公募REITs與城投平臺市場化改革：內(nèi)在邏輯、創(chuàng)新動因與展望

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.07.004

一、引言

已有研究表明，城投平臺作為地方政府破解融資困境、擴(kuò)張信用的主要手段，在過去幾十年的城鎮(zhèn)化過程中，曾顯著提高了地方政府的資源配置效率（楊璐和王雪飛，2014）[1]。然而，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長路徑趨向條件收斂，人均資本存量逼近穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正式從“增量擴(kuò)張”步入“存量優(yōu)化”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。在此背景下，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投融資模式亟待革新——傳統(tǒng)以政府主導(dǎo)、債務(wù)驅(qū)動的城投平臺模式，因資產(chǎn)流動性不足、杠桿率高企（萬得數(shù)據(jù)顯示，2024年底城投平臺平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.7%）及運(yùn)營效率低下等問題，難以適應(yīng)中央“控增化存”的化債要求與高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)（郭曄等，2024）[2]。事實上，城投平臺的傳統(tǒng)融資模式主要包括以下三類：一是股權(quán)融資，涵蓋項目上市退出以及引入產(chǎn)業(yè)投資基金等；二是債權(quán)融資，包括城投平臺發(fā)行的城投債，依托政府信用申請的專項債，銀行信貸以及非標(biāo)社會融資；三是項目融資，即以項目收益或項目現(xiàn)金流為底層資產(chǎn)的融資方式，包括資產(chǎn)支持證券等。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2024年全年城投平臺承接專項債規(guī)模達(dá)9875億元，占新增專項債券比例約25%，在一定程度上拓寬了城投平臺的收入來源。但此類專項債主要用于收購存量土地及商品房，在當(dāng)前不動產(chǎn)市場低迷的大背景下，對城投平臺融資支持的邊際作用有限。疊加地方政府融資限制及隱性債務(wù)清理等多重影響，城投平臺的融資能力受到一定沖擊。此外，已建成的基建項目中沉淀的大量政府以及社會資本，客觀上也約束著城投平臺對新基建項目的投入。中指研究院披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，城投平臺累計持有超200萬億元存量資產(chǎn)，其中70%以上為公益性、低收益資產(chǎn)，形成“重建設(shè)、輕運(yùn)營”的路徑依賴。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融市場改革深化的背景下，推動城投平臺市場化轉(zhuǎn)型，成為平衡地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展與防控金融風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2025年國務(wù)院政府工作報告提出，要“加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉(zhuǎn)型和債務(wù)風(fēng)險化解”。當(dāng)前，國內(nèi)學(xué)者從其發(fā)源的歷史性、復(fù)雜性（鄭忠良等，2016）[3]，發(fā)展與規(guī)范治理面臨的困境（楊十二和李尚蒲，2013）[4]，以及資源占用帶來的經(jīng)濟(jì)后果（劉暢等，2020）[5]等方面對城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)行了大量系統(tǒng)性研究；同時，也對城投平臺市場化改革的轉(zhuǎn)型路徑（沈偉，2020）[6]進(jìn)行了前瞻性研究。已有研究認(rèn)為，城投平臺存量資產(chǎn)具有定價不清晰、公益性較強(qiáng)的問題，城投平臺自身經(jīng)營能力有限，工具屬性較強(qiáng)，高度依賴地方政府信用擔(dān)保，轉(zhuǎn)型之路充滿挑戰(zhàn)（宋寒凝等，2024）[7]。2020年4月，證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委共同發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，首次將城投平臺持有的交通、市政等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)納入公募REITs試點范圍，為城投平臺“盤活存量資產(chǎn)—優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)—推動市場化轉(zhuǎn)型”的改革提供了契機(jī)。公募REITs作為創(chuàng)新金融工具，通過將底層基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨拆分并上市的形式，有助于推動能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的城投平臺基礎(chǔ)資產(chǎn)以單獨上市的形式獲得流動性，構(gòu)建關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的市場化評價體系，推動城投平臺向市場化運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型。2024年7月，《關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》進(jìn)一步將試點范圍拓展至消費基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。從根本上來看，公募REITs與城投平臺在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在天然業(yè)務(wù)交集（任旭等，2025）[8]，深入探究二者的協(xié)同發(fā)展路徑，不僅有助于城投平臺化解債務(wù)風(fēng)險、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，也有助于推動構(gòu)建多層次資本市場，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)與金融市場的良性互動與高質(zhì)量發(fā)展。

