CVC賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展研究

【摘 要】 以“專精特新”上市企業(yè)2009—2021年的面板數(shù)據(jù)為樣本，探究公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）這一資本市場的“耐心資本”賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的路徑與機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展具有顯著的賦能效應(yīng)。從影響機(jī)制看，CVC可以通過整合內(nèi)外部資源及提高信息披露質(zhì)量助力中小企業(yè)的發(fā)展。文章立足于我國“加快培育‘專精特新’”的國情，為如何推動中小企業(yè)向“專精特新”發(fā)展提供了新的思路，也為政府推動CVC和中小企業(yè)的資源對接和合理引導(dǎo)提供了一定的借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】 公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）； 中小企業(yè)； “專精特新”； 耐心資本

【中圖分類號】 F272.3" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）20-0083-09

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也從增加總量、擴(kuò)大產(chǎn)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、精細(xì)化生產(chǎn)為主，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力從傳統(tǒng)的要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動[ 1 ]。在這一進(jìn)程中，中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展（專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化）以其獨特的優(yōu)勢和活力，被視為補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要力量。“專精特新”中小企業(yè)采用專業(yè)技術(shù)、配方和原材料生產(chǎn)產(chǎn)品，突出產(chǎn)品的獨特優(yōu)勢，準(zhǔn)確把握市場需求的變化方向[ 2 ]；與此同時，“專精特新”中小企業(yè)十分注重自己的專業(yè)能力與創(chuàng)新，堅持運用專業(yè)的市場知識制造出高度專業(yè)化的產(chǎn)品，研發(fā)出擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)成果。可見，“專精特新”中小企業(yè)，既具有專業(yè)技術(shù)，又具有創(chuàng)新能力，很有可能成長為各自領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)[ 3 ]。

在新發(fā)展格局下，推動中小企業(yè)向“專精特新”方向發(fā)展，已經(jīng)提升至國家戰(zhàn)略層面。然而現(xiàn)有關(guān)于“專精特新”企業(yè)的專項研究仍然較少，少量研究集中在“專精特新”企業(yè)的培育扶持和發(fā)展成長兩方面。“專精特新”企業(yè)的培育工作取得成效離不開政府等相關(guān)部門的支持，首先，針對支持“專精特新”企業(yè)發(fā)展的專項政策不斷涌現(xiàn)，進(jìn)入新發(fā)展階段，民營扶持政策對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展升級起著顯著的促進(jìn)作用[ 4 ]；此外，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量也有顯著的激勵效應(yīng)[ 5 ]。在“專精特新”企業(yè)未來發(fā)展成長方面，新的增長動力也在不斷涌現(xiàn)，有研究指出組織韌性對“專精特新”中小企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量具有顯著正向影響[ 6 ]。同時，基于專精特新“小巨人”企業(yè)的分析，企業(yè)家冒險傾向通過創(chuàng)新投入來影響專精特新“小巨人”企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新[ 7 ]。然而，“專精特新”企業(yè)在能力的進(jìn)一步提升方面還存在諸多瓶頸和問題。例如，與技術(shù)研究、開發(fā)與創(chuàng)新的長期性相比，銀行貸款等外部融資尚未完全發(fā)揮出對“專精特新”中小企業(yè)的資金支持作用，資金的缺乏直接制約了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)開展[ 8 ]。

