經濟政策不確定性與企業戰略信息披露

【摘 要】 在經濟全球化背景下，我國經濟政策不確定性加劇，企業信息披露成為應對宏觀經濟挑戰和市場競爭的關鍵?；诖耍恼逻x取2007—2022年A股上市企業為樣本，實證分析經濟政策不確定性對企業戰略信息披露的影響。結果顯示，經濟政策不確定性增加，企業戰略信息披露水平亦隨之提高。進一步分析表明，這種不確定性降低了投資者的非理性情緒，從而促進了企業戰略信息披露。異質性分析揭示，在經營風險高、市場競爭壓力大、高管聲譽負面報道多的企業中，經濟政策不確定性與企業戰略信息披露的正相關關系更為顯著。本研究為理解宏觀經濟政策不確定性對企業信息披露的影響提供了新視角，對提高企業信息透明度具有實踐指導意義。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性； 企業戰略信息披露； 投資者情緒

【中圖分類號】 F230" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）20-0040-08

一、引言

經濟政策不確定性增強常伴隨經濟衰退和經濟危機。2020年全球新冠肺炎疫情暴發引致全球經濟下滑和動蕩，我國政府積極出臺相應的貨幣政策、財政政策和貿易政策，例如下調存款準備金、增加企業信貸額度和執行稅收優惠政策等，以期達到穩定和恢復經濟的目的。作為市場重要參與主體的上市企業，面臨經濟政策頻繁變動，其經營行為和披露決策勢必會依據外部經濟環境作出相應調整。

企業戰略信息披露是指上市企業在其年報表外信息中（管理層分析與討論）披露涉及企業戰略目標、戰略實施和計劃的文本信息。從本質來看，企業戰略信息披露是管理層權衡利弊的決策選擇。一方面，企業戰略信息披露起著向利益相關者傳遞企業部署和戰略規劃的作用，是緩解企業內外信息不對稱的重要媒介。另一方面，戰略信息的專有性成本較高，管理層會審慎決定戰略信息披露，規避核心競爭力暴露賦予競爭對手可乘之機?；诖耍疚难芯苛私洕卟淮_定性對企業戰略信息披露的影響，旨在回答宏觀經濟影響背景下，企業及其高管會計信息披露的決策問題。

本文的增量貢獻在于：首先，拓展了經濟政策不確定性對微觀企業信息披露決策的影響研究，采取文本分析方法，深入探討了企業高管如何調整信息披露決策以便應對宏觀經濟環境的變動。其次，從行為金融的視角，梳理了經濟政策不確定性如何影響微觀企業行為。以“宏觀（經濟政策不確定性）-微觀（資本市場投資者-企業管理層）”為邏輯，分析了市場參與者在宏觀經濟調整下如何反應、決策和相互影響。最后，本文揭示了企業高管信息披露策略的本質特征，通過厘清經濟政策不確定性對真實性與操縱性戰略信息披露的異質性影響，為理解企業應對不確定性的策略性行為提供了關鍵證據。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

經濟政策不確定性是指經濟主體難以預估政府會否執行政策、何時執行政策、政策執行效果和政策是否具有持續性和變動性[ 1 ]。正因如此，企業必然受經濟政策不確定性影響，調整經營和決策。前期學者證實，經濟政策不確定性可能導致企業投資效率降低[ 2 ]、增加企業權益資本成本[ 3 ]和提高企業經營風險[ 3 ]。然而，基于發展機遇視角，經濟政策不確定性加劇背景下，企業若抓住經濟機遇、積極實現戰略變革，可以實現市場份額拓展和競爭優勢獲取[ 4 ]。但戰略變革需要企業投入大量資金，若企業決策失敗，前期巨額沉沒成本可能威脅企業持續經營。因此，本研究認為經濟政策不確定性較高時并非所有企業家都具有戰略變革的勇氣，其可能更傾向采取戰略信息披露，來應對外部環境變動，彰顯企業差異化戰略。

