債務將使美國“經濟心臟病發作”

76歲的瑞·達利歐在今年7月正式從全球最大的對沖基金橋水退休，他出售了在橋水的最后剩余股份并退出公司董事會。

在長達半個多世紀的投資生涯中，達利歐帶領橋水從一個在兩居室公寓里創辦的小公司成長為全球最有影響力的資產管理公司之一。達利歐也成為一代投資傳奇，他曾成功預判2008年的金融危機以及隨后的歐債危機，并順利度過了危機。

“在人生的這個階段，我感到一種比任何事物都更強烈的愿望和責任，要把我所擁有的有價值的東西傳遞給他人。”達利歐在近日接受《財經》書面專訪時表示。在今年出版的《國家為什么會破產：大周期》一書中，達利歐從一名全球宏觀投資者的視角闡述了他所理解的大周期，尤其是大債務周期。

在達利歐看來，驅動大周期的有五大核心力量，它們分別是債務/信貸/貨幣/經濟周期、國內政治有序/無序周期、國際地緣政治有序/無序周期、自然力量和人類的創造力。正是這些力量相互影響，共同塑造了最重要的歷史進程，推動了世界和平與繁榮、沖突與蕭條的整體秩序變化。

在對過去100年所有重大債務周期進行仔細研究后，達利歐得到的重要啟示之一是債務危機不可避免，因為信貸活動從來都不是完美運作的，但是只要經濟決策者能夠有效分散其負面影響，絕大多數債務危機都能得到妥善應對。然而美國近年來不斷惡化的債務問題讓他深感不安，他警告稱，如果不盡快采取行動，美國將在三年內“經濟心臟病發作”。

達利歐提出了“3%三部分”解決方案，即預算赤字應該削減至GDP（國內生產總值）的3%，這些削減可以來自三個方面：減少支出、增加稅收以及降低利率。目前美國預算赤字占GDP的比重約為7%。“不幸的是，我并不認為美國會實現這個目標，因為選民既不希望自己的稅收增加，也不希望因削減支出而失去相應的福利。”達利歐對《財經》表示。

雖然有觀點認為由于美元在全球經濟中的主導地位，美國不太容易受到債務危機的影響。但達利歐指出，貨幣和債務必須是有效的財富儲存手段，否則就會貶值并被拋棄。

在上一本出版的《原則：應對變化中的世界秩序》一書中，達利歐曾總結了國家內部周期的六個階段：新秩序的建立與鞏固；資源配置體系與政府官僚機構的建立和完善；和平與繁榮的出現；支出和債務嚴重過度，貧富差距和政治分歧擴大；財政狀況糟糕，沖突激烈；出現內戰或者革命。他認為美國正處于國家內部周期中極具危險性的第五階段，主要癥狀體現為債務以不可持續的速度增加、民眾之間存在巨大的財富和價值觀差異。阻止美國滑向更大混亂的第六階段在理論上是可能的，但需要極度的克制和協調，而這非常罕見。

完成對橋水的交接之后，達利歐有了更多自由時間。對他而言，無論是現在還是過去，最重要的始終是擁有“有意義的工作和有意義的人際關系”。盡管已從橋水退休，但達利歐表示，他依然熱愛投資這門游戲，并將繼續做到生命結束的那一天。

美國所處的債務周期

《財經》：你在書中討論了不同階段的債務周期，今天的美國置于債務周期中的哪個位置？有哪些關鍵的預警信號是你所關注的？

達利歐：有五種重大的、相互關聯的力量共同創造并推動了大周期的形成以及秩序的更替。它們是：1.推動貨幣秩序的債務/貨幣/經濟力量，它決定了貨幣和經濟會發生什么；2.決定一國政治秩序如何運作的國內政治和社會力量；3.決定世界地緣政治秩序如何運作的國際地緣政治力量；4.自然事件，例如干旱、洪水和流行病以及氣候變化；5.人類的學習，帶來技術改進。

這些力量相互影響并決定秩序如何興衰。比如，當糟糕的經濟時期伴隨巨大貧富差距時，往往會導致國內政治秩序的斗爭與變化，以及國與國之間的爭斗，從而引發世界秩序的改變。

舉例來說，第二次世界大戰就是打破之前世界地緣政治秩序的時期，而二戰在1945年的結束標志著新地緣政治秩序的開始。在中國，隨后發生的是內戰，最終帶來了由中共領導建立的新政治秩序。在這一過程中，中國的貨幣秩序經歷了漫長的崩潰，并在1949年后過渡到新的貨幣秩序，從那時起不斷演變。從1930年至1945年就是上一次爆發大混亂的時期。你還可以看到，從那時候到現在，中國的發展深受自然力量和技術進步的影響。

