案。

一、何為大債務(wù)周期：概述及其機(jī)制

作者強(qiáng)調(diào)關(guān)于大債務(wù)周期的所有觀點(diǎn)并非基于經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是以全球宏觀投資者的視角開展的研究。基本上本書的歷史維度回溯了過去500年的案例，從案例的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)到形成主要的論述框架，橫跨了不同地區(qū)及歷史時(shí)期，而通過數(shù)十年的宏觀投資經(jīng)驗(yàn)及研究，達(dá)利歐發(fā)現(xiàn)并提出了長期債務(wù)周期的概念，并確信這套分析框架的有效性。達(dá)利歐給出了一個(gè)大債務(wù)周期的概述，即大債務(wù)周期從穩(wěn)健貨幣/硬通貨和信貸開始，逐漸轉(zhuǎn)向越來越寬松的貨幣和信貸政策，最終導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，從而迫使經(jīng)濟(jì)不得不回歸到穩(wěn)健貨幣/硬通貨和信貸的狀態(tài)。現(xiàn)實(shí)而言，信貸擴(kuò)張形成債務(wù)，而債務(wù)需要償還，短期債務(wù)的累積則會形成長期債務(wù)周期，這就是債務(wù)周期的原生邏輯。書中簡要闡釋了這種危害。由于借貸消費(fèi)能帶來即時(shí)快感，因此缺乏約束會讓債務(wù)及償債支出像惡性腫瘤一般持續(xù)蠶食實(shí)際購買力，逐步擠壓正常消費(fèi)空間。

達(dá)利歐提出追蹤債務(wù)周期進(jìn)程的五個(gè)階段，即穩(wěn)健貨幣階段、債務(wù)泡沫階段、頂峰階段、去杠桿化階段以及債務(wù)危機(jī)消退階段。在不同階段，作者細(xì)致描述了債務(wù)水平和貨幣信貸的演進(jìn)過程。這五個(gè)階段可能在不同的國家或地區(qū)，以及不同的歷史階段會表現(xiàn)出差異，或因比如金融危機(jī)、新冠大流行或地緣政治、戰(zhàn)爭等外部沖擊而中斷。其中，不同的階段所對應(yīng)的貨幣體系也處于演化的過程。

作者認(rèn)為，大債務(wù)周期所處的階段可以通過當(dāng)前實(shí)施的貨幣政策類型反映出來。第一階段為掛鉤（硬通貨）貨幣體系，是1945年-1971年實(shí)行的貨幣政策類型；第二階段為利率驅(qū)動的法定貨幣體系，即美國1971年-2008年的貨幣政策類型；第三階段為債務(wù)貨幣化的法定貨幣體系，美國2008年-2020年處于的階段；第四階段為實(shí)施協(xié)調(diào)型大規(guī)模財(cái)政赤字與債務(wù)貨幣化政策的法定貨幣體系；第五階段為大規(guī)模去杠桿化。

作者強(qiáng)調(diào)了一個(gè)非常簡明扼要的觀點(diǎn)——債務(wù)即貨幣，貨幣即債務(wù)。通俗地說，債務(wù)貨幣化是指政府通過央行以印鈔的方式來購買國債等政府債務(wù)，從而使政府的債務(wù)得以貨幣化。作者提出通過印鈔購買債務(wù)（進(jìn)行債務(wù)貨幣化），以彌補(bǔ)需求缺口。在2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠大流行期間，中央銀行印鈔購買債務(wù)已是屢見不鮮。為應(yīng)對危機(jī)，歐美中央銀行采取了資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的模式，即實(shí)施非常規(guī)的貨幣政策——量化寬松。統(tǒng)計(jì)顯示，2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張，到2015年，用了七年擴(kuò)張到4.5萬億美元。從2020年4月開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從4.2萬億美元擴(kuò)張到8萬億美元，用了一年。達(dá)利歐認(rèn)為，讓中央銀行印鈔并購買債券，是政府解決債務(wù)問題和維持支出最簡單的途徑，這能將利率壓低到可承受水平并向經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入資金。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期推行的“低利率+高債務(wù)”模式就是其中的典型案例。而在債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式下，越來越多的國家和地區(qū)選擇以“貨幣政策寬松+財(cái)政擴(kuò)張”的路徑來維持經(jīng)濟(jì)增長。

二、債務(wù)危機(jī)的典型演進(jìn)路徑

本書在分析了大債務(wù)周期的演進(jìn)路徑后，其中歸納了重要啟示，強(qiáng)調(diào)債務(wù)危機(jī)無可避免。縱覽歷史，只有極少數(shù)紀(jì)律嚴(yán)明的國家成功避免了債務(wù)危機(jī)。達(dá)利歐也強(qiáng)調(diào)，對于絕大多數(shù)債務(wù)危機(jī)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)決策者能有效分散其負(fù)面影響時(shí)，都能得到妥善應(yīng)對。