前期學者已開始關注到經濟政策不確定性對企業信息披露決策的影響。黃慶成等[ 5 ]、王俊秋等[ 6 ]分別證實經濟政策不確定性會影響企業財務數字信息披露和文本信息披露。也有學者基于文本分析方法，探討經濟政策不確定性對企業披露非內容文本信息的影響。例如：楊楊等[ 7 ]證實政策不確定性降低企業積極前景性的預期信息披露，增加了風險性預期信息披露。實際中，企業披露的文本信息包括與內容相關和與內容非相關的信息。前期學者證實非內容相關信息發揮增量信息作用，作為閱讀者調整預期和行為的依據[ 8 ]。然而，相較于非內容相關信息，以內容披露為主的文本信息更直接反映了企業經營和發展規劃，更易受到閱讀者關注和重視。因此，本研究將利用文本分析方法，直接度量企業戰略信息披露的意愿。同時，借鑒趙璨等[ 9 ]做法，進一步細分企業戰略信息披露的真實和操縱信息，衡量戰略信息披露質量，目的是研究經濟政策不確定性如何影響企業高管戰略信息披露決策（是否增加信息披露、披露真實或操縱信息及高管動機影響下的披露決策異質性）。

（二）理論分析與假設

上市企業常在年報管理層分析與討論部分披露企業戰略發展情況、戰略目標和戰略規劃相關信息，而是否披露企業戰略信息、披露多少、何時披露及采取何種策略披露則是管理層的主觀選擇。一方面，戰略信息反映了企業經營管理情況，適當披露戰略信息是高管彰顯企業核心競爭力、增進市場了解、實現競爭優勢的重要方式[ 10 ]。另一方面，部分企業擔憂披露過多戰略信息可能暴露企業專有信息[ 11 ]。因此，管理層的戰略信息披露決策必然是平衡收益和風險后的選擇。

信息不對稱導致市場參與者無法獲取完整信息，包括企業經營者。在經濟政策不確定性高時，管理層難以準確預測政策變化及其對企業的影響。為了提高決策準確性，管理層會從多渠道收集信息。股價變動是市場信息和投資者預期的重要指標，管理層將其作為決策參考[ 12 ]。而股價估值受理性和非理性情緒影響，其中理性部分基于企業財務業績，非理性部分則是預期或信念的偏差[ 13 ]。張靜等[ 14 ]指出，投資者異質信念和賣空限制導致股價主要反映非理性預期。管理層將股價作為信息渠道和決策依據，易受非理性情緒影響。因此，經濟政策不確定性可能通過影響投資者情緒，進而影響企業戰略信息披露決策。

首先，經濟政策不確定性可能影響投資者情緒。這種高度不確定性意味著政策調整更頻繁，影響更不確定，驅使投資者根據宏觀經濟變化調整預期和決策[ 15 ]。其一，政策頻繁變動增加了投資者預測難度和風險感知[ 15 ]，導致他們感到擔憂和焦慮，情緒低落，抑制了投資交易。其二，外部沖擊增加了信息獲取難度，導致投資者猶豫和厭惡，進一步降低情緒和投資意愿。其三，從眾心理和羊群效應下[ 16 ]，風險感知和模糊厭惡在群體中傳播，加劇了情緒下挫和股價估值偏誤。

其次，經濟政策不確定性會通過影響投資者情緒作用于管理層戰略信息披露決策。其一，管理層認知失調使其并不能有效區分理性和非理性投資者情緒，而只會將經濟政策不確定性引發的股價波動視作市場信心的下跌[ 13 ]，繼而增加戰略信息披露以正面應對外部沖擊、逆轉市場信心。其二，經濟政策不確定性引致投資者情緒下挫，反映市場信心不足，可能危及企業經營和發展。為彰顯企業核心競爭力并提振市場信心，管理層傾向增加戰略信息披露。其三，經濟政策不確定性增加企業融資成本和融資難度[ 17 ]。為緩解企業融資約束、穩定甚至降低融資成本，管理層傾向披露更多戰略信息，從而逆轉市場預期、拓展企業融資。其四，經濟政策不確定性引發的投資者情緒下挫側面反映了公眾對企業信心的不足，若企業不采取正面的應對，可能加劇公眾質疑，從而對企業和高管聲譽產生負面影響[ 18 ]。因此，高管傾向采取更多戰略信息披露，以維護聲譽、抑制負面輿論滋生。由此，本研究提出假設1和假設2。