不同于傳統(tǒng)以資本增值為目標(biāo)的金融性投資或獨立創(chuàng)業(yè)投資，公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC）是指有明確主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)，對中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資[ 9 ]。這種投資模式不僅追求財務(wù)回報，更注重戰(zhàn)略導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同和長期合作[ 10 ]，是一種長期資本、耐心資本，為有效緩解中小企業(yè)難題，促進(jìn)“專精特新”發(fā)展提供了一條可能的道路。已有研究表明CVC對企業(yè)創(chuàng)新和價值增值起到積極作用，但學(xué)術(shù)界對于這一結(jié)論并沒有統(tǒng)一的觀點，且這一結(jié)論并未擴(kuò)展到“專精特新”中小企業(yè)。一方面，企業(yè)能夠借助CVC項目實現(xiàn)“知識獲取能力—知識創(chuàng)造能力—知識整合能力”三個動態(tài)能力維度交替更迭、持續(xù)演進(jìn)[ 11 ]。在扶持小微企業(yè)發(fā)展層面，相比于獨立性風(fēng)險投資，公司型風(fēng)險投資對小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大[ 12 ]。另一方面，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險投資會通過商業(yè)模式創(chuàng)新對標(biāo)的企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響[ 13 ]。同樣的，也有研究表明CVC對IPO公司全要素生產(chǎn)率的提升有顯著的阻礙作用[ 14 ]。結(jié)合上述背景，以下問題亟待解決：CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展是否具有顯著賦能意義？其賦能機(jī)制與路徑如何？因此，本文以“專精特新”上市企業(yè)2009—2021年的面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)造“專精特新”發(fā)展程度的衡量指標(biāo)，探討CVC賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的作用機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）為如何推動中小企業(yè)向“專精特新”發(fā)展提供了新的思路。現(xiàn)有關(guān)于“專精特新”企業(yè)的專項研究仍然較少，本文從內(nèi)、外部資源及信息交流三個視角，深入探究CVC這一“耐心資本”如何高效賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的機(jī)制與路徑，這為解決當(dāng)前中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展中面臨的一系列問題提供了富有實踐意義的切入點。（2）豐富并擴(kuò)展了CVC經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。以往學(xué)者關(guān)于CVC的研究多從投資者視角出發(fā)，對中小被投資企業(yè)的效應(yīng)研究較少，且尚未達(dá)成一致結(jié)論。本文驗證了CVC在不同的資源環(huán)境下對中小被投資企業(yè)“專精特新”發(fā)展的賦能作用。（3）立足于我國“加快培育‘專精特新’”的國情，為中小企業(yè)引入CVC的實踐提供一定的借鑒和參考；同時，也為政策部門實現(xiàn)對CVC和中小企業(yè)的資源對接和合理引導(dǎo)提供有針對性的對策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CVC參與對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的影響

根據(jù)CVC的特點和相關(guān)理論，CVC的進(jìn)入可以顯著賦能中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展。第一，由于其母公司大多是歷史悠久的大公司，CVC具備“專精特新”企業(yè)所尋求的各種專業(yè)化互補(bǔ)資源，因此，引入CVC能夠提升中小企業(yè)技術(shù)產(chǎn)品的專業(yè)性，而母公司也需要對“專精特新”企業(yè)進(jìn)行投資，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)公司的戰(zhàn)略需求加強(qiáng)內(nèi)部研發(fā)活動。第二，與獨立風(fēng)險投資的財務(wù)目標(biāo)相比，母公司參與投資主要是基于自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，那么CVC對中小企業(yè)經(jīng)營失敗的容忍度也會變得更高[ 15 ]，這就為中小企業(yè)的融資和管理監(jiān)督提供了更長的周期，中小企業(yè)也有充足的時間改進(jìn)生產(chǎn)和管理，提高產(chǎn)品的精致性。第三，基于資源基礎(chǔ)理論和資源依賴?yán)碚摚珻VC所提供的特殊互補(bǔ)性資產(chǎn)是母公司在非常復(fù)雜和漫長的研發(fā)過程中形成的，其他公司要想獲得同樣的資源，需要支付很高的經(jīng)濟(jì)成本。因此，中小企業(yè)獲得這部分資產(chǎn)的共享權(quán)利后，也就擁有了母公司獨特資產(chǎn)支持，中小企業(yè)更有動機(jī)尋求特色化發(fā)展，最終提高企業(yè)的績效。第四，通過行業(yè)和技術(shù)專業(yè)知識的提高，“專精特新”企業(yè)能夠高效地從外界獲取有關(guān)自身經(jīng)營活動的信息，從而更好地促進(jìn)其創(chuàng)新能力的提高。因此，基于母公司戰(zhàn)略目標(biāo)的CVC可以很好地與“專精特新”中小企業(yè)的目標(biāo)保持一致。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：CVC的參與能夠顯著賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展。

