如何走出PPI負增長？

2022年10月以來，中國PPI（生產者價格指數）開始進入持續負增長區間，至今已經連續34個月負增長。持續的價格下行，擠壓了工業企業利潤空間，形成持續價格下行預期，對居民消費形成一定的抑制。供給側結構性改革讓中國走出了上一輪的PPI負增長。當前值得關心的一個問題是，能否通過相同或相似的方式，在供給側繼續發力推動PPI走出負增長。

一、相似的走勢，不盡一致的宏觀背景

上一輪，中國PPI負增長時間為2012年3月至2016年8月，一共54個月，這也是有PPI數據以來最長的負增長時期。此輪負增長與上一輪負增長有諸多相似之處。一是持續時間長，此輪負增長已經持續34個月，僅次于上一輪的54個月。目前看，此輪負增長仍未有結束的跡象。二是僅從數據看，這兩輪PPI由正轉負都是斷崖式下行。上一輪負增長前一段時期，PPI同比增長仍在5%以上，此輪負增長的四個月以前，PPI也在6%以上的高位。三是在急速下跌之后都出現反彈，但在經歷一段時間（一般是15個月左右）之后又開始大幅下降，呈現出螺旋式下行的特點。按此對比，如果線性推演，那么此輪政策也可以復刻上一輪，通過供給側結構性改革方式，減少產能和提高行業集中度，推動PPI由負轉正。

熟悉的場景未必是完全一樣的原因。盡管兩輪PPI下行的走勢高度一致，但產生的原因卻不盡一致。

第一輪的PPI下行主要是受刺激政策過快退出的影響。為應對國際金融危機而出臺的“四萬億”政策在2011年以后逐步退出，政策的過快退出，導致鋼鐵、水泥、電解鋁等產業出現嚴重產能過剩，產能利用率不足。如鋼鐵行業在2015年，全國粗鋼產能達11.3億噸，而實際產量僅8億噸左右，產能利用率不足70%，低于國際警戒線。受政策影響，地產市場也出現一定程度調整。

而此輪PPI下行主要是兩個因素推動：一是2019年以后，新能源革命帶來的光伏、鋰電和電動車需求大爆發，中國相關產業產能也迅速飆升，遠超需求擴張的速度，導致行業過剩。例如晶硅電池片，2019年中國晶硅電池片產能110GW，到2023年產能已經達到930GW，占全球產能的比重也從80%上升到90%。由于供需失衡，行業產能利用率不到60%，重蹈上一輪鋼鐵等行業的覆轍。二是2021年下半年以來，中國房地產市場經歷了1998年住房制度改革以來最大幅度的調整。住宅銷售面積從高峰期的超過15億平方米下降到2024年的8億平方米，與此同時，投資、價格等相關指標也出現大幅調整。

對比兩輪PPI下行，相似之處都是某些行業的需求爆發導致產能短時間迅速擴張，超過需求的增長，最終導致過剩。不同之處是，兩輪PPI下行都存在有效需求不足問題，但需求不足的原因和程度不盡相同。上一輪的需求不足一定程度上是政策過快退出，導致投資需求快速下降，傳導到居民端，居民消費增速也有所放緩，但增速下降的幅度要小于投資。同時，此輪房地產市場調整的深度和持續的時間，已經與那些發生地產風險經濟體類似。按照地產的調整幅度，居民財富蒸發可能超過百萬億元。財富效應的縮水對居民消費帶來沖擊，消費增速出現快速下行態勢?？傂枨蟛蛔阌绕涫窍M需求不足對此輪PPI影響巨大。這些因素導致了兩輪PPI下行的行業結構差異。

二、此輪消費需求不足對中下游產業的PPI帶來更大沖擊

以兩輪PPI下行起始作為起點，基于環比數據可計算得到上一輪PPI在54個月時間內累計下跌11.8%，而此輪迄今已經下跌7.2%。從時間維度上看，走勢基本一致。但進一步拆分主要行業，可以發現由于不同的宏觀背景，此輪消費需求疲軟對PPI的影響更大。

為了更好觀察行業變化影響，我們將PPI實際調查的40個工業行業歸類為采礦業、上游原材料行業（包括化工原料、黑色冶煉與壓延等）、中游制造業（主要是通用設備、專用設備等）、下游制造業。下游制造業根據最終需求的特點又分為偏可選消費類和偏必選消費類，偏可選消費類包括汽車制造、家具制造等，偏必選消費類包括食品制造、紡織服裝等。需要強調的是，這里的下游制造行業的分類更多是出于分析需要，并非特定意義上的可選消費或者必選消費。