H1：經濟政策不確定性增加會顯著促使企業戰略信息披露增加。

H2：經濟政策不確定性增加通過抑制投資者非理性情緒最終促使企業戰略信息披露增加。

三、研究設計

（一）研究樣本

研究對象是2007—2022年A股上市企業，剔除金融、ST、資不抵債及數據不全企業，最終樣本29 762個。數據分別來自于CSMAR和CNRDS數據庫及國家統計局。采用Python和Stata15軟件對相關數據進行處理。為抑制極端值影響，對連續變量進行1%和99%分位上的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業戰略信息披露（Strategy）

首先，基于《競爭戰略》[ 19 ]、《競爭優勢》[ 20 ]和《什么是戰略》[ 21 ]三本經典企業戰略管理專著，整理與企業戰略高度相關的46個戰略詞匯。其次，利用word2vec機器學習方法對歷年管理層分析與討論文本進行訓練，進一步增加138個相近詞匯，最終得到包含184個戰略詞匯的字典。最后，利用文本分析方法，在分詞、去停用詞基礎上統計文本中戰略詞匯的數量，計算企業戰略信息披露指標（Strategy）。

其中，Strategy_words是文本戰略詞匯的數量。

2.解釋變量：經濟政策不確定性（Epu）

參考王曉燕等[ 22 ]研究，采用陸尚勤等（2019）編制的經濟政策不確定性指數①。結合鐘覃琳等[ 23 ]指標計算方法，對月度指數計算12個月算術平均數并除以100，作為解釋變量（Epu）。

3.中介變量：投資者情緒（Sentiment）

考慮到管理層決策依據的是企業股價中所反映的投資者情緒，本研究借鑒張慶等[ 24 ]做法，構建企業平均托賓Q值的擬合回歸，按年度和行業進行截面回歸計算殘差衡量市場錯誤定價水平（如式2），并對所計算殘差進行z標準化，以衡量投資者情緒（Sentiment）。

4.控制變量

本文研究選取如下控制變量：總資產凈利潤率（Roa）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、賬面市值比（Bm）、控股股東持股比例（Top1）、股權制衡度（Balance）、獨董比例（Indep）、機構投資者持股比（Inst）、是否四大會計師事務所啞變量（Big4）、董事長和總經理兼任啞變量（Dual）、投資者關注度（Investor）。同時，控制的宏觀經濟指標包括宏觀經濟景氣指數（Boom）、消費者信心指數（Consumers）、企業家信心指數（Entrepreneur）、貨幣供應量同比增長率（M2）。

（三）模型設計

參考楊楊等[ 7 ]做法，構建如下回歸模型。因經濟政策不確定性（Epu）是不隨企業樣本變化的年度均值數據，會與年度虛擬變量存在較高共線性。因此，本研究回歸未采取年份固定效應，而選取了一些宏觀經濟變量緩解時間趨勢的影響。同時，采取行業和省份固定效應回歸。

四、實證分析

（一）描述性分析

表1是主要變量描述性分析結果?？芍?，企業戰略信息披露（Strategy）均值為5.737，說明上市企業在相關文本中有披露企業戰略信息的情況。投資者情緒（Sentiment）均值為0.034，標準差為0.957，說明投資者情緒因企業不同存在差異，且投資者非理性情緒普遍較偏樂觀。而經濟政策不確定性（Epu）最小值和最大值分別為0.780和1.657，說明不同年份經濟政策不確定性存在差異（限于篇幅，僅列示主要變量）。

