ESG信息披露與企業可持續發展績效研究

【摘 要】 文章運用2013—2023年A股上市制造業企業面板數據，從經濟及社會環境角度對企業可持續發展進行具體量化。基于融資約束、企業盈余可持續性視角，對ESG信息披露與企業可持續發展績效間的關系進行實證檢驗。研究結果表明：ESG信息披露對企業經濟及社會環境可持續性發展績效均具有積極影響，且經一系列穩健性檢驗后仍成立；融資約束、企業盈余持續性均在其中發揮了中介作用；異質性分析發現，ESG信息披露對企業可持續發展績效的提升作用在非國有企業和分析師關注度較高的企業中更為顯著。

【關鍵詞】 ESG信息披露； 企業可持續發展績效； 融資約束； 企業盈余持續性

【中圖分類號】 F272.5" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）20-0032-08

一、引言

黨的二十大報告提出“人與自然和諧共生”，強調“尊重自然、順應自然、保護自然”。我國正努力尋找經濟與自然環境之間的平衡發展路徑，以期在保護環境的同時促進經濟的增長[ 1 ]。作為新興市場的重要力量，企業積極推進可持續發展戰略，既是綠色經濟發展時代潮流的順應，更是應對環境挑戰堅定決心與擔當精神的展現。企業可持續發展績效是企業實現經濟和環境可持續發展目標的綜合成績，用于衡量企業的可持續發展水平[ 2 ]。而ESG信息披露作為涵蓋環境、社會責任、公司治理等多方面非財務信息的披露手段，是推動企業可持續發展的重要途徑[ 3 ]。作為國民經濟支柱與基礎的制造業企業，迫切需要從僅關注單一經濟績效向關注可持續發展績效轉變，因此，能否通過披露環境、社會、公司治理綜合信息提升企業可持續發展績效是當前值得研究的學術問題。

ESG這一概念的形成與發展可以追溯到20世紀50—60年代的倫理投資時期，該時期主要關注企業的道德和社會責任。隨著時間的推移，這種關注逐漸發展成為社會責任投資和可持續發展投資的理念。直到2004年，ESG概念在Who Cares Wins報告中被正式提出[ 4 ]。ESG旨在將企業與利益相關者緊密地聯系在一起，同時將可持續發展的理念納入企業的商業模式和投資者的決策框架中[ 5 ]。近年來，隨著可持續發展議題的關注度不斷提高，利益相關者對企業的信息需求已經不再局限于財務披露。作為非財務信息披露的一種方式，ESG信息披露在為投資者提供一個了解企業真實發展狀況途徑的同時能夠降低其對企業風險的感知、緩解融資約束，進而促進企業績效。目前在關于ESG信息披露與可持續發展績效問題的研究中，學者們往往從ESG某項單個指標展開。如：何雄浪等[ 6 ]通過構建動態面板模型得出環境治理與區域綠色經濟發展績效之間存在正U型關系；張長江等[ 7 ]認為企業將環境作為自身的一種資源加以經營便能創造出更大的經濟、社會及環境效益；雷欽華等[ 8 ]從可持續發展的視角對企業積極承擔環境和社會公眾責任的行為進行研究，驗證了綠色樂善的企業將得到更好的發展；此外，組織進行雙元學習、持續創新均能促進企業可持續發展績效。對于綜合ESG對可持續發展績效的影響研究多集中于西方和發達國家，其中新古典經濟理論認為公司的主要責任是對股東負責，而社會和環境活動（ESG）會產生額外的成本，從而削弱其盈利能力和競爭力[ 9 ]。相反，另一部分學者通過合法性理論、利益相關者理論等認為ESG信息披露與可持續發展績效存在積極關系[ 10 ]。

總體來看，相關研究均認識到環境、社會責任、公司治理對可持續發展績效的重要性，但仍存在一些不足之處：一是對于ESG信息披露對企業可持續發展績效的影響往往從單個角度展開，缺乏綜合視角；二是雖然部分學者分析了ESG信息披露與可持續發展績效的關系，但并未明確其作用路徑。因此，本文以2013—2023年滬深A股制造業上市公司為研究對象，采用華證ESG評級數據衡量ESG信息披露情況，用財務績效及社會環境責任評分衡量可持續發展績效水平，探究不同ESG信息披露情況對企業可持續發展績效的影響。本文的主要貢獻體現在以下三方面：首先，結合企業內外部綜合分析ESG信息披露對企業可持續發展績效的影響及作用路徑，拓展了現有可持續發展績效的理論研究范疇。其次，在研究設計上，采用了中長期面板數據，進行縱向研究，使得研究結果更具穩健性。最后，在衡量可持續發展績效時，不僅考慮了財務績效，還納入了社會環境績效，進一步深化了可持續發展績效的研究范疇。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG信息披露對企業可持續發展的影響

