企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究

【摘 要】 高質(zhì)量發(fā)展是體現(xiàn)新發(fā)展理念的發(fā)展。為貫徹新發(fā)展理念，根據(jù)上市公司的基本發(fā)展情況，建立了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系。以2011—2022年上市公司債券信用利差代表違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證研究企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可顯著降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，且在產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展水平高的地區(qū)和政府對(duì)科研支持程度高及非高新技術(shù)企業(yè)中的效果更加明顯；企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可通過(guò)信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制和信用增進(jìn)機(jī)制更加有效地降低違約風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步分析認(rèn)為，打破剛性兌付邊際上提高了債券利差，運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)方法更加細(xì)化地探究企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明該高質(zhì)量指標(biāo)體系效果良好，企業(yè)在兼顧不同方面發(fā)展質(zhì)量的同時(shí)，應(yīng)更加注重自身的治理水平和資產(chǎn)規(guī)模狀況。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 違約風(fēng)險(xiǎn)； 信息環(huán)境優(yōu)化； 信用增進(jìn)； 機(jī)器學(xué)習(xí)

【中圖分類號(hào)】 F272；F832.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）20-0022-10

一、引言

債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展正處于戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)交織的復(fù)雜時(shí)期，在此階段，公司債券風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

目前有較多學(xué)者研究單一層面企業(yè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。在以往研究中，較高的管理層能力是企業(yè)社會(huì)責(zé)任有效性的重要證明，特別是在經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)期能有效地降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)[ 1 ]。企業(yè)變現(xiàn)能力也是企業(yè)降低違約風(fēng)險(xiǎn)較為重要的因素之一，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力越強(qiáng)勁的企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低[ 2 ]。從高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)與測(cè)度來(lái)看，基于新發(fā)展理念建立制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系[ 3 ]。同時(shí)在股票市場(chǎng)中，建立了股票高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系，通過(guò)衡量股票質(zhì)量來(lái)幫助投資者更好地制定合理的投資策略[ 4 ]。由此可見(jiàn)，在不同領(lǐng)域需要不同的高質(zhì)量發(fā)展綜合指數(shù)來(lái)進(jìn)行衡量，但是目前缺乏關(guān)于上市公司債券層面較為系統(tǒng)且與新發(fā)展理念相契合的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。整合不同層面企業(yè)指標(biāo)有助于企業(yè)管理層作出合理的判斷和決策，促進(jìn)企業(yè)整體發(fā)展，提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，有效預(yù)防因自身發(fā)展問(wèn)題而引起的違約風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本文以2011—2022年A股上市公司作為研究對(duì)象，借鑒李萌等[ 5 ]的研究，從企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展如何作用于債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即信用利差）的角度出發(fā)，根據(jù)企業(yè)基本發(fā)展情況與新發(fā)展理念構(gòu)建了6方面20項(xiàng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系，采用主成分分析法得出企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系得分，從而研究企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。同時(shí)本文采用不同的機(jī)器學(xué)習(xí)方法就企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系的有效性。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：第一，建立了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和債券違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，拓展了對(duì)債券違約化解方法的研究；第二，已有研究在違約風(fēng)險(xiǎn)方面對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的評(píng)價(jià)方法較為單一，本文則從企業(yè)基本發(fā)展和新五大發(fā)展理念兩個(gè)維度出發(fā)建立了一個(gè)能更加全面評(píng)價(jià)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的指標(biāo)體系；第三，本文在使用傳統(tǒng)計(jì)量方法進(jìn)行分析的同時(shí)，使用機(jī)器學(xué)習(xí)方法更進(jìn)一步地研究了企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系對(duì)防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力，具有豐富的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制

發(fā)行債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，但信息不對(duì)稱導(dǎo)致債券投資者權(quán)益無(wú)法保證。而企業(yè)披露的信息是投資者決策的重要依據(jù)，信息質(zhì)量的高低直接關(guān)系到投資者對(duì)公司債券的投資決策。對(duì)于信息質(zhì)量不佳的企業(yè)，投資者難以準(zhǔn)確判斷其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，導(dǎo)致其會(huì)索要更高的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不僅提高信息質(zhì)量，獲得投資者青睞，同時(shí)也能提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的主體評(píng)級(jí)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)。由此本文借鑒陳小運(yùn)等[ 6 ]的研究，認(rèn)為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可通過(guò)信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制和信用增進(jìn)機(jī)制降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