由此可見，應(yīng)對債務(wù)危機(jī)是可預(yù)期的，并非完全悲觀。但前提在于，需要了解和掌握關(guān)于大債務(wù)周期的機(jī)制，書中從兩個(gè)維度作了解釋，一是數(shù)字和方程——通過關(guān)注約35個(gè)指標(biāo)來評估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中書中重點(diǎn)闡釋了4個(gè)指標(biāo)，分別是債務(wù)相對于收入的比例、償債支出相對于收入的比例、名義利率相對于通脹率和名義增長率的比例、債務(wù)和償債支出相對于儲蓄（如儲備）的比例；二是文字和概念——五大核心組成部分及其運(yùn)行機(jī)制，書中詳細(xì)討論了簡化經(jīng)濟(jì)機(jī)器模型的運(yùn)行邏輯，并給出了減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的政策建議，歸納為四點(diǎn)——緊縮政策（減少支出）、債務(wù)違約/重組、央行“印鈔”并購買資產(chǎn)（或提供擔(dān)保）、將資金和信貸從富余者轉(zhuǎn)移到短缺者。

在理解了其中的運(yùn)行邏輯后，還需跟隨作者的思路，分析典型演進(jìn)路徑。正如書中所言，歷史上，導(dǎo)致中央政府和中央銀行破產(chǎn)的基本事件序列反復(fù)發(fā)生，但人們對此理解不足。達(dá)利歐深入研究過去100年間35次中央政府或中央銀行破產(chǎn)的重大債務(wù)危機(jī)的案例，通過這些案例及典型過程，更加清晰地深入剖析從危機(jī)醞釀到中央政府和中央銀行破產(chǎn)后各階段的內(nèi)在機(jī)理。

具體來看，書中概括了導(dǎo)致最終危機(jī)的九個(gè)階段。第一階段到第四階段，屬于私人部門與中央政府債務(wù)危機(jī)階段，通常的現(xiàn)象是私人部門和政府深陷債務(wù)泥潭，表現(xiàn)在政府長期赤字及債務(wù)水平遠(yuǎn)超稅收償付能力。第五階段到第六階段，危機(jī)蔓延至中央銀行。在這一階段，央行會“印鈔”大規(guī)模購買債券，如果利率持續(xù)上升，央行就會虧損，因其負(fù)債端需支付的利率高于所持債務(wù)資產(chǎn)的收益率。第七階段到第九階段，上一場大債務(wù)危機(jī)消退，新均衡達(dá)成，新周期開啟。到了第九階段，去杠桿化過程必然會減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)并實(shí)現(xiàn)重返均衡，其中一點(diǎn)在于貨幣貶值，大幅減輕債務(wù)人的償債負(fù)擔(dān)。

達(dá)利歐在之前的著作《原則：應(yīng)對變化中的世界秩序》中首次提出大周期的概念及案例，并將歷史周期拉長到500年，書中概述了最核心因素的三個(gè)周期，分別是長期債務(wù)和資本市場周期、內(nèi)部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期。《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》再次回到大周期的概念，探討了正在深刻改變世界秩序的主要力量，并展示這些力量以及為何反復(fù)推動歷史進(jìn)入大周期。作者從宏觀層面提出五個(gè)最重要的驅(qū)動因素：債務(wù)/信貸/貨幣/經(jīng)濟(jì)周期、內(nèi)部秩序和混亂周期、外部秩序混亂周期（變化中的世界秩序、自然力量、新技術(shù)的發(fā)明創(chuàng)造），從而構(gòu)成了“整體大周期”的概念。這些力量相互影響，共同塑造了最重要的歷史進(jìn)程，推動市場和經(jīng)濟(jì)沿著一條向上傾斜的趨勢線周期波動。

作者通過揭示過去發(fā)生了什么及其原因，幫助讀者理解曾經(jīng)難以想象的發(fā)展現(xiàn)在是如何發(fā)生的，以及為何未來仍有可能發(fā)生。作者通過歷史經(jīng)驗(yàn)回顧了五種力量在推動形成“大周期”的同時(shí)，并在分析當(dāng)前形勢時(shí)引入此概念，進(jìn)一步探討在“大周期”語境下大債務(wù)周期的演進(jìn)的宏觀背景及演化路徑。

三、債務(wù)及赤字貨幣化的歷史經(jīng)驗(yàn)

歷史經(jīng)驗(yàn)十分重要，特別是在關(guān)于債務(wù)周期的理解上，書中稱之為“過去皆是序幕”。盡管許多經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)理論對債務(wù)問題有不同的解釋，但其中的相似及相近的路徑具有歷史鏡鑒。達(dá)利歐直言，觀察正在發(fā)生的事情就像觀看一部我已經(jīng)看過多次的電影，只不過這次是不同國家和不同時(shí)間背景下上演的，因?yàn)檫@些大周期都以類似的方式展開。在最基本的層面上，前述的過程和周期在所有國家和所有時(shí)代都曾發(fā)生過，盡管它們并不完全相同。

