公募REITs與城投平臺(tái)市場(chǎng)化改革：內(nèi)在邏輯、創(chuàng)新動(dòng)因與展望

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.07.004

一、引言

已有研究表明，城投平臺(tái)作為地方政府破解融資困境、擴(kuò)張信用的主要手段，在過(guò)去幾十年的城鎮(zhèn)化過(guò)程中，曾顯著提高了地方政府的資源配置效率（楊璐和王雪飛，2014）[1]。然而，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑趨向條件收斂，人均資本存量逼近穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正式從“增量擴(kuò)張”步入“存量?jī)?yōu)化”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。在此背景下，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投融資模式亟待革新——傳統(tǒng)以政府主導(dǎo)、債務(wù)驅(qū)動(dòng)的城投平臺(tái)模式，因資產(chǎn)流動(dòng)性不足、杠桿率高企（萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2024年底城投平臺(tái)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.7%）及運(yùn)營(yíng)效率低下等問(wèn)題，難以適應(yīng)中央“控增化存”的化債要求與高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)（郭曄等，2024）[2]。事實(shí)上，城投平臺(tái)的傳統(tǒng)融資模式主要包括以下三類：一是股權(quán)融資，涵蓋項(xiàng)目上市退出以及引入產(chǎn)業(yè)投資基金等；二是債權(quán)融資，包括城投平臺(tái)發(fā)行的城投債，依托政府信用申請(qǐng)的專項(xiàng)債，銀行信貸以及非標(biāo)社會(huì)融資；三是項(xiàng)目融資，即以項(xiàng)目收益或項(xiàng)目現(xiàn)金流為底層資產(chǎn)的融資方式，包括資產(chǎn)支持證券等。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2024年全年城投平臺(tái)承接專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)9875億元，占新增專項(xiàng)債券比例約25%，在一定程度上拓寬了城投平臺(tái)的收入來(lái)源。但此類專項(xiàng)債主要用于收購(gòu)存量土地及商品房，在當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)低迷的大背景下，對(duì)城投平臺(tái)融資支持的邊際作用有限。疊加地方政府融資限制及隱性債務(wù)清理等多重影響，城投平臺(tái)的融資能力受到一定沖擊。此外，已建成的基建項(xiàng)目中沉淀的大量政府以及社會(huì)資本，客觀上也約束著城投平臺(tái)對(duì)新基建項(xiàng)目的投入。中指研究院披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，城投平臺(tái)累計(jì)持有超200萬(wàn)億元存量資產(chǎn)，其中70%以上為公益性、低收益資產(chǎn)，形成“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”的路徑依賴。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融市場(chǎng)改革深化的背景下，推動(dòng)城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，成為平衡地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展與防控金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2025年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告提出，要“加快剝離地方融資平臺(tái)政府融資功能，推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解”。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)學(xué)者從其發(fā)源的歷史性、復(fù)雜性（鄭忠良等，2016）[3]，發(fā)展與規(guī)范治理面臨的困境（楊十二和李尚蒲，2013）[4]，以及資源占用帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果（劉暢等，2020）[5]等方面對(duì)城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)行了大量系統(tǒng)性研究；同時(shí)，也對(duì)城投平臺(tái)市場(chǎng)化改革的轉(zhuǎn)型路徑（沈偉，2020）[6]進(jìn)行了前瞻性研究。已有研究認(rèn)為，城投平臺(tái)存量資產(chǎn)具有定價(jià)不清晰、公益性較強(qiáng)的問(wèn)題，城投平臺(tái)自身經(jīng)營(yíng)能力有限，工具屬性較強(qiáng)，高度依賴地方政府信用擔(dān)保，轉(zhuǎn)型之路充滿挑戰(zhàn)（宋寒凝等，2024）[7]。2020年4月，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委共同發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，首次將城投平臺(tái)持有的交通、市政等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)納入公募REITs試點(diǎn)范圍，為城投平臺(tái)“盤活存量資產(chǎn)—優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)—推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型”的改革提供了契機(jī)。公募REITs作為創(chuàng)新金融工具，通過(guò)將底層基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨(dú)拆分并上市的形式，有助于推動(dòng)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的城投平臺(tái)基礎(chǔ)資產(chǎn)以單獨(dú)上市的形式獲得流動(dòng)性，構(gòu)建關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)體系，推動(dòng)城投平臺(tái)向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體轉(zhuǎn)型。2024年7月，《關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》進(jìn)一步將試點(diǎn)范圍拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。從根本上來(lái)看，公募REITs與城投平臺(tái)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在天然業(yè)務(wù)交集（任旭等，2025）[8]，深入探究二者的協(xié)同發(fā)展路徑，不僅有助于城投平臺(tái)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，也有助于推動(dòng)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的良性互動(dòng)與高質(zhì)量發(fā)展。