1.信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制。本文認(rèn)為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有助于向投資者傳遞準(zhǔn)確的積極信號(hào)，從而優(yōu)化信息環(huán)境，進(jìn)而減少公司債券的信用利差。為驗(yàn)證這一信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制，從金融分析師關(guān)注度和上市公司透明度兩方面進(jìn)行分析。一方面，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展會(huì)吸引更多分析師關(guān)注，分析師的專業(yè)解讀和判斷使得企業(yè)的真實(shí)情況得以更加清晰地展現(xiàn)在投資者面前，還有效地解決了債券投資者在投資決策過(guò)程中面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而優(yōu)化信息環(huán)境，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，提高上市公司透明度有助于降低投資者因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)感知，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的積極信號(hào)得以傳遞，優(yōu)化信息環(huán)境，進(jìn)而有助于降低債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為企業(yè)的融資成本優(yōu)化提供了有力支持，有效緩解企業(yè)發(fā)展的融資約束[ 7 ]，從而降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。總之，在市場(chǎng)條件下，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有助于從中小企業(yè)官網(wǎng)公開(kāi)的信息中挖掘出能預(yù)測(cè)其風(fēng)險(xiǎn)的有效信息[ 8 ]，提高信息透明度及提高信息質(zhì)量，能更多地吸引分析師關(guān)注，投資者可獲得更可靠更有效的信息從而調(diào)整自身的購(gòu)買策略，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.信用增進(jìn)機(jī)制。企業(yè)的信用評(píng)級(jí)是債券投資者進(jìn)行債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重要依據(jù)之一，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意味著其有較強(qiáng)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提高企業(yè)價(jià)值，也有利于提高信用等級(jí)。高質(zhì)量發(fā)展的信息傳遞能夠緩解發(fā)債企業(yè)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)產(chǎn)生一定的信息增量作用，使企業(yè)獲得較為準(zhǔn)確及較高的信用評(píng)級(jí)[ 9 ]。同時(shí)信用評(píng)級(jí)信息通過(guò)增加分析師預(yù)測(cè)的公共信息來(lái)提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，從而改善市場(chǎng)信息環(huán)境[ 10 ]。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可通過(guò)深入分析企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的狀況，進(jìn)而更全面地評(píng)估企業(yè)的信用水平和違約可能性，為企業(yè)賦予更準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。這種評(píng)級(jí)調(diào)整有助于優(yōu)化債券市場(chǎng)的信息環(huán)境，提高市場(chǎng)透明度。良好的信用評(píng)級(jí)可以提升企業(yè)的形象，提高其自身競(jìng)爭(zhēng)力，信用評(píng)級(jí)越高的企業(yè)越容易得到債券投資者的青睞。因此企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可以提高企業(yè)自身的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)，有利于降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可通過(guò)信息環(huán)境優(yōu)化和信用增信機(jī)制降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響債券違約的異質(zhì)性分析

我國(guó)區(qū)域發(fā)展的差異和市場(chǎng)化改革造成了市場(chǎng)化水平的差異。張群姿[ 11 ]提出不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響并不一致。因此地區(qū)市場(chǎng)化程度的差異導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展水平有所不同，進(jìn)而影響對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)活躍度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制嚴(yán)格，能促進(jìn)企業(yè)提高發(fā)展質(zhì)量，有助于高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)得到更為市場(chǎng)化的資源配置，從而更有效地降低債券信用利差，更好地降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展及其發(fā)展程度如何是經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為重視的因素。高新技術(shù)企業(yè)是指在新領(lǐng)域中利用科學(xué)技術(shù)或科學(xué)發(fā)明進(jìn)行發(fā)展的企業(yè)，或在原有領(lǐng)域中進(jìn)行創(chuàng)新式運(yùn)作的企業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定，可以有效激發(fā)企業(yè)的自主研發(fā)活力，提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，同時(shí)高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定極大地提升了企業(yè)的聲譽(yù)，獲得更多投資者青睞，從而更好地降低違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可以幫助非高新技術(shù)企業(yè)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，更多彌補(bǔ)自身相較于高新技術(shù)企業(yè)的缺陷，從而提高企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