公募REITs作為權(quán)益型資產(chǎn)證券化工具，與城投平臺市場化改革存在深度耦合。其一，城投平臺通過將持有滿三年且現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)注入公募REITs，可實現(xiàn)“投資—建設(shè)—運(yùn)營—退出—再投資”的資金閉環(huán)。其二，城投平臺通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離并上市募集的權(quán)益性資金可顯著降低平臺自身資產(chǎn)負(fù)債率，緩解平臺的債務(wù)壓力。其三，公募REITs對底層資產(chǎn)的合規(guī)性（如產(chǎn)權(quán)清晰）、收益穩(wěn)定性及信息披露要求，將推動城投平臺實現(xiàn)公益性業(yè)務(wù)與經(jīng)營性業(yè)務(wù)分賬核算，提升資產(chǎn)運(yùn)營水平，向市場化運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型。盡管公募REITs試點已取得階段性成果，但現(xiàn)有研究仍存在顯著局限：一是產(chǎn)業(yè)屬性缺位。Wang等（1993）[9]指出REITs具有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)屬性。Chaudhy等（2004）[10]的研究進(jìn)一步證實了REITs收益會受到底層基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營水平的影響。然而，當(dāng)前公募REITs領(lǐng)域的相關(guān)研究多聚焦對試點情況的總結(jié)（姚琦和劉洪蛟，2023）[11]，對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)屬性關(guān)注重視不夠。二是研究維度單一。國內(nèi)學(xué)者主要采用事件分析法，考察公募REITs發(fā)行對原始權(quán)益人市值的短期影響（孟令軻，2022）[12]，但忽視其對原始權(quán)益人在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式等方面深層改革的長期作用。值得注意的是，首批上市的公募REITs中，城投平臺作為原始權(quán)益人的占比超過20%，但其作為“準(zhǔn)公共品提供者”的產(chǎn)業(yè)屬性與市場化改革的互動邏輯尚未被充分挖掘。本文旨在填補(bǔ)上述空白，深入剖析公募REITs與城投平臺市場化改革的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是系統(tǒng)解構(gòu)公募REITs創(chuàng)新發(fā)展的核心驅(qū)動因素，并前瞻性探索城投平臺在公募REITs常態(tài)化發(fā)行背景下的市場化轉(zhuǎn)型路徑；二是為理解中國特色基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式提供理論視角，深入剖析公募REITs與城投平臺市場化改革的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制；三是為城投平臺實現(xiàn)“去”地方政府信用依賴、轉(zhuǎn)型為價值驅(qū)動的市場化經(jīng)營主體提供決策參考。

二、城投平臺市場化改革的內(nèi)在邏輯

（一）債務(wù)壓力下城投平臺轉(zhuǎn)型的迫切需求

過去，城投平臺作為地方政府為地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金的主要融資工具極大地推動了地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。然而，隨著城投平臺規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，疊加地方財政入不敷出，城投平臺高企的債務(wù)規(guī)模開始成為學(xué)者們關(guān)注的焦點（高然和龔六堂，2019）[13]。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截至2024年末，城投平臺整體債務(wù)規(guī)模處于高位，部分地區(qū)城投平臺的資產(chǎn)負(fù)債率突破警戒線。過高的杠桿不僅推高了城投平臺的財務(wù)成本與償債風(fēng)險，也進(jìn)一步制約了平臺的融資能力，債務(wù)壓力已成為平臺發(fā)展的核心桎梏。2024年以來，在“控增量化存量，統(tǒng)籌化債和發(fā)展”的政策基調(diào)下，各項增量支持政策陸續(xù)出臺，持續(xù)優(yōu)化此前關(guān)于城投平臺的化債政策。2024年初至2025年第一季度，廣義城投平臺債券發(fā)行規(guī)模達(dá)6.16萬億元，其中高達(dá)5.87萬億元用于借新還舊，占比接近95%。“化債”政策雖然在短期內(nèi)能緩釋城投平臺的債務(wù)壓力，但從長遠(yuǎn)來看仍未從根本上解決城投平臺造血能力不足的問題，治標(biāo)不治本，特別是對部分城投平臺的非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險緩釋效果有限。非標(biāo)產(chǎn)品由于成本高、償付次序靠后，因此，城投平臺在面臨資金約束時容易出現(xiàn)兌付不及時的情形，導(dǎo)致部分省份城投平臺的負(fù)面輿情攀升。盡管相關(guān)政策文件進(jìn)一步擴(kuò)大了非標(biāo)債務(wù)的置換和重組范圍，但城投平臺自身經(jīng)營性現(xiàn)金流生產(chǎn)能力不足，疊加銀行等金融機(jī)構(gòu)出于審慎原則對部分高息產(chǎn)品置換較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致城投平臺仍然面臨較大債務(wù)壓力。