公募REITs作為權(quán)益型資產(chǎn)證券化工具，與城投平臺(tái)市場(chǎng)化改革存在深度耦合。其一，城投平臺(tái)通過(guò)將持有滿三年且現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)注入公募REITs，可實(shí)現(xiàn)“投資—建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—退出—再投資”的資金閉環(huán)。其二，城投平臺(tái)通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離并上市募集的權(quán)益性資金可顯著降低平臺(tái)自身資產(chǎn)負(fù)債率，緩解平臺(tái)的債務(wù)壓力。其三，公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的合規(guī)性（如產(chǎn)權(quán)清晰）、收益穩(wěn)定性及信息披露要求，將推動(dòng)城投平臺(tái)實(shí)現(xiàn)公益性業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)分賬核算，提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平，向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體轉(zhuǎn)型。盡管公募REITs試點(diǎn)已取得階段性成果，但現(xiàn)有研究仍存在顯著局限：一是產(chǎn)業(yè)屬性缺位。Wang等（1993）[9]指出REITs具有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)屬性。Chaudhy等（2004）[10]的研究進(jìn)一步證實(shí)了REITs收益會(huì)受到底層基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平的影響。然而，當(dāng)前公募REITs領(lǐng)域的相關(guān)研究多聚焦對(duì)試點(diǎn)情況的總結(jié)（姚琦和劉洪蛟，2023）[11]，對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)屬性關(guān)注重視不夠。二是研究維度單一。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用事件分析法，考察公募REITs發(fā)行對(duì)原始權(quán)益人市值的短期影響（孟令軻，2022）[12]，但忽視其對(duì)原始權(quán)益人在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式等方面深層改革的長(zhǎng)期作用。值得注意的是，首批上市的公募REITs中，城投平臺(tái)作為原始權(quán)益人的占比超過(guò)20%，但其作為“準(zhǔn)公共品提供者”的產(chǎn)業(yè)屬性與市場(chǎng)化改革的互動(dòng)邏輯尚未被充分挖掘。本文旨在填補(bǔ)上述空白，深入剖析公募REITs與城投平臺(tái)市場(chǎng)化改革的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是系統(tǒng)解構(gòu)公募REITs創(chuàng)新發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素，并前瞻性探索城投平臺(tái)在公募REITs常態(tài)化發(fā)行背景下的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型路徑；二是為理解中國(guó)特色基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式提供理論視角，深入剖析公募REITs與城投平臺(tái)市場(chǎng)化改革的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制；三是為城投平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“去”地方政府信用依賴、轉(zhuǎn)型為價(jià)值驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體提供決策參考。

二、城投平臺(tái)市場(chǎng)化改革的內(nèi)在邏輯

（一）債務(wù)壓力下城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型的迫切需求

過(guò)去，城投平臺(tái)作為地方政府為地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金的主要融資工具極大地推動(dòng)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。然而，隨著城投平臺(tái)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，疊加地方財(cái)政入不敷出，城投平臺(tái)高企的債務(wù)規(guī)模開始成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)（高然和龔六堂，2019）[13]。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截至2024年末，城投平臺(tái)整體債務(wù)規(guī)模處于高位，部分地區(qū)城投平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率突破警戒線。過(guò)高的杠桿不僅推高了城投平臺(tái)的財(cái)務(wù)成本與償債風(fēng)險(xiǎn)，也進(jìn)一步制約了平臺(tái)的融資能力，債務(wù)壓力已成為平臺(tái)發(fā)展的核心桎梏。2024年以來(lái)，在“控增量化存量，統(tǒng)籌化債和發(fā)展”的政策基調(diào)下，各項(xiàng)增量支持政策陸續(xù)出臺(tái)，持續(xù)優(yōu)化此前關(guān)于城投平臺(tái)的化債政策。2024年初至2025年第一季度，廣義城投平臺(tái)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)6.16萬(wàn)億元，其中高達(dá)5.87萬(wàn)億元用于借新還舊，占比接近95%?！盎瘋闭唠m然在短期內(nèi)能緩釋城投平臺(tái)的債務(wù)壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看仍未從根本上解決城投平臺(tái)造血能力不足的問(wèn)題，治標(biāo)不治本，特別是對(duì)部分城投平臺(tái)的非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果有限。非標(biāo)產(chǎn)品由于成本高、償付次序靠后，因此，城投平臺(tái)在面臨資金約束時(shí)容易出現(xiàn)兌付不及時(shí)的情形，導(dǎo)致部分省份城投平臺(tái)的負(fù)面輿情攀升。盡管相關(guān)政策文件進(jìn)一步擴(kuò)大了非標(biāo)債務(wù)的置換和重組范圍，但城投平臺(tái)自身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流生產(chǎn)能力不足，疊加銀行等金融機(jī)構(gòu)出于審慎原則對(duì)部分高息產(chǎn)品置換較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致城投平臺(tái)仍然面臨較大債務(wù)壓力。