（二）相關性分析

相關性分析方面，經濟政策不確定性（Epu）與企業戰略信息披露變量（Strategy）在1%顯著性水平上正相關，說明面對經濟政策不確定性企業會增加戰略信息披露，初步驗證H1，即經濟政策不確定性可能促進企業戰略信息披露增加（限于篇幅，表略）。

（三）實證檢驗

表2是主回歸檢驗結果。結果顯示，經濟政策不確定性（Epu）與企業戰略信息披露變量（Strategy）顯著（1%水平）正相關，證實當企業面臨經濟政策不確定性程度越高時，其管理層傾向在文本中增加更多戰略信息的披露，以期向外部利益相關者傳遞企業積極戰略布局、充分戰略部署的正面信息，驗證H1。

經濟政策不確定性（Epu）與投資者情緒（Sentiment）在1%水平上顯著負相關，說明政策不確定性增加投資者風險感知和模糊厭惡，引致其情緒下挫。而在經濟政策不確定性與企業戰略信息披露回歸中加入投資者情緒變量后，經濟政策不確定性（Epu）對企業戰略信息披露變量（Strategy）正相關系數明顯下降，說明投資者情緒發揮部分中介作用，驗證H2。

（四）內生性檢驗和穩健性估計②

1.緩解內生性風險

首先，以美國經濟政策不確定性指數（EPU_US）作為工具變量進行檢驗，以便緩解內生性風險。表3是工具變量法結果，可知美國經濟政策不確定性指數在1%顯著性水平上與中國經濟政策不確定性（Epu）正相關。而第二階段回歸結果與主回歸結果完全一致。同時，Kleibergen-Paap rk LM統計量和Kleibergen-Paap rk Wald F統計量證實不存在識別不足和弱工具變量問題?；貧w結果較穩健。其次，為緩解遺漏變量風險，本研究采取了兩種方法。其一，在回歸中控制了企業個體固定效應。其二，控制了GDP增長率、工業生產總值占GDP比例、出口增長率和進口增長率等宏觀指標。

2.替代性假設檢驗

考慮到經濟政策不確定性可能促使企業調整戰略以應對政策變化，進而增加戰略信息披露。為排除這一替代性假設，本研究采用葉康濤等[ 25 ]的方法，計算六個戰略指標（廣告和宣傳投入、研發強度、資本密集度、固定資產更新程度、管理費用投入、財務杠桿），并計算企業戰略差異度（Difference）作為中介變量。通過中介回歸分析，發現經濟政策不確定性（Epu）與企業戰略差異度正相關，表明經濟政策不確定性確實增加了企業間戰略差異。但將戰略差異度作為中介變量后，發現其與企業戰略信息披露負相關，表明在戰略差異增大時，企業反而減少披露，可能是為防止競爭對手獲悉而有意隱藏信息。

3.其他穩健性估計方法

本研究采用其他三種穩健性估計方法：首先，使用鐘覃琳等[ 23 ]的方法，以經濟政策不確定性指數的12個月平均值（Epu2）替代原解釋變量；采用王曉燕等[ 22 ]的方法，用陸尚勤等（2019）編制的不確定性指數的12個月幾何平均數（Epu3）作為替代。其次，為避免篇幅影響，用戰略詞匯占總文本詞匯比例（Strategy2）替代原被解釋變量；并在文本分析基礎上剔除含否定意味的戰略詞匯，以清洗后的戰略詞匯加一對數（Strategy3）作為新的被解釋變量。最后，為排除2008年全球經濟危機的影響，剔除了2008年和2009年樣本后進行回歸。

五、進一步分析

（一）企業披露戰略信息的披露策略檢驗

上市企業高管掌握專有信息，可選擇是否及如何披露信息。經濟政策不確定性下，高管可能更傾向于披露戰略信息以緩解外部沖擊。然而披露的信息是企業發展實際情況，還是夸大不實的操縱性信息呢？

