雙層股權結構本土化的法律風險及應對機制

中圖分類號：D922.291.91;F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2095-6916（2025）15-0048-04

Legal Risks and Response Mechanisms in the Localization of Dual-Class Share Structure

Zhou Jia

（Jiangsu ZhanglinfangLaw Firm，Changzhou 213000）

Abstract：Asaniovativecorporategovernance model，thedual-lassharestructureprovidesfiancingconveniencetothefounders ofthecompaydeablestetomaintaincontroloftecompanyytablisingdiferentiatedvotinghts.However，duringitsloalization，tealassecutlcgalsschdeludceeaofoe of hecompany’sitealsupervisiomchanis，akeingofteompan’sxtealarketsupervisioanddiultyinaige protectiontheghtsandinterestsofsallandmedisedinvestors.Toprooteteealthydevelopmentofthual-classsarestru tureinChina’scapitalmarket，thisaperputsforwardcoutermeasuressuchasrefiingiformationdisclosurerequirements，stablishing andimprovingteotectioehasmfoallandidiestosmprovinteitealdxtealspersiodaace mechanismofthecompan.Italsoloksfrwardtothelocalizationdevelopmentofdual-classsharestructureandbelievesthatteexplo rationoflocaizatioofthedual-lasssharestructureargugtatthexploratioofitslcalizationsouldbesrengtedandthelegal regulationofthuallassharestrucurereforedtokeepacewitthetmes，inodertoprovideusefuleferenceforthesameindustry.

Keywords：dual-classsharestructure；lcalizationrisk；legal risk；smallandmedium-sized investorsprotection

隨著科創板的設立以及注冊制的推行，我國資本市場正迎來新的發展機遇。在這一背景下，原本在境外市場頗受青睞的雙層股權結構開始進入國內投資者的視野。2019年修訂的《上海證券交易所科創板股票上市規則》首次允許符合特定條件的公司采用含超級表決權的股權設置，由此拉開了雙層股權結構“本土化”的序幕。作為一項制度創新，雙層股權結構在為科技創新型企業提供融資助力的同時，其特殊的權力配置方式引發了不少爭議。我國能否成功吸納并本土化雙層股權結構這一外來制度，在現行公司法體系下構建匹配的監管框架，將直接影響資本市場在引入新機制后能否保持健康有序的發展態勢。

一、雙層股權結構概述

（一）雙層股權結構的概念與內涵

所謂雙層股權結構，是指公司將股票劃分為兩類，普通投資者持有的股票每股對應一個基礎表決權，而公司創始人等特定主體所持股票在基礎表決權基礎上附加若干倍的超級表決權。通過這種安排，即便創始人出讓相當比例的股份以獲取資金，也能憑借超級表決權維持對公司的控制地位。這一結構突破了傳統“同股同權”的治理模式，在股東權利分配上呈現差異化特征。雖然學界對此看法不一，但不可否認的是，雙層股權結構為那些難以在短期內實現盈利，卻具有廣闊發展前景的創新型企業開辟了新的融資渠道[1]

（二）雙層股權結構的價值與優勢

綜觀雙層股權結構的發展歷程可以看出，其價值主要體現在以下幾點。其一，有助于創始人貫徹長遠發展戰略。許多創新型企業起步階段需要大量資金投入，往往難以在短期內盈利。如果過度追求股價波動，就可能進行短視化經營，影響企業未來發展。雙層股權結構賦予創始人超額表決權，使其可以擺脫短期業績的束縛，專注于公司長遠目標的實現[2]。其二，有利于抵御惡意收購，維持公司經營穩定。對于尚未完全成熟的企業而言，一旦控制權易主，原有戰略規劃可能被迫中斷。雙層股權結構具有表決權差異設置的特點，即便外部資本大量進入，創始團隊仍能穩定控制公司，避免因收購而引發動蕩。其三，更好地實現股東利益訴求的匹配。實際上，并非每位投資者都熱衷于參與公司治理，部分中小股東往往更看重投資收益[3]。借助股權分層機制，不同需求的股東能夠各得其所，從而有效提升資源配置的效率。