增量方面，2024年以來(lái)，城投平臺(tái)凈融資額增速降幅顯著擴(kuò)大。政策收緊推動(dòng)城投平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，銀行信貸占比顯著提升，債券和非標(biāo)社融占比下降。部分省份城投平臺(tái)新增貸款的授信審批權(quán)上升至總行，征信類產(chǎn)品成為監(jiān)管重點(diǎn)，城投平臺(tái)融資端的收緊更添壓力。從本質(zhì)上來(lái)看，城投平臺(tái)的設(shè)立是為了替地方政府分擔(dān)部分投融資任務(wù)，存在“高任務(wù)負(fù)荷—窄融資渠道”的結(jié)構(gòu)性矛盾。在中央嚴(yán)控城投平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)的背景下，城投平臺(tái)囿于持續(xù)擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模，融資成本陡然上升，但平臺(tái)經(jīng)營(yíng)能力薄弱，造血能力缺失，深陷“化債—再負(fù)債”循環(huán)。因此，城投平臺(tái)亟須跳出短期化債邏輯，在化債的同時(shí)謀轉(zhuǎn)型、謀發(fā)展，構(gòu)建可持續(xù)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力。

（二）資產(chǎn)荒下統(tǒng)籌安全與發(fā)展的必經(jīng)之路

在資產(chǎn)荒背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺與資源錯(cuò)配的矛盾愈發(fā)突出，金融機(jī)構(gòu)會(huì)積極利用政府信用尋求資產(chǎn)的避險(xiǎn)增值，而城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型恰巧能破解這一困局。城投平臺(tái)作為以融資功能為核心的平臺(tái)型主體，長(zhǎng)期依賴地方政府注入的土地等資產(chǎn)作為資本金，支持地區(qū)的民生工程等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。土地資產(chǎn)可以說(shuō)是城投平臺(tái)最重要的資產(chǎn)，該類資產(chǎn)雖然賬面價(jià)值龐大，但流動(dòng)性匱乏，看似規(guī)模可觀，實(shí)則難以快速變現(xiàn)，直接導(dǎo)致了城投平臺(tái)的償債能力薄弱。在當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下行及市場(chǎng)預(yù)期低迷的態(tài)勢(shì)下，土地作為城投平臺(tái)的核心資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)的償債能力被進(jìn)一步削弱，加劇城投平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)荒下，資源錯(cuò)配的典型表現(xiàn)之一就是金融機(jī)構(gòu)可能基于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)協(xié)同地方政府、城投平臺(tái)設(shè)計(jì)形成更加復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)，助推城投平臺(tái)債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張（徐軍偉和毛捷，2024）[14]。現(xiàn)有研究認(rèn)為，城投平臺(tái)債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（馮靜，2009）[15]，同時(shí)存在潛在社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)（于海峰和崔迪，2010）[16]。一方面，城投平臺(tái)與地方政府之間的特殊關(guān)系導(dǎo)致城投平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)地方政府的信任危機(jī)，推高地方政府的融資成本；另一方面，為維系債務(wù)滾動(dòng)，地方政府不得不采用資管計(jì)劃、信托等其他非銀融資方式，設(shè)計(jì)更加復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)敞口。在此背景下，政策對(duì)城投平臺(tái)的監(jiān)管主要體現(xiàn)為對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)加管控，如對(duì)地方政府隱性債務(wù)的嚴(yán)格清查、規(guī)范融資平臺(tái)公司的融資行為等，旨在斬?cái)喑峭镀脚_(tái)與地方政府的不規(guī)范信用關(guān)聯(lián)，推動(dòng)城投平臺(tái)依靠自身經(jīng)營(yíng)能力與市場(chǎng)信用開展業(yè)務(wù)。這一政策導(dǎo)向明確了城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型方向：打破對(duì)地方政府信用的路徑依賴，同時(shí)培育市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力、釋放資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)安全與發(fā)展的動(dòng)態(tài)平衡。

三、公募REITs為城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型帶來(lái)契機(jī)