在ESG信息披露過程中，企業的報告不再局限于傳統的財務數據，而是拓展到了環境、社會責任和公司治理等多個層面。諸多可持續性理論，如利益相關者理論、共享價值理論、信號傳遞和合法性理論，均為企業可持續發展績效的提升提供可能性。

可持續發展績效包括財務及社會環境兩方面，經濟可持續性績效是以長期運營效益、效率和生產力來衡量的，通常通過財務報表中的財務指標來披露，例如股本回報率（ROE）、資產回報率（ROA）和經濟增加值（EVA）。關于ESG信息披露對企業財務績效或企業價值的研究已有較長歷史，雖然成果頗豐，但并未得出一致結論。多數學者認為ESG與企業價值之間存在正相關關系，一方面，一些學者認為主動披露ESG信息有助于增強企業透明度，減少信息不對稱，幫助企業積累社會資本并維護與利益相關者的良好關系。另一方面，ESG信息披露能夠使消費者更加了解企業，提高消費者對企業的認知度和信任度，進而增強消費者對企業的忠誠度，提升企業經營績效。但也有學者認為企業的核心目標是為股東創造價值，ESG信息披露可能會帶來額外的成本和資源消耗，對企業價值造成負面影響。此外，Atan et al.[ 11 ]認為企業ESG信息披露與企業價值沒有直接影響，王蓉[ 12 ]認為ESG信息披露與企業價值之間呈“U”型關系，即短期內會降低企業價值，長期具有促進效應。本文認為經濟可持續性績效在于識別和量化環境友好型企業、對社會負責的企業所擁有的無形價值。根據股東代理理論，由于缺乏對代理人的適當監督，管理層的激勵和活動往往側重于短期收益，而不是股東和其他利益相關者期望的可持續（長期）效益。因此，企業披露額外的信息作為管理層和股東之間的溝通手段，能夠最大限度地減少代理理論中考慮的委托代理問題和股權資本成本，促進企業可持續發展。ESG信息披露可以減少企業風險敞口，從而為投資者和其他利益相關者創造價值。將ESG戰略和政策納入企業內部，利益相關者信任（社會聲譽）的增強將提高公司的經濟績效。因此，提出假設1。

H1：ESG信息披露與企業經濟可持續性績效呈正相關關系。

社會環境可持續性績效反映了企業如何以及在多大程度上將其社會環境目標轉化為實踐，其中包括對環境保護采取的措施、與員工的關系、社區參與和慈善事業等。用于確定ESG與社會環境可持續發展績效之間關系的理論框架結合了利益相關者、合法性和信號傳遞理論。

企業的主要責任是對股東負責，社會和環境活動會產生額外的成本，從而削弱其盈利能力和競爭力。環保實踐將資源和管理從核心業務領域抽離，增加生產成本，導致經濟效益不佳。有研究指出，高水平的環境信息披露，尤其是披露不利內容，可能暴露企業負面信息，損害企業聲譽，甚至與企業效率呈負相關關系[ 9 ]。然而，另一部分研究也表明，設計良好的環境法規能夠引導和激勵企業創新，例如，通過推動清潔技術與環境改善能抵銷部分甚至全部合規成本，并最終增強企業競爭力[ 13 ]。此外，企業ESG信息披露有助于提升運營效率，降低成本和財務風險，并通過增強企業聲譽與消費者信任，推動可持續發展。綜上，基于合法性理論和利益相關者理論，積極履行社會環境責任有助于提升企業聲譽與效率，進而改善其在社會與環境可持續方面的表現。由此，提出假設2。