（二）CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的作用機(jī)制

一方面，中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展所需時間長、資金投入大，對于初創(chuàng)期的中小企業(yè)而言，需要充足的資金來不斷提升發(fā)展能力。但大多數(shù)中小企業(yè)在初創(chuàng)期資信不足，用于生產(chǎn)經(jīng)營的有形資產(chǎn)規(guī)模有限且金額較低，而且目前金融機(jī)構(gòu)未針對中小企業(yè)建立一套符合其特征的知識價值信用評價體系，從而阻隔了中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信用關(guān)聯(lián)，無法實現(xiàn)技術(shù)與資本的高效對接[ 16 ]。另一方面，政府對中小企業(yè)的扶持多以“后補(bǔ)助”或者項目形式，但如今財政資金較為有限，不能有效解決企業(yè)資金不足的問題[ 17 ]。因此中小企業(yè)常常缺乏多樣化的傳統(tǒng)融資渠道，進(jìn)而轉(zhuǎn)向借貸等融資成本高的方式。而CVC可以有效緩解中小企業(yè)融資成本過高、融資渠道不通暢、資金不足的難題。首先，CVC會對資金用途等實行有效監(jiān)督，避免內(nèi)部管理層或控股股東為追求自身利益而改變資金用途造成母公司損失，從而改善內(nèi)部治理水平，降低委托代理成本，使外部投資者更愿意為企業(yè)提供資金，緩解企業(yè)融資約束；其次，CVC入股還可以發(fā)揮其對中小企業(yè)“專精特新”等能力的認(rèn)證功能，由于CVC母公司具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能夠幫助受資企業(yè)與市場中介組織建立良好的合作關(guān)系，減少中小企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，從而吸引更多的外部投資；最后，CVC入股能夠為中小企業(yè)提供股權(quán)融資，直接改善中小企業(yè)現(xiàn)金流狀況，這包括為中小企業(yè)研發(fā)項目提供急需的中長期資金以及緩解流動資金壓力等。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：CVC通過降低企業(yè)融資約束程度來賦能中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展。

中小企業(yè)的“專精特新”能力依賴于對知識和信息等大量外部資源的需求，但資源環(huán)境是外生的，具有很大的不確定性，因此，內(nèi)外部資源的高度整合是企業(yè)尋求和利用內(nèi)部組織冗余、促進(jìn)能力提升的必要手段之一[ 18 ]。組織冗余是指組織內(nèi)存在的資源多于組織活動所需的那部分資源，主要是因為企業(yè)在進(jìn)行要素組合和資源配置時，外部環(huán)境和自身決策約束條件的變化導(dǎo)致了生產(chǎn)經(jīng)營的變化，也就導(dǎo)致了資源的剩余。本文認(rèn)為，CVC會通過提升組織冗余賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展。其一，中小企業(yè)通過CVC投資增加了外部可利用資源的份額，再加上與自身的冗余資源相互結(jié)合，不僅實現(xiàn)了債務(wù)治理功能，還有效地利用了原有的冗余資源，從而提高了企業(yè)的整體資源利用率；其二，組織冗余資源水平較高的企業(yè)具有從事新技術(shù)和新產(chǎn)品研發(fā)的潛力，因為即使研發(fā)失敗，企業(yè)也有足夠的資源來抵御由此帶來的損失；其三，作為獨立的第三方機(jī)構(gòu)，CVC在中小企業(yè)能力建設(shè)過程中發(fā)揮著監(jiān)督作用。母公司除了會滿足“專精特新”中小企業(yè)對資金和各種專業(yè)化資產(chǎn)的需求外，還會對公司進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督和管理，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)和管理的精細(xì)化，優(yōu)化配置企業(yè)的剩余資源，在一定程度上也提高了公司專業(yè)化分工的能力。在上述理論邏輯的支撐下，本文提出假設(shè)3。

H3：CVC通過有效利用企業(yè)組織冗余來賦能中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展。

中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展是一個高不確定性、高風(fēng)險的過程，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)部要素并不能應(yīng)對該過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，這個過程需要金融資本、政府政策、市場投資者等諸多外部要素的支持。因此，外部信息的使用者更加關(guān)注企業(yè)的信息披露。基于信息不對稱角度的委托代理理論，對CVC的研究往往涉及CVC與被投資公司管理層之間的利益沖突和信息不完全所產(chǎn)生的委托代理問題。CVC母公司在戰(zhàn)略目標(biāo)上與管理層并不完全一致，雙方的不同目標(biāo)很容易導(dǎo)致委托代理中的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。鑒于上述情況，CVC與被投資企業(yè)通常會從公司治理及管理層特征層面出發(fā)，通過派遣董事會成員、入駐管理層等監(jiān)督機(jī)制降低信息的不對稱。CVC參與程度越高，雙方的聯(lián)系越緊密，企業(yè)提高信息披露質(zhì)量的動力就越大。一方面，中小企業(yè)傾向于傳遞自身經(jīng)營發(fā)展的積極信號；另一方面，加大信息披露力度有助于投資者進(jìn)行投資決策，從而吸引更多CVC投資者的加入。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，信息披露質(zhì)量的提升可以減少內(nèi)外部信息不對稱，降低信息滯后風(fēng)險和代理成本，高質(zhì)量的信息披露可以幫助中小企業(yè)管理者獲取外部競爭環(huán)境和行業(yè)動態(tài)的相關(guān)信息，有助于管理者準(zhǔn)確評估企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和項目回報，合理降低管理者的職業(yè)擔(dān)憂，從而增加管理者在推動企業(yè)專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、創(chuàng)新化發(fā)展方面的投入，更好地促進(jìn)中小企業(yè)“專精特新”能力提升。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

