私募基金穿透式監管的適用和制度修正

一、問題的提出

私募基金，是指在我國境內以非公開方式向特定投資者募集資金并設立的投資基金，該行業在我國當前資本市場中占據了重要地位。私募基金在我國的快速發展基于以下因素：一是中國作為大型經濟體有較多的市場需求，能給投資者提供更多機會；二是私募基金能積極參與快速發展的科技和新興領域；三是法律制度供給的完善促使私募基金走向更加規范的道路。私募基金于2012年被納入《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）的調整范圍后，進入快速發展期。2014年我國實施較為寬松的登記備案監管后，私募基金持續發展。截至2024年末，私募基金管理資產規模接近20萬億元，規模有一定縮減，但總體保持穩定。然而，隨著規模不斷擴大，金融市場的投資活動日趨復雜，各類市場聯系日益緊密，私募基金也出現了新的風險，產生了監管套利問題，嚴重損害投資者合法權益，影響市場正常秩序。

為了進一步規范套利行為，穿透式監管理念被提出。2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募暫行辦法》）中明文規定了“穿透核查合格投資者”，此謂“穿透條款”或“穿透規則”。作為政策概念的穿透式監管始于2016 年國務院辦公廳《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》的出臺，隨后該理念不斷被提及、運用，并從主體穿透向產品屬性穿透、嵌套層級穿透不斷拓展。2018年多部門聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），明確了穿透式監管的原則，并規定了私募投資基金對其的適用，提供了法律基礎和框架性的規定①，最大限度地壓縮和消除監管套利空間。之后，有關部門又補充發布了關于穿透式監管的其他規定，使得穿透式監管在私募基金領域的適用具備了制度層面的可行性基礎。目前，金融法的多個領域中均可見穿透式監管的原則或具體的規則，制度基礎已毋庸置疑。穿透式監管、穿透式方法、穿透核查等術語頻繁出現在監管部門下發的文件中或者相關行業會議的發言中，穿透式監管的理念在金融業界不斷深化。

穿透式監管可以理解為，透過金融產品或業務的表面，將資金來源、中間環節與資金投向連接起來，按照“實質重于形式”的原則確定該具體業務和行為的功能、性質、法律屬性，據此明確監管主體和適用規則的全流程動態監管（茍文均，2017）[1]。盡管穿透式監管在彌補金融監管空白方面具有重要地位，現實中也的確發揮了相應的作用，被廣泛認可和應用，但仍存在一些問題值得進一步梳理和研究。鑒于此，本文擬探討以下問題：一是私募基金領域穿透式監管的適用基礎和適用類型有哪些？二是私募基金領域穿透式監管制度存在哪些問題？三是如何應對和化解私募基金穿透式監管的難題和爭議？

二、私募基金穿透式監管的適用

我國私募基金行業規模不斷擴大，整體呈穩定發展之態。然而實踐中的違規操作扭曲了私募基金“私”和“基金”的屬性，亟須構建一套提升透明度的監管制度，保障私募基金的穩健發展。我國要求穿透式監管主要基于以下三點背景：一是防范變相公開發行，維護金融和社會穩定；二是防止利益輸送、關聯交易；三是應對監管套利難題，防控系統性風險（陳娟，2017）[2]。穿透式監管的特性與私募基金的現實風險防范具有較大程度的契合性。

（一）私募基金穿透式監管適用的現實基礎

一是變相公開募資扭曲私募基金“私”的法律特點。私募投資基金面向合格投資者非公開募集資金。《私募暫行辦法》以及《私募投資基金監督管理條例》均明確規定，私募基金應當向合格投資者募集或者轉讓。但實踐中私募基金為迅速擴大管理資金規模，易發生突破合格投資者規定變相公募的現象。例如，一些機構無視基金認購標準，違規拆分份額收益權并在互聯網平臺轉售，致使投資門檻形同虛設，大量非合格投資者得以入場；通過拼單代持的手段，規避單只基金投資人數限制，將私募基金包裝成面向大眾的產品，使得合格投資者制度與人數管控要求失去應有的約束力；部分私募機構存在誤導性或虛假性宣傳問題，向公眾公開宣傳推銷。典型案例如阜興系私募爆雷案②，即通過“拼單”“代持”吸納大量非合格投資者；金誠集團私募案③中，部分產品拆分收益權。2019年被立案的私募機構發行的個別基金僅有7.8%的投資者屬于投資金額在100萬元以上的合格投資者④。面向合格投資者募集一直是私募監管的底線，實踐中卻不斷爆發這類問題，扭曲了私募基金的“私募”特性，掩蓋了可能存在的風險，涉嫌非法集資，對私募基金市場秩序造成較大沖擊。北京市打非辦2015年公布的文件顯示⑤，私募基金已經成為大案、要案高發的領域以及非法集資的主要方式。有關統計研究顯示，2017—2021年，涉私募基金非法集資犯罪案件數量為587件，占整個涉私募基金刑事案件量的74.78%⑥。事實上，從監管部門的組織機構設置也可看出私募基金和非法集資等的關聯，證監會將原私募部和打非局合并成立市場二部，彰顯了對借私募進行非法集資行為的嚴肅打擊。