H2：ESG信息披露與企業社會環境可持續性績效呈正相關關系。

（二）融資約束的中介效應

在國內外眾多研究中，ESG信息披露對企業融資約束的緩解作用得到了多方面的理論支撐，其中包括利益相關者理論、合法性理論以及信號傳遞理論等。利益相關者理論主張，企業在運營過程中必須充分考慮所有利益相關者的需求和利益，這些利益相關者包括股東、金融家、消費者、客戶、社區以及其他可能影響企業績效或受組織成就影響的利益群體。從事ESG活動的企業將通過履行社會義務、履行環境責任和提高聲譽來提高其長期價值，進而實現企業的可持續發展[ 14 ]。合法性理論認為，ESG信息披露可以幫助企業與政府、銀行、投資人等利益相關者建立良好的關系并獲得他們的認可。這種認可能使企業在激烈的市場競爭中獲得更多的支持和資源，降低融資成本。信號傳遞理論認為，企業積極進行ESG信息披露，能夠向外界傳遞企業良好發展的信號，提升自身形象，贏得公眾信任，獲得投資者認可[ 15 ]。據此，提出假設3。

H3：ESG信息披露能夠通過緩解融資約束從而提升企業可持續發展績效。

（三）盈余可持續性的中介效應

會計盈余是投資者決策的基本依據，盈余價值的提高能夠有效提升企業持續經營能力以及投資者對企業發展的預期。

積極披露ESG信息的企業往往更加重視自身可持續發展，以實現長期價值[ 16 ]。利益相關者理論指出，通過履行ESG信息披露，企業與利益相關者之間的關系會變得更為透明互信，能夠有效提升企業持續盈利能力，進而實現可持續發展和長期價值創造[ 17 ]。聲譽理論也指出，企業聲譽是企業長期經營過程中在特定領域內累積形成的無形資產。良好的ESG信息披露有助于提升企業的聲譽，進而為企業贏得更多的信任和支持，這對于提高持續盈利能力具有積極意義。傳遞企業的積極信號能夠形成“廣告”效應，增強投資者信賴，從而提升盈余可持續性，進而提升企業可持續發展績效。據此，提出假設4。

H4：ESG信息披露能夠通過增強盈余可持續性進而提升企業可持續發展績效。

三、研究設計

（一）樣本與數據

選取滬深A股制造業1 127家上市公司為研究樣本，并采取如下篩選原則：（1）黨的十八大報告提出大力推進生態文明建設，實現中華民族永續發展。結合數據的可獲得性，本文選取2013—2023年作為研究樣本區間；（2）已剔除由于經營不善財務數據出現異常的ST、*ST公司樣本；（3）已剔除具有特殊資本結構及財務處理原則的金融保險類公司；（4）已剔除存在5年及以上數據缺失的公司樣本。此外，為排除極端值的影響，對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理，最終獲得10 525個觀測值。其中ESG信息披露數據來源于Wind數據庫，企業社會環境績效數據來源于和訊網，其他數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業可持續發展績效。借鑒已有研究，將企業可持續發展績效劃分為經濟可持續性績效和社會環境可持續性績效兩個主要維度[ 1 ]。采用總資產報酬率（ROA）作為衡量經濟可持續性績效的代理指標[ 17 ]。為全面評估企業的環境社會責任績效，采用和訊網上市企業社會責任綜合得分（SCORE）作為社會環境可持續性績效代理變量[ 1 ]。

2.解釋變量：ESG信息披露（ESG）。選用Wind數據庫華證ESG評級作為衡量ESG信息披露質量的替代變量。華證ESG評級將環境、社會、治理三大板塊切割為不同關鍵因子的結合。從AAA-C共分為九檔，依次賦值9—1，分數越高說明ESG信息披露越好。

3.中介變量

（1）融資約束（KZ）。參考相關研究，采用KZ指數進行衡量，其計算方式如下：

其中，KZ代表企業融資約束程度，OCF表示經營性凈現金流，Asset表示資產總計，Dividends表示現金股利，Lev表示資產負債率，Cash表示現金持有，TobinQ表示托賓Q值。i代表企業，t代表年份。KZ的值越大，表明企業的融資約束程度越高。

（2）盈余可持續性（KS）。選用主營業務利潤率（即主營業務利潤與平均資產的比值）作為衡量企業盈利能力的指標。參照目前國際上廣泛采用的主流方法，以下一年度對本年度的會計盈余敏感程度來衡量企業盈余可持續性。

4.控制變量。參考已有研究，選取企業規模（Size）、企業年齡（Age）、企業成長性（Growth）、資產負債率（Lev）以及第一大股東占股比例（Top1）。分別設置行業和年份虛擬變量以進一步控制行業和年份的影響。

變量具體定義如表1所示。

（三）模型設計

首先，為檢驗H1、H2，ESG信息披露對企業經濟可持續性績效及社會環境可持續性績效的影響，設定模型如下：

ROAi，t=？琢0+？琢1ESGi，t+∑Control+∑Ind+∑Year+？著i，tSCOREi，t=？琢0+？琢1ESGi，t+∑Control+∑Ind+∑Year+？著i，t（1）