H4：CVC通過提升被投資企業(yè)信息披露質(zhì)量來賦能中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2021年“專精特新”中小上市企業(yè)為研究樣本。該樣本主要基于Wind數(shù)據(jù)庫“專精特新小巨人指數(shù)”納入的“專精特新”企業(yè)，其中既包括了自身進(jìn)入國家工業(yè)和信息化部發(fā)布的專精特新“小巨人”名單的企業(yè)，也包括營收占比超過30%的參控股公司進(jìn)入上述名單的企業(yè)；同時，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文進(jìn)一步剔除了新三板企業(yè)和2021年以后上市的樣本企業(yè)。隨后進(jìn)一步對樣本進(jìn)行篩選：剔除了ST、*ST類公司；剔除存在模糊信息和樣本量缺失的樣本；為降低極端值的影響，本文對模型中連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終得到2 973個觀測值，變量數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。

（二）變量定義

1.被解釋變量：“專精特新”（SNT）

選擇合適的變量來準(zhǔn)確描述中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展程度，是驗證CVC效果必須考慮的因素。為了避免因現(xiàn)有研究中的數(shù)據(jù)限制而可能造成的偏差，“專精特新”變量的選擇和數(shù)據(jù)收集應(yīng)具有代表性和廣泛適用性。因此，本文借鑒財政部以及工業(yè)和信息化部的相關(guān)通知及指導(dǎo)意見，同時借鑒張璠等[ 4 ]的變量選取，將中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展度量定義如下：

首先，專業(yè)化體現(xiàn)在兩個層面：一是中小企業(yè)長期專注并深耕于產(chǎn)業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)或產(chǎn)品，表現(xiàn)為公司核心業(yè)務(wù)收入占運營成本的比重不斷提高，即主營業(yè)務(wù)收入增長率的增加；二是中小企業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)鏈上的持續(xù)配套能力，可以為大公司和產(chǎn)業(yè)鏈提供配套產(chǎn)品和配套服務(wù)，表現(xiàn)為客戶集中度不斷提高。其次，精細(xì)化具體表現(xiàn)在兩個層面：一是強(qiáng)調(diào)企業(yè)運營的質(zhì)量，表現(xiàn)為企業(yè)的管理費用不斷降低；二是在中小企業(yè)數(shù)字化層面，強(qiáng)調(diào)管理圍繞業(yè)務(wù)場景進(jìn)行精細(xì)化管理，構(gòu)建以協(xié)同運營平臺為中心，集成各管理體系中的數(shù)字管理能力結(jié)構(gòu)，使得數(shù)字管理能力的延展性和相關(guān)性并存。再次，特色化強(qiáng)調(diào)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面具備獨特優(yōu)勢，體現(xiàn)在專利數(shù)量的增加及銷售增長率的提升上。最后，新穎化體現(xiàn)在中小企業(yè)的技術(shù)水平較高，能夠開展技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，要素配置效率不斷提高，即企業(yè)的全要素生產(chǎn)率不斷提高；中小企業(yè)的研發(fā)投入保持穩(wěn)步增長，即研發(fā)投入水平不斷提高（如圖1所示），隨后對收集所得數(shù)據(jù)采用熵權(quán)法計算“專精特新”發(fā)展程度（SNT）。 SNTi∈［0，1］，該值越大，代表“專精特新”（SNT）發(fā)展程度越高；反之，則代表“專精特新”（SNT）發(fā)展程度越低。