二是違規開展業務異化私募基金的“基金”法律本質。私募基金的法律本質為“基金”，不進行保本保收承諾。2014年的《私募暫行辦法》明文規定不得向投資者做出保本保收承諾，2019年的《全國法院民商事審判工作會議紀要》也規定金融機構等作為資產管理產品的受托人與受益人不得訂立含保底或剛兌條款的合同。中國證券投資基金業協會（以下簡稱中基協）2024年發布《私募證券投資基金運作指引》，根據其中列明的私募基金可投資的產品類型可知，私募基金與債券到期還本付息的性質不同。然而，實踐中部分私募基金存在一系列違規操作，嚴重背離業務本源。如違規構建資金池運作模式，通過期限錯配實現資金騰挪；以“明股實債”“明基實貸”等形式變相承諾保本保息；過度涉足非標債權、經營類信貸等影子銀行業務；甚至出現挪用基金財產等行為。這些亂象不僅違反行業規范，更使得私募基金偏離了服務實體經濟、滿足多元化投資需求的本質屬性，滋生金融風險。根據證監會專項檢查執法及處罰情況來看，在被立案機構中普遍存在不同程度的資金挪用和資金池現象，一些私募基金的產品期限和所投項目收益周期明顯不匹配，對募集資金進行“雙線操作”，一部分按約定投入項目，另一部分則用于兌付其他到期產品收益，通過持續發行新產品募集資金填補舊產品的收益缺口，形成“以新償舊”的循環模式，從而積聚風險，在資金鏈斷裂的情況下極易產生兌付問題；多家私募基金未按要求備案，管理人中的高管并無金融和投資的從業經歷。實踐中還存在利用私募基金進行關聯交易和利益輸送，利用“短線長投”“通道”“嵌套”放大杠桿，牟取更高收益的問題。如2023年證監會立案調查顯示⑦，深圳匯盛、杭州瑜瑤、磐京投資等私募機構通過FOF基金多層嵌套形成鏈條轉移資金，部分用于償還舊債。

三是私募基金的行業風險積聚可能引發系統性風險。私募基金在流動性管理、運作透明度及資產估值方面與公募基金存在顯著差異。其較低的流動性、隱蔽的運作模式，加之非標資產估值的復雜性，使得行業風險更易積聚，易滋生市場亂象。法律實踐表明，私募基金行業有可能產生系統性風險，應當予以回應。例如，《證券期貨投資者適當性管理辦法》起草說明、《證券投資基金托管業務管理辦法》和《私募投資基金信息披露管理辦法》起草說明中均提及“防范系統性風險”的目標。法律將私募基金納入正規金融監管體系，既明確了其合法地位，也建立起了科學規范的管理機制。這不僅關乎私募投資者的權益保障和行業健康發展，更是防范系統性金融風險的關鍵舉措。從市場主體角度剖析，行業風險的產生原因主要有兩類：其一，部分基金管理人、募集機構明知違法仍蓄意違規操作；其二，一些市場參與者對私募運作制度缺乏認知、操作疏忽或專業能力不足，導致違規行為發生。從系統性風險產生的空間維度分析，風險傳染主要關注金融風險跨主體、跨市場、跨行業或跨區域的傳染機制（張曉晶，2023）[3]。結合私募基金領域的混業經營趨勢、多元基金模式和多層嵌套的現實情況，其有可能在不同業務、主體之間產生利益輸送，同時產生風險的交叉傳導問題。因此，前文所述當前私募基金領域的種種亂象，有可能使行業風險積聚進而引發系統性風險，穿透式監管在此背景下有較大的適用空間，有利于防范市場主體規避監管。

（二）私募基金穿透式監管的適用類型

在防范系統性風險、守住金融底線、從嚴監管的大背景下，私募基金穿透式監管的發展經歷了從以穿透主體為起點不斷類推至其他領域的過程。為了較為清晰地呈現穿透式監管具體的適用范圍，本文采取類型化方式進行分析，主要包括主體穿透、產品穿透、資金穿透、穿透式信息披露。

1. 對主體的穿透。在互聯網金融領域和資管領域明確穿透式監管方式和原則之前，2014年的《私募暫行辦法》就規定了“穿透核查最終投資者”。私募具有高風險高收益的特征，依規只能向合格投資者發行，而且法律法規對投資者的人數有嚴格的限制。對投資者進行核查進而判斷是否為合格投資者，是私募基金領域的門檻式制度，也是典型的穿透條款的體現。