圖1：行業分類

圖2：兩個時期不同行業對PPI價格的貢獻率

在分類基礎上，計算這些分類PPI下降對PPI的貢獻率。計算方法是用兩個時期40個子行業占PPI的權重對各子行業的價格跌幅進行加權平均，得到對應時期內各行業的PPI變化幅度。在此基礎上，根據上中下游行業分類進行加總，并將各大類行業的PPI變化幅度除以總PPI跌幅，從而得到該類行業對PPI總跌幅的貢獻率。由于統計局沒有公布PPI中各行業權重，在此采用各行業營收占全部行業營收比重作為各自的權重。

對比不同行業對PPI的影響可以發現：第一，采礦業和上游原材料行業都是導致兩個時期PPI下降的主要因素，但相對于第一個時期的85.2%的貢獻率，第二個時期為61.7%，少了23.5個百分點。第二，受新能源行業的影響，此輪中游制造業對PPI降幅的貢獻率達到9.0%，高于上一個時期，這也與前述分析的新能源產業產能過剩一致。第三，此輪下游制造業對PPI降幅的貢獻率達到26.0%，遠高于上一輪的7.2%，且偏必選消費的下游制造業此輪對PPI的貢獻率達到12.0%，與上一輪形成了鮮明的對比。換而言之，下游制造業尤其是偏必選消費制造業價格下行是此輪PPI下行與上輪最大的不同。

進一步分析不同時點下游制造業對PPI的拉動率（與貢獻率相對，即在PPI變動中，相關產業所起到的作用，計算方式與貢獻率相類似），在下游制造業中，無論是偏可選還是偏必選，其行業PPI指數都隨著PPI的下降出現快速下行。這與上一輪形成鮮明對比。上一輪在PPI下降了30多個月之后，偏必選消費的制造業行業PPI指數才開始由正轉負，并出現一年半時間的負增長。此輪相關行業指數在急速下跌之后，同比降幅穩定在-0.4%左右。如果參照上一輪從上游到下游的傳導，不排除下游制造業未來出現更大幅度的下跌。

三、關于消費需求不足的進一步分析

PPI行業結構上的差異，反映到兩個時期的CPI（消費者價格指數）上。在上一個周期，CPI圍繞2.1%的中樞波動，此輪周期，從2022年9月至今，核心CPI的中樞是0.3%，顯著低于上一個周期。CPI指數中，大約55%左右和商品相關，20%左右和住房相關，其余是各類服務。下游制造業的商品出廠價體現為相關行業的PPI，而最終零售價體現為CPI。二者同時下行，除非是相關行業產能出現大幅增長，那么就是有效消費需求不足導致相關行業PPI出現大幅下行，并帶動CPI下降。

如前所述，此輪PPI下行與上一輪最大的區別是下游制造業尤其是偏必選消費的下游制造業PPI出現較大下跌。選取該大類中權重最大的四個行業，可以發現，即使是產能沒有大幅擴張的幾個權重行業，相關行業的PPI也出現了較大調整。供給端的產能快速擴張顯然無法解釋這一現象，需求尤其是消費需求不振是導致下游制造業PPI出現下跌的主要因素。相應的，CPI中對應的食品、醫藥等子分項的價格也出現不同程度的下跌。

圖3：PPI權重最大偏必選消費制造業2022年以來跌幅

圖4：未來收入和消費者信心指數

關于消費不足的原因，可以有很多解釋，首先當然是居民收入的下降。2021年以后，城鎮居民可支配收入增幅顯著放緩，增速中樞從7%-8%的區間降至4%-5%區間。此外，制約消費的一些因素也在發酵，包括疫情之后可能存在一段時間的疤痕效應、資產價格尤其是房地產價格下跌帶來的財富效應的負反饋、就業預期不穩等等。這些因素進一步導致消費支出減少。三個指標清晰地顯示，即使收入不變，消費也會出現下降的態勢。

一是收入預期不穩導致消費信心下挫。根據央行的調查，2020年以后，對未來收入信心指數就跌破50%，進入持續收縮區間，目前在42%左右水平，是有統計數據以來的最低點。收入不穩就導致消費者信心不穩，2022年以后，消費者信心出現較大幅度下調，從120跌至90左右的水平。