二、雙層股權結構在本土化過程中的法律風險

盡管雙層股權結構在理論上具有完善的制度設計，但在現實中存在控制權轉移和表決權不匹配等問題，導致運用存在很大的風險。我國資本市場發展歷史較短，尚未建立完善的法律制度，實行雙層股權結構風險較大。

（一）控制權過度集中導致內部人控制

雙層股權結構最受詬病之處，在于其通過表決權差異化安排，賦予創始人等特定主體超出其股權比例的控制權。一旦控制權過度集中于少數人手中，很容易滋生內部人控制問題。擁有超級表決權的大股東可能利用控制地位，罔顧中小股東利益專斷決策，做出有損公司價值的舉動。普通投資者由于話語權有限，難以對其施加有效制衡。長此以往，將導致大股東與小股東之間的治理失衡，大股東權重過大，小股東權益受損。我國公司法原本就存在股東平等保護不足的問題，若雙層股權結構下的控制權配置再不加以限制，無疑會加劇這一風險[4]

（二）公司內部監督機制失效

健全的內部監督機制是良好公司治理的應有之義。通過董事會、監事會的相互制衡，可以有效規范管理層行為，防止權力濫用。然而在雙層股權結構下，這套機制可能名存實亡。由于大股東憑借其特殊地位，能夠主導董監事的選任，進而掌控董事會。尤其當大股東本人兼任董事時，董事會很難行使獨立監督職能，會淪為持有控制權股東的“傀儡”。這種情況下，即便形式上設立了獨立董事，其實際作用往往難以發揮。而一旦失去董事會這一內控防線的牽制，持有控制權的股東對公司的影響將更加肆無忌憚。我國不少上市公司本就面臨內部人控制問題，若再疊加雙層股權結構的不利影響，公司內部監管機制或將形同虛設。

（三）公司外部市場監管作用弱化

有效的外部監管是遏制公司不當行為的重要手段。通常而言，當公司經營決策嚴重偏離股東利益時，理性的投資者會選擇“用腳投票”，撤出投資，從而敦促管理層改弦更張。交易所、中介機構的外部監管可以通過信息披露、交易制度設計等方式，對公司形成威懾。但在雙層股權結構下，由于普通投資者與控股股東之間存在顯著的話語權差距，大股東與公司往往“利益捆綁”，并不懼怕來自市場的壓力。即便面臨質疑，持有控制權的股東仍可憑借其控制地位，無視外部聲音。此外，由于雙層股權公司的股權結構較為特殊，在信息披露、關聯交易等監管規則的適用上尚存在模糊地帶，這無疑削弱了外部監管的有效性[5]

（四）中小投資者權益保護難以實現

中小投資者權益保護是資本市場健康發展的基石。作為“散戶”代表，中小股東雖然持股比例有限，但其合法權益同樣應得到尊重。而在雙層股權結構下，持有控制權的股東對公司擁有絕對的主導權，其做出的決策未必會充分考慮中小股東的利益。在缺乏制衡的情況下，大股東濫用權力侵害中小投資者利益的情形時有發生。一旦權益受損，中小股東維權的渠道相當有限。訴訟之路道阻且長，何況大多數個人投資者對此也缺乏動力。種種因素疊加之下，雙層股權結構可能加劇中小股東在公司治理中被“邊緣化”的困境。我國現有的中小投資者保護機制尚不健全，如果引入雙層股權結構后再疏于防范，必然會進一步加重這一風險[6]

三、完善雙層股權結構法律規制的建議

（一）細化信息披露要求

信息披露是強化公司治理、保護投資者權益的關鍵所在。在引入雙層股權結構的同時，要通過信息披露規則的細化完善，確保投資者能夠及時、準確、全面地了解公司股權結構及其變動情況[7]。就上市公司而言，應當要求其在招股說明書、定期報告等公開文件中，就雙層股權結構的具體設置、表決權差異比例等關鍵信息進行重點披露。存在表決權差異變化的，應在相關報告中予以充分說明和風險提示。對于可能影響公司控制權穩定的股份質押、司法凍結等事項，應當及時向市場披露。只有讓投資者充分知悉公司治理架構的運作狀況，才能為其投資決策提供有益參考。

