公募REITs與城投平臺市場化改革：內在邏輯、創新動因與展望

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.07.004

一、引言

已有研究表明，城投平臺作為地方政府破解融資困境、擴張信用的主要手段，在過去幾十年的城鎮化過程中，曾顯著提高了地方政府的資源配置效率（楊璐和王雪飛，2014）[1]。然而，隨著我國宏觀經濟增長路徑趨向條件收斂，人均資本存量逼近穩態，經濟發展正式從“增量擴張”步入“存量優化”的關鍵轉型期。在此背景下，基礎設施領域的投融資模式亟待革新——傳統以政府主導、債務驅動的城投平臺模式，因資產流動性不足、杠桿率高企（萬得數據顯示，2024年底城投平臺平均資產負債率達68.7%）及運營效率低下等問題，難以適應中央“控增化存”的化債要求與高質量發展目標（郭曄等，2024）[2]。事實上，城投平臺的傳統融資模式主要包括以下三類：一是股權融資，涵蓋項目上市退出以及引入產業投資基金等；二是債權融資，包括城投平臺發行的城投債，依托政府信用申請的專項債，銀行信貸以及非標社會融資；三是項目融資，即以項目收益或項目現金流為底層資產的融資方式，包括資產支持證券等。根據萬得數據，2024年全年城投平臺承接專項債規模達9875億元，占新增專項債券比例約25%，在一定程度上拓寬了城投平臺的收入來源。但此類專項債主要用于收購存量土地及商品房，在當前不動產市場低迷的大背景下，對城投平臺融資支持的邊際作用有限。疊加地方政府融資限制及隱性債務清理等多重影響，城投平臺的融資能力受到一定沖擊。此外，已建成的基建項目中沉淀的大量政府以及社會資本，客觀上也約束著城投平臺對新基建項目的投入。中指研究院披露的數據顯示，截至2024年底，城投平臺累計持有超200萬億元存量資產，其中70%以上為公益性、低收益資產，形成“重建設、輕運營”的路徑依賴。

在經濟結構調整與金融市場改革深化的背景下，推動城投平臺市場化轉型，成為平衡地方經濟可持續發展與防控金融風險的關鍵環節。2025年國務院政府工作報告提出，要“加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解”。當前，國內學者從其發源的歷史性、復雜性（鄭忠良等，2016）[3]，發展與規范治理面臨的困境（楊十二和李尚蒲，2013）[4]，以及資源占用帶來的經濟后果（劉暢等，2020）[5]等方面對城投平臺的市場化轉型進行了大量系統性研究；同時，也對城投平臺市場化改革的轉型路徑（沈偉，2020）[6]進行了前瞻性研究。已有研究認為，城投平臺存量資產具有定價不清晰、公益性較強的問題，城投平臺自身經營能力有限，工具屬性較強，高度依賴地方政府信用擔保，轉型之路充滿挑戰（宋寒凝等，2024）[7]。2020年4月，證監會與國家發展改革委共同發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，首次將城投平臺持有的交通、市政等基礎設施資產納入公募REITs試點范圍，為城投平臺“盤活存量資產—優化融資結構—推動市場化轉型”的改革提供了契機。公募REITs作為創新金融工具，通過將底層基礎資產單獨拆分并上市的形式，有助于推動能夠產生穩定現金流的城投平臺基礎資產以單獨上市的形式獲得流動性，構建關于基礎設施類資產的市場化評價體系，推動城投平臺向市場化運營主體轉型。2024年7月，《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》進一步將試點范圍拓展至消費基礎設施領域。從根本上來看，公募REITs與城投平臺在基礎設施領域存在天然業務交集（任旭等，2025）[8]，深入探究二者的協同發展路徑，不僅有助于城投平臺化解債務風險、實現轉型發展，也有助于推動構建多層次資本市場，促進實體經濟與金融市場的良性互動與高質量發展。