（一）公募REITs：城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵金融工具

基礎(chǔ)設(shè)施投融資是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“壓艙石”，也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)實(shí)施“四萬(wàn)億”強(qiáng)財(cái)政刺激政策，大力推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資建設(shè)以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2008年至2024年，全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資年均增速達(dá)13.14%，高于同期固定資產(chǎn)投資整體年均增速0.38個(gè)百分點(diǎn)。其中，以“鐵公基”為代表的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目布局基本完成，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域沉淀了超萬(wàn)億規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。隨著傳統(tǒng)基建布局的基本完成，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開始向新方向發(fā)力。2022年2月5日，新華社發(fā)布的《“有基礎(chǔ)有條件、有信心有能力保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展”——國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)》指出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以數(shù)據(jù)中心、5G基站為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開始成為新的投資方向。從成本收益視角來(lái)看，這種前瞻性的基礎(chǔ)設(shè)施布局安排具備更優(yōu)的綜合收益以及更低的潛在成本。2025年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告提出要“動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”后，在政策引導(dǎo)下，各地方政府積極響應(yīng)，紛紛擴(kuò)大投資規(guī)模。目前，多數(shù)省份披露的投資規(guī)模超萬(wàn)億元。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資建設(shè)主要依賴國(guó)家預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金直接投入，以及銀行信貸、債券等間接融資方式。例如，“十三五”期間，綜合交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的資金來(lái)源中，各級(jí)財(cái)政投入占比47%，社會(huì)融資占比近50%，而銀行貸款在社會(huì)融資中占比超八成（崔敏等，2022）[17]。賈康（2025）[18]指出，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)投資具有直接回報(bào)率低、投資周期長(zhǎng)的特征，短期難以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益，需要政府在投資建設(shè)中發(fā)揮示范作用。作為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資建設(shè)的主要載體，城投平臺(tái)在推動(dòng)城市化進(jìn)程中發(fā)揮了不可替代的作用，長(zhǎng)期參與地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，沉淀了大量資產(chǎn)，覆蓋高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性租賃住房等眾多領(lǐng)域（呼和，2022）[19]。2024年以來(lái)，國(guó)家發(fā)展改革委等部門多次強(qiáng)調(diào)，要切實(shí)推動(dòng)城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。推動(dòng)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，既是化解地方政府債務(wù)的關(guān)鍵舉措，也是轉(zhuǎn)變城投平臺(tái)發(fā)展模式、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。自“一攬子化債”政策落地以來(lái)，城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)投資成為重要轉(zhuǎn)型方向。但城投平臺(tái)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，如債務(wù)屬性界定、存量項(xiàng)目建設(shè)融資以及平臺(tái)人員歸屬等。粟勤和熊毅（2021）[20]特別提出，若城投平臺(tái)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中缺乏地方政府支持，可能出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)難以擺脫依賴債務(wù)杠桿撬動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。趙術(shù)高等（2022）[21]則認(rèn)為，城投平臺(tái)的復(fù)雜性注定了其市場(chǎng)化改革是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，尤其在資產(chǎn)端，公益性資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)混淆的現(xiàn)狀將直接影響資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系與賬面價(jià)值。在監(jiān)管強(qiáng)約束下，城投平臺(tái)正在通過(guò)大規(guī)模的改革重組整合旗下資產(chǎn)，但仍存在虛高轉(zhuǎn)讓、虛假轉(zhuǎn)讓等風(fēng)險(xiǎn)行為。目前，PPP、ABS等存量資產(chǎn)盤活方式效果有限，在地方政府債務(wù)管控趨嚴(yán)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)增長(zhǎng)的雙重壓力下，城投平臺(tái)亟須探索新型融資與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，公募REITs由此成為推動(dòng)城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的政策延續(xù)與關(guān)鍵抓手（星焱，2021）[22]。

REITs的誕生與所在國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)高度相關(guān)，通常在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時(shí)，政府通過(guò)推出REITs向不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域注入資金，提振經(jīng)濟(jì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs是高城鎮(zhèn)化階段融資困境催生的金融創(chuàng)新，在一定程度上推動(dòng)了城鎮(zhèn)化中后期不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)能轉(zhuǎn)換（劉子寅，2023）[23]。從制度設(shè)計(jì)層面看，公募REITs的核心政策邏輯在于通過(guò)金融工具創(chuàng)新動(dòng)員和引導(dǎo)資本等要素資源向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)聚集，有效盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，更好地支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。政府通過(guò)高頻次出臺(tái)政策文件（如《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等），以“盤活存量資產(chǎn)”“支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”為導(dǎo)向，為城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型指明方向。這一政策路徑直擊傳統(tǒng)基建融資模式中城投平臺(tái)債務(wù)高企、資金沉淀等痛點(diǎn)，體現(xiàn)了通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制提升基建行業(yè)全周期效率的改革決心。在此背景下，公募REITs成為城投平臺(tái)突破發(fā)展瓶頸的創(chuàng)新利器。

其一，公募REITs借由融資模式創(chuàng)新，破解城投平臺(tái)對(duì)債務(wù)過(guò)度依賴的傳統(tǒng)發(fā)展模式。與債務(wù)融資相比，公募REITs作為權(quán)益型融資工具，能夠通過(guò)“真實(shí)出售”底層基礎(chǔ)資產(chǎn)釋放流動(dòng)性用于償還到期債務(wù)以及投入新項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)，有效緩解城投平臺(tái)的債務(wù)壓力。根據(jù)規(guī)定，通過(guò)發(fā)行公募REITs凈回收的資金可用于新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資本金投入。該舉措有助于提升城投平臺(tái)的資源配置效率。同時(shí)，相較其他間接融資方式，公募REITs融資期限更長(zhǎng)，更契合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資回收周期長(zhǎng)的特征，能夠?yàn)槌峭镀脚_(tái)提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金支持（見表1）。