2.核心解釋變量：CVC機(jī)構(gòu)的參與程度（Involvement）

首先，關(guān)于“專精特新”企業(yè)是否為CVC參與投資，本文綜合借鑒王雷等[ 9 ]以及曾蔚等[ 19 ]的做法，根據(jù)上市公司參與CVC投資的不同形式，按如下條件進(jìn)行界定：（1）“專精特新”企業(yè)前十大股東中有非金融類上市公司；（2）“專精特新”企業(yè)前十大股東中有非金融類上市公司參股或控股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。對于第二個條件，首先借鑒張廣冬等[ 20 ]的做法，基于《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》和CVsource等數(shù)據(jù)庫，判斷前十大股東是不是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)；然后通過愛企查、天眼查等網(wǎng)絡(luò)信息查詢平臺判斷該創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是否為非金融類上市公司參（控）股。

通常情況下，持有股權(quán)數(shù)量能夠很好地反映企業(yè)之間的管理和控制權(quán)關(guān)系，對于CVC參與程度的考量，本文采用股東CVC合計持股數(shù)量來綜合衡量CVC母公司對“專精特新”中小企業(yè)的參與程度，其中，CVC合計持股數(shù)量是指CVC母公司持有的被投資的“專精特新”企業(yè)股權(quán)合計數(shù)量；同時結(jié)合前述所得“專精特新”企業(yè)接受CVC投資的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步選取中小企業(yè)前十大股東CVC合計持股數(shù)量作為核心解釋變量。在數(shù)據(jù)處理方面，由于CVC持股數(shù)量自身數(shù)量級相差較大，同時為了消除異方差問題，將所得CVC持股數(shù)量進(jìn)行取對數(shù)處理，得到了CVC機(jī)構(gòu)參與程度的代表變量。

3.控制變量

本文在研究CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展程度的影響時，控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成立年限、獨董比例、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)比率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)報酬率以及行業(yè)競爭度，同時，控制了省份、行業(yè)和年度虛擬變量。控制變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的影響，本文構(gòu)建模型1。

其中，被解釋變量SNTi，t為中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展程度；解釋變量（Involvement）為CVC機(jī)構(gòu)的參與程度；Controlsi，t代表控制變量，同時還控制行業(yè)（Industry）、時間（Year）和省份（Province）的固定效應(yīng)，？著i，t為隨機(jī)誤差項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，“專精特新”均值為0.250，標(biāo)準(zhǔn)差為0.099，最大值為0.495，最小值為0.051，說明樣本期內(nèi)企業(yè)“專精特新”發(fā)展差異較為明顯，符合熵值法取值范圍。各主要連續(xù)變量的均值和中位數(shù)總體上相差不大，標(biāo)準(zhǔn)差也較小，總體呈對稱分布。

（二）CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的影響

為了檢驗CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的賦能效應(yīng)，表3列（1）、列（2）是依據(jù)模型1進(jìn)行的基準(zhǔn)回歸。表3列（1）只引入變量Involvement，同時控制時間、行業(yè)、省份固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示CVC對“專精特新”發(fā)展的影響為正，通過1%水平的顯著性檢驗。列（2）回歸結(jié)果顯示，加入相關(guān)控制變量后，CVC的參與對“專精特新”發(fā)展影響未發(fā)生顯著變化，Involvement的回歸系數(shù)為0.011，且通過1%水平的顯著性檢驗，說明引入CVC能夠促進(jìn)中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展，回歸結(jié)果支持H1。

（三）CVC賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的機(jī)制

根據(jù)前述理論分析，CVC主要通過整合內(nèi)、外部資源以及提高信息披露質(zhì)量助力中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展。為了檢驗上述機(jī)制路徑是否成立，本文在前述模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建模型2和模型3：

其中，Mediator代表中介變量，包括融資約束、組織冗余和信息披露質(zhì)量。

1.基于外部資源融資約束的中介效應(yīng)檢驗

從已有研究可知，我國中小企業(yè)向“專精特新”企業(yè)發(fā)展過程中存在著嚴(yán)重的資金制約問題。但是，CVC可以降低中小企業(yè)的融資成本，有效地緩解企業(yè)所面對的研究與開發(fā)資金不足的問題。本研究運用中介效應(yīng)模型，探討CVC能否通過緩解融資約束助力中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展。中介效應(yīng)模型的第一個步驟已經(jīng)在基準(zhǔn)回歸中完成，接下來展示第二、三個步驟的結(jié)果。本文使用SA指數(shù)（企業(yè)融資約束指數(shù)）作為中介變量，在表4列（1）中，Involvement的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明CVC對企業(yè)的融資約束有明顯的緩解效用。中介效應(yīng)模型第三步的回歸結(jié)果列示于列（2），結(jié)果表明，Involvement的系數(shù)顯著為正，SA的系數(shù)為負(fù)向顯著，對應(yīng)的Sobel檢驗Z值為4.053，在1%的水平上顯著，這表明緩解融資約束是CVC賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的機(jī)制，支持了H2。