科研能力是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展起著重要作用，同時(shí)提高科研能力能提高企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。科研能力在很大程度上可以提升債券投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展背景的信息的預(yù)判，保障債券投資者權(quán)益，降低企業(yè)信用利差。而政府一直高度重視企業(yè)科技創(chuàng)新工作，著力構(gòu)建以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研緊密結(jié)合的創(chuàng)新體系，鼓勵(lì)企業(yè)大力開(kāi)發(fā)關(guān)鍵核心技術(shù)，幫扶企業(yè)應(yīng)對(duì)技術(shù)進(jìn)口的斷供風(fēng)險(xiǎn)，以此促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此，在政府支持科研力度比較大的地區(qū)，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有助于降低債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

由此提出假設(shè)2。

H2：公司高質(zhì)量發(fā)展在市場(chǎng)化程度高、非高新技術(shù)企業(yè)和政府支持科研力度大的地區(qū)，對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更明顯。

三、指標(biāo)構(gòu)建和數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系構(gòu)建

根據(jù)上述文獻(xiàn)綜述，本文分別從企業(yè)的基本發(fā)展和新發(fā)展理念兩個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的綜合指標(biāo)體系，包括財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)能力、監(jiān)管能力、創(chuàng)新能力、社會(huì)責(zé)任、開(kāi)放環(huán)保6方面20項(xiàng)指標(biāo)。

1.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況

企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是衡量企業(yè)基本發(fā)展情況的重要指標(biāo)之一。本文從總資產(chǎn)（TotalAssets）、無(wú)形資產(chǎn)投資總額（IntangibleAsset）、營(yíng)業(yè)總利潤(rùn)（OperationProfit）、固定資產(chǎn)投資總額（FixedAssets）以及凈利潤(rùn)（NetProfit）指標(biāo)刻畫(huà)企業(yè)基本信息。該方面指標(biāo)均從CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。

2.成長(zhǎng)能力

本文從固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（FixedGrowth）、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（RoeGrowth）以及華證綜合得分（ESG）3個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)的成長(zhǎng)能力。該方面指標(biāo)均從CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，其中固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率的計(jì)算如式1。

3.監(jiān)管能力

Nicolas et al.[ 12 ]曾提出對(duì)提高董事會(huì)的有效性很重要的機(jī)制。比如董事會(huì)組成、董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)規(guī)模。在理論上，董事會(huì)是保證管理者追求股東利益的最重要的公司治理機(jī)制之一。它可以監(jiān)督、約束和移除無(wú)效的管理團(tuán)隊(duì)。本文選取董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（PID）、前十股東持股數(shù)量/總股數(shù)（Hodding）以及華證ESG評(píng)級(jí)的公司治理評(píng)分（ESG_G）指標(biāo)。此數(shù)據(jù)代表了企業(yè)的股權(quán)制衡和企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.創(chuàng)新能力

本文從全要素生產(chǎn)率（TFP）、專利質(zhì)量（PatentQuality）以及專利數(shù)量（Patents）3個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量創(chuàng)新能力。TFP的計(jì)算方法如下：本文剔除有關(guān)ST或金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，采用OP方法計(jì)算，借鑒魯曉東等[ 13 ]的思路，用式3進(jìn)行計(jì)算。

式中，Yi，t取上市公司營(yíng)業(yè)收入，Li，t代表企業(yè)員工人數(shù)；Ki，t取固定資產(chǎn)凈額，Iit是投資，取購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)代替；Province、Year、Industry分別代表省份、年份與行業(yè)固定效應(yīng)。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

專利質(zhì)量和專利數(shù)量，本文參考Hequan Sun et al.[ 14 ]提到的赫芬達(dá)爾指數(shù)的計(jì)算思路，在大組層面上定義企業(yè)專利知識(shí)寬度為式4：

其中，Zimt為企業(yè)截至t年在m大組下發(fā)明與實(shí)用新型申請(qǐng)專利的累計(jì)數(shù)目，Zi，t為企業(yè)i截至t年在全部大組下申請(qǐng)專利的累計(jì)數(shù)目。專利知識(shí)寬度指標(biāo)（PatentKnowledge）反映了企業(yè)專利的知識(shí)覆蓋廣度和質(zhì)量水平，PatentKnowledge的值越大，專利質(zhì)量越高。本文在計(jì)算中將表明無(wú)效的實(shí)用型專利及外觀型專利剔除，以確保計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家專利局。

5.社會(huì)責(zé)任

公司社會(huì)責(zé)任也是刻畫(huà)公司高質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。本文選取所得稅占利潤(rùn)總額比（Tax）、公益捐贈(zèng)金額（Donation）以及華證評(píng)級(jí)的社會(huì)責(zé)任得分（ESG_S）來(lái)衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于華政，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