其二，公募REITs的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)制推動(dòng)城投平臺(tái)管理模式升級(jí)，助力其向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體轉(zhuǎn)型。從更深層次的角度來(lái)看，公募REITs以底層基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值為錨，以資產(chǎn)信用替代主體信用，構(gòu)建起市場(chǎng)化的估值體系。這種估值邏輯有助于推動(dòng)城投平臺(tái)擺脫對(duì)地方政府信用背書的依賴，倒逼城投平臺(tái)向以資產(chǎn)收益為核心的資產(chǎn)管理人轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中，城投平臺(tái)需明確區(qū)分公益性資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，構(gòu)建覆蓋資產(chǎn)全生命周期的管理體系，包括從前期規(guī)劃設(shè)計(jì)到建設(shè)階段的成本控制，再到運(yùn)營(yíng)階段的精細(xì)化服務(wù)。

其三，公募REITs的治理制度有助于提升城投平臺(tái)的治理能力。公募REITs對(duì)公司治理的嚴(yán)格要求有助于城投平臺(tái)加強(qiáng)自身管理能力，規(guī)范運(yùn)營(yíng)行為，健全內(nèi)控與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，提高決策的規(guī)范性與透明度。此外，定期披露底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的硬性約束，實(shí)質(zhì)是將市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制引入底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，推動(dòng)其從“行政化運(yùn)作”向“市場(chǎng)化治理”轉(zhuǎn)型。

（二）公募REITs市場(chǎng)實(shí)踐：城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的路徑與成效

從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，首批公募REITs上市后的優(yōu)異表現(xiàn)充分印證了政策預(yù)期的有效性。研究顯示，公募REITs能夠與資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效聯(lián)動(dòng)，引導(dǎo)資金等資源要素流向基建領(lǐng)域，提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的透明度與管理效率，推動(dòng)城投平臺(tái)強(qiáng)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力（賈康，2025）[18]。戴德梁行《亞洲不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報(bào)告（2024）》（戴德梁行，2025）[24]指出，首批公募REITs募集資金撬動(dòng)超千億級(jí)新增基建項(xiàng)目投資，形成“存量盤活—資金循環(huán)—增量建設(shè)”的良性循環(huán)，有效彌補(bǔ)了城投平臺(tái)在傳統(tǒng)基建項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理中縱向統(tǒng)籌能力不足的短板。

具體而言，城投平臺(tái)作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的持有人（原始權(quán)益人），主要基于以下三方面原因發(fā)起公募REITs計(jì)劃。其一，資金回流效率的提升是城投平臺(tái)突破資金困局的關(guān)鍵?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資普遍具有長(zhǎng)周期性的特點(diǎn)。從發(fā)行人（原始權(quán)益人）資金回流的體量上看，借由傳統(tǒng)的銀行信貸系統(tǒng)進(jìn)行融資，回流的資金一般不超過(guò)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的70%，而以公募REITs的模式融資則可能募集到超賬面價(jià)值的資金。事實(shí)上，首批公募REITs的實(shí)際募集金額均高于其資產(chǎn)的賬面價(jià)值。同時(shí)，上市首周，公募REITs的市盈率（PE）與市凈率（PB）均顯著高于持有同類型資產(chǎn)的上市公司。以產(chǎn)業(yè)園REITs為例，張江REIT、東吳蘇園以及蛇口產(chǎn)園上市首周市盈率（21.89～23.71）均顯著高于同類型上市企業(yè)（如張江高科，14.01）。資本市場(chǎng)對(duì)基建資產(chǎn)的價(jià)值重估能夠提升城投平臺(tái)的資金回籠效率；而公募REITs的溢價(jià)發(fā)行特點(diǎn)進(jìn)一步增強(qiáng)了其作為資產(chǎn)退出渠道的吸引力。盡管公募REITs二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度較股票市場(chǎng)存在差距，但公募REITs二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能為資產(chǎn)定價(jià)提供了有效支撐，公開市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制能夠確保資產(chǎn)的價(jià)格更加公允。

其二，社會(huì)資本深度參與為城投平臺(tái)注入新活力。長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)過(guò)度依賴債務(wù)融資，城投平臺(tái)作為融資主體，面臨銀行信貸體系信用錯(cuò)配、期限錯(cuò)配及流動(dòng)性錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)。因此，若城投平臺(tái)能以資產(chǎn)證券化的形式降低投資門檻，吸引更多社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，能夠從一定程度上降低銀行信貸體系在基建行業(yè)的特許權(quán)價(jià)值，降低因信貸資金久期不匹配等帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從投資效率的角度來(lái)看，城投平臺(tái)通過(guò)發(fā)行公募REITs讓渡基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)獲得流動(dòng)性，以直接融資替代間接融資，通過(guò)將回收的資金進(jìn)一步投入相關(guān)領(lǐng)域，能夠進(jìn)一步優(yōu)化資源配置效率，吸引資源要素流向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