與此同時，監管部門應當加大執法力度，從嚴查處雙層股權公司的信息披露違法違規行為。細化信息披露標準，為違規認定提供明確依據；完善問責機制，加大對違規主體的處罰力度；鼓勵投資者通過民事訴訟、集體訴訟等方式維護自身的合法權益，形成對違規行為的多重威慢。通過監管執法與投資者自治的良性互動，切實提升雙層股權公司的透明度，保障中小投資者的知情權。

透明披露雖不能從根本上消除雙層股權結構的治理風險，但可以為投資者識別風險、規避風險提供必要前提。在當前我國資本市場信息披露質量有待提升的背景下，進一步強化雙層股權公司透明度建設具有特殊意義。這不僅關乎投資者切身利益，更關系到雙層股權結構能否實現可持續、良性發展。因此，信息披露應成為規范雙層股權公司運作的核心，以陽光透明引領資本市場健康發展。

（二）建立健全中小投資者權益保護機制

保護投資者特別是中小投資者合法權益是資本市場的永恒主題。在雙層股權結構背景下，更應通過制度建設織密投資者保護防線。就立法而言，應在《公司法》和《證券法》中明確規定控股股東誠信義務，為保護中小股東的合法權益提供明確的法律保障。在司法實踐中，法院應當充分發揮私權保護職能，妥善審理因雙層股權引發的侵權糾紛，為受損投資者伸張正義[8]。不僅要加大民事賠償的事后救濟力度，也要拓寬公益訴訟、集體訴訟等多元化權益救濟渠道。此外，應加強投資者教育，提升其自我保護意識，引導理性投資，這是投資者保護工作的應有之義。唯有從立法、司法、執法等多維度共同發力，中小投資者權益才能得到切實保障。

（三）完善公司內外部監督制衡機制

公平、透明、有效的監督制衡機制是現代公司治理的題中應有之義。在雙層股權結構下，由于表決權分配的顯著差異，公司內部人控制風險更加突出。若缺乏必要的監督制衡，極易誘發控股股東、管理層等主體的任性專斷和違規越軌。為此，必須將監督制衡理念融入雙層股權公司治理范疇，形成一套行之有效的權力運行規范體系[9]

就內部監督而言，要進一步強化董事會的監督職能，特別是發揮好獨立董事的專業人士作用。一方面，完善獨立董事的提名、選任機制，保障獨立性和專業性；另一方面，要針對雙層股權公司的特點，賦予獨立董事更多的知情權、質詢權、否決權，引人關聯董事回避表決、獨立董事離任核查等配套機制，為獨立董事行使監督權力提供制度保障。加強監事會建設，發揮其對公司董事、高管的監督制約作用。引入職工監事制度，暢通員工參與公司治理的渠道，形成更加立體、有效的內部監督格局。

就外部監管而言，應當厘清證監會、交易所、地方政府等各監管主體的權責邊界，加強協同聯動，形成監管合力。尤其是要發揮好交易所一線監管職能，加強對雙層股權公司信息披露、關聯交易等重點領域的穿透式監管。發現違規行為，應及時采取紀律處分、公開遣責等自律監管措施，情節嚴重影響惡劣的，要將相關線索移交證監會查處。同時還要加強執法、司法的銜接配合，完善案件移送、信息共享機制，提升打擊違法違規行為的精準度和震懾力。

在外部市場層面，應著力構建多元化的外部約束機制。一方面，要大力發展機構投資者，發揮其“領頭羊”作用，推動上市公司提高規范運作水平；另一方面，要加快推進并購重組市場建設，通過市場化機制倒逼公司提升治理質量。同時還要發揮會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介“看門人”作用，強化其勤勉盡責意識，切實履行好公司治理“外圍衛士”的職責[10]