公募REITs作為權益型資產證券化工具，與城投平臺市場化改革存在深度耦合。其一，城投平臺通過將持有滿三年且現金流穩定的資產注入公募REITs，可實現“投資—建設—運營—退出—再投資”的資金閉環。其二，城投平臺通過將基礎資產剝離并上市募集的權益性資金可顯著降低平臺自身資產負債率，緩解平臺的債務壓力。其三，公募REITs對底層資產的合規性（如產權清晰）、收益穩定性及信息披露要求，將推動城投平臺實現公益性業務與經營性業務分賬核算，提升資產運營水平，向市場化運營主體轉型。盡管公募REITs試點已取得階段性成果，但現有研究仍存在顯著局限：一是產業屬性缺位。Wang等（1993）[9]指出REITs具有強產業屬性。Chaudhy等（2004）[10]的研究進一步證實了REITs收益會受到底層基礎資產運營水平的影響。然而，當前公募REITs領域的相關研究多聚焦對試點情況的總結（姚琦和劉洪蛟，2023）[11]，對底層基礎資產的產業屬性關注重視不夠。二是研究維度單一。國內學者主要采用事件分析法，考察公募REITs發行對原始權益人市值的短期影響（孟令軻，2022）[12]，但忽視其對原始權益人在治理結構、業務模式等方面深層改革的長期作用。值得注意的是，首批上市的公募REITs中，城投平臺作為原始權益人的占比超過20%，但其作為“準公共品提供者”的產業屬性與市場化改革的互動邏輯尚未被充分挖掘。本文旨在填補上述空白，深入剖析公募REITs與城投平臺市場化改革的內在關聯機制。

本文可能的貢獻在于：一是系統解構公募REITs創新發展的核心驅動因素，并前瞻性探索城投平臺在公募REITs常態化發行背景下的市場化轉型路徑；二是為理解中國特色基礎設施投融資模式提供理論視角，深入剖析公募REITs與城投平臺市場化改革的內在關聯機制；三是為城投平臺實現“去”地方政府信用依賴、轉型為價值驅動的市場化經營主體提供決策參考。

二、城投平臺市場化改革的內在邏輯

（一）債務壓力下城投平臺轉型的迫切需求

過去，城投平臺作為地方政府為地區基礎設施建設籌措資金的主要融資工具極大地推動了地區經濟的高速發展。然而，隨著城投平臺規模的持續擴張，疊加地方財政入不敷出，城投平臺高企的債務規模開始成為學者們關注的焦點（高然和龔六堂，2019）[13]。根據萬得數據，截至2024年末，城投平臺整體債務規模處于高位，部分地區城投平臺的資產負債率突破警戒線。過高的杠桿不僅推高了城投平臺的財務成本與償債風險，也進一步制約了平臺的融資能力，債務壓力已成為平臺發展的核心桎梏。2024年以來，在“控增量化存量，統籌化債和發展”的政策基調下，各項增量支持政策陸續出臺，持續優化此前關于城投平臺的化債政策。2024年初至2025年第一季度，廣義城投平臺債券發行規模達6.16萬億元，其中高達5.87萬億元用于借新還舊，占比接近95%。“化債”政策雖然在短期內能緩釋城投平臺的債務壓力，但從長遠來看仍未從根本上解決城投平臺造血能力不足的問題，治標不治本，特別是對部分城投平臺的非標債務風險緩釋效果有限。非標產品由于成本高、償付次序靠后，因此，城投平臺在面臨資金約束時容易出現兌付不及時的情形，導致部分省份城投平臺的負面輿情攀升。盡管相關政策文件進一步擴大了非標債務的置換和重組范圍，但城投平臺自身經營性現金流生產能力不足，疊加銀行等金融機構出于審慎原則對部分高息產品置換較為謹慎，導致城投平臺仍然面臨較大債務壓力。

增量方面，2024年以來，城投平臺凈融資額增速降幅顯著擴大。政策收緊推動城投平臺融資結構深度調整，銀行信貸占比顯著提升，債券和非標社融占比下降。部分省份城投平臺新增貸款的授信審批權上升至總行，征信類產品成為監管重點，城投平臺融資端的收緊更添壓力。從本質上來看，城投平臺的設立是為了替地方政府分擔部分投融資任務，存在“高任務負荷—窄融資渠道”的結構性矛盾。在中央嚴控城投平臺債務增長的背景下，城投平臺囿于持續擴張的債務規模，融資成本陡然上升，但平臺經營能力薄弱，造血能力缺失，深陷“化債—再負債”循環。因此，城投平臺亟須跳出短期化債邏輯，在化債的同時謀轉型、謀發展，構建可持續的市場化經營能力。