一方面，我國私募基金領域對主體的穿透監管同時包含了對人數的穿透和對資質的穿透。人數方面，一般以強制性規范為依據，主要體現為《基金法》《合伙企業法》《公司法》等法律中對各類組織形態投資者人數的規定。資質方面，主要判斷依據系投資者是否屬于合格投資者，《基金法》明確要求合格投資者應具有風險識別能力和風險承擔能力，《私募暫行辦法》在2014年細化了具體標準，之后中基協發布的文件也進一步對合格投資者進行了補充，主要是對資產和收入方面的要求，具體的審查義務則歸于募集機構。另一方面，我國私募基金領域對主體的穿透監管包含了豁免內容。符合一定條件的投資者默認為合格投資者，并且不屬于穿透審查的內容。根據《私募暫行辦法》的規定，社會保障基金、企業年金等養老基金，以及慈善基金等社會公益基金，因其資金性質特殊、投資目標具有長期性和穩定性，被納入合格投資者范疇；依法設立并在中基協備案的投資計劃，表明其在合規性和專業運作方面達到一定標準，同樣被視為合格投資者。對于以上兩類，不再穿透核查最終投資者。投資于所管理私募基金的從業人員也在合格投資者范疇內，有利于激勵其合規管理和勤勉運作，減少道德風險⑧。

2. 對產品的穿透。基于金融工程學而設計的結構化產品靈活性高，但不少產品有多層嵌套，還常與低透明度的金融衍生工具相掛鉤，而金融衍生品杠桿比例高，通常具有跨期性、聯動性，容易放大風險，造成市場混亂（朱崇實等，2013）[4]。在金融創新的大背景下，私募機構更加關注產品設計和投資決策創新化，開發了一些創新型金融產品，如定向增發型、風險緩沖型、目標回報型產品。

對產品的穿透又包括對產品屬性的穿透和產品層級的穿透。就產品屬性而言，中基協要求基金管理人進行專業化運作，對私募證券和私募股權基金進行分類管理，不得兼營與私募基金管理沒有關系或與管理業務存在利益沖突的其他業務，這是對私募產品的約束⑨。就產品層級的穿透而言，對于投資者來說，其購買的私募產品可能掛鉤了其他底層產品，因而還涉及投資者適當性的問題，即最終投資者和底層產品或許并不匹配。如此可能會架空投資者適當性制度避免普通投資者涉足高風險金融產品、保護公眾權益的目的。對于嵌套產品的穿透需要重點關注是否放大杠桿、繞道投資、未投入實體、扭曲私募本質等。除了禁止多層次嵌套外，監管部門也明確不得以打包、拆分的形式將私募類產品出售給公眾。產品穿透涉及法律屬性的認定，需要專業的金融知識，實際上也對金融監管機構及其工作人員提出了更高的要求。

3. 對資金的穿透。對資金的穿透是穿透式監管的重要內容。例如，將資金來源、中間環節與最終投向連接起來，實現資金鏈條的穿透性，綜合資金全流程信息等，都體現了監管部門對資金的重視。在私募基金領域，證監會及中基協也出臺了一系列文件，對資金使用等方面進行規范。

第一，對于資金的來源，《私募暫行辦法》規定投資者應使用來源合法的資金，不得非法匯集他人資金投資私募基金⑩。監管要求募集機構或基金管理人按規定進行資金來源調查工作，主要以投資者在問卷調查中自行承諾確認為主。第二，對于中間環節，則主要是對“資金池”業務的堅決杜絕。證監會在2020年出臺的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》第九條規定了私募基金管理人的禁止性行為，包含具備滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價等特征的資金池業務。這類資金池的設置實際上造成了投資者之間的不公平，有違金融市場“收益共享、風險共擔”的原則，資金池業務最明顯的風險是流動性風險，極容易產生管理人暗箱操作、挪用侵占、拆東墻補西墻、資金鏈斷裂等問題。第三，對于資金的投向，《關于加強私募投資基金監管的若干規定》以負面清單的形式限制了私募基金的投向，防止交叉、混同、侵占、挪用、明基實貸等損害投資者利益的行為。