6.開(kāi)放環(huán)保

本文從開(kāi)放和環(huán)保兩個(gè)方面進(jìn)行刻畫(huà)。首先，本文用專利被引用次數(shù)（PatentRefere）來(lái)判斷該企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的開(kāi)放程度。同時(shí)通過(guò)華證評(píng)級(jí)的環(huán)境得分（ESG_E）來(lái)刻畫(huà)其綠色環(huán)保發(fā)展。其數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)體系指標(biāo)如表1。

（二）債券樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2022年A股上市公司作為研究樣本，剔除金融類企業(yè)的數(shù)據(jù)。通過(guò)結(jié)合企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，剔除沒(méi)有主體評(píng)級(jí)的企業(yè)，剔除不符合本文數(shù)據(jù)選擇標(biāo)準(zhǔn)的樣本后，總樣本量共1 293家企業(yè)。由于部分上市公司沒(méi)有發(fā)行債券，在計(jì)算信用利差時(shí)將其剔除。同時(shí)有同一家上市公司發(fā)行不同債券，本文根據(jù)年限選取發(fā)行時(shí)間早的債券，最終在計(jì)算信用利差中選取2 697個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量：債券信用利差（CreditSpread）

信用利差一直以來(lái)都被認(rèn)為是衡量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。Merton et al.[ 15 ]曾提出信用利差即為債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，是用于向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差。本文參照李萌等[ 5 ]采用債券信用利差CresitSpread（即債券到期收益率與同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率之差）來(lái)測(cè)度企業(yè)發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率采用國(guó)債的到期收益率來(lái)衡量。

2.解釋變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系綜合指數(shù)

為方便計(jì)算，本文基于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展體系指標(biāo)，采用主成分分析法得到主成分得分，構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量體系綜合評(píng)價(jià)指數(shù)（CorpQua），其數(shù)值大則表明企業(yè)發(fā)展越好。

3.中介變量

（1）信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制：上市公司透明度和分析師關(guān)注度

為驗(yàn)證信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制，本文以關(guān)注上市公司的金融分析師數(shù)目來(lái)作為衡量金融分析師關(guān)注度的指標(biāo)，且上市公司透明度及關(guān)注上市公司的金融分析師數(shù)目均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）信用增進(jìn)機(jī)制：主體評(píng)級(jí)

本文采用主體評(píng)級(jí)來(lái)更好地研究信用增進(jìn)機(jī)制。因不同機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一致，同時(shí)同一機(jī)構(gòu)的不同分析員得出的主體評(píng)級(jí)都不相同，本文將同一企業(yè)的主體評(píng)級(jí)（Corporate Credit Rating）取均值以便數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，同時(shí)為方便后續(xù)書(shū)寫(xiě)，本文將其取名為CCR。表2中本文將企業(yè)主體評(píng)級(jí)進(jìn)行數(shù)值化，降序依次排列并賦予對(duì)應(yīng)數(shù)值，以便更好地計(jì)算。

4.控制變量

控制變量分為兩部分，企業(yè)層面與債券層面。其中企業(yè)層面包括財(cái)務(wù)杠桿（Debtratio，負(fù)債與總資產(chǎn)的比）與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率（Equity，負(fù)債與所有者權(quán)益之比）；債券層面為債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)（Bondrating）、債券票面利率（Couponrate）、債券發(fā)行期限（Term）及發(fā)行規(guī)模（Amount）。

上述變量的具體定義如表2。

（二）研究模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是否影響公司債券的信用利差，本文構(gòu)建基本模型1：

其中，被解釋變量CreditSpread是債券的信用利差，自變量CropQua為企業(yè)高質(zhì)量體系綜合評(píng)級(jí)指數(shù)。Controls是控制變量，包括企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿及產(chǎn)權(quán)比率等。為排除企業(yè)個(gè)體特性和時(shí)間差異對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文對(duì)企業(yè)個(gè)體（Firm）和年度（Year）實(shí)施了雙重固定效應(yīng)控制。