增量方面，2024年以來，城投平臺凈融資額增速降幅顯著擴(kuò)大。政策收緊推動城投平臺融資結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，銀行信貸占比顯著提升，債券和非標(biāo)社融占比下降。部分省份城投平臺新增貸款的授信審批權(quán)上升至總行，征信類產(chǎn)品成為監(jiān)管重點，城投平臺融資端的收緊更添壓力。從本質(zhì)上來看，城投平臺的設(shè)立是為了替地方政府分擔(dān)部分投融資任務(wù)，存在“高任務(wù)負(fù)荷—窄融資渠道”的結(jié)構(gòu)性矛盾。在中央嚴(yán)控城投平臺債務(wù)增長的背景下，城投平臺囿于持續(xù)擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模，融資成本陡然上升，但平臺經(jīng)營能力薄弱，造血能力缺失，深陷“化債—再負(fù)債”循環(huán)。因此，城投平臺亟須跳出短期化債邏輯，在化債的同時謀轉(zhuǎn)型、謀發(fā)展，構(gòu)建可持續(xù)的市場化經(jīng)營能力。

（二）資產(chǎn)荒下統(tǒng)籌安全與發(fā)展的必經(jīng)之路

在資產(chǎn)荒背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺與資源錯配的矛盾愈發(fā)突出，金融機(jī)構(gòu)會積極利用政府信用尋求資產(chǎn)的避險增值，而城投平臺的轉(zhuǎn)型恰巧能破解這一困局。城投平臺作為以融資功能為核心的平臺型主體，長期依賴地方政府注入的土地等資產(chǎn)作為資本金，支持地區(qū)的民生工程等基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。土地資產(chǎn)可以說是城投平臺最重要的資產(chǎn)，該類資產(chǎn)雖然賬面價值龐大，但流動性匱乏，看似規(guī)模可觀，實則難以快速變現(xiàn)，直接導(dǎo)致了城投平臺的償債能力薄弱。在當(dāng)前不動產(chǎn)價格下行及市場預(yù)期低迷的態(tài)勢下，土地作為城投平臺的核心資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險，平臺的償債能力被進(jìn)一步削弱，加劇城投平臺的債務(wù)風(fēng)險。

資產(chǎn)荒下，資源錯配的典型表現(xiàn)之一就是金融機(jī)構(gòu)可能基于避險動機(jī)協(xié)同地方政府、城投平臺設(shè)計形成更加復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)，助推城投平臺債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張（徐軍偉和毛捷，2024）[14]。現(xiàn)有研究認(rèn)為，城投平臺債務(wù)的無序擴(kuò)張可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險（馮靜，2009）[15]，同時存在潛在社會風(fēng)險（于海峰和崔迪，2010）[16]。一方面，城投平臺與地方政府之間的特殊關(guān)系導(dǎo)致城投平臺債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張可能引發(fā)市場對地方政府的信任危機(jī)，推高地方政府的融資成本；另一方面，為維系債務(wù)滾動，地方政府不得不采用資管計劃、信托等其他非銀融資方式，設(shè)計更加復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步放大風(fēng)險敞口。在此背景下，政策對城投平臺的監(jiān)管主要體現(xiàn)為對債務(wù)風(fēng)險的嚴(yán)加管控，如對地方政府隱性債務(wù)的嚴(yán)格清查、規(guī)范融資平臺公司的融資行為等，旨在斬斷城投平臺與地方政府的不規(guī)范信用關(guān)聯(lián)，推動城投平臺依靠自身經(jīng)營能力與市場信用開展業(yè)務(wù)。這一政策導(dǎo)向明確了城投平臺的轉(zhuǎn)型方向：打破對地方政府信用的路徑依賴，同時培育市場化競爭力、釋放資產(chǎn)價值，實現(xiàn)安全與發(fā)展的動態(tài)平衡。

三、公募REITs為城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型帶來契機(jī)

（一）公募REITs：城投平臺市場化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵金融工具

基礎(chǔ)設(shè)施投融資是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“壓艙石”，也是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國實施“四萬億”強(qiáng)財政刺激政策，大力推動基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資建設(shè)以拉動經(jīng)濟(jì)增長。2008年至2024年，全國基礎(chǔ)設(shè)施投資年均增速達(dá)13.14%，高于同期固定資產(chǎn)投資整體年均增速0.38個百分點。其中，以“鐵公基”為代表的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目布局基本完成，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域沉淀了超萬億規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。隨著傳統(tǒng)基建布局的基本完成，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開始向新方向發(fā)力。2022年2月5日，新華社發(fā)布的《“有基礎(chǔ)有條件、有信心有能力保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展”——國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢》指出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以數(shù)據(jù)中心、5G基站為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開始成為新的投資方向。從成本收益視角來看，這種前瞻性的基礎(chǔ)設(shè)施布局安排具備更優(yōu)的綜合收益以及更低的潛在成本。2025年國務(wù)院政府工作報告提出要“動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”后，在政策引導(dǎo)下，各地方政府積極響應(yīng)，紛紛擴(kuò)大投資規(guī)模。目前，多數(shù)省份披露的投資規(guī)模超萬億元。