其次，為驗證H3、H4，ESG信息披露與融資約束及企業盈余持續性的因果關系，設定模型2、模型3：

其中，ESGi，t表示i公司在t期的ESG信息披露質量；KZi，t表示i公司在t期的融資約束程度；KSi，t表示i公司在t期的企業盈余可持續性；Control表示控制變量；Ind、Year表示行業、年度固定效應；？著i，t表示誤差項。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2為描述性統計結果。其中，ESG信息披露均值為4.110，中位數為4，最大最小值分別為8、1，說明大多數上市企業的ESG信息披露水平僅達到中等水平且不同企業之間的ESG信息披露水平存在較大差異。企業經濟可持續性績效及社會環境可持續性績效變量最大值、最小值分別為0.196、87.2及-0.244、-14.18，說明上市公司可持續發展存在較大差異，可持續發展性較弱的企業擁有較大的提升潛能。變量間的差異為本研究提供了有利的契機，有助于推動相關領域的深入研究和應用。同樣，融資約束程度也差異較大，最大值為11.03，最小值為-11.46，企業盈余持續性最小值為-0.129，中位數為0.136，可見樣本數據中大部分企業盈余持續性不佳。

（二）基準回歸結果

為探究ESG信息披露對企業可持續發展績效的影響，對模型1進行回歸分析，結果見表3。ESG信息披露水平與企業可持續發展績效之間的相關系數分別為0.0091和2.0220，并在1%的水平呈現顯著相關關系。這表明ESG信息披露水平對企業可持續發展績效具有顯著的提升作用，從而驗證了H1和H2的正確性。為減輕由反向因果關系引起的數據內生性問題，并探究ESG信息披露對企業可持續發展績效的時滯效應，將滯后一期的ESG信息披露變量代入回歸。結果如表3列（3）、列（4）所示，研究結果顯著為正，表明當期的ESG信息披露會對下一期的企業可持續發展績效產生顯著的積極影響。此外，考慮年份與行業的交互效應對樣本數據的影響，結果如表3列（5）、列（6），其系數分別顯著為正，這一結果進一步證實了結論。

（三）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

目前，關于企業可持續發展能力除經濟、社會環境績效相結合進行衡量外還包括由范霍恩構建的企業可持續發展模型。模型4中PS表示銷售凈利率，EM表示權益乘數，TAT表示總資產周轉率，RP表示留存收益率。將SGR作為企業可持續發展績效的替代變量進行回歸，結果如表4列（1），可以發現ESG信息披露對企業可持續發展能力具有顯著正向影響。

2.替換解釋變量

采用彭博ESG評價數據（ESG1）重新衡量ESG信息披露指標，并將其代入原模型進行回歸。結果如表4列（2）、列（3），ESG信息披露對企業可持續發展績效的回歸系數顯著為正，基準回歸結論依然得證。

3.排除干擾因素

鑒于本文采用2013—2023年上市企業數據，為保證結論的穩健性。在此剔除2015、2020年受國內股災及新冠肺炎疫情影響較大的企業數據進行回歸。結果如表4列（4）、列（5），ESG信息披露的系數仍顯著為正，結論仍穩健。

4.內生性檢驗

考慮到可持續發展績效較好的企業更有動力和能力進行ESG信息披露，反向因果關系可能對研究的結果產生影響。為緩解這一潛在的內生性問題，借鑒李志斌等[ 18 ]的研究方法，使用華證ESG評級行業均值作為解釋變量的工具變量，進行2SLS回歸。一般而言，ESG信息披露存在行業同群效應，當企業積極進行ESG信息披露時，處于同行業的企業也會競相學習模仿，且ESG評級行業均值應僅通過ESG信息披露這一單一途徑對企業可持續發展績效產生影響。表4列（6）、列（7）的回歸結果顯示，ESG信息披露與企業經濟、社會環境可持續性績效的回歸系數分別為0.0025、2.4330，且均通過了顯著性水平檢驗，與前文回歸結果保持一致，故本文結論具有較強的穩健性。

（四）機制檢驗

為進一步探究ESG信息披露對企業可持續發展績效的作用路徑，采用江艇[ 19 ]的研究思路對H3、H4進行分析，即只考察ESG信息披露對機制變量的影響及機制變量與可持續發展績效之間的理論聯系，以克服逐步回歸法中介效應模型中潛在的內生性問題影響。