書中分別提供了兩個(gè)時(shí)間段的典型案例，第一部分是1865年-1945年。到了1865年，美國在南北戰(zhàn)爭時(shí)期，由于戰(zhàn)爭代價(jià)高昂，通過債務(wù)融資，債務(wù)最終膨脹到無法償還的地步。美國政府的債務(wù)從占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的2%激增至40%。1870年-1914年，第二次工業(yè)革命開啟，戰(zhàn)爭結(jié)束后債務(wù)和股權(quán)融資推動的技術(shù)投資帶來巨大的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，也催生了泡沫。在這一時(shí)期，美國還未誕生中央銀行，因而無法通過印鈔來緩解危機(jī)，導(dǎo)致一些危機(jī)持續(xù)時(shí)間較長。

本書將1918年-1945年劃分為兩個(gè)階段。1918年-1930年被稱為“咆哮的20年代”，因當(dāng)時(shí)快速的經(jīng)濟(jì)增長和技術(shù)創(chuàng)新在初期帶來了巨大的生產(chǎn)力和生產(chǎn)性貸款，收入足以推動進(jìn)步并提供良好的回報(bào)。但其中也孕育著泡沫和崩潰，即1929年因債務(wù)違約和股市崩盤導(dǎo)致的泡沫破裂，隨即進(jìn)入“大蕭條”時(shí)期。整個(gè)1865年-1945年的80年間，有許多國家破產(chǎn)（違約或債務(wù)大幅貶值），這一時(shí)期也進(jìn)入了混亂周期，戰(zhàn)爭連年，“二戰(zhàn)”前各國推行的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)以及凍結(jié)金融資產(chǎn)、軍事擴(kuò)張等政策，最終引發(fā)了軍事戰(zhàn)爭的到來。在這期間，債務(wù)問題具有很強(qiáng)的投射，比如魏瑪?shù)聡鴮ζ洹斗矤栙惡图s》債務(wù)進(jìn)行重組、美國及其他國家在“大蕭條”時(shí)期脫離金本位導(dǎo)致貨幣貶值等。有關(guān)1945年至今的大債務(wù)周期，本書提出了12個(gè)完整的短期債務(wù)周期，并預(yù)判當(dāng)前正處于第13個(gè)周期的約三分之二處，并累積形成了一個(gè)大債務(wù)周期，導(dǎo)致中央政府債務(wù)收入比上升，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

作者將1945年-2024年的債務(wù)周期分為四個(gè)階段：1945年-1971年的掛鉤貨幣體系（硬通貨體系），與之對應(yīng)的是布雷頓森林體系，當(dāng)時(shí)美元與黃金掛鉤，貨幣供應(yīng)理論上受限，因而導(dǎo)致出現(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象。這一時(shí)期，美國過度支出，通過借貸為越南戰(zhàn)爭等支出融資，最終導(dǎo)致中央銀行出現(xiàn)大量擠兌，布雷頓森林體系隨即宣告崩潰，美元與黃金脫鉤。1971年-2008年的法定貨幣與由利率驅(qū)動的貨幣政策，中央銀行通過調(diào)整利率來刺激或抑制債務(wù)/信貸/貨幣的增長。這一時(shí)期，大規(guī)模貨幣政策寬松引發(fā)通脹，即20世紀(jì)70年代開始的美國滯脹危機(jī)，不得不實(shí)施高利率政策抑制通脹，大幅緊縮導(dǎo)致一場痛苦的去杠桿化。2008前夕，重新加杠桿即寬松政策刺激，最終形成了新的泡沫，導(dǎo)致全球金融危機(jī)的發(fā)生，房地產(chǎn)抵押貸款領(lǐng)域遭受重創(chuàng)，并波及銀行等金融系統(tǒng)。2008年-2020年的法定貨幣與債務(wù)貨幣化，利率降至零，中央銀行不得不通過印鈔來購買債務(wù)資產(chǎn)，彌補(bǔ)市場需求不足問題。2020年新冠大流行，歐美央行開啟資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張周期，短期內(nèi)實(shí)施無限量化寬松政策，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升及通脹高企。

四、如何破解債務(wù)困局：未來演化路徑

從歷史回到當(dāng)前，美國的債務(wù)危機(jī)是否已經(jīng)有潛在風(fēng)險(xiǎn)或可能發(fā)生？本書給出了一個(gè)比較清晰的判斷，即美國政府的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高，因而當(dāng)前及預(yù)期的政府債務(wù)、償債成本、新債發(fā)行以及債務(wù)展期規(guī)模均達(dá)到歷史最高水平，且未來面臨巨大的債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)。