四、對雙層股權結構本土化發展的展望

（一）雙層股權結構本土化尚需進一步探索

應該看到，雙層股權結構作為一項域外舶來品，其在我國的適用尚處于初步探索階段。現有法規對該結構的規范主要聚焦科創板層面，在主板、創業板等其他板塊的引入規則和配套機制仍有待完善。同時，相較于成熟市場，我國投資者的維權意識及能力相對較弱，如何搭建與差異化表決權相匹配的投資者保護體系，依然任重道遠。作為一項頗具創新性的公司治理機制，雙層股權結構能否被市場各方普遍接受認可，進而實現廣泛運用推廣，同樣面臨考驗。概而言之，將雙層股權結構本土化并非一蹴而就，需要在立法、司法、執法等各個層面進一步探索完善。只有建立與本國國情相適應的多層次規范體系，才能真正實現雙層股權結構的“水土共融”，為資本市場創新發展提供持續助力。

（二）雙層股權結構的法律規制應與時俱進

制度的生命力在于創新。盡管雙層股權結構的引入初衷在于激發市場活力，破除機制桎梏，但這并不意味著放任自流，讓創新異化為放縱。從實踐看，無論是成熟的美國市場，還是新興的中國香港、新加坡市場，對于雙層股權結構的規范從未止步。這啟示我們要將鼓勵創新與防范風險并重，在尊重雙層股權結構特殊性的同時嵌入必要規范。對此，雙層股權結構的法律規制在發展中應當堅持與時俱進，在實踐中不斷探索總結，形成一套行之有效的治理規則，既為雙層股權公司的創新發展預留空間，又為投資者合法權益筑牢防線。唯有法律規則與市場需求相契合，雙層股權結構的制度價值才能真正“花開正茂”，成為引領我國資本市場走向成熟的重要路標。從長遠來看，雙層股權結構的本土化、常態化以及持續化應用，將為我國資本市場注人強勁動力，助力其展翅高飛。

五、結語

雙層股權結構的引入為創新型企業打造了一條通往資本市場的嶄新道路。這種創始人控制與融資便利兼顧的新型治理結構，對于正在轉型升級的中國資本市場具有特殊意義。然而，差異化表決權的設置也使公司內部人控制、中小投資者利益保護等風險不容忽視。從成功引進雙層股權結構的域外市場實踐看，唯有建立行之有效的規范機制，在發展中不斷修正完善，才能真正實現創新驅動與風險防控的平衡統一。這需要包括立法、司法、執法等各界的共同努力。一方面，應完善雙層股權公司運作的立法規則，從信息披露、投資者權益保護等方面著手織密制度之網；另一方面，司法機關通過踐行公司司法，運用解釋論證等方式為爭議問題提供及時回應。加強監管執法的針對性、有效性，暢通違法違規打擊渠道，這也是防范化解相關風險的必然要求。從長遠來看，只有形成立法、司法、執法相互銜接、協調聯動的規范體系，雙層股權結構才能真正實現本土化、常態化運用。

參考文獻：

［1]李儷.雙層股權結構本土化的潛在風險與防范制度研究：兼評科創板特別表決權規則[J].金融監管研究，2019（12）：19-37.

[2]劉博涵.我國雙層股權結構上市公司的投資者保護：問題與方案[J].大連理工大學學報（社會科學版），2024（1）：105-113.

[3]張彤.雙層股權結構的價值、風險與本土化探究[J].中國商論，2023（6）：158-160.

［4]李穆.雙層股權結構本土化發展的潛在風險及預防機制研究[J].洛陽理工學院學報（社會科學版），2021（2）：32-36.

[5]李儷，馬晨晨.雙層股權結構本土化、效率市場模型與靜態博弈模型之思考[J].北方金融，2018（1）：37-42.

[6]李同波.雙層股權結構本土化移植問題探析[J].法制與經濟，2018（4）：92-94.

[7]杜佳佳，吳英霞.雙層股權結構的價值、風險與規范進路[J].南方金融，2018（8）：90-98.

[8]張欣楚.雙層股權結構：演進、價值、風險及其應對進路[J].西南金融，2019（6）：37-44.

[9]童永峰.司法規制下防范化解系統性金融風險研究[J].學理論，2023（2）：66-68.

[10]俞蔚.論金融風險防范化解中司法規制的邏輯與進路[J].南海法學，2019（5）：77-88.

作者簡介：周嘉（1987—），男，漢族，江蘇常州人，江蘇張林芳律師事務所律師，研究方向為民商法學。

（責任編輯：王寶林）