4. 對信息的穿透。私募基金發行時，相關產品的信息披露直接影響著投資者對業務性質、行為屬性的認識，決定著是否購買、購買何種產品。私募基金市場是一個信息不對稱和能力不對稱的高風險市場。部分私募基金管理人在第三方平臺、路演推介時，通過虛報瞞報凈值等方式報喜不報憂地展示業績，進而對投資者造成誤導（馬嘉悅，2022）[5]。監管部門要求信息披露的初衷和最終目的在于起到風險提示和預警的作用，減少由此產生的利益損失。相比于公募基金，私募基金信息披露的規定在詳盡程度和強制性方面都更弱。《私募投資基金信息披露管理辦法》及其他行業規定對信息披露的主體、對象、形式、處罰等內容進行明確，以禁止性規定的方式明確了不可為的信息披露，出臺了內容格式的指引，此后又上線了信息披露備份系統，要求私募基金管理人進行備份，投資者可自行查詢已購買產品的信息披露報告。穿透式信息披露建立于已有的規范基礎上，通過市場主體的信息披露及監管部門的執法檢查等，充分掌握實際交易主體、資金來源與去向、底層資產風險、利益關聯關系等信息（中國人民銀行條法司，2020）[6]。對信息的穿透在實踐中已有實例。例如，2016年的萬達院線對萬達影視收購案中，深交所要求萬達院線進行穿透式信息披露，披露交易對方的合伙人的資產股權、投資目的、取得權益的時間、權益結構調整等?。再如，在萬福生科造假上市案中，證監會穿透核查萬福生科銀行賬戶流水，發現其虛構桃源縣農信社賬戶；穿透關聯方交易，揭露資金通過“萬福生科—關聯方—虛構客戶—萬福生科”流轉而形成虛假銷售回款的違法事實。該案被業內稱作穿透式信息披露監管最成功的案例之一，95%以上的利益受損投資者獲得了賠償?。

三、私募基金穿透式監管面臨的困境

我國的穿透式監管理念是在從嚴監管的大背景下產生的，雖然被廣泛接受，也在多個監管部門的規范文件中有所體現，但是對其還缺乏深入的理論共識。私募基金領域的穿透式監管制度的具體規定存在一定爭議，也引發了如何穿透、穿透到哪里、穿透有誤如何救濟等現實操作難題。

（一）穿透式監管規則的不足

1. 穿透式監管規范較為原則化。現有規范中重復性、概念性表述較多，缺乏對具體內容和實施細則的規定。“資管新規”有一定進步，但是整體來看原則性較強，如只規定了穿透式監管原則或者按照穿透原則，但沒有規定如何穿透，沒有涉及規則方面的具體適用。按照“資管新規”第二條的規定，私募基金首先適用其專門性法律、行政法規的規定，如《證券法》《基金法》《私募暫行辦法》等。在專門性法律規范之外，私募基金適用“資管新規”的規定，其中，第二十七條規定實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上要對產品的最終投資者加以識別，向下則要對產品的底層資產進行識別，但該條款并未涉及如何加強不同金融業態之間的協同的問題，僅強調設定統一的標準規制，從內容上看也較為原則化。缺乏相應執行機制往往使規則流于形式，造成監管缺位的假象，最終誘使監管者走入過度管制困境（董屹和成蕾，2007）[7]。此外，監管部門在執法的過程中存在著對法律法規理解不統一、穿透標準不一致的問題。

2. 穿透式監管的具體制度相互沖突。當前階段，并沒有針對穿透式監管的系統性的制度改革與頂層設計，也沒有法律層面的規定，穿透監管、穿透識別等表述依然主要散見于監管部門的部門規章、規范性文件、自律規定等，還沒有成熟的理論指導和操作框架，甚至存在與上位法相沖突的問題。例如，主體穿透方面，“資管新規”與《私募暫行辦法》對合格投資者的資產條件要求不盡一致。“資管新規”有補充性條款，但其強調法律、行政法規情況下的另外適用，《私募暫行辦法》的法律位階為部門規章，并非在此行列。上述兩規范的制定主體均有證監會，二者的沖突有待統一。

3. 穿透式監管程序性規則缺位。就穿透式監管而言，目前尚沒有達成理論共識，如在理論淵源、其和功能監管、行為監管的關系等問題上并沒有取得一致的認識。穿透式監管被提出之后，已被監管部門視為日常監管的原則或制度，也被金融機構作為經營活動的方式，甚至檢察機關、審判機關也都提及穿透式的工作理念。但是，目前穿透式監管程序性規則缺位，被監管對象的權利如何維護沒有得到明確。穿透式監管本身的制度又不健全，現有規則集中于為何穿透及穿透后適用何種監管規則?，對穿透時的程序性規則很少涉及。制度失范是造成公平正義失和的現實緣由，如此引發的一系列問題值得思考。例如，被監管者是否可以就穿透式監管侵犯私權而提出異議？如何行使異議權？監管部門在此時如何處理？穿透式監管中被侵犯私權的金融主體如何救濟？以上問題都有待進一步明確。以救濟為例，被監管對象可采取行政復議和行政訴訟，對于前者，復議機關是監管當局的上級機關，可能存在偏袒；對于后者，在強監管背景下，可能存在以一種自由裁量評判另一種自由裁量的窘境。