（二）資產荒下統籌安全與發展的必經之路

在資產荒背景下，優質資產稀缺與資源錯配的矛盾愈發突出，金融機構會積極利用政府信用尋求資產的避險增值，而城投平臺的轉型恰巧能破解這一困局。城投平臺作為以融資功能為核心的平臺型主體，長期依賴地方政府注入的土地等資產作為資本金，支持地區的民生工程等基礎設施項目建設。土地資產可以說是城投平臺最重要的資產，該類資產雖然賬面價值龐大，但流動性匱乏，看似規模可觀，實則難以快速變現，直接導致了城投平臺的償債能力薄弱。在當前不動產價格下行及市場預期低迷的態勢下，土地作為城投平臺的核心資產面臨貶值風險，平臺的償債能力被進一步削弱，加劇城投平臺的債務風險。

資產荒下，資源錯配的典型表現之一就是金融機構可能基于避險動機協同地方政府、城投平臺設計形成更加復雜的融資結構，助推城投平臺債務的進一步擴張（徐軍偉和毛捷，2024）[14]。現有研究認為，城投平臺債務的無序擴張可能引發系統性金融風險（馮靜，2009）[15]，同時存在潛在社會風險（于海峰和崔迪，2010）[16]。一方面，城投平臺與地方政府之間的特殊關系導致城投平臺債務規模的持續擴張可能引發市場對地方政府的信任危機，推高地方政府的融資成本；另一方面，為維系債務滾動，地方政府不得不采用資管計劃、信托等其他非銀融資方式，設計更加復雜的產品結構，進一步放大風險敞口。在此背景下，政策對城投平臺的監管主要體現為對債務風險的嚴加管控，如對地方政府隱性債務的嚴格清查、規范融資平臺公司的融資行為等，旨在斬斷城投平臺與地方政府的不規范信用關聯，推動城投平臺依靠自身經營能力與市場信用開展業務。這一政策導向明確了城投平臺的轉型方向：打破對地方政府信用的路徑依賴，同時培育市場化競爭力、釋放資產價值，實現安全與發展的動態平衡。

三、公募REITs為城投平臺的市場化轉型帶來契機

（一）公募REITs：城投平臺市場化轉型的關鍵金融工具

基礎設施投融資是我國經濟發展的“壓艙石”，也是拉動經濟增長的重要引擎。2008年國際金融危機爆發后，我國實施“四萬億”強財政刺激政策，大力推動基礎設施項目的投資建設以拉動經濟增長。2008年至2024年，全國基礎設施投資年均增速達13.14%，高于同期固定資產投資整體年均增速0.38個百分點。其中，以“鐵公基”為代表的傳統基礎設施項目布局基本完成，基礎設施領域沉淀了超萬億規模的優質資產。隨著傳統基建布局的基本完成，基礎設施建設開始向新方向發力。2022年2月5日，新華社發布的《“有基礎有條件、有信心有能力保持經濟平穩健康可持續發展”——國家發展改革委有關負責人談當前經濟形勢》指出，要適度超前開展基礎設施建設，以數據中心、5G基站為代表的新型基礎設施項目開始成為新的投資方向。從成本收益視角來看，這種前瞻性的基礎設施布局安排具備更優的綜合收益以及更低的潛在成本。2025年國務院政府工作報告提出要“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”后，在政策引導下，各地方政府積極響應，紛紛擴大投資規模。目前，多數省份披露的投資規模超萬億元。