其三，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)是城投平臺(tái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的保障。傳統(tǒng)債務(wù)融資依賴多重增信措施以保證優(yōu)先級(jí)的固定收益，而公募REITs依托“破產(chǎn)隔離”機(jī)制，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從城投平臺(tái)主體剝離融資，降低外源融資難度，阻斷風(fēng)險(xiǎn)在不同主體間的相互傳遞。當(dāng)前城投平臺(tái)以自身信用開展債券融資受政策監(jiān)管限制，平臺(tái)經(jīng)營(yíng)模式與資金久期不匹配等問(wèn)題突出。公募REITs引入的長(zhǎng)期權(quán)益型資本與項(xiàng)目投資周期相匹配，通過(guò)專業(yè)化管理提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推動(dòng)城投平臺(tái)從“重資產(chǎn)、輕運(yùn)營(yíng)”向“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”模式轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的高效配置與風(fēng)險(xiǎn)的有效管控。隨著公募REITs市場(chǎng)的不斷發(fā)展，監(jiān)管要求的信息披露機(jī)制能夠增加城投平臺(tái)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)信息的透明度，減少投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱。

根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截至2025年第一季度末，公募REITs市場(chǎng)中，城投平臺(tái)作為原始權(quán)益人的數(shù)量為23家，涉及發(fā)行規(guī)模約為731.99億元，占全部發(fā)行規(guī)模的40%。從實(shí)踐路徑來(lái)看，城投平臺(tái)借由發(fā)行公募REITs實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型需雙軌并行：一是梳理旗下具有穩(wěn)定現(xiàn)金流生產(chǎn)能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以資產(chǎn)直接上市的形式引入權(quán)益型資金，盤活存量資產(chǎn)，降低杠桿率，緩解債務(wù)壓力；二是向?qū)I(yè)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型，深耕細(xì)分領(lǐng)域，摒棄“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”的傳統(tǒng)模式，以市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)新能力提升項(xiàng)目效率與盈利能力，夯實(shí)發(fā)展根基。

四、公募REITs在城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型中的適配性

（一）理論基礎(chǔ)

資源配置理論認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制通過(guò)價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)資源要素在不同部門、不同企業(yè)之間動(dòng)態(tài)流轉(zhuǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資源要素配置最優(yōu)化。在城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型與公募REITs的協(xié)同發(fā)展進(jìn)程中，這種理論邏輯體現(xiàn)為典型的要素互補(bǔ)與機(jī)制耦合。作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的主要持有者，城投平臺(tái)擁有海量沉淀資產(chǎn)，卻面臨資金約束與市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力短板；而資本市場(chǎng)作為金融資源集散地，具備專業(yè)化投資管理優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。公募REITs作為連接資本端與資產(chǎn)端的市場(chǎng)化工具，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了資金與資產(chǎn)的精準(zhǔn)匹配，推動(dòng)資源向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)集中。這正是價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)資源要素優(yōu)化配置的現(xiàn)代金融理論實(shí)踐。而金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動(dòng)理論為公募REITs在城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型中的適配性應(yīng)用提供了理論支撐。該理論揭示的“雙向賦能”邏輯，在城投平臺(tái)與公募REITs的耦合發(fā)展中形成生動(dòng)實(shí)踐。一方面，公募REITs作為創(chuàng)新金融工具，借由資產(chǎn)證券化機(jī)制為城投平臺(tái)創(chuàng)造了全新的融資范式。公募REITs通過(guò)將存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的金融產(chǎn)品，盤活沉淀資產(chǎn)；引入市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制倒逼城投平臺(tái)提升項(xiàng)目管理效率，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，形成可持續(xù)發(fā)展的新模式。另一方面，城投平臺(tái)在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中產(chǎn)生的專業(yè)化融資需求、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，將持續(xù)推動(dòng)公募REITs的產(chǎn)品迭代與服務(wù)模式創(chuàng)新。這種源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求將轉(zhuǎn)化為金融創(chuàng)新的原生動(dòng)力，推動(dòng)公募REITs不斷優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、完善收益分配機(jī)制、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控體系，形成“金融創(chuàng)新服務(wù)實(shí)體發(fā)展—實(shí)體升級(jí)反哺金融創(chuàng)新”的良性循環(huán)。

