完善公募REITs法律架構，增強資本市場服務實體經濟能力

作為一種提高直接融資比重的實踐創新與制度創新，公募REITs是落實黨中央、國務院加快盤活存量資產、增強資本市場服務實體經濟功能、服務構建新發展格局戰略部署的重要舉措。與此同時，也存在產品結構層級過多、法律關系復雜等不足，亟須從法律制度上加以改進和完善。本文聚焦公募REITs的法律制度設計，在立足我國實際、有機借鑒境外經驗的基礎上，有針對性地提出立法完善建議。

作為一種提高直接融資比重的實踐創新與制度創新，公募REITs是落實黨中央、國務院加快盤活存量資產、增強資本市場服務實體經濟功能、服務構建新發展格局戰略部署的重要舉措。自2021年啟動試點以來取得了積極成效，但也存在產品結構層級過多、法律關系復雜等不足，亟須從法律制度上加以改進和完善。新“國九條”提出“推動修訂證券投資基金法”“研究制定不動產投資信托基金（REITs）管理條例”，為簡化公募REITs法律架構、進一步提升其制度效能提供了新契機。為此，本文聚焦公募REITs的法律制度設計，在立足我國實際、有機借鑒境外經驗的基礎上，針對性提出立法完善建議。

公募REITS對盤活存量資產、穩定經濟發展具有重要意義

長期以來，不動產和基礎設施投資在我國經濟發展中占據重要地位，也積累形成了大量基礎設施存量資產。在當前產業轉型升級的關鍵時期，充分發揮金融在優化產業結構、服務經濟高質量發展中的作用和功能，是金融供給側改革和基礎設施建設發展的重大課題。作為國際通行的一種配置資產，基礎設施REITs可以通過證券化方式將具有穩定收益的基礎設施資產轉化為流動性較強的基金份額，能夠有效盤活存量資產、拓寬權益融資渠道、促進形成良性投資循環，增強資本市場服務實體經濟質效。而且，考慮到我國地方政府債務對應的資產主要為基礎設施，房地產行業也與基礎設施密切關聯，支持REITs健康發展也是有效降低地方政府和企業杠桿率、防范化解地方政府債務、房地產等重點風險的重要抓手之一。再者，REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，優化居民資產配置，推進深化金融供給側改革。

近年來，黨中央、國務院多次就盤活基礎設施資產、推動REITs健康發展做出決策部署。《國務院辦公廳關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》提出，研究制定房地產投資信托基金規則，穩步推進試點。“十四五”規劃綱要進一步提出，推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。2022年《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》也明確將“推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展”作為優化完善存量資產盤活方式之一，并提出研究推進REITs相關立法工作。

為落實黨中央決策部署，2020年4月，證監會與發展改革委發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，證監會同步出臺《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《公募REITs指引》），基礎設施REITs試點正式啟動。2023年10月，按照國務院相關工作部署，證監會修改《公募REITs指引》，將公募REITs試點資產類型拓展至保障性租賃住房，以及百貨商場、購物中心、農貿市場等消費基礎設施。截至2024年6月，已有39只公募REITs上市，4只完成擴募，合計募集資金超過1200億元，帶動投資6800余億元，涵蓋消費基礎設施、收費公路、產業園區、污水處理、倉儲物流、保障性租賃住房、新能源等主要資產類型，市場運行平穩，產品收益穩定，投資者認購活躍，流動性和價格發現機制總體較好，符合預期效果。未來，鑒于我國龐大的不動產資產規模和巨大的市場發展潛力，公募REITs發展前景廣闊，市場規模有望達到10萬億元級別。

當前公募REITs產品結構復雜，制約其功能發揮

我國公募REITs試點以《證券投資基金法》為依據，以資產支持證券（ABS）作為連接公募基金與基礎設施項目公司股權的橋梁，采取了“公募基金 +ABS⁺ 項目公司（SPV）”的產品結構。這一制度設計能夠以最小制度改革成本，有機聯結多項法律架構優勢，巧妙解決公募基金不能投資非上市公司股權、ABS不能公開向社會公眾募集的“雙層障礙”，從而建立市場化資金與基礎設施之間的投融資聯系，是現有法律框架下的制度創新和金融創新。

但作為資本市場新生事物，我國現行公募REITs在產品結構、管理能力、破產隔離保護、法律責任設置等方面還存在不足，制約了其功能發揮，也給公募REITs市場的進一步健康發展埋下風險隱患。