長期以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資建設(shè)主要依賴國家預(yù)算內(nèi)財政資金直接投入，以及銀行信貸、債券等間接融資方式。例如，“十三五”期間，綜合交通基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的資金來源中，各級財政投入占比47%，社會融資占比近50%，而銀行貸款在社會融資中占比超八成（崔敏等，2022）[17]。賈康（2025）[18]指出，基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)投資具有直接回報率低、投資周期長的特征，短期難以實現(xiàn)財務(wù)收益，需要政府在投資建設(shè)中發(fā)揮示范作用。作為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項目投資建設(shè)的主要載體，城投平臺在推動城市化進(jìn)程中發(fā)揮了不可替代的作用，長期參與地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，沉淀了大量資產(chǎn)，覆蓋高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性租賃住房等眾多領(lǐng)域（呼和，2022）[19]。2024年以來，國家發(fā)展改革委等部門多次強(qiáng)調(diào)，要切實推動城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。推動城投平臺轉(zhuǎn)型，既是化解地方政府債務(wù)的關(guān)鍵舉措，也是轉(zhuǎn)變城投平臺發(fā)展模式、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。自“一攬子化債”政策落地以來，城投平臺市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)投資成為重要轉(zhuǎn)型方向。但城投平臺在轉(zhuǎn)型過程中仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，如債務(wù)屬性界定、存量項目建設(shè)融資以及平臺人員歸屬等。粟勤和熊毅（2021）[20]特別提出，若城投平臺在轉(zhuǎn)型過程中缺乏地方政府支持，可能出現(xiàn)兌付風(fēng)險，短期內(nèi)難以擺脫依賴債務(wù)杠桿撬動地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。趙術(shù)高等（2022）[21]則認(rèn)為，城投平臺的復(fù)雜性注定了其市場化改革是一項艱巨的任務(wù)，尤其在資產(chǎn)端，公益性資產(chǎn)與經(jīng)營性資產(chǎn)混淆的現(xiàn)狀將直接影響資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系與賬面價值。在監(jiān)管強(qiáng)約束下，城投平臺正在通過大規(guī)模的改革重組整合旗下資產(chǎn)，但仍存在虛高轉(zhuǎn)讓、虛假轉(zhuǎn)讓等風(fēng)險行為。目前，PPP、ABS等存量資產(chǎn)盤活方式效果有限，在地方政府債務(wù)管控趨嚴(yán)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)增長的雙重壓力下，城投平臺亟須探索新型融資與資產(chǎn)運(yùn)營模式，公募REITs由此成為推動城投平臺市場化轉(zhuǎn)型的政策延續(xù)與關(guān)鍵抓手（星焱，2021）[22]。

REITs的誕生與所在國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢高度相關(guān)，通常在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時，政府通過推出REITs向不動產(chǎn)領(lǐng)域注入資金，提振經(jīng)濟(jì)。從國際經(jīng)驗來看，REITs是高城鎮(zhèn)化階段融資困境催生的金融創(chuàng)新，在一定程度上推動了城鎮(zhèn)化中后期不動產(chǎn)市場發(fā)展的動能轉(zhuǎn)換（劉子寅，2023）[23]。從制度設(shè)計層面看，公募REITs的核心政策邏輯在于通過金融工具創(chuàng)新動員和引導(dǎo)資本等要素資源向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)聚集，有效盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，更好地支持實體產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。政府通過高頻次出臺政策文件（如《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等），以“盤活存量資產(chǎn)”“支持實體產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”為導(dǎo)向，為城投平臺轉(zhuǎn)型指明方向。這一政策路徑直擊傳統(tǒng)基建融資模式中城投平臺債務(wù)高企、資金沉淀等痛點，體現(xiàn)了通過市場化機(jī)制提升基建行業(yè)全周期效率的改革決心。在此背景下，公募REITs成為城投平臺突破發(fā)展瓶頸的創(chuàng)新利器。

其一，公募REITs借由融資模式創(chuàng)新，破解城投平臺對債務(wù)過度依賴的傳統(tǒng)發(fā)展模式。與債務(wù)融資相比，公募REITs作為權(quán)益型融資工具，能夠通過“真實出售”底層基礎(chǔ)資產(chǎn)釋放流動性用于償還到期債務(wù)以及投入新項目建設(shè)運(yùn)營，有效緩解城投平臺的債務(wù)壓力。根據(jù)規(guī)定，通過發(fā)行公募REITs凈回收的資金可用于新建基礎(chǔ)設(shè)施項目的資本金投入。該舉措有助于提升城投平臺的資源配置效率。同時，相較其他間接融資方式，公募REITs融資期限更長，更契合基礎(chǔ)設(shè)施項目投資回收周期長的特征，能夠為城投平臺提供長期、穩(wěn)定的資金支持（見表1）。