（三）關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3是樣本中關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出：首先，債券的信用利差的均值為2.317、標(biāo)準(zhǔn)差為1.604，說(shuō)明債券信用利差在企業(yè)之間存在著很大差異。同時(shí)其偏度為2.532，峰度為14.083。說(shuō)明信用利差呈右偏態(tài)勢(shì)且是尖頂峰。其次，企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系綜合指數(shù)的均值為1.102，同時(shí)綜合指標(biāo)的區(qū)間范圍為-4.794至13.521，最大值和最小值相差較大，由此說(shuō)明企業(yè)整體發(fā)展質(zhì)量不是很高，企業(yè)發(fā)展質(zhì)量參差不齊，表明不同的企業(yè)之間企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展差異較大。最后，主體評(píng)級(jí)的均值為4.828、標(biāo)準(zhǔn)差為1.327，說(shuō)明各企業(yè)的主體評(píng)級(jí)也相差較大，且大部分企業(yè)可以達(dá)到A+評(píng)級(jí)。同時(shí)企業(yè)之間透明度差異較大，均值為1.981，則說(shuō)明普遍上市公司透明度較差。分析師關(guān)注度最小值為0，說(shuō)明一些企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ停儆蟹治鰩煂?duì)其關(guān)注，且不同企業(yè)的分析師關(guān)注度相差較大，側(cè)面反映了企業(yè)整體發(fā)展質(zhì)量的較大差異。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系對(duì)公司債券利差的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）為未加入控制變量，公司高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系與債券信用利差的回歸結(jié)果，可以看出CropQua的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的置信區(qū)間顯著。由此可以說(shuō)明企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展能降低信用利差，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)本文考慮到公司債券信用利差可能受到其他因素的影響，在列（2）中加入了一系列控制變量。從結(jié)果中可以看出，盡管CropQua的回歸系數(shù)絕對(duì)值有所下降，但其仍在1%的水平顯著且為負(fù)，支持本文假設(shè)。

（二）影響機(jī)制檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果證實(shí)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展能降低公司債券信用利差，本文進(jìn)一步基于前文理論分析，從信息環(huán)境優(yōu)化、信用增進(jìn)兩個(gè)影響渠道探索企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展如何影響公司債券信用利差。

1.信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制

本文采用中介效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制，結(jié)果如表5所示。表5列（1）結(jié)果顯示了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展顯著提高了分析師的關(guān)注度；列（2）加入中介變量分析師關(guān)注度（Anst），結(jié)果顯示企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系對(duì)公司債券信用利差的影響在分析師關(guān)注的作用下回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這表明分析師關(guān)注在企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系對(duì)公司債券信用利差的影響中起到了中介作用；列（3）為上市公司透明度的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系顯著提高上市公司透明度；列（4）將中介變量上市公司透明度（Transparency）加入主回歸模型，結(jié)果顯示上市公司透明度降低了公司債券信用利差，說(shuō)明上市公司透明度在企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系對(duì)公司債券信用利差的影響中發(fā)揮了中介作用。以上結(jié)果說(shuō)明了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展能很大程度上通過(guò)提高信息透明度來(lái)提高投資者對(duì)公司債券的信任，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)，從而驗(yàn)證了信息環(huán)境優(yōu)化機(jī)制。

2.信用增進(jìn)機(jī)制

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有助于獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賦予的更高債券信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)分為主體評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)，而本文研究的是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，因此為驗(yàn)證信用增進(jìn)機(jī)制，本文以發(fā)行債券企業(yè)的主體評(píng)級(jí)（CCR）作為中介變量構(gòu)建中介效應(yīng)模型，該數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。表5列（5）為企業(yè)主體評(píng)級(jí)的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系顯著提高上市公司的主體評(píng)級(jí)；列（6）將中介變量企業(yè)主體評(píng)級(jí)加入主回歸模型，結(jié)果顯示企業(yè)主體評(píng)級(jí)降低了公司債券信用利差，說(shuō)明企業(yè)主體評(píng)級(jí)在企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系對(duì)公司債券信用利差的影響中發(fā)揮了中介作用。以上結(jié)果說(shuō)明企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展能很大程度上提高企業(yè)主體評(píng)級(jí)，改變債券投資者對(duì)高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)違約可能性的預(yù)期，從而驗(yàn)證了信用增進(jìn)機(jī)制。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文認(rèn)為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展能夠降低信用利差，但如果企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展體系是內(nèi)生的，那么回歸結(jié)果存在誤差。前一期的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平會(huì)影響當(dāng)期情況，但不會(huì)對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)產(chǎn)生影響，故本文把企業(yè)高質(zhì)量的滯后一期作為工具變量。內(nèi)生性檢驗(yàn)具體做法如下：首先，利用該工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸；其次，本文還采用了對(duì)弱工具變量不敏感的有限信息最大似然法（LIML）回歸。