（二）私募基金穿透式監管制度的爭議

1. 合格投資者的判斷和操作有待完善。其一，條文規定的主體缺乏穿透核查動力。2014年出臺的《私募暫行辦法》第三章規定了合格投資者的范疇，第十三條則是較為典型的穿透式監管在主體穿透方面的體現，規定應穿透核查最終投資者，并明確了豁免穿透核查的特殊條件。2016年出臺的《私募投資基金募集行為管理辦法》補充了合格投資者的范疇，增加了“受國務院金融監督管理機構監管的金融產品”這一類型。由此形成的合格投資者的標準是專業投資機構、私募管理人及其從業人員、高凈值和限制性金融資產投資者以及凈資產或金融資產達到一定規模的個人或單位。然而不論是該條文，還是2023年的自律規則《私募投資基金備案指引第1、2號》，均明確由“私募基金管理人”或者“銷售機構”來承擔穿透核查之責，屬于對自身經營業務的自我核查、自我穿透、自我監督，體現了自律監管下的職權分配。但這些規定并非法律法規范疇，因此，在法律適用層面缺乏強制性效力（林培曉和呂穎與，2024）[8]。在目前我國信用體系、聲譽機制還不夠完善的背景下，穿透的實際效果值得懷疑。私募基金管理人或私募基金銷售機構為了獲取更多的客戶，也缺乏認真核查的動力，處罰成本低于核查成本時更甚。此外，上述兩辦法強調“投資者資金來源合法，不得非法匯集他人資金”，“資管新規”更是強調“資金來源為非債性自有資金”，實踐做法通常是投資者自我承諾，基金管理人、銷售機構如何審查，有待進一步總結實踐經驗。例如，如何判斷投資者資金來源是長期持有還是短期匯集，來源的合法性，具體時間節點如何考慮等，都是現實問題，需要在具體細則及指引層面進行明晰。

其二，合格投資者的穿透核查范圍有待明確。一方面，《私募暫行辦法》明確了“穿透核查”的具體要求，也確定了豁免規則，第十三條規定，未在中基協備案的產品，需要穿透核查合格投資者和200人上限。2016年出臺的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》則要求即便是備案的產品也應當穿透計算人數。另一方面，銀行理財產品不屬于在中基協備案的產品，理論上需要穿透識別，但銀行理財不屬于證監會監管，而是登記在理財系統，且不錄入投資者信息。如果銀行理財底層嵌套券商或基金專戶投資資本市場業務，或者銀行理財通過信托計劃投資產業基金等，都不會穿透識別最終銀行理財投資者是否符合合格投資者的具體要求（顧功耘，2019）[9]。此類跨監管的嵌套，是否穿透識別及如何穿透識別，還需進一步明確操作細則，防止監管規避。此外，《私募投資基金監督管理條例》體現了“穿透”的原則，第十八條明確“私募基金管理人不得采取為單一融資項目設立多只私募基金等方式，突破法律規定的人數限制”，但未作其他的詳細規定，而是授權給監管機構、中基協制定。此處引發“單一融資項目”如何判斷的后續問題，具體如是否應當包含僅投資標準化品種的產品、哪些非標項目可以排除在外、“單一性”的認定等。

其三，當前監管規則在投資者風險能力判定標準、與資產認定關聯性及穿透核查劃分依據合理性上存在制度瑕疵。一方面，風險識別能力和風險承受能力與資產認定標準的關系尚不明確。若對前者的判斷需要以后者為基礎，則出現前述學者們的擔憂，即單純的資產并不能必然與風險識別和承受能力掛鉤。若兩者關系是獨立的，風險識別能力和風險承受能力的判斷標準究竟又是什么呢？目前的規定還不夠具體和細化，缺乏統一的基調。另一方面，《私募暫行辦法》和2023年《私募投資基金備案指引第 1、2 號》對投資者穿透核查劃分了不同的對象，即以投資者是否具備法人主體地位作為區分前提，均僅對不具有法人資格的合伙企業、契約等非法人形式實施穿透式監管，對法人形式的公司未作規定。這與2011年《關于促進股權投資企業規范發展的通知》中的“打通核查”是類似的取向。但這一規定的合理性有待進一步明確，是否具備法人主體和是否具備風險識別、承擔能力之間并不具備必然的聯系，投資者的組織形式與證券注冊保護的需要不具有任何關聯（陳穎健，2020）[10]。