其二，公募REITs的資產(chǎn)運(yùn)營機(jī)制推動城投平臺管理模式升級，助力其向市場化運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型。從更深層次的角度來看，公募REITs以底層基礎(chǔ)資產(chǎn)價值為錨，以資產(chǎn)信用替代主體信用，構(gòu)建起市場化的估值體系。這種估值邏輯有助于推動城投平臺擺脫對地方政府信用背書的依賴，倒逼城投平臺向以資產(chǎn)收益為核心的資產(chǎn)管理人轉(zhuǎn)變。在此過程中，城投平臺需明確區(qū)分公益性資產(chǎn)與經(jīng)營性資產(chǎn)，構(gòu)建覆蓋資產(chǎn)全生命周期的管理體系，包括從前期規(guī)劃設(shè)計到建設(shè)階段的成本控制，再到運(yùn)營階段的精細(xì)化服務(wù)。

其三，公募REITs的治理制度有助于提升城投平臺的治理能力。公募REITs對公司治理的嚴(yán)格要求有助于城投平臺加強(qiáng)自身管理能力，規(guī)范運(yùn)營行為，健全內(nèi)控與風(fēng)險防控機(jī)制，提高決策的規(guī)范性與透明度。此外，定期披露底層資產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)的硬性約束，實質(zhì)是將市場監(jiān)督機(jī)制引入底層資產(chǎn)的運(yùn)營管理，推動其從“行政化運(yùn)作”向“市場化治理”轉(zhuǎn)型。

（二）公募REITs市場實踐：城投平臺市場化轉(zhuǎn)型的路徑與成效

從市場實踐來看，首批公募REITs上市后的優(yōu)異表現(xiàn)充分印證了政策預(yù)期的有效性。研究顯示，公募REITs能夠與資本市場實現(xiàn)有效聯(lián)動，引導(dǎo)資金等資源要素流向基建領(lǐng)域，提高項目運(yùn)營的透明度與管理效率，推動城投平臺強(qiáng)化資產(chǎn)運(yùn)營管理能力（賈康，2025）[18]。戴德梁行《亞洲不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告（2024）》（戴德梁行，2025）[24]指出，首批公募REITs募集資金撬動超千億級新增基建項目投資，形成“存量盤活—資金循環(huán)—增量建設(shè)”的良性循環(huán)，有效彌補(bǔ)了城投平臺在傳統(tǒng)基建項目運(yùn)營管理中縱向統(tǒng)籌能力不足的短板。

具體而言，城投平臺作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的持有人（原始權(quán)益人），主要基于以下三方面原因發(fā)起公募REITs計劃。其一，資金回流效率的提升是城投平臺突破資金困局的關(guān)鍵。基礎(chǔ)設(shè)施項目投資普遍具有長周期性的特點。從發(fā)行人（原始權(quán)益人）資金回流的體量上看，借由傳統(tǒng)的銀行信貸系統(tǒng)進(jìn)行融資，回流的資金一般不超過資產(chǎn)評估價值的70%，而以公募REITs的模式融資則可能募集到超賬面價值的資金。事實上，首批公募REITs的實際募集金額均高于其資產(chǎn)的賬面價值。同時，上市首周，公募REITs的市盈率（PE）與市凈率（PB）均顯著高于持有同類型資產(chǎn)的上市公司。以產(chǎn)業(yè)園REITs為例，張江REIT、東吳蘇園以及蛇口產(chǎn)園上市首周市盈率（21.89～23.71）均顯著高于同類型上市企業(yè)（如張江高科，14.01）。資本市場對基建資產(chǎn)的價值重估能夠提升城投平臺的資金回籠效率；而公募REITs的溢價發(fā)行特點進(jìn)一步增強(qiáng)了其作為資產(chǎn)退出渠道的吸引力。盡管公募REITs二級市場交易的活躍度較股票市場存在差距，但公募REITs二級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能為資產(chǎn)定價提供了有效支撐，公開市場的競價交易機(jī)制能夠確保資產(chǎn)的價格更加公允。

其二，社會資本深度參與為城投平臺注入新活力。長期以來，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)過度依賴債務(wù)融資，城投平臺作為融資主體，面臨銀行信貸體系信用錯配、期限錯配及流動性錯配等風(fēng)險。因此，若城投平臺能以資產(chǎn)證券化的形式降低投資門檻，吸引更多社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，能夠從一定程度上降低銀行信貸體系在基建行業(yè)的特許權(quán)價值，降低因信貸資金久期不匹配等帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。從投資效率的角度來看，城投平臺通過發(fā)行公募REITs讓渡基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)獲得流動性，以直接融資替代間接融資，通過將回收的資金進(jìn)一步投入相關(guān)領(lǐng)域，能夠進(jìn)一步優(yōu)化資源配置效率，吸引資源要素流向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