長期以來，我國基礎設施項目的投資建設主要依賴國家預算內財政資金直接投入，以及銀行信貸、債券等間接融資方式。例如，“十三五”期間，綜合交通基礎設施項目建設的資金來源中，各級財政投入占比47%，社會融資占比近50%，而銀行貸款在社會融資中占比超八成（崔敏等，2022）[17]。賈康（2025）[18]指出，基礎設施項目建設投資具有直接回報率低、投資周期長的特征，短期難以實現財務收益，需要政府在投資建設中發揮示范作用。作為地方政府基礎設施項目投資建設的主要載體，城投平臺在推動城市化進程中發揮了不可替代的作用，長期參與地區基礎設施建設，沉淀了大量資產，覆蓋高速公路、產業園區、保障性租賃住房等眾多領域（呼和，2022）[19]。2024年以來，國家發展改革委等部門多次強調，要切實推動城投平臺的市場化轉型和高質量發展。推動城投平臺轉型，既是化解地方政府債務的關鍵舉措，也是轉變城投平臺發展模式、實現高質量發展的重要路徑。自“一攬子化債”政策落地以來，城投平臺市場化轉型進程加快，產業投資與股權投資成為重要轉型方向。但城投平臺在轉型過程中仍然面臨諸多挑戰，如債務屬性界定、存量項目建設融資以及平臺人員歸屬等。粟勤和熊毅（2021）[20]特別提出，若城投平臺在轉型過程中缺乏地方政府支持，可能出現兌付風險，短期內難以擺脫依賴債務杠桿撬動地區經濟發展的路徑。趙術高等（2022）[21]則認為，城投平臺的復雜性注定了其市場化改革是一項艱巨的任務，尤其在資產端，公益性資產與經營性資產混淆的現狀將直接影響資產的權屬關系與賬面價值。在監管強約束下，城投平臺正在通過大規模的改革重組整合旗下資產，但仍存在虛高轉讓、虛假轉讓等風險行為。目前，PPP、ABS等存量資產盤活方式效果有限，在地方政府債務管控趨嚴與基礎設施建設需求持續增長的雙重壓力下，城投平臺亟須探索新型融資與資產運營模式，公募REITs由此成為推動城投平臺市場化轉型的政策延續與關鍵抓手（星焱，2021）[22]。

REITs的誕生與所在國家或地區的經濟發展形勢高度相關，通常在經濟面臨較大下行壓力時，政府通過推出REITs向不動產領域注入資金，提振經濟。從國際經驗來看，REITs是高城鎮化階段融資困境催生的金融創新，在一定程度上推動了城鎮化中后期不動產市場發展的動能轉換（劉子寅，2023）[23]。從制度設計層面看，公募REITs的核心政策邏輯在于通過金融工具創新動員和引導資本等要素資源向基礎設施行業聚集，有效盤活存量基礎設施資產，更好地支持實體產業的高質量發展。政府通過高頻次出臺政策文件（如《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》等），以“盤活存量資產”“支持實體產業高質量發展”為導向，為城投平臺轉型指明方向。這一政策路徑直擊傳統基建融資模式中城投平臺債務高企、資金沉淀等痛點，體現了通過市場化機制提升基建行業全周期效率的改革決心。在此背景下，公募REITs成為城投平臺突破發展瓶頸的創新利器。

其一，公募REITs借由融資模式創新，破解城投平臺對債務過度依賴的傳統發展模式。與債務融資相比，公募REITs作為權益型融資工具，能夠通過“真實出售”底層基礎資產釋放流動性用于償還到期債務以及投入新項目建設運營，有效緩解城投平臺的債務壓力。根據規定，通過發行公募REITs凈回收的資金可用于新建基礎設施項目的資本金投入。該舉措有助于提升城投平臺的資源配置效率。同時，相較其他間接融資方式，公募REITs融資期限更長，更契合基礎設施項目投資回收周期長的特征，能夠為城投平臺提供長期、穩定的資金支持（見表1）。

其二，公募REITs的資產運營機制推動城投平臺管理模式升級，助力其向市場化運營主體轉型。從更深層次的角度來看，公募REITs以底層基礎資產價值為錨，以資產信用替代主體信用，構建起市場化的估值體系。這種估值邏輯有助于推動城投平臺擺脫對地方政府信用背書的依賴，倒逼城投平臺向以資產收益為核心的資產管理人轉變。在此過程中，城投平臺需明確區分公益性資產與經營性資產，構建覆蓋資產全生命周期的管理體系，包括從前期規劃設計到建設階段的成本控制，再到運營階段的精細化服務。

其三，公募REITs的治理制度有助于提升城投平臺的治理能力。公募REITs對公司治理的嚴格要求有助于城投平臺加強自身管理能力，規范運營行為，健全內控與風險防控機制，提高決策的規范性與透明度。此外，定期披露底層資產運營數據的硬性約束，實質是將市場監督機制引入底層資產的運營管理，推動其從“行政化運作”向“市場化治理”轉型。

（二）公募REITs市場實踐：城投平臺市場化轉型的路徑與成效

從市場實踐來看，首批公募REITs上市后的優異表現充分印證了政策預期的有效性。研究顯示，公募REITs能夠與資本市場實現有效聯動，引導資金等資源要素流向基建領域，提高項目運營的透明度與管理效率，推動城投平臺強化資產運營管理能力（賈康，2025）[18]。戴德梁行《亞洲不動產投資信托基金（REITs）研究報告（2024）》（戴德梁行，2025）[24]指出，首批公募REITs募集資金撬動超千億級新增基建項目投資，形成“存量盤活—資金循環—增量建設”的良性循環，有效彌補了城投平臺在傳統基建項目運營管理中縱向統籌能力不足的短板。