2.信息披露制度的約束力有待加強。監管部門獲取信息的方式是被動式監管，主要依賴于主動報送，而私募基金報送人往往選擇性披露個別產品數據，刻意隱瞞其他項目信息，和其實際資產管理規模不相匹配，導致監管機構難以獲取全面準確的業務信息（龍俊鵬，2019）[11]。在實踐中，部分私募基金會計核算信息披露不及時，或者會計核算主體和信息披露主體、披露標準分離割裂，嚴重干擾了信息的一致性與連貫性，影響信息的可信度和決策參考價值，加大了監管部門的穿透難度。此外，對于海外私募基金的穿透核查尤其困難。部分投資者并不愿意將其資產和投資情況告知他人。美國曾經因為部分主體需要向公眾公開披露投資信息而拒絕將其納入私募基金的投資者范疇（Kaal，2011）[12]。如何在規范層面完善穿透式監管的信息披露制度，增強其操作性和約束力，是當前的主要難題之一。

《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確由基金管理人向中基協報送相關信息，中基協陸續推出了私募基金登記備案系統、資產管理業務綜合報送平臺等信息報送平臺，初步實現了信息化，但存在監管信息報送的強制性、針對性、全面性不足的問題。部分私募基金管理機構自律性不強，有投機心理，存在不報、虛報或遲報等諸多問題。私募領域產品類型創新不斷，報送的信息數據范圍相對較窄、口徑相對較粗，實踐中還出現了一些集團化運作、跨區域設點的私募機構。這種情況下，單個私募機構的風險監測與排查模式難以有效適用。而且現有信息報送要求并沒有觸及募投管退全部業務流程，無法全面監測（劉瑜恒，2018）[13]。再疊加不同主管部門之間的“信息孤島”問題，從協會到監管部門的傳遞有一定的時滯性，導致監管部門難以在萌芽期就發現風險并予以處置。

四、私募基金穿透式監管法律制度的修正

針對前文的問題，應當完善穿透式監管的頂層設計，規定穿透的目標和內容，并在具體制度中規定穿透式監管的主體和行為、責任和救濟內容。具體制度層面，在體現私募基金脆弱性的核心領域，如信息披露、合格投資者方面，應在成本收益分析的基礎上完善制度，平衡不同的監管目標，為監管的具體實施提供制度標準。

（一）穿透式監管法律制度的頂層設計

穿透式監管的核心原則是實質重于形式，其前提是事物的實質與形式之間的分離，具體又包括性質分類和適法性分離。前者是采用了不同尋常的表達方式，后者通常是指不法行為采取合法形式。監管部門在穿透表象開展實質性監管時，必須以明確的法律授權為基礎，建立統一的監管規范與判定標準，避免執法過程中的隨意性與差異性，推動法律執行效能的相對統一。目前，監管部門發布了許多關于穿透式監管的文件，具體到私募基金領域，雖涵蓋部門規章與行業協會自律規則，但受制于法律效力層級，這些監管規范難以形成統一且強有力的約束標準。由于不同層級規則在權威性與適用范圍上存在差異，導致監管實踐中出現標準不統一、執行力度不一等問題，影響了監管的整體效能。建議在更高級別的法律規范中明確穿透式監管的適用目的和內容，明確監管底線和行為底線的標準。

具體而言，首先，建議修訂《基金法》或者形成新的《資本市場監管法》《金融穩定法》等效力位階高的法律，在其中對穿透式監管予以明確，規定穿透的目標和內容，加強不同監管部門之間的協同。目前《金融穩定法》（草案二次審議稿）明確將包含穿透式監管在內的五大監管理念納入條文，并在其后增加監管問責的內容，是對前文問題的有效回應。其次，證監會或者中基協可以根據上位法，制定相應的配套文件，在與“資管新規”的理念一致的情況下，統一規定涉及私募的通道業務、嵌套產品的穿透式監管的具體實施規則。最后，前文提及的程序性規則、救濟性條款等內容應當及時增添或者以參照適用的方式指明，防止監管權力的濫用。以救濟性條款為例，若被監管者不滿自律監管，可以申訴至政府監管部門，在申訴無果后，必須賦予其司法救濟的權利，而且要進一步規定政府監管機構救濟違規監管行為的法定程序。此外，為平衡監管的安全和發展目標，對于一些私募基金創新型產品，實施規則應當具備一定的前瞻性，給市場創新留下適用空間。

（二）主客觀標準結合的合格投資者制度

對于合格投資者的判斷，建議結合私募基金市場和我國經濟發展實際，將金融知識背景、金融投資經驗等因素納入考量。

1. 風險承受能力包含主客觀標準。“風險承受能力”具體可分為客觀承受能力和主觀承受能力，因此，不能將其簡單等同于投資者的財產狀況。盡管目前合格投資者標準已經有所規定，但主要是客觀標準，應當重視主觀標準的運用，如個人投資者的學歷背景、投資經歷和金融綜合知識，機構投資者是否專門從事金融業務等。在此基礎上，通過適當性義務的履行進一步識別判斷。