（二）應(yīng)用與實(shí)踐

從資源配置理論與金融創(chuàng)新的深層次互動(dòng)邏輯出發(fā)，保障性租賃住房公募REITs的實(shí)踐探索成為城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型的典型范例。作為與傳統(tǒng)房地產(chǎn)屬性最接近的底層資產(chǎn)，保障性租賃住房納入公募REITs試點(diǎn)（國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》），本質(zhì)上是市場(chǎng)機(jī)制對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)，標(biāo)志著基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑的升級(jí)躍遷。2022年8月26日，紅土深圳安居REIT發(fā)布上市交易公告，并于同年8月31日作為首批保障性租賃住房REITs項(xiàng)目成功上市發(fā)售，發(fā)售規(guī)模達(dá)11.52億元。深圳人才安居集團(tuán)通過(guò)將存量保障性租賃住房資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了雙重資源配置的優(yōu)化升級(jí)（羿丹鴻，2025）[25]。

一是資產(chǎn)端與資金端的跨市場(chǎng)耦合。公募REITs通過(guò)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，將存量保障房資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具備高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，有效打破了傳統(tǒng)城投平臺(tái)對(duì)土地財(cái)政過(guò)度依賴的發(fā)展模式，推動(dòng)其向“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)”模式轉(zhuǎn)型。這一模式轉(zhuǎn)變高度契合資源配置理論中“要素向價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)流動(dòng)”的核心邏輯，通過(guò)金融工具創(chuàng)新，推動(dòng)資源從低效領(lǐng)域向高效領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)與資金的優(yōu)化配置，提升了行業(yè)整體的運(yùn)行效率。

二是運(yùn)營(yíng)效率與市場(chǎng)價(jià)值的雙向提升。深圳人才安居集團(tuán)通過(guò)優(yōu)化房源配置（如靶向?qū)有率忻褡》啃枨螅?、?gòu)建租客滿意度管理體系等市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)手段，為公募REITs底層資產(chǎn)提供了穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流（項(xiàng)目年化現(xiàn)金流分派率約3%）。這種以金融工具創(chuàng)新倒逼城投平臺(tái)管理升級(jí)的發(fā)展路徑，是金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動(dòng)理論的具體體現(xiàn)。公募REITs作為制度創(chuàng)新載體，推動(dòng)城投平臺(tái)從政府融資工具向?qū)I(yè)化運(yùn)營(yíng)主體轉(zhuǎn)型；而城投平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力的提升又進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品的信任度，形成了金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)。

此外，公募REITs在交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的實(shí)踐則進(jìn)一步展現(xiàn)了理論適用的廣泛性。例如，浙商滬杭甬 REIT（SH.508001）通過(guò)市場(chǎng)化舉措將區(qū)域管理中心打造成服務(wù)中心、利潤(rùn)中心和品牌中心，吸引長(zhǎng)期資本持續(xù)投入。這印證了資源配置理論的另一個(gè)維度——通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制（如基于車流量模型的資產(chǎn)估值體系），引導(dǎo)社會(huì)資本向具有穩(wěn)定收益預(yù)期的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域集聚，同時(shí)推動(dòng)城投平臺(tái)建立“投資—運(yùn)營(yíng)—退出—再投資”的良性循環(huán)。?

綜上，在轉(zhuǎn)型適配性層面，公募REITs的制度優(yōu)勢(shì)與理論邏輯形成深度共振，通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)變現(xiàn)，破解資金困局；將沉淀的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可供循環(huán)使用的建設(shè)資金，契合資源配置理論的效率提升路徑。同時(shí)，公募REITs對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益的剛性要求（如高速公路REITs需通過(guò)提升通行效率維持估值），推動(dòng)城投平臺(tái)從“建設(shè)導(dǎo)向”向“運(yùn)營(yíng)導(dǎo)向”轉(zhuǎn)型，與金融創(chuàng)新理論中“制度工具塑造市場(chǎng)主體”的邏輯相呼應(yīng)。此外，公募REITs構(gòu)建了底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，其對(duì)發(fā)行主體強(qiáng)制信息披露的約束，有助于推動(dòng)城投平臺(tái)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，形成?“金融創(chuàng)新→治理優(yōu)化→價(jià)值提升”的正向循環(huán)。由此可見，公募REITs的實(shí)踐不僅驗(yàn)證了理論框架的現(xiàn)實(shí)解釋力，更構(gòu)建了城投平臺(tái)可供復(fù)制的轉(zhuǎn)型新范式：城投平臺(tái)通過(guò)發(fā)行公募REITs，以金融創(chuàng)新為支點(diǎn)，撬動(dòng)平臺(tái)從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、治理機(jī)制到市場(chǎng)定位的系統(tǒng)性變革。

五、展望

作為基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的重大制度創(chuàng)新，公募REITs在城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的適配性應(yīng)用，既是金融工具與實(shí)體需求的精準(zhǔn)對(duì)接，也是改革邏輯在實(shí)踐場(chǎng)景的深化。理論層面，資源配置理論揭示了公募REITs通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化資源要素配置的本質(zhì)邏輯：推動(dòng)存量資產(chǎn)從低效領(lǐng)域向高效領(lǐng)域流動(dòng)。而金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動(dòng)理論則闡明了公募REITs與城投平臺(tái)雙向賦能的演進(jìn)路徑：金融工具創(chuàng)新為城投平臺(tái)提供市場(chǎng)化的資產(chǎn)退出渠道，而城投平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)實(shí)踐又反哺金融產(chǎn)品的迭代升級(jí)。實(shí)踐中，保租房、高速公路等領(lǐng)域的公募REITs試點(diǎn)驗(yàn)證了其與城投平臺(tái)的市場(chǎng)化改革存在深度耦合。