在所有國家、所有時期，所有決定貨幣體系如何運作的貨幣秩序，所有決定政治體系如何運作的政治秩序，以及所有決定世界地緣政治體系如何運作的地緣政治秩序，都以基本相同的方式演化并最終在大混亂時期崩潰。我在書中詳細解釋了這種演進過程，并將其描述為六個階段。我也討論了為什么美國和世界正處于第五階段，即大混亂（第六階段）時期的前夜。

處于第五階段的主要癥狀是：1.債務以不可持續的速度增加，形成債務泡沫；2.民眾之間存在巨大的財富和價值觀差異，導致治理規則崩塌，以及左右兩派民粹主義者為爭奪控制權而斗爭；3.實力相當的國家之間存在巨大沖突。第五階段存在經濟與地緣政治戰爭，但并非軍事戰爭，也沒有出現貨幣與經濟秩序的重大崩潰。第六階段才會出現更大的混亂。需要明確的是，阻止第五階段滑向第六階段在理論上是可能的，但需要極度的克制和協調，而這非常罕見。

《財經》：你在2008年金融危機之后提出“優美去杠桿”的概念，如今的美國需要采取哪些措施才能實現優美地去杠桿化？

達利歐：有一些方法可以降低債務償還額相對收入的比例。重組債務和減少支出是通縮性的，會使經濟蕭條；而債務貨幣化、降低利率和貨幣貶值是通脹性的，會對經濟起到刺激作用。兩者結合、保持平衡，就是我所稱的“優美去杠桿”，因為它能在不至于過度通縮或通脹的情況下，降低債務償還相對于收入的比例。

《財經》：你認為降息可以達到類似于減少政府開支的效果。現在是美聯儲降息的好時機嗎？隨著關稅帶來的通脹逐漸在6月顯現，這將如何影響美聯儲的決策？

達利歐：我的確說過降低利率，就像減少支出和增加稅收一樣，會降低赤字；而較低的赤字同樣會降低利率，這也有助于減少預算赤字，因為存在著大量債務。這是一條不錯的路徑。然而需要澄清的是，非自然地壓低利率不是好事，因為這會使收益率過低，從而使債券失去吸引力并被拋售。

美聯儲正在面臨政府要求降息的巨大壓力。如果降息幅度小，這可能沒問題；但如果在總統的壓力下將利率壓得過低，超出小幅范圍，就可能導致對政府債務的需求下降和貨幣走弱。這將傷害美元及美元計價債務作為一種有效財富儲藏手段的地位。

《財經》：你一直呼吁將預算赤字降至GDP的3%。為什么是3%？你預計美國需要多長時間才能實現這個目標？在民粹主義和政治極化加劇的背景下，美國是否有足夠的政治意愿來實現它？

達利歐：3%是大致的收入增長率，所以如果債務以3%的速度增長，那么債務負擔就能保持在與還債所需收入相當的水平。不幸的是，我并不認為美國會實現這個目標，因為選民既不希望自己的稅收增加，也不希望因削減支出而失去相應的福利。

減少赤字的三種方式

《財經》：在20世紀90年代，克林頓政府曾經顯著改善了美國的預算和債務狀況。克林頓總統是如何做到的？美國可以從這段時期汲取哪些經驗？

達利歐：有三種方式可以減少赤字和債務負擔：削減支出、增加稅收收入以及降低利率。這三種方法結合使用，可以減輕實施任何單一措施帶來的痛苦。執行前兩項措施會使利率自然下降，因為這可以減少赤字，從而自然減少了債務供給相對于需求的規模。克林頓時期很好地展示了這種債務管理方式是如何運作的，我在新書中討論的一些案例中也都達到了類似效果。

《財經》：特朗普總統的昔日盟友埃隆·馬斯克把特朗普力推的“大而美”法案稱為“債務奴役法案”；美國國會預算辦公室則估計，這項法案可能會在未來十年使美國財政赤字增加3.4萬億美元。你如何評估“大而美”法案對債券市場和公共財政的長期影響？

達利歐：關于“大而美”法案可能在未來十年使美國債務增加3.4萬億美元的說法被廣泛傳播，但這是錯誤的。3.4萬億美元將額外增加的債務，是在這一法案沒有修改的情況下原本將額外增加的債務，那已經很多了。但美國總的債務增量在未來十年將接近25萬億美元。