其三，風(fēng)險抵御能力增強(qiáng)是城投平臺實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的保障。傳統(tǒng)債務(wù)融資依賴多重增信措施以保證優(yōu)先級的固定收益，而公募REITs依托“破產(chǎn)隔離”機(jī)制，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從城投平臺主體剝離融資，降低外源融資難度，阻斷風(fēng)險在不同主體間的相互傳遞。當(dāng)前城投平臺以自身信用開展債券融資受政策監(jiān)管限制，平臺經(jīng)營模式與資金久期不匹配等問題突出。公募REITs引入的長期權(quán)益型資本與項目投資周期相匹配，通過專業(yè)化管理提升抗風(fēng)險能力，推動城投平臺從“重資產(chǎn)、輕運(yùn)營”向“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營”模式轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)資產(chǎn)的高效配置與風(fēng)險的有效管控。隨著公募REITs市場的不斷發(fā)展，監(jiān)管要求的信息披露機(jī)制能夠增加城投平臺底層基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營信息的透明度，減少投資過程中的信息不對稱。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截至2025年第一季度末，公募REITs市場中，城投平臺作為原始權(quán)益人的數(shù)量為23家，涉及發(fā)行規(guī)模約為731.99億元，占全部發(fā)行規(guī)模的40%。從實踐路徑來看，城投平臺借由發(fā)行公募REITs實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型需雙軌并行：一是梳理旗下具有穩(wěn)定現(xiàn)金流生產(chǎn)能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以資產(chǎn)直接上市的形式引入權(quán)益型資金，盤活存量資產(chǎn)，降低杠桿率，緩解債務(wù)壓力；二是向?qū)I(yè)化資產(chǎn)運(yùn)營平臺轉(zhuǎn)型，深耕細(xì)分領(lǐng)域，摒棄“重建設(shè)、輕運(yùn)營”的傳統(tǒng)模式，以市場化運(yùn)營經(jīng)驗與創(chuàng)新能力提升項目效率與盈利能力，夯實發(fā)展根基。

四、公募REITs在城投平臺轉(zhuǎn)型中的適配性

（一）理論基礎(chǔ)

資源配置理論認(rèn)為，市場機(jī)制通過價格信號引導(dǎo)資源要素在不同部門、不同企業(yè)之間動態(tài)流轉(zhuǎn)，從而實現(xiàn)資源要素配置最優(yōu)化。在城投平臺市場化轉(zhuǎn)型與公募REITs的協(xié)同發(fā)展進(jìn)程中，這種理論邏輯體現(xiàn)為典型的要素互補(bǔ)與機(jī)制耦合。作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的主要持有者，城投平臺擁有海量沉淀資產(chǎn)，卻面臨資金約束與市場化運(yùn)營能力短板；而資本市場作為金融資源集散地，具備專業(yè)化投資管理優(yōu)勢與風(fēng)險定價能力。公募REITs作為連接資本端與資產(chǎn)端的市場化工具，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計實現(xiàn)了資金與資產(chǎn)的精準(zhǔn)匹配，推動資源向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)集中。這正是價格機(jī)制引導(dǎo)資源要素優(yōu)化配置的現(xiàn)代金融理論實踐。而金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)互動理論為公募REITs在城投平臺轉(zhuǎn)型中的適配性應(yīng)用提供了理論支撐。該理論揭示的“雙向賦能”邏輯，在城投平臺與公募REITs的耦合發(fā)展中形成生動實踐。一方面，公募REITs作為創(chuàng)新金融工具，借由資產(chǎn)證券化機(jī)制為城投平臺創(chuàng)造了全新的融資范式。公募REITs通過將存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的金融產(chǎn)品，盤活沉淀資產(chǎn)；引入市場化運(yùn)營機(jī)制倒逼城投平臺提升項目管理效率，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，形成可持續(xù)發(fā)展的新模式。另一方面，城投平臺在市場化轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生的專業(yè)化融資需求、資產(chǎn)運(yùn)營需求和風(fēng)險管理需求，將持續(xù)推動公募REITs的產(chǎn)品迭代與服務(wù)模式創(chuàng)新。這種源于實體經(jīng)濟(jì)的真實需求將轉(zhuǎn)化為金融創(chuàng)新的原生動力，推動公募REITs不斷優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、完善收益分配機(jī)制、強(qiáng)化風(fēng)險管控體系，形成“金融創(chuàng)新服務(wù)實體發(fā)展—實體升級反哺金融創(chuàng)新”的良性循環(huán)。