然而，當(dāng)前公募REITs在城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型中的適配性應(yīng)用與發(fā)展仍面臨以下困境：一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給與篩選困境。優(yōu)質(zhì)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是公募REITs穩(wěn)定收益的核心基礎(chǔ)。但城投平臺(tái)的存量資產(chǎn)存在公益性資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)混淆，資產(chǎn)權(quán)屬不清，平臺(tái)信用與政府信用模糊等問(wèn)題，不利于資產(chǎn)盤點(diǎn)與計(jì)價(jià)，也增加了資產(chǎn)剝離與證券化的難度。此外，平臺(tái)持有資產(chǎn)以公益性資產(chǎn)為主，普遍存在收益性不足、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等問(wèn)題，難以滿足公募REITs對(duì)“持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)”的核心要求。所有權(quán)屬性（如是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失）、土地劃撥手續(xù)等歷史遺留問(wèn)題也增加了城投平臺(tái)剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的難度。

二是政策協(xié)同與監(jiān)管適配性不足。當(dāng)前公募REITs領(lǐng)域的相關(guān)政策仍然存在碎片化特征。例如，各地方政府對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收優(yōu)惠政策不統(tǒng)一，導(dǎo)致跨區(qū)域項(xiàng)目操作成本陡增。尤其在地方債務(wù)認(rèn)定領(lǐng)域，若監(jiān)管界定模糊，可能引發(fā)“化債”與“融資”的合規(guī)性爭(zhēng)議，制約產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏。此外，部分平臺(tái)為達(dá)標(biāo)準(zhǔn)存在過(guò)度包裝、虛構(gòu)收益的現(xiàn)象，埋下估值泡沫隱患。

三是運(yùn)營(yíng)管理能力與市場(chǎng)化要求脫節(jié)。公募REITs對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提出剛性要求，但城投平臺(tái)長(zhǎng)期依賴行政指令而非市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)作，存在三大能力短板：其一，缺乏專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，對(duì)資產(chǎn)收益率、出租率等核心指標(biāo)的管控能力不足；其二，風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制薄弱，難以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)、政策調(diào)整等突發(fā)狀況；其三，信息披露意識(shí)欠缺，部分平臺(tái)仍習(xí)慣“報(bào)喜不報(bào)憂”，與公募REITs要求的透明化管理存在沖突。

展望未來(lái)，需從以下三個(gè)維度深化協(xié)同，推動(dòng)城投平臺(tái)向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體轉(zhuǎn)型。一是建立優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的培育與篩選機(jī)制。推動(dòng)城投平臺(tái)梳理資產(chǎn)臺(tái)賬，由第三方機(jī)構(gòu)牽頭建立資產(chǎn)合規(guī)性數(shù)據(jù)庫(kù)，重點(diǎn)核查權(quán)屬證明、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、歷史交易記錄等，對(duì)存在瑕疵的資產(chǎn)設(shè)置整改過(guò)渡期，避免“帶病發(fā)行”。通過(guò)資產(chǎn)重組剝離公益性資產(chǎn)，對(duì)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)引入市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體提升收益（如產(chǎn)業(yè)園REITs可引入專業(yè)招商團(tuán)隊(duì)），形成“培育—成熟—證券化”的資產(chǎn)滾動(dòng)開發(fā)模式。二是加快構(gòu)建統(tǒng)一的法律框架與協(xié)同監(jiān)管體系。統(tǒng)一項(xiàng)目審核、稅收優(yōu)惠、信息披露等標(biāo)準(zhǔn)，明確地方債務(wù)與公募REITs資產(chǎn)的劃界規(guī)則，消除監(jiān)管套利空間。鼓勵(lì)省級(jí)地方政府建立公募REITs專項(xiàng)協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)籌解決跨部門審批、稅收減免、土地政策適配等問(wèn)題，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)行定制化支持。三是提升城投平臺(tái)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力。要求發(fā)行公募REITs的城投平臺(tái)設(shè)立專職資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門，通過(guò)外部招聘與內(nèi)部培訓(xùn)結(jié)合的方式組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，重點(diǎn)提升現(xiàn)金流管理、成本控制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力；借鑒黑石、凱德等國(guó)際運(yùn)營(yíng)商的管理經(jīng)驗(yàn)，建立標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系；將信息披露合規(guī)性納入管理層考核，倒逼城投平臺(tái)從“行政化管理”向“市場(chǎng)化治理”轉(zhuǎn)型。

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