2. 主客觀標準不統一時就低判斷。目前對于風險評估中的主觀和客觀標準的優先順序沒有明確的規定，在實踐中，私募銷售機構和私募基金管理人傾向于優先適用客觀標準，高估投資者的風險承受能力。例如，在北京市第一中級人民法院審結的一則案例中，投資者雖然客觀上符合標準，但是在問卷中表示“不希望本金發生損失，對本金10%范圍內的損失會出現明顯焦慮”，然而在綜合評估時金融機構將其評定為穩健型，以此為基礎推介的產品超出了投資者的承受能力?。對于主客觀標準何為優先何為次后，可借用“木桶效應”的原理進行確定（何穎和阮少凱，2021）[14]。如果投資者財產狀況良好，客觀上具備承擔一定風險的財產基礎，優先考慮其主觀層面的承受意愿和承受能力，尤其需要注意主觀意愿遠低于客觀能力的情況；如果投資者的財產狀況一般但滿足條件，客觀上的風險承受能力比較薄弱，但又具備很強的主觀承受能力時，優先考慮客觀承受能力，以便保護投資者，防止其非理性投資帶來的巨大虧損。值得注意的是，在綜合判斷風險承受能力時，無論客觀上的財務狀況是良好還是一般，銷售機構和私募基金管理人推介的產品都不能超過主觀上的承受能力范圍。

3. 引入技術手段輔助判斷合格投資者。最終判斷投資者是否為合格投資者，還需要在程序操作方面予以完善。在長期資本管理公司危機發生之后，為防止對投資者人數限制的惡意規避，美國證券監管部門對對沖基金從嚴監管。為防止借用有限合伙或類似的基金數量規避注冊義務，在2004年重申看穿條款，增補203（b）（3）-2規則，改變之前的做法，不再把1只基金作為1個客戶，而是穿透到基金的所有投資者，將其都列為客戶（袁遠，2019）[15]。我國的監管規定是同樣的邏輯。然而如前文所述，在鼓勵創新的環境下，結構性復合性嵌套性產品不斷增多，有時最終投資者與名義投資者并不相同，二者之間或會相隔數人，難以厘清鏈條。對于這一問題，可充分借鑒監管科技的優勢作用，如全球法人機構識別編碼（LEI）的技術模式，結合實體性的制度規定在技術層面助力穿透式監管。在匯集多人資金形成一個“合格投資者”的情況下，可以通過審查投資者資金持有時間，是否明顯違背以往收入規律等進行判斷。穿透式監管雖能穿透復雜結構，直擊業務本質，獲取關鍵信息，但過度穿透可能引發諸多問題。從合理性邊界來看，穿透式監管需平衡監管需求與市場主體商業秘密、個人隱私保護之間的關系；也需平衡穿透成本與市場的問題。對嵌套產品，應進一步明確嵌套層級及豁免穿透的具體情形，審慎界定“穿透式”監管的合理邊界，防止其無限擴張。

（三）簡明原則基礎上的差異化信息披露

私募基金雖然具有一定的風險性，但其與公募基金有本質不同，因此，在該領域的穿透式信息披露應當審慎進行。從市場效率的角度看，如果將穿透式監管全面引入既有私募基金自律式的信息披露體系，如過度擴大信息披露主體范圍、延伸廣度和深度等，將加大私募交易的不確定性和合規成本，不利于發揮私募基金在資本市場中的活力和作用。

1. 對不同風險的私募基金實行不同的信息披露規則。鑒于不同類型私募基金在風險特征與違法傾向方面存在顯著差異，監管部門需實施差異化監管策略，并將這種針對性體現在常態化監管與專項檢查工作中。具體而言，私募證券基金因交易活躍度高、價格波動敏感，易滋生內幕交易、“老鼠倉”等違規行為；私募股權投資基金由于投資周期長、估值體系復雜，常出現利益輸送、估值操縱及退出環節失范等損害投資者權益的現象（郭靂，2021）[16]。總體上，私募基金有非常豐富的投向，有較為靈活的組織模式可供選擇，因此，運作方式和服務模式也不同，監管部門應當采取差異化理念和重點目標理念。同時，對于私募創新型產品，如以各種收益權為標的的產品，相比于以往的私募基金而言，資金投向、估值體系和清算流程都值得更多關注。為有針對性地穿透特定的私募基金業務，規范私募行業秩序，切實保護投資者的利益，具體可通過“自主約定+私募基金信息披露備份平臺”途徑進行差異化安排。

2. 細化面向投資者的披露規則。對合格投資者的信息披露，是基于信息不對稱、委托代理問題而制定的規則，有助于為投資者提供合理決策的信息環境和前提。然而，合格投資者也有明顯的差異，如機構投資者和一些關系投資者，相比個人投資者而言，信息獲取能力更強、渠道更廣，若強制性要求私募基金管理人采用統一的信息披露標準，會導致私募基金募集成本的增加。對此，可采取階梯式的披露標準，根據涉公眾的不同情形賦予不同的披露義務，以此謹慎平衡投資者保護成本（梁清華，2014）[17]。應明確披露的時點要求，尤其是針對跨境投資、金融衍生品交易等復雜場景。為進一步保障投資者尤其是中小投資者、個人投資者的利益，應當進一步明確披露時間的最低要求。