具體而言，城投平臺作為基礎設施資產的持有人（原始權益人），主要基于以下三方面原因發起公募REITs計劃。其一，資金回流效率的提升是城投平臺突破資金困局的關鍵。基礎設施項目投資普遍具有長周期性的特點。從發行人（原始權益人）資金回流的體量上看，借由傳統的銀行信貸系統進行融資，回流的資金一般不超過資產評估價值的70%，而以公募REITs的模式融資則可能募集到超賬面價值的資金。事實上，首批公募REITs的實際募集金額均高于其資產的賬面價值。同時，上市首周，公募REITs的市盈率（PE）與市凈率（PB）均顯著高于持有同類型資產的上市公司。以產業園REITs為例，張江REIT、東吳蘇園以及蛇口產園上市首周市盈率（21.89～23.71）均顯著高于同類型上市企業（如張江高科，14.01）。資本市場對基建資產的價值重估能夠提升城投平臺的資金回籠效率；而公募REITs的溢價發行特點進一步增強了其作為資產退出渠道的吸引力。盡管公募REITs二級市場交易的活躍度較股票市場存在差距，但公募REITs二級市場的價格發現功能為資產定價提供了有效支撐，公開市場的競價交易機制能夠確保資產的價格更加公允。

其二，社會資本深度參與為城投平臺注入新活力。長期以來，傳統基礎設施項目建設過度依賴債務融資，城投平臺作為融資主體，面臨銀行信貸體系信用錯配、期限錯配及流動性錯配等風險。因此，若城投平臺能以資產證券化的形式降低投資門檻，吸引更多社會資本參與基礎設施建設，能夠從一定程度上降低銀行信貸體系在基建行業的特許權價值，降低因信貸資金久期不匹配等帶來的系統性風險。從投資效率的角度來看，城投平臺通過發行公募REITs讓渡基礎資產的所有權或控制權獲得流動性，以直接融資替代間接融資，通過將回收的資金進一步投入相關領域，能夠進一步優化資源配置效率，吸引資源要素流向基礎設施領域。

其三，風險抵御能力增強是城投平臺實現可持續發展的保障。傳統債務融資依賴多重增信措施以保證優先級的固定收益，而公募REITs依托“破產隔離”機制，將優質資產從城投平臺主體剝離融資，降低外源融資難度，阻斷風險在不同主體間的相互傳遞。當前城投平臺以自身信用開展債券融資受政策監管限制，平臺經營模式與資金久期不匹配等問題突出。公募REITs引入的長期權益型資本與項目投資周期相匹配，通過專業化管理提升抗風險能力，推動城投平臺從“重資產、輕運營”向“輕資產、重運營”模式轉型，實現資產的高效配置與風險的有效管控。隨著公募REITs市場的不斷發展，監管要求的信息披露機制能夠增加城投平臺底層基礎資產運營信息的透明度，減少投資過程中的信息不對稱。

根據萬得數據，截至2025年第一季度末，公募REITs市場中，城投平臺作為原始權益人的數量為23家，涉及發行規模約為731.99億元，占全部發行規模的40%。從實踐路徑來看，城投平臺借由發行公募REITs實現市場化轉型需雙軌并行：一是梳理旗下具有穩定現金流生產能力的優質資產，以資產直接上市的形式引入權益型資金，盤活存量資產，降低杠桿率，緩解債務壓力；二是向專業化資產運營平臺轉型，深耕細分領域，摒棄“重建設、輕運營”的傳統模式，以市場化運營經驗與創新能力提升項目效率與盈利能力，夯實發展根基。