這是因為這項法案將導致美國政府每年的開支增至大約7萬億美元，而通過稅收等獲得的收入大約是每年5萬億美元，這意味著支出將比收入高出約40%。如果堅持執行“大而美”法案，未來十年美國債務將從大約36萬億美元螺旋上升至約55萬億美元，這意味著每戶美國家庭的債務將從目前的約23萬美元增至約42.5萬美元。

在那之前，美國將會出現債務和貨幣危機，我稱之為“心臟病發作”。因為債務償還就像循環系統中的斑塊那樣會擠壓其他支出，導致系統停擺，這類似于一次經濟心臟病發作。它很可能會迫使政府“印制”更多鈔票，導致貨幣貶值，使債務資產作為財富儲藏的吸引力大幅下降。

《財經》：你仔細研究了過去100年所有重大債務周期，甚至追溯到過去500年的更多案例。在當今世界，一個國家“破產”的概念與以往歷史上的情況有何不同？

達利歐：債務周期的運行方式并沒有太大變化，因為基本原理始終相同。一直以來都存在兌現貨幣的承諾，當債務人無法履行還款時就會爆發債務危機，而危機的解決方式通常是違約與印鈔的某種組合。

如果仔細觀察，可以看到債務償付逐漸擠壓支出；債務供給過大而需求不足；債務人借新債還舊債，這個過程加速然后突然終止，從而引發債務危機。整個過程和應對選擇一直以來都大體相同、簡單直接。正如我在書中所描述的，看著今天的諸多事件，對我來說就像“在看一部已經看過很多遍的電影”。

《財經》：哪些跡象是一個國家走向“破產”的最常見早期預警信號？為什么決策者往往沒能識別或采取行動？

達利歐：早期跡象包括：1.債務償付額擠壓支出，達到難以承受的程度；2.債務供給遠大于需求，債務資產被凈拋售導致債務問題，引發長期利率上升與貨幣貶值并存；3.通過創造新債來償還舊債，尤其是央行在其持有債券虧損的情況下，通過印鈔來支付債務。

理想的投資組合是什么

《財經》：你曾指出評級機構只關注違約概率，低估了真正的風險。為什么說貶值才是更大的風險？

達利歐：通過印鈔來幫助債務人償付債務，通常比直接違約更受青睞。但這會導致貨幣貶值，從而使債權人拿到手里的回報價值縮水。

《財經》：過去幾個月里，美元貶值、國債收益率飆升以及美國信用評級下調等一系列跡象表明，全球投資者正在對美國政府持續的赤字失去耐心。在你看來，美國國債還會是市場的終極避險資產嗎？

達利歐：不是，黃金才是。雖然人們往往會轉向其他國家的貨幣，但這些貨幣相對于黃金通常也在貶值。

《財經》：黃金已經超過歐元，成為全球第二大儲備資產。是什么推動了這一轉變？為什么近年來投資者越來越轉向黃金？在當今不確定的環境中，一個理想的投資組合應當是什么樣的？

達利歐：人們對于債務資產供給相對需求過大的擔憂是合理的。一些持有債務資產的人擔心，在地緣政治沖突下，他們的債務資產可能會像最近美國對俄羅斯所做的那樣，或像二戰前和二戰期間美國對日本那樣，被制裁而無法自由使用。在出現巨額赤字、債務過多以及地緣政治沖突的時期，對黃金的需求往往因為這些原因上升。

我希望把如何做好投資的原則教給投資者們，為此我正計劃制作一門在線課程，希望能以低價向所有人開放。這門課程將比我的回答更全面地解釋我的投資策略。但簡而言之，一個理想的投資組合是一個均衡的投資組合，我稱之為“全天候投資組合”（All Weather Portfolio）。每種經濟環境都會對某些資產有利，而對另一些資產不利。比如，當增長強勁時股票表現良好，而在增長疲弱時表現糟糕；債券往往正好相反；而當貨幣疲軟、通脹高企時，黃金往往表現良好。持有一個在各種環境下都能表現良好的風險平衡組合（即我稱之為的“全天候投資組合”）在多數時候對大多數投資者來說都是最好的。