在表6的工具變量法回歸結(jié)果中，列（1）和列（3）均揭示回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這充分證明了本文所選取的工具變量滿足相關(guān)性要求。此外，針對(duì)弱工具變量的檢驗(yàn)顯示，Cragg-Donald Wald F值均超過(guò)臨界值，從而有效排除了弱工具變量的可能性，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文工具變量的合理性。列（2）和列（4）則展示了工具變量在第二階段的回歸結(jié)果，顯示企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)企業(yè)信用利差仍在5%的置信區(qū)間顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致，表明結(jié)果較為可靠。

2.替換被解釋變量的衡量方式

考慮到被解釋變量違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文替換了違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式，參考甦葉等[ 16 ]對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式，即采用以Naive模型估計(jì)的違約概率（EDF）作為違約風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。表6列（5）為未加入控制變量的回歸結(jié)果，列（6）則是包含控制變量的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果保持一致。

3.控制潛在的遺漏控制變量

考慮到宏觀因素可能同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和債券違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，本文進(jìn)一步控制了宏觀因素。因此本文將人均GDP增速和GDP增速作為宏觀因素，將其作為潛在的控制變量重新納入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（7）。可以看到，本文回歸結(jié)果仍然保持不變。

（四）異質(zhì)性分析

1.基于地區(qū)市場(chǎng)化環(huán)境的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系的影響，本文以產(chǎn)品市場(chǎng)化指數(shù)作為衡量指標(biāo)，衡量產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度，該數(shù)據(jù)從中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)獲得。根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)化指數(shù)的均值，將樣本分為發(fā)育程度較低組和較高組。表7展示了分組檢驗(yàn)成果，列（1）和列（2）顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較高組的回歸系數(shù)更加顯著。這表明企業(yè)所在地區(qū)產(chǎn)品市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，意味著企業(yè)所處地區(qū)產(chǎn)品市場(chǎng)化水平較高，這為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了有利條件，使得債券投資者更愿意投資高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)，降低其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.基于高新技術(shù)企業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)是否獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定對(duì)企業(yè)高質(zhì)量與債券違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響，本文選取是否為高新技術(shù)企業(yè)來(lái)進(jìn)行衡量，該數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。表7展示了回歸結(jié)果，列（3）和列（4）結(jié)果顯示企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展顯著降低非高新技術(shù)企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明，相對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)可通過(guò)高質(zhì)量發(fā)展來(lái)提高企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力，且可以根據(jù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展綜合指標(biāo)來(lái)衡量自身發(fā)展，彌補(bǔ)自身缺陷，獲得更多的投資者青睞，降低債券信用利差，從而降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.基于政府對(duì)科研支持程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)政府就科研支持程度對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響，本文采用科學(xué)研究與開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)量作為衡量政府對(duì)科研支持程度的指標(biāo)。根據(jù)科學(xué)研究與開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)量的中位數(shù)，將樣本分為科學(xué)研究與開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)較少組和較多組。表7展示了分組回歸結(jié)果，從列（5）和列（6）可以看出企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用僅在科學(xué)研究與開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)較多組的情況下顯著。換言之，政府應(yīng)大力支持科學(xué)研發(fā)，企業(yè)通過(guò)研發(fā)提升自身產(chǎn)品質(zhì)量，降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。

六、進(jìn)一步分析

（一）公司高質(zhì)量各指標(biāo)分析

本文在研究企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的同時(shí)，采用機(jī)器學(xué)習(xí)法更進(jìn)一步細(xì)化了高質(zhì)量的指標(biāo)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，深入探究不同方面的高質(zhì)量指標(biāo)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要性，驗(yàn)證了本文高質(zhì)量指標(biāo)體系的準(zhǔn)確性。

本文以企業(yè)代碼，年份，20個(gè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平指標(biāo)、主體評(píng)級(jí)、分析師關(guān)注度及上市公司透明度和財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率、債項(xiàng)評(píng)級(jí)、債券票面利率、債券發(fā)行期限及發(fā)行規(guī)模6個(gè)控制變量為輸入值，以信用利差為輸出值，使用領(lǐng)近算法（KNN）、隨機(jī)森林（Random Forest）、極限學(xué)習(xí)機(jī)（ELM）三種機(jī)器學(xué)習(xí)方法建立模型，對(duì)企業(yè)信用利差進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文以整體MSE、MAE、RMSE為模型的評(píng)估指標(biāo)，比較三個(gè)模型的性能。