一是產品結構層次過多。目前“公募基金+ ABS + SPV”的三層架構相對復雜，影響運營管理效率，交易成本較高，監管難度大。同時，《公募REITs指引》允許基金管理人將部分管理職責委托外部管理機構（通常為原始權益人）負責，疊加現有雙層結構，形成了“投資者一公募基金管理人一ABS管理人一基礎設施項目運營管理機構”多層委托代理關系，增加了代理成本和運營協調難度。再加上原始權益人具有實際運營管理人和投資者雙重身份、廣泛存在的關聯關系或關聯交易安排等，使REITs業務的內部法律關系變得異常復雜，各方當事人之間的權責邊界較難清晰厘定，也降低了這一金融創新產品的透明度，增加市場運行的不確定因素和潛藏的風險點。隨著市場發展和演進，牽涉的利益主體更加多元，復雜法律架構下的利益平衡難度將越來越大，不利于REITs業務平穩健康發展。

二是資產管理能力不足。REITs具有鮮明的產融結合特點，要求REITs管理人兼具產業資本和金融資本的運營管理能力。由于REITs底層資產具有高度的專用性，產品收益來源于底層資產的租金、收費等穩定現金流，還可能發生資產收購、基金擴募、控制權變更等結構性交易，REITs管理人更加強調對基礎設施項目的運營管理能力。但我國公募基金管理人一直以來專注于二級市場股票、債券等標準化證券產品投資，其核心管理職能在于證券投研能力，對基礎設施項目的日常運營、資產并購與處置、信息收集與披露等管理能力存在明顯短板。實踐中，已上市的公募REITs基金管理人無一例外聘請了原始權益人或其下屬子公司提供基礎設施項目的運營管理服務。

三是破產隔離規定層級較低。目前REITs將ABS架構嵌套于公募基金，《證券投資基金法》關于基金財產獨立性的破產隔離保護難以直接適用于REITs業務中的底層資產。雖然《公募REITs指引》及《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等明確規定了REITs財產獨立性原則，也通過“真實出售”要求項目公司獲得基礎設施項目全部所有權或經營權利，但相關規定效力層級較低，在與《破產法》等規定存在沖突時可能被法院推翻，法律效力難以有效保障。未來，隨著我國公募REITs市場規模的不斷擴大，這一風險將更加突出。

四是法律責任涵蓋不全。在REITs業務中，原始權益人和外部運營機構承擔著重要角色，但《證券投資基金法》等法律中沒有規定上述主體，法律約束不足。一旦原始權益人或其控制股東發生隱瞞重要事實、編造重大虛假內容等信息披露違法行為，或作為外部管理機構未勤勉盡責、專業審慎管理基礎設施項目資產時，難以追究其行政法責任。而且，從投資者保護角度看，盡管《證券法》第二條明確將“證券投資基金份額的上市交易”納人其調整范圍，但REITs主要基于《證券投資基金法》設立，其基金份額發售及信息披露等不同于公司組織形式下股票、債券的上市交易，證券法上用于保護投資者的責令回購股票、相關主體在證券虛假陳述的過錯推定及連帶賠償責任原則難以直接適用于REITs投資者。

境外REITs制度設計的經驗借鑒

REITs自20世紀60年代在美國創設以來，全球已有40多個國家和地區推出REITs業務，市場規模超過2.5萬億美元，成為繼股票、債券市場之后的第三大類資本市場。從境外REITs實踐看，主要有以下幾個特點：

一是法律規則體系大都將REITs作為證券予以規范，并采用“上位法 + 專項立法”模式。各法域REITs均以美國為藍本，基本沿襲了REITs作為證券產品的主要特征，除了聚焦不動產投資、以租金為主要收入來源外，還要求具有分散的投資者結構、高比例分紅安排等。為此，境外市場多以證券投資相關法律規范為REITs的上位法，并在遵循證券法基本原則的同時，針對REITs特點進行專門性立法。例如，美國REITs運行需符合《證券法》《證券交易法》等一般性規定，并通過稅收法典相關條款對REITs的設立、資質和條件、運作管理進行專門規范；日本在《金融商品交易法》的基礎上，分別制定適用于公募REITs、私募REITs的單行法；新加坡形成了以《證券與期貨法》《不動產基金指引》為原則指引、以《集合投資計劃守則》做出細化規定的REITs法律制度體系；中國香港證監會在《證券與期貨條例》框架下，制定用于規范REITs的《房地產信托基金守則》。

二是組織形式以公司型和契約型為主，產品結構相對簡潔、清晰。絕大部分境外市場都將REITs定位為上市交易的證券品種，而公司型或契約型的組織形式可以較好滿足涉眾性、資合性、權益的均等性及責任的有限性等公開交易品種的特征，成為設立REITs的主要載體。公司型REITs適用公司法，具有獨立法人人格，投資者依照法律規定享有股東權利、承擔義務并通過股東會參與公司治理；產品結構比照公司法關于股東會、董事會等組織機構的規定，各方權責關系較為明確。