四、公募REITs在城投平臺轉型中的適配性

（一）理論基礎

資源配置理論認為，市場機制通過價格信號引導資源要素在不同部門、不同企業之間動態流轉，從而實現資源要素配置最優化。在城投平臺市場化轉型與公募REITs的協同發展進程中，這種理論邏輯體現為典型的要素互補與機制耦合。作為基礎設施資產的主要持有者，城投平臺擁有海量沉淀資產，卻面臨資金約束與市場化運營能力短板；而資本市場作為金融資源集散地，具備專業化投資管理優勢與風險定價能力。公募REITs作為連接資本端與資產端的市場化工具，通過結構化設計實現了資金與資產的精準匹配，推動資源向基礎設施領域的價值創造環節集中。這正是價格機制引導資源要素優化配置的現代金融理論實踐。而金融創新與實體經濟互動理論為公募REITs在城投平臺轉型中的適配性應用提供了理論支撐。該理論揭示的“雙向賦能”邏輯，在城投平臺與公募REITs的耦合發展中形成生動實踐。一方面，公募REITs作為創新金融工具，借由資產證券化機制為城投平臺創造了全新的融資范式。公募REITs通過將存量基礎設施資產轉化為可交易的金融產品，盤活沉淀資產；引入市場化運營機制倒逼城投平臺提升項目管理效率，構建現代企業制度，形成可持續發展的新模式。另一方面，城投平臺在市場化轉型過程中產生的專業化融資需求、資產運營需求和風險管理需求，將持續推動公募REITs的產品迭代與服務模式創新。這種源于實體經濟的真實需求將轉化為金融創新的原生動力，推動公募REITs不斷優化交易結構、完善收益分配機制、強化風險管控體系，形成“金融創新服務實體發展—實體升級反哺金融創新”的良性循環。

（二）應用與實踐

從資源配置理論與金融創新的深層次互動邏輯出發，保障性租賃住房公募REITs的實踐探索成為城投平臺轉型的典型范例。作為與傳統房地產屬性最接近的底層資產，保障性租賃住房納入公募REITs試點（國家發展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》），本質上是市場機制對基礎資產價值的重新發現，標志著基礎資產價值實現路徑的升級躍遷。2022年8月26日，紅土深圳安居REIT發布上市交易公告，并于同年8月31日作為首批保障性租賃住房REITs項目成功上市發售，發售規模達11.52億元。深圳人才安居集團通過將存量保障性租賃住房資產證券化，實現了雙重資源配置的優化升級（羿丹鴻，2025）[25]。

一是資產端與資金端的跨市場耦合。公募REITs通過市場化的定價機制，將存量保障房資產轉化為具備高流動性的金融資產，有效打破了傳統城投平臺對土地財政過度依賴的發展模式，推動其向“資產運營驅動”模式轉型。這一模式轉變高度契合資源配置理論中“要素向價值創造環節流動”的核心邏輯，通過金融工具創新，推動資源從低效領域向高效領域轉移，實現了資產與資金的優化配置，提升了行業整體的運行效率。

二是運營效率與市場價值的雙向提升。深圳人才安居集團通過優化房源配置（如靶向對接新市民住房需求）、構建租客滿意度管理體系等市場化運營手段，為公募REITs底層資產提供了穩定、可靠的現金流（項目年化現金流分派率約3%）。這種以金融工具創新倒逼城投平臺管理升級的發展路徑，是金融創新與實體經濟互動理論的具體體現。公募REITs作為制度創新載體，推動城投平臺從政府融資工具向專業化運營主體轉型；而城投平臺運營能力的提升又進一步強化了市場對金融產品的信任度，形成了金融創新與實體經濟發展相互促進、協同發展的良性循環。

此外，公募REITs在交通基礎設施領域的實踐則進一步展現了理論適用的廣泛性。例如，浙商滬杭甬 REIT（SH.508001）通過市場化舉措將區域管理中心打造成服務中心、利潤中心和品牌中心，吸引長期資本持續投入。這印證了資源配置理論的另一個維度——通過市場化定價機制（如基于車流量模型的資產估值體系），引導社會資本向具有穩定收益預期的基礎設施領域集聚，同時推動城投平臺建立“投資—運營—退出—再投資”的良性循環。?