模型全部變量按訓(xùn)練集和測(cè)試集為9∶1的比例劃分方法劃分?jǐn)?shù)據(jù)集，其中訓(xùn)練集樣本用于建立各個(gè)模型，測(cè)試集樣本用于所建立模型的綜合性能分析，用均方誤差（MSE）、平均絕對(duì)誤差（MAE）、均方根誤差（RMSE）為模型的評(píng)估指標(biāo)，比較三個(gè)模型的性能。從表8可以看出，通過(guò)各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比，KNN模型預(yù)測(cè)效果最為良好，其次為Random Forest，ELM效果最差。通過(guò)結(jié)果可以看出，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平能明顯影響信用利差，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了前面的結(jié)論。

同時(shí)本文還作出了預(yù)測(cè)結(jié)果圖，通過(guò)圖1、圖2可以看出真實(shí)值與預(yù)測(cè)值無(wú)較大差異，由此進(jìn)一步說(shuō)明了企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系的準(zhǔn)確性，通過(guò)企業(yè)高質(zhì)量指標(biāo)體系能更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)信用利差，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）利用隨機(jī)森林進(jìn)行特征重要性分析

隨機(jī)森林模型不僅可以用來(lái)預(yù)測(cè)，還可以通過(guò)計(jì)算每個(gè)特征在所有決策樹(shù)中基尼系數(shù)的平均值來(lái)得到特征重要性。本文做了隨機(jī)森林特征重要性排序圖。從圖3可以看出在企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的20個(gè)指標(biāo)中，對(duì)信用利差影響最大的是監(jiān)管能力的公司治理水平（ESG-G）、前十股東持股數(shù)量/總股數(shù)（Hodding），然后是財(cái)務(wù)能力的總資產(chǎn)（TotalAssets）。由此企業(yè)更應(yīng)注重發(fā)展監(jiān)管能力及財(cái)務(wù)能力。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身的內(nèi)部監(jiān)管，對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)督檢查，提高企業(yè)整體發(fā)展水平，防范風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，企業(yè)應(yīng)有足夠的盈利能力，提高自身產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而實(shí)現(xiàn)全面的風(fēng)險(xiǎn)降低和穩(wěn)健的發(fā)展。

七、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

第一，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展能降低公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)果在經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。

第二，影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可通過(guò)信息環(huán)境優(yōu)化和信用增進(jìn)機(jī)制兩種渠道作用于企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，根據(jù)異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量作用在產(chǎn)品市場(chǎng)水平較高的地區(qū)及非高新技術(shù)企業(yè)更為顯著，同時(shí)在政府對(duì)科研支持程度較高時(shí)企業(yè)高質(zhì)量則更顯著地降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

第四，通過(guò)對(duì)剛性兌付政策分析，發(fā)現(xiàn)因打破剛性兌付政策使債券市場(chǎng)波動(dòng)變大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，致使債券違約風(fēng)險(xiǎn)變大，減弱了公司高質(zhì)量指標(biāo)體系降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)的作用。

第五，使用機(jī)器學(xué)習(xí)法進(jìn)一步研究了企業(yè)高質(zhì)量體系指標(biāo)對(duì)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，證明了該企業(yè)高質(zhì)量體系指標(biāo)是有效的。同時(shí)本文進(jìn)行了重要特征性分析，結(jié)果顯示企業(yè)治理水平和資產(chǎn)增加在降低違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中起主導(dǎo)作用，因此更應(yīng)關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模以及內(nèi)部治理狀況。

（二）政策建議

第一，政府應(yīng)加強(qiáng)債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的支持，重點(diǎn)關(guān)注高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)的債券發(fā)展情況，增強(qiáng)企業(yè)在債券市場(chǎng)的活躍性。

第二，對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)持續(xù)加大對(duì)企業(yè)信息披露行為的檢查監(jiān)督力度，加強(qiáng)違法違規(guī)信息披露行為懲戒，力求從根本上增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)債務(wù)償還能力，從而降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，企業(yè)管理層應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部決策制衡機(jī)制，增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，從而提高企業(yè)戰(zhàn)略的可行性及執(zhí)行力，增強(qiáng)企業(yè)償債能力，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

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