《財經》：新技術是推動“大周期”的五大核心力量之一。你如何看待人工智能帶來的經濟和結構性變化？人工智能和其他技術進步將如何幫助我們擺脫債務負擔？

達利歐：我認為人工智能最終會對生產率產生巨大的有利影響（這有助于創造收入來償還債務），但目前尚不清楚這些收入何時會出現，誰能從中受益，這些收入又將如何流動以便償還債務。為了嘗試回答這些問題，我研究了歷史上幾次重大技術進步，并假設人工智能的影響比以往任何一次都更大。即便如此，人工智能帶來的進步似乎也不足以從根本上改變整體局面。事實是，我確實不知道這將如何發揮作用。此外，我很確定人工智能會帶來有害影響，并且存在對人類產生巨大傷害的可能。

唯一能肯定的是，我無法回答這個問題，因為我無法充分預見未來事件將如何發展。

如何建設更穩定的中美關系

《財經》：你在書里寫到，中國處于與20世紀90年代日本類似的債務周期階段。中國如何才能避免日本所遭遇的經濟困境？

達利歐：中國和日本一樣，都是凈債權國，都面臨以本國貨幣計價的內部債務問題。大多數的債務人和債權人都是本國公民，債務問題必須解決。問題在于，債務人和借給他們錢的債權人（他們都被這些債務所拖累）需要多長時間才能擺脫這些問題。只要債務人和債權人都受損，這些問題就會像在日本那樣長期存在。

要解決這些債務問題，需要一系列措施的結合，包括債務重組、債務貨幣化以及保持利率低于名義增長率。同時，還需要政府有針對性地提供支持，既要幫助債務人，尤其是地方政府和受影響最嚴重的群體，也要支持生產力發展的關鍵領域。換句話說，這將需要我所形容的“優美去杠桿”的經典做法。如果不采取這些行動來解決債務問題，就會出現像在日本出現的“僵尸”企業和地方政府。盡管這些是需要采取的措施，但過程會充滿爭議和挑戰，因為所作出的決策將對許多人的財富產生巨大影響。

《財經》：在過去40年里，你多次訪問中國，你也一直倡導與中國保持接觸。你會如何描述當前的中美關系？雙方應當邁出哪些第一步來培育一段更穩定的中美關系？

達利歐：我會把當前中美關系狀態描述為一種不幸而危險的大國沖突，其中正在發生經濟和地緣政治影響力的戰爭，還有人擔心可能會爆發軍事戰爭。

在我看來，要建立更穩定的關系，首先需要體會對關系惡化后果的合理擔憂，從而建立起關系的底線。這需要雙方理解彼此在關鍵問題上的立場，并相互幫助克服分歧，同時意識到這段關系中存在的不平衡是不可持續的。還必須認識到，這些是新的現實和共同的問題。

舉例來說，需要理解并應對存在巨大不平衡的現實：美國過度消費、不怎么制造產品，并且向中國和其他國家借錢來維持這種狀態，這是不可持續的；中國購買美國國債并期待美國維持美元計價債務的價值和購買力，這也是不可持續的。還需認識到，這兩個國家可能會陷入軍事或地緣政治戰爭，從而使對方切斷必要的供應。這意味著相較于相互依賴，自給自足將越來越受到青睞。

《財經》：今年7月，你出售了在橋水的剩余股份并退出董事會。你會如何總結過去半個世紀的橋水經歷？離開橋水之后，你的下一步計劃是什么？

達利歐：這是一段極其美妙的旅程，我幾乎對其中的每個瞬間記憶猶新：從我和一個打橄欖球的朋友一起在一間兩居室公寓里創立橋水，到把它打造成世界上最大的對沖基金；從組建一支壯大到1500人的優秀團隊，到為客戶賺的錢超過任何其他對沖基金——再到如今把公司交給我非常信任的下一代人，我相信他們有能力讓橋水在未來50年繼續取得巨大成功。

既然現在交接已經完成，我便可以自由地專注于我所熱愛的、令人興奮和充實的事情。對我來說，無論是現在還是過去，最重要的始終是擁有有意義的工作和有意義的人際關系。在人生的這個階段，我感到一種比任何事情都更強烈的愿望和責任，要把我所擁有的有價值的東西傳遞給他人，尤其是那些成就過我的原則。這就是為什么我一直在寫書并創建一門關于如何投資的課程，我希望任何想要學習的人最終都能以很低的價格獲得它。

我仍然熱愛投資這門游戲（我打算做到生命結束的那一天）。我也喜歡能有更多時間與家人和朋友在一起。同時我也開始進行海洋探索，并通過媒體把探索成果帶給大家，就像法國海洋探險家雅克·庫斯托當年所做的那樣，這正是我和兒子馬克共同發起的OceanX計劃。