具體展開來看，有三組數(shù)據(jù)值得關(guān)注：一是美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限。美國財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)下美國政府的債務(wù)規(guī)模總額首次超過37萬億美元，正在逼近美國國會設(shè)置的法定國債上限。2025年7月新的法定國債上限生效后，僅過了一個(gè)多月，美國國債便激增了7800億美元，日均增長達(dá)到220億美元。預(yù)計(jì)2026年年初又要觸及債務(wù)上限。二是美聯(lián)儲的虧損。美聯(lián)儲公布的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其2024年全年運(yùn)營虧損達(dá)776億美元，這是繼2023年虧損1145億美元后連續(xù)第二年出現(xiàn)巨額虧損。此次虧損主要源于2022年至2023年的暴力加息政策，導(dǎo)致其利息支出遠(yuǎn)超資產(chǎn)收益。三是美國政府的債務(wù)利息支出。整個(gè)2024財(cái)年，美國政府公債的利息支出達(dá)到1.1萬億美元，較2023財(cái)年同比增加2540億美元，增幅29%。以此計(jì)算，債務(wù)利息的支出約占GDP的3.93%，占比創(chuàng)1998年來新高。

如何應(yīng)對債務(wù)危機(jī)？書中提出了一個(gè)“3%三部分”解決方案，即預(yù)算赤字應(yīng)削減至GDP的3%（相較于CBO當(dāng)前預(yù)測的6%），這些削減可以來自三個(gè)方面（減少支出、增加稅收以及降低利率，其中降低利率的影響最為顯著）。第一點(diǎn)來看，通過三項(xiàng)措施，將大大降低中央政府、向其提供貸款的機(jī)構(gòu)以及所有可能因巨額債務(wù)問題而受到影響的人承擔(dān)“心臟病發(fā)作”風(fēng)險(xiǎn)的可能性。達(dá)利歐認(rèn)為，由美聯(lián)儲主動降低利率是最有效的方式，即財(cái)政緊縮與貨幣寬松。

書中指出，當(dāng)前最需要糾正的不平衡在于中央政府的財(cái)政狀況（其債務(wù)和借貸水平已過高）與私人部門的財(cái)政狀況（相對健康，尤其是市場和經(jīng)濟(jì)繁榮的領(lǐng)域）。但現(xiàn)實(shí)是，美聯(lián)儲仍維持較高的利率水平，而且美聯(lián)儲連續(xù)第五次維持利率不變，“按兵不動”的背后蘊(yùn)含著復(fù)雜的博弈，一方面，美國政府對美聯(lián)儲政策獨(dú)立性的干預(yù)，即強(qiáng)調(diào)降息，但美聯(lián)儲并未松動；另一方面，“對等關(guān)稅”的負(fù)面影響還未完全反映在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可能引發(fā)通脹上升的預(yù)期增強(qiáng)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)到現(xiàn)實(shí)觀察，達(dá)利歐近年來始終在呼吁關(guān)注債務(wù)危機(jī)并敦促美國政府解決債務(wù)擴(kuò)張問題。時(shí)至今日，美國政府仍在不斷突破債務(wù)上限，而且在高利率背景下，償債負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，甚至財(cái)政利息支出規(guī)模已經(jīng)突破萬億美元。同時(shí)，特朗普2.0推行“對等關(guān)稅”即便短期內(nèi)增加關(guān)稅收入至數(shù)千億美元，但破壞性也可能巨大，包括推高通脹以及引發(fā)國際經(jīng)貿(mào)秩序的混亂，反過來對美國債務(wù)問題的解決將帶來更大的阻礙。

作者在展望未來時(shí)，再次呼吁采取逆周期措施，即當(dāng)政府債務(wù)規(guī)模龐大且迅速增長，以至于大幅削減預(yù)算赤字時(shí)，最關(guān)鍵的行動包括：1.大幅削減赤字以糾正這一問題；2.在經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)進(jìn)行削減，使削減具有逆周期性；3.確保貨幣政策足夠?qū)捤桑跃S持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長。然而，這些呼吁雖看似理想，卻存在諸多的不確定性。正如作者所言，即便是最完善的預(yù)算計(jì)劃，也面臨著巨大的不確定性，這些不確定性會使其偏離預(yù)期。近期的采訪中，達(dá)利歐警告稱，美國正接近一個(gè)臨界點(diǎn)，屆時(shí)將不得不僅僅為了支付現(xiàn)有債務(wù)的利息而發(fā)行新債——這種循環(huán)不僅可能引發(fā)金融沖擊，還會導(dǎo)致系統(tǒng)性崩潰。

（作者為上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員;編輯：許瑤）