2.基于內(nèi)部資源組織冗余的中介效應(yīng)檢驗

借鑒蔣春燕等[ 21 ]的做法，本文對流動比率、權(quán)益負(fù)債比以及銷售期間費用率三個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析后取均值，用于評估組織冗余水平（Slack）。由先前的驗證可知CVC的參與對企業(yè)“專精特新”能力提升有顯著正向影響。表4列（3）顯示Slack對Involvement的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，說明CVC的參與顯著提高了中小企業(yè)組織冗余水平；列（4）顯示在控制了中介變量Slack后，Involvement對SNT的回歸系數(shù)仍顯著為正，對應(yīng)的Sobel檢驗Z值為2.028gt;1.96，表明組織冗余在CVC賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的效應(yīng)中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H3得到了驗證。

3.基于信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗

鑒于交易所對上市公司信息披露考評結(jié)果是按年度披露，難以準(zhǔn)確捕捉信息披露的動態(tài)變化，因此，參考Kim et al.[ 22 ]對信息披露質(zhì)量的測度方法，通過股票收益率對成交量回歸的斜率替代性計量，由于KV指數(shù)越大，企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，為便于對結(jié)果的分析，本文對KV指數(shù)進(jìn)行取相反數(shù)處理。由先前的驗證可知，CVC的參與對企業(yè)“專精特新”能力提升有顯著正向影響，表4列（5）顯示KV對Involvement的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，說明CVC的參與顯著提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量；列（6）顯示在控制中介變量KV后，Involvement對SNT的回歸系數(shù)仍顯著為正，對應(yīng)的Sobel檢驗Z值為9.722，表明信息披露質(zhì)量在CVC賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H4得到了驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題

1.IV-2SLS估計

針對可能存在的互為因果的內(nèi)生性問題，本文選擇中小企業(yè)所在城市的平均CVC投資水平（CVC_City）作為IV變量，進(jìn)行IV-2SLS估計。張嬈等[ 23 ]研究發(fā)現(xiàn)，CVC投資具有顯著溢出效應(yīng)，中小企業(yè)所在城市的平均CVC投資水平越高，中小企業(yè)越有可能獲得CVC投資，即上述IV變量與中小企業(yè)的CVC參與程度高度相關(guān)，同時又不會直接影響中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展，符合工具變量選取的基本條件。表5列（1）報告了IV-2SLS第一階段的回歸結(jié)果，中小企業(yè)所在城市的平均CVC投資水平（CVC_City）與Involvement顯著正相關(guān)，說明所在城市的平均CVC投資水平越高，中小企業(yè)獲得的CVC投資水平越高，IV變量的選取符合條件。表5列（2）報告了第二階段回歸結(jié)果，Involvement仍在1%水平上顯著，且最小特征值大于10，說明不存在弱工具變量問題。上述分析說明在控制了內(nèi)生性問題后，引入CVC仍能夠顯著促進(jìn)中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展。

2.PSM估計

針對樣本選擇偏差問題，本文進(jìn)一步采用PSM估計進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。本文以CVC機(jī)構(gòu)的參與程度為標(biāo)準(zhǔn)將公司數(shù)據(jù)分為處理組和控制組，然后利用Logit模型計算處理組樣本的傾向得分（使用半徑匹配），為處理組尋找特征相似的對照組；最后，依據(jù)匹配后的樣本，重新估計基準(zhǔn)模型。結(jié)果表明，CVC參與程度高和參與程度低的公司不存在顯著的事前差異。表5列（3）報告了基于傾向的分配樣本的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示在1%水平上顯著正相關(guān)，表明CVC參與程度的提高能夠顯著賦能中小企業(yè)“專精特新”水平的提升，這與前文實證結(jié)果一致。