1.融資約束的中介效應分析

“融資難、融資貴”問題一直是制約我國企業發展的一大障礙，受到較大融資約束問題的企業甚至會面臨破產倒閉的風險[ 20 ]。基于資源依賴等理論，融資約束較強的企業更易面臨財務困境，無法作出最優投資決策，阻礙企業可持續發展。借助模型2探究融資約束在ESG信息披露提升企業可持續發展績效過程中的中介效應，結果如表5所示，回歸系數為-0.2140，且在1%的水平上顯著，表明ESG信息披露可以通過降低融資約束進而提升企業可持續發展績效，H3得到驗證。

2.盈余持續性的中介效應分析

中央經濟工作會議強調要堅持穩中求進、以進促穩，企業持續穩定的收益能有效幫助企業在時代潮流中立足。基于信號傳遞理論，具有良好盈余持續性的公司往往能更好地履行其可持續發展的責任和承諾，從而更好地實現長期的經濟、環境和社會效益。借助模型3探究盈余持續性在ESG信息披露提升企業可持續發展績效過程中的中介效應，結果如表5所示，回歸系數為0.0126，且在1%的水平上顯著。表明ESG信息披露可以通過提高盈余持續性進而提升企業可持續發展績效，H4得到驗證。

五、異質性分析

（一）基于產權性質異質性分析

企業所有權性質會影響企業在組織目標、經營管理、公司治理等方面作出的戰略決策，不同產權性質下ESG信息披露對企業可持續發展績效的影響也存在差異。因此，將研究樣本分為國有企業和非國有企業兩組，進行分組回歸分析，結果如表6。可以發現，國有企業及非國有企業ESG信息披露均能對企業可持續發展績效產生積極影響，但相較于國有企業，非國有企業的提升效果更好，究其原因，可能在于國有企業是我國長期經濟發展的中堅力量，肩負更多的社會責任和“經濟穩定器”任務，其通常能夠獲得更多的政府資源支持。而非國有企業往往需要承擔更多責任，主動向利益相關者傳遞其經營狀況良好、秉持可持續發展觀念的信號，進而贏得社會公眾的贊譽，完成資源互換。

（二）基于分析師關注度異質性分析

作為資本市場中的關鍵信息傳遞者，分析師在減輕信息不對稱方面扮演著核心角色。因此，分析師關注度的高低可能會影響ESG信息披露對企業可持續發展績效的促進作用。在基于分析師關注度的異質性分析中，以分析師跟蹤人數的中位數為基準劃分為分析師關注度較高及較低兩組。

表6為回歸結果，其中分析師關注對ESG信息披露對企業經濟可持續性績效的影響差異分析表明ESG信息披露在兩組中均能顯著提升企業的經濟可持續發展績效。而ESG信息披露對企業社會環境可持續發展績效的影響中高分析師關注度組別較低分析師關注度組別回歸系數更高。因此，在一定程度上可以推斷：當分析師的關注度增加時，ESG信息披露對企業可持續發展績效的積極影響將更為顯著。

六、結論與建議

以2013—2023年滬深A股1 127家上市公司為研究對象，考察ESG信息披露對企業可持續發展績效的影響機理。結果表明：第一，ESG信息披露對企業可持續發展績效具有顯著的促進作用，在一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。第二，機制檢驗發現，ESG信息披露可以通過“信息效應”“利益相關者理論”等來緩解融資約束程度，提升企業盈余可持續性來促進企業可持續發展績效。第三，異質性分析發現，在非國有及高分析師關注度的企業中，ESG信息披露對企業可持續發展績效的促進作用更明顯。

基于上述研究結論，提出以下政策建議：首先，非國有企業應更為主動地披露ESG相關信息，積極地承擔ESG責任，以獲得外部資金和資源的支持，實現可持續發展。其次，根據異質性分析的結果，企業應促使中介機構發揮積極的引導作用，避免其為謀取私利而歪曲信息，改善企業信息環境，促進企業可持續發展。最后，政府監管部門應當建立和完善ESG信息披露制度。參考國內外成熟ESG信息披露標準，借鑒ESG信息披露情況優秀的企業案例，制定符合中國特色的上市公司信息披露指引。鼓勵企業自愿披露信息或采取“不遵守就解釋”的半強制性披露制度。明確指出需要披露的關鍵信息，針對不同行業制定專門的ESG信息披露標準。

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