（二）應(yīng)用與實踐

從資源配置理論與金融創(chuàng)新的深層次互動邏輯出發(fā)，保障性租賃住房公募REITs的實踐探索成為城投平臺轉(zhuǎn)型的典型范例。作為與傳統(tǒng)房地產(chǎn)屬性最接近的底層資產(chǎn)，保障性租賃住房納入公募REITs試點（國家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》），本質(zhì)上是市場機(jī)制對基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的重新發(fā)現(xiàn)，標(biāo)志著基礎(chǔ)資產(chǎn)價值實現(xiàn)路徑的升級躍遷。2022年8月26日，紅土深圳安居REIT發(fā)布上市交易公告，并于同年8月31日作為首批保障性租賃住房REITs項目成功上市發(fā)售，發(fā)售規(guī)模達(dá)11.52億元。深圳人才安居集團(tuán)通過將存量保障性租賃住房資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)了雙重資源配置的優(yōu)化升級（羿丹鴻，2025）[25]。

一是資產(chǎn)端與資金端的跨市場耦合。公募REITs通過市場化的定價機(jī)制，將存量保障房資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具備高流動性的金融資產(chǎn)，有效打破了傳統(tǒng)城投平臺對土地財政過度依賴的發(fā)展模式，推動其向“資產(chǎn)運(yùn)營驅(qū)動”模式轉(zhuǎn)型。這一模式轉(zhuǎn)變高度契合資源配置理論中“要素向價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)流動”的核心邏輯，通過金融工具創(chuàng)新，推動資源從低效領(lǐng)域向高效領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)了資產(chǎn)與資金的優(yōu)化配置，提升了行業(yè)整體的運(yùn)行效率。

二是運(yùn)營效率與市場價值的雙向提升。深圳人才安居集團(tuán)通過優(yōu)化房源配置（如靶向?qū)有率忻褡》啃枨螅?gòu)建租客滿意度管理體系等市場化運(yùn)營手段，為公募REITs底層資產(chǎn)提供了穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流（項目年化現(xiàn)金流分派率約3%）。這種以金融工具創(chuàng)新倒逼城投平臺管理升級的發(fā)展路徑，是金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)互動理論的具體體現(xiàn)。公募REITs作為制度創(chuàng)新載體，推動城投平臺從政府融資工具向?qū)I(yè)化運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型；而城投平臺運(yùn)營能力的提升又進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對金融產(chǎn)品的信任度，形成了金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)。

此外，公募REITs在交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的實踐則進(jìn)一步展現(xiàn)了理論適用的廣泛性。例如，浙商滬杭甬 REIT（SH.508001）通過市場化舉措將區(qū)域管理中心打造成服務(wù)中心、利潤中心和品牌中心，吸引長期資本持續(xù)投入。這印證了資源配置理論的另一個維度——通過市場化定價機(jī)制（如基于車流量模型的資產(chǎn)估值體系），引導(dǎo)社會資本向具有穩(wěn)定收益預(yù)期的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域集聚，同時推動城投平臺建立“投資—運(yùn)營—退出—再投資”的良性循環(huán)。?

綜上，在轉(zhuǎn)型適配性層面，公募REITs的制度優(yōu)勢與理論邏輯形成深度共振，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)存量資產(chǎn)變現(xiàn)，破解資金困局；將沉淀的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可供循環(huán)使用的建設(shè)資金，契合資源配置理論的效率提升路徑。同時，公募REITs對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營收益的剛性要求（如高速公路REITs需通過提升通行效率維持估值），推動城投平臺從“建設(shè)導(dǎo)向”向“運(yùn)營導(dǎo)向”轉(zhuǎn)型，與金融創(chuàng)新理論中“制度工具塑造市場主體”的邏輯相呼應(yīng)。此外，公募REITs構(gòu)建了底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場化風(fēng)險定價機(jī)制，其對發(fā)行主體強(qiáng)制信息披露的約束，有助于推動城投平臺治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，形成?“金融創(chuàng)新→治理優(yōu)化→價值提升”的正向循環(huán)。由此可見，公募REITs的實踐不僅驗證了理論框架的現(xiàn)實解釋力，更構(gòu)建了城投平臺可供復(fù)制的轉(zhuǎn)型新范式：城投平臺通過發(fā)行公募REITs，以金融創(chuàng)新為支點，撬動平臺從資產(chǎn)運(yùn)營、治理機(jī)制到市場定位的系統(tǒng)性變革。

五、展望

作為基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的重大制度創(chuàng)新，公募REITs在城投平臺市場化轉(zhuǎn)型過程中的適配性應(yīng)用，既是金融工具與實體需求的精準(zhǔn)對接，也是改革邏輯在實踐場景的深化。理論層面，資源配置理論揭示了公募REITs通過市場機(jī)制優(yōu)化資源要素配置的本質(zhì)邏輯：推動存量資產(chǎn)從低效領(lǐng)域向高效領(lǐng)域流動。而金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟(jì)互動理論則闡明了公募REITs與城投平臺雙向賦能的演進(jìn)路徑：金融工具創(chuàng)新為城投平臺提供市場化的資產(chǎn)退出渠道，而城投平臺的運(yùn)營實踐又反哺金融產(chǎn)品的迭代升級。實踐中，保租房、高速公路等領(lǐng)域的公募REITs試點驗證了其與城投平臺的市場化改革存在深度耦合。