二是信心下挫導致更多居民傾向儲蓄。根據央行的問卷調查，2021年三季度以后，在接受問卷調查的儲戶中，有50%以上的儲戶傾向于進行更多的儲蓄。而且隨著時間推移，居民儲蓄傾向不斷增加，目前已經達到65%左右的水平，也是有數據以來的最高點。

三是儲蓄傾向增加意味著即使收入不變，支出也會相應減少。以居民可支配收入增速作為分母，社會商品零售總額增速作為分子，計算得到收入的消費彈性。為了消除疫情帶來的數據波動，將2020年至2023年數據平均處理。2020年以后，消費收入彈性就顯著低于1，即使在疫情放開之后，仍延續下行態勢。這也與前述分析一致，即預期和信心不穩是導致消費疲軟的重要因素。值得注意的是，在上一個PPI下行周期，消費收入彈性仍然高于1。這也解釋了上一輪周期中，為什么下游制造業價格相對穩定。

圖5：傾向于更多儲蓄的儲戶比例

圖6：消費收入彈性

四、走出PPI負增長需要更多逆周期調節政策

經濟核算依賴于實際數字，而經濟體感則來自于名義數據。同樣是5%增長，價格指數上漲3%和下降3%，企業和居民的體感增速是8%和2%，是完全不一樣的體驗。此外，PPI的持續下行最直接的影響就是對工業企業利潤帶來巨大壓力。2022年以來，規模以上工業企業利潤持續降低，且在2025年上半年，在經濟取得良好增長態勢的情況下，規模以上工業企業利潤仍減少1.8%，降至3.44萬億元，與2018年上半年相當。

政策層面早就清醒地認識到包括PPI等價格持續下行對經濟帶來的壓力。早在2024年7月，中央政治局會議就提出“防止‘內卷式’惡性競爭”，PPI下行背后的深層次問題開始被納入國家治理視野。之后中央經濟工作會、政府工作報告都提出了相關政策。2025年7月，中央財經委員會第六次會議進一步明確，“依法治理低價無序競爭”，推動落后產能退出，建立供需平衡長效機制。

這些政策的核心還是通過產業政策，配套相關的行政手段，逐步推動過剩產能的出清。我國的制度優勢決定了只要有決心，完全可以在“反內卷”方面取得積極成效。但要看到，在此輪PPI下行中，需求尤其是消費需求不足帶動現有制造業價格下跌是此輪PPI下行的顯著特征，相關下游制造業權重占了全部PPI權重的37.5%，對PPI影響巨大。如果不扭轉下游產業價格下行態勢，實現PPI同比轉正的難度也較大。如果從供給端入手，考慮到行業企業家數眾多和吸納就業大的特點，產業調整可能事倍功半，甚至相關行業就業的萎縮會進一步沖擊消費，形成價格的螺旋式下行。相同的走勢，不同的結構，需要更有針對性的政策。產業政策的調控和控制地方政府過于熱衷產業招商沖動是必要的，同時也需要在刺激消費方面進一步發力。

經濟持續增長帶來的收入增加、收入分配制度的進一步改革等等，都是推動消費的長期因素。這些都是需要長期著力解決的。而當前制約消費更多的是消費傾向不足帶來的周期性因素。從國際經驗看，在供給端短期不會改變的情況下，實施更大力度的逆周期調節政策，主要政策工具包括充分降低政策利率、擴大公共投資和補貼消費政策。如更加積極的財政政策和更加寬松的貨幣政策等等。

強有力的逆周期調整政策也能夠釋放出政策層進一步穩定經濟的信號，從而提高居民部門對未來的預期，提高消費信心。信心的提高帶來的消費增長也是非?？捎^的。假定在5%左右的可支配收入增速不變的情況下，消費收入彈性從當前的0.8提高到1.2，就能夠把消費增速從4%提高到6%，增速提升50%。而且消費增長還可以帶來經濟的增長，進一步提高收入水平，短期內形成對經濟的正向循環?？梢哉f，這是短期內提高居民收入和預期、擴大消費見效最明顯的政策。通過消費的提升，有利于扭轉下游制造業價格下行態勢，真正推動PPI觸底回升。

（作者為恒泰證券股份有限公司首席經濟學家；編輯：蘇琦）