契約型REITs主要適用信托法，以投資基金或資管計劃為載體，實質是份額持有人與受托人簽訂的合同，各方當事人之間的權利義務通過合同予以明確，形成“份額持有人（同時為受益人）-受托人（或管理人）-基礎設施項目管理人（如有）”的信托法律關系；產品結構大體與我國傳統ABS類似，不同之處在于其REITs份額可以直接上市。目前，美國、日本、澳大利亞和歐洲國家REITs組織形式大多為公司型；新加坡、中國香港、中國臺灣地區等亞洲國家和地區則以契約型為主。從規模上看，美國和日本REITs市場市值全球排名前二，新加坡位居亞洲第二。

三是運行管理注重發揮原始權益人作用，強化資產管理的專業性。境外實踐中，原始權益人一般為REITs發起人或委托人，且基于在基礎設施項目運營管理的顯著優勢，在REITs治理中占據主導地位。在公司型REITs下，REITs上市實質是原始權益人或其子公司上市，原始權益人一般會認購一定比例的REITs份額成為公司大股東，或者直接負責REITs資產的運營管理。在契約型REITs下，原始權益人一般通過以下幾種方式參與REITs具體運營管理：第一種是認購一定比例的REITs份額，再通過份額持有人大會影響REITs運行決策；第二種是專門設立或控股REITs管理人，以共同受托名義參與REITs治理體系；第三種是專門設立或控股REITs底層資產管理人，直接參與基礎設施項目的經營管理。

四是責任設置強調全面覆蓋和持續監管。境外REITs市場監管大都參考上市公司監管邏輯，建立了以信息披露為中心的監管原則，注重將發起人或原始權益人納人法律責任體系，全鏈條強化各方主體的法律約束。在美國，原始權益人是公司型REITs發起人或控股股東、實際控制人，其若存在虛假陳述等違法情形，可參考美國證券法中關于欺詐的相關規定予以追責。在新加坡和中國香港，發行REITs需遵符合《集合投資計劃守則》或《房地產信托基金守則》等規定，存續期內則需遵守交易所上市規則相關要求，如信息披露方面，需全面披露不動產所在區位、購買價、出租率、租戶情況、租金集中度等資產信息。

建議以“基金法+REITs條例”模式，完善 REITs法律架構，夯實REITs健康發展的法 律基礎

立足我國實際，有機借鑒境外實踐，在公募基金架構下完善我國REITs產品結構將是現實選擇。一方面，由于正式施行的新《公司法》未對“特殊自的公司”做出銜接規定，在我國構建公司型REITs存在較大制度成本和法律障礙。按照新《公司法》規定，普通公司增減資需經股東天會決議，若以普通公司為載體開展REITs業務，其資本會隨著投資者的申購、贖回而經常性地發生變化，如每次申購贖回都需履行股東會決議程序，將面臨很高的運作成本。另一方面，采用契約型REITs架構，能夠較好兼容現行公募REITs試點相關安排，試點經驗能夠更有效轉化。公募基金架構下的監管經驗相對成熟，市場實踐豐富，也能夠較好滿足公眾投資者對REITs產品的流動性和期限性等要求。鑒于此，為推動基礎設施REITs持續健康發展，提出如下立法完善建議：

一是沿用契約型REITs架構，推動修改《證券投資基金法》關于公募基金投資范圍的規定，簡化REITs產品結構，強化破產隔離保護。通過調整《證券投資基金法》對公募基金投資范圍的限制，允許以獲取不動產收益為主要投資目的的基金直接投資非上市公司股權，或授權證券監督管理機構另行規定，可以將“公募基金+ABS+SPV ”的三層結構壓降為“公募基金 +SPV ”兩層，減少產品結構層級，降低交易成本。同時，由于拆除了ABS架構，公募REITs的基金財產獨立性安排也可以直接適用《證券投資基金法》的相關規定，更加徹底實現破產隔離。

二是沿著專業型管理人路徑，通過出臺《不動產信托基金（REITs）管理條例》設立REITs專業管理人，并強化管理人的法律約束。在簡化產品結構的基礎上，研究制定REITs管理條例，設立專門從事REITs業務的基金管理公司，充分融合傳統基金管理公司的資本運作能力和原始權益人的專業運營能力雙重優勢，可以進一步簡化現行REITs的治理結構，明確管理人權責歸屬，減少委托代理成本，提升治理效能。同時，由條例對REITs專業管理人的主體范圍、應當具備的條件、項目管理人資格、履行的職責等內容做出細化規定，提升REITs業務規范的效力層級，強化管理人、托管人、原始權益人等各方主體的法律責任約束。

（王志明供職于中國證監會深圳監管局。責任編輯/王茅）