（二）CVC參與對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的動態(tài)性影響

為了更好地驗證CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展?fàn)顟B(tài)的動態(tài)性影響，本文進(jìn)一步搜集了相關(guān)企業(yè)入選國家工業(yè)和信息化部發(fā)布的專精特新“小巨人”名單的時間，并基于此設(shè)置中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的啞變量（Identification），若企業(yè)該年度已入選“專精特新”企業(yè)名單，則定義Identification=1，否則為0。此外，在核心解釋變量數(shù)據(jù)搜集的基礎(chǔ)上，定義公司創(chuàng)投啞變量（dum_CVC）為：若“專精特新”企業(yè)前十大股東中至少有一個為CVC，則取值為1，否則為0。本文的解釋變量為虛擬變量，因此構(gòu)建如下Probit模型：

表6列（1）為控制相關(guān)影響因素后，CVC參與企業(yè)入選“專精特新”名單的回歸結(jié)果，顯示Identification的系數(shù)為0.245，且在1%的水平上顯著。這表明CVC的參與對企業(yè)入選“專精特新”名單有顯著積極影響，即顯著推動中小企業(yè)的“專精特新”發(fā)展。

（三）CVC參與對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的滯后性影響

考慮CVC持股對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展存在滯后性，本文將核心解釋變量滯后一期，同時控制行業(yè)、時間和省份的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表6列（2）所示。在解釋變量滯后一期后，CVC的參與程度賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的效應(yīng)未發(fā)生顯著變化，仍然通過1%的顯著性檢驗，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

（四）改變樣本范圍

本文基準(zhǔn)樣本范圍為2009—2021年，通常金融危機(jī)會持續(xù)1—2年，因此考慮到2008年金融危機(jī)的滯后影響，2011年前的樣本數(shù)據(jù)可能借鑒性較弱。在此基礎(chǔ)上，剔除了2009—2010年度的數(shù)據(jù)，利用剩余的樣本對模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。表6列（3）回歸結(jié)果顯示，CVC對“專精特新”發(fā)展的影響為正，通過1%的顯著性檢驗，說明在同時控制行業(yè)、時間和省份的固定效應(yīng)條件下，CVC參與程度的提升能夠賦能中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展，進(jìn)一步證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

中小企業(yè)在發(fā)展過程中面臨價值鏈地位低下、經(jīng)濟(jì)組織形式落后等問題，而“專精特新”企業(yè)是中小企業(yè)中的佼佼者，他們在各個行業(yè)中都具備著卓越的競爭能力和創(chuàng)新能力。本文基于2009—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用實證方法考察了CVC的參與對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的激勵效應(yīng)及其內(nèi)在機(jī)理。主要結(jié)論如下：CVC對中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展具有顯著的賦能效應(yīng)。從影響機(jī)制看，CVC可以通過整合內(nèi)、外部資源及提高信息披露質(zhì)量助力中小企業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)前述研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，目前，“專精特新”企業(yè)吸引外部資源的措施通常存在諸多制約因素，且隨著市場機(jī)制的不斷完善與發(fā)展，政府勢必要恢復(fù)到監(jiān)管的地位，單純依賴政府的支持與補(bǔ)貼對企業(yè)擺脫當(dāng)前困境來說并不是可行的辦法。CVC的發(fā)展為有效緩解中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展難題提供了一條可行的路徑。第二，中小企業(yè)需具備一定的識別、獲取、整合新技術(shù)應(yīng)用中的新資源、新機(jī)遇的能力，認(rèn)識到CVC的激勵機(jī)制并考慮引入CVC。CVC進(jìn)入企業(yè)后，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用母公司在人才儲備、研發(fā)設(shè)備、市場渠道等方面的優(yōu)勢，對企業(yè)進(jìn)行有效的資源調(diào)配，推動自身向“專精特新”發(fā)展。第三，CVC母公司應(yīng)積極響應(yīng)國家的要求，推動投資“脫虛向?qū)崱保瑸橹行∑髽I(yè)發(fā)展和我國經(jīng)濟(jì)升級注入持久動力。第四，政府部門也應(yīng)當(dāng)看到CVC的積極作用，繼續(xù)通過相關(guān)優(yōu)惠政策促進(jìn)CVC行業(yè)發(fā)展，提高CVC參與的積極性；整合區(qū)域內(nèi)優(yōu)勢資源，積極打造區(qū)域CVC創(chuàng)新中心，推動CVC與中小企業(yè)的資源對接，對科技含量高、具有良好發(fā)展前景的研發(fā)項目，加大研發(fā)早期的支持力度，提升中小企業(yè)“專精特新”水平。

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