3. 堅持信息披露的簡明原則。此處的“簡明”一方面是指實質性信息披露，信息過載、簡單堆積無疑增加了披露成本，還可能助長企業利用信息過載效應進行惡意操縱的可能。因此，信息披露應當注重質量，切中利益沖突部分，實現有針對性的披露，以降低成本并真正服務于投資者決策。另一方面是指明確穿透的范圍及層級，有助于形成市場主體的穩定預期，并減少因權力部門穿透式監管時的任意解釋而出現的過度穿透，干擾市場的運作。另外，為解決信息傳遞鏈條過長導致的時滯問題，建議將監管信息報送、風險監測研判、行業數據統計等重要職責配置到監管部門，提升其識別違規異常行為、發現潛在風險的能力。可借鑒美國紐約州對私募股權投資基金“披露監管+實質核查”的理念，進行雙重監管（趙玉，2013）[18]。在這種監管模式下，實質核查權利人若發現管理人報備的相關賬簿和文件信息存在欺詐行為，可提起訴訟，并根據情況頒發永久“禁制令”，或者要求私募基金管理人按照過錯程度，給予投資者合適的經濟補償，以對管理人的違法行為進行威懾，平衡融資便捷與保護投資者的目標。同時，要明確私募基金監管的剛性底線，不能以自律規則替代，以提升整個行業的公信力。

五、結語

從私募基金的發展歷程來看，出于對投資者的保護、對私募基金市場秩序的維護等原因，已基本達成有必要進行監管的共識。現階段的重點在于如何提升監管有效性。穿透式監管按照實質重于形式原則，穿透資金的不同環節，對金融業務和行為實行全流程動態監管，識別業務本質，有助于揭示風險情況和跟蹤風險變化，防范系統性風險的發生，有利于防控私募基金的行業風險。然而，穿透本身是一種手段，在穿透式監管實施前，應當有理論框架的指導，在法律法規層面以統一的標準確定目的和內容；權力的行使應當有明確的授權；在進行具體制度設計時，應當進行成本收益分析。目前關于穿透式監管的可行性和必要性，可從特定的金融市場和金融行業中尋得，但總體上其頂層設計和規范化制度體系建設仍有待進一步完善。未來實務界和學術界應更多關注穿透式監管的制度邊界，防止因對其工具屬性的過度依賴而導致的監管權力擴張，達到金融監管穩定性目標和市場發展效率性目標的平衡。

注：

①中國人民銀行、原中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）規定：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。

②參見中國證監會市場禁入決定書（朱一棟、趙卓權、余亮等7名責任人員）〔2020〕1號。

③參見（2020）浙01刑初99號刑事判決書。

④《21億私募產品爆雷！至善基金被立案偵查，實控人及3名高管被刑拘》（Z/OL），https：//m.thepaper.cn/baijiahao_5078756，2025-07-18.

⑤2015年北京市打擊非法集資專項整治行動啟動[EB/OL].https：//jrj.beijing.gov.cn/jrxcjy/jraq/djffjz/202105/t20210521_2394729.html，2025-07-18.

⑥參見北京周泰律師事務所《涉私募基金非法集資犯罪研究報告（2023）》。

⑦《證監會：對杭州瑜瑤、深圳匯盛等私募機構立案調查》[N]，《上海證券報》2023-11-25（02）

⑧參見《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十三條。

⑨參見《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》。

⑩參見《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十九條。

?《萬達院線穿透式披露交易對方" 將于今日復牌》[EB/OL].https：//finance.eastmoney.com/a2/2016060663052

1473.html，2025-06-13。

?曹中銘.穿透式監管理應成為基本思路[N/OL]，上海證券報，https：//paper.cnstock.com/html/2016-06/08/content_684572.htm，2025-06-13。

?就穿透后的規則適用，也有業內人士質疑，例如2017年上交所對中毅達實際控制人的“穿透式監管”，就其自2016年4月以來“隱匿式”易主、年報錯誤頻出等違規行為給予紀律處分，中毅達原實際控制人何曉陽、深圳乾源及其第一大股東李瑩等受讓方均被公開譴責，時任公司董事被通報批評，這種紀律處分太過輕描淡寫，使得這種“穿透式監管”變得軟弱無力。參見《“穿透式監管”穿不透A股市場的軟肋》[EB/OL]，https：//cj.sina.com.cn/article/detail/3936065378/569636，2025-06-13。

?參見（2018）京01民終8761號民事判決書。

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