綜上，在轉型適配性層面，公募REITs的制度優勢與理論邏輯形成深度共振，通過資產證券化實現存量資產變現，破解資金困局；將沉淀的固定資產轉化為可供循環使用的建設資金，契合資源配置理論的效率提升路徑。同時，公募REITs對底層基礎資產運營收益的剛性要求（如高速公路REITs需通過提升通行效率維持估值），推動城投平臺從“建設導向”向“運營導向”轉型，與金融創新理論中“制度工具塑造市場主體”的邏輯相呼應。此外，公募REITs構建了底層基礎資產的市場化風險定價機制，其對發行主體強制信息披露的約束，有助于推動城投平臺治理結構優化升級，形成?“金融創新→治理優化→價值提升”的正向循環。由此可見，公募REITs的實踐不僅驗證了理論框架的現實解釋力，更構建了城投平臺可供復制的轉型新范式：城投平臺通過發行公募REITs，以金融創新為支點，撬動平臺從資產運營、治理機制到市場定位的系統性變革。

五、展望

作為基礎設施投融資領域的重大制度創新，公募REITs在城投平臺市場化轉型過程中的適配性應用，既是金融工具與實體需求的精準對接，也是改革邏輯在實踐場景的深化。理論層面，資源配置理論揭示了公募REITs通過市場機制優化資源要素配置的本質邏輯：推動存量資產從低效領域向高效領域流動。而金融創新與實體經濟互動理論則闡明了公募REITs與城投平臺雙向賦能的演進路徑：金融工具創新為城投平臺提供市場化的資產退出渠道，而城投平臺的運營實踐又反哺金融產品的迭代升級。實踐中，保租房、高速公路等領域的公募REITs試點驗證了其與城投平臺的市場化改革存在深度耦合。

然而，當前公募REITs在城投平臺市場化轉型中的適配性應用與發展仍面臨以下困境：一是優質資產供給與篩選困境。優質的底層基礎資產是公募REITs穩定收益的核心基礎。但城投平臺的存量資產存在公益性資產與經營性業務混淆，資產權屬不清，平臺信用與政府信用模糊等問題，不利于資產盤點與計價，也增加了資產剝離與證券化的難度。此外，平臺持有資產以公益性資產為主，普遍存在收益性不足、現金流不穩定等問題，難以滿足公募REITs對“持續、穩定現金流資產”的核心要求。所有權屬性（如是否存在國有資產流失）、土地劃撥手續等歷史遺留問題也增加了城投平臺剝離優質資產發行公募REITs進行市場化轉型的難度。

二是政策協同與監管適配性不足。當前公募REITs領域的相關政策仍然存在碎片化特征。例如，各地方政府對資產轉讓的稅收優惠政策不統一，導致跨區域項目操作成本陡增。尤其在地方債務認定領域，若監管界定模糊，可能引發“化債”與“融資”的合規性爭議，制約產品發行節奏。此外，部分平臺為達標準存在過度包裝、虛構收益的現象，埋下估值泡沫隱患。

三是運營管理能力與市場化要求脫節。公募REITs對底層基礎資產的精細化運營提出剛性要求，但城投平臺長期依賴行政指令而非市場規則運作，存在三大能力短板：其一，缺乏專業運營團隊，對資產收益率、出租率等核心指標的管控能力不足；其二，風險防控機制薄弱，難以應對現金流波動、政策調整等突發狀況；其三，信息披露意識欠缺，部分平臺仍習慣“報喜不報憂”，與公募REITs要求的透明化管理存在沖突。

展望未來，需從以下三個維度深化協同，推動城投平臺向市場化運營主體轉型。一是建立優質資產的培育與篩選機制。推動城投平臺梳理資產臺賬，由第三方機構牽頭建立資產合規性數據庫，重點核查權屬證明、現金流穩定性、歷史交易記錄等，對存在瑕疵的資產設置整改過渡期，避免“帶病發行”。通過資產重組剝離公益性資產，對準經營性資產引入市場化運營主體提升收益（如產業園REITs可引入專業招商團隊），形成“培育—成熟—證券化”的資產滾動開發模式。二是加快構建統一的法律框架與協同監管體系。統一項目審核、稅收優惠、信息披露等標準，明確地方債務與公募REITs資產的劃界規則，消除監管套利空間。鼓勵省級地方政府建立公募REITs專項協調機制，統籌解決跨部門審批、稅收減免、土地政策適配等問題，對重點項目實行定制化支持。三是提升城投平臺市場化運營能力。要求發行公募REITs的城投平臺設立專職資產運營部門，通過外部招聘與內部培訓結合的方式組建專業團隊，重點提升現金流管理、成本控制、風險預警能力；借鑒黑石、凱德等國際運營商的管理經驗，建立標準化運營體系；將信息披露合規性納入管理層考核，倒逼城投平臺從“行政化管理”向“市場化治理”轉型。

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