然而，當(dāng)前公募REITs在城投平臺市場化轉(zhuǎn)型中的適配性應(yīng)用與發(fā)展仍面臨以下困境：一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給與篩選困境。優(yōu)質(zhì)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是公募REITs穩(wěn)定收益的核心基礎(chǔ)。但城投平臺的存量資產(chǎn)存在公益性資產(chǎn)與經(jīng)營性業(yè)務(wù)混淆，資產(chǎn)權(quán)屬不清，平臺信用與政府信用模糊等問題，不利于資產(chǎn)盤點與計價，也增加了資產(chǎn)剝離與證券化的難度。此外，平臺持有資產(chǎn)以公益性資產(chǎn)為主，普遍存在收益性不足、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等問題，難以滿足公募REITs對“持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)”的核心要求。所有權(quán)屬性（如是否存在國有資產(chǎn)流失）、土地劃撥手續(xù)等歷史遺留問題也增加了城投平臺剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型的難度。

二是政策協(xié)同與監(jiān)管適配性不足。當(dāng)前公募REITs領(lǐng)域的相關(guān)政策仍然存在碎片化特征。例如，各地方政府對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收優(yōu)惠政策不統(tǒng)一，導(dǎo)致跨區(qū)域項目操作成本陡增。尤其在地方債務(wù)認(rèn)定領(lǐng)域，若監(jiān)管界定模糊，可能引發(fā)“化債”與“融資”的合規(guī)性爭議，制約產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏。此外，部分平臺為達(dá)標(biāo)準(zhǔn)存在過度包裝、虛構(gòu)收益的現(xiàn)象，埋下估值泡沫隱患。

三是運(yùn)營管理能力與市場化要求脫節(jié)。公募REITs對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的精細(xì)化運(yùn)營提出剛性要求，但城投平臺長期依賴行政指令而非市場規(guī)則運(yùn)作，存在三大能力短板：其一，缺乏專業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊，對資產(chǎn)收益率、出租率等核心指標(biāo)的管控能力不足；其二，風(fēng)險防控機(jī)制薄弱，難以應(yīng)對現(xiàn)金流波動、政策調(diào)整等突發(fā)狀況；其三，信息披露意識欠缺，部分平臺仍習(xí)慣“報喜不報憂”，與公募REITs要求的透明化管理存在沖突。

展望未來，需從以下三個維度深化協(xié)同，推動城投平臺向市場化運(yùn)營主體轉(zhuǎn)型。一是建立優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的培育與篩選機(jī)制。推動城投平臺梳理資產(chǎn)臺賬，由第三方機(jī)構(gòu)牽頭建立資產(chǎn)合規(guī)性數(shù)據(jù)庫，重點核查權(quán)屬證明、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、歷史交易記錄等，對存在瑕疵的資產(chǎn)設(shè)置整改過渡期，避免“帶病發(fā)行”。通過資產(chǎn)重組剝離公益性資產(chǎn)，對準(zhǔn)經(jīng)營性資產(chǎn)引入市場化運(yùn)營主體提升收益（如產(chǎn)業(yè)園REITs可引入專業(yè)招商團(tuán)隊），形成“培育—成熟—證券化”的資產(chǎn)滾動開發(fā)模式。二是加快構(gòu)建統(tǒng)一的法律框架與協(xié)同監(jiān)管體系。統(tǒng)一項目審核、稅收優(yōu)惠、信息披露等標(biāo)準(zhǔn)，明確地方債務(wù)與公募REITs資產(chǎn)的劃界規(guī)則，消除監(jiān)管套利空間。鼓勵省級地方政府建立公募REITs專項協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)籌解決跨部門審批、稅收減免、土地政策適配等問題，對重點項目實行定制化支持。三是提升城投平臺市場化運(yùn)營能力。要求發(fā)行公募REITs的城投平臺設(shè)立專職資產(chǎn)運(yùn)營部門，通過外部招聘與內(nèi)部培訓(xùn)結(jié)合的方式組建專業(yè)團(tuán)隊，重點提升現(xiàn)金流管理、成本控制、風(fēng)險預(yù)警能力；借鑒黑石、凱德等國際運(yùn)營商的管理經(jīng)驗，建立標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營體系；將信息披露合規(guī)性納入管理層考核，倒逼城投平臺從“行政化管理”向“市場化治理”轉(zhuǎn)型。

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