參考趙璨等[ 9 ]的研究構建戰略信息披露模型，包括戰略差異度（Difference）、創新投入（Rd）和創新產出（Patent）等控制變量，并控制行業和年份效應。模型測算的企業戰略信息披露擬合值代表真實披露，殘差代表操縱性披露。

表4展示了披露策略真實性的檢驗結果。結果顯示，在1%的顯著性水平上，經濟政策不確定性（Epu）與真實戰略信息披露（NormStrategy）正相關，而與操縱性戰略信息披露（AbsStrategy）無顯著關聯。這表明，在宏觀經濟政策不確定性較高時，管理層更傾向于披露真實的戰略信息，而非增加操縱性披露。原因可能在于，外部環境動蕩時期，管理層風險感知增強，擔心虛假信息披露后會受到更嚴厲的監管和更高的憤怒成本，因此他們在信息披露上更加謹慎。

（二）管理層動機影響異質性分析

管理層決策受行為金融學視角下的動機影響。在經濟政策不確定性較高時期，管理層因宏觀經濟政策頻繁變動而感知風險增加，可能基于不同經濟動機采取不同的信息披露策略。

首先，出于持續經營動機，管理層在宏觀經濟政策變動的外部動蕩時期，可能增加戰略信息披露，以傳遞企業積極應對挑戰的信心，緩解負面沖擊。其次，面臨競爭壓力，管理層可能增加披露以傳遞企業戰略部署和競爭優勢，尤其在資金市場和產品市場競爭加劇時。最后，為維護聲譽，管理層可能在媒體和公眾負面評價增多時增加披露，以傳遞企業和高管積極應對挑戰的形象。

本研究采用分組檢驗方法，進一步分析不同動機下經濟政策不確定性對戰略信息披露決策的影響，探討其異質性差異。這種方法有助于深入理解管理層決策行為，為相關理論和實踐提供更細致的見解。

1.持續經營發展動機異質性影響分析

本研究參考王竹泉等[ 26 ]做法，分別計算企業盈利波動程度（Fluctuation）和股票崩盤啞變量（Crash）。

首先，利用t-4年至t-1年的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標準差計算企業盈利波動程度（Fluctuation），其中EBIT是公司當年息稅折舊攤銷前利潤；A是企業前一年總資產（式3、式4）。其次，股價崩盤變量計算中，構建模型、計算殘差衡量企業股價崩盤事件（式5）。其中，ri，t、rm，t分別是考慮現金紅利再投資股票周收益率和經流通市值加權處理市場周收益率。同時，為緩解殘差分布有偏影響，對回歸殘差求對數測算周特質收益率（式6）。在此基礎上構建股價崩盤風險啞變量（Crash）。若一年內公司周特質收益率至少有一次滿足如下條件（式7），股價崩盤風險啞變量取值為1，否則為0。其中，Average（Wi，t）和σi，t分別是特質周收益率年均值和標準差。

本研究通過計算盈利波動程度（Fluctuation）的中位數，將高于中位數的企業劃分為經營風險較高組，并將股價崩盤風險啞變量（Crash）取值為1的企業視為高風險組。表5的檢驗結果顯示，經濟政策不確定性對戰略信息披露的正向影響在高風險組中更為顯著，費舍爾檢驗也證實了分組結果的顯著性差異。這表明，在宏觀經濟政策不確定性的背景下，管理層若面臨較大經營風險和股價崩盤風險，則會更多地披露戰略信息，以提升市場信心和改善企業狀況。

2.競爭優勢動機異質性影響分析

本研究計算企業勒納指數（Pcm）衡量企業產品市場競爭狀況。

參考Whited et al.[ 27 ]的做法，計算Ww指標衡量企業融資約束狀況。

其中，Cf、Divpos、Tltd、Lnta、Igrowth、Growth分別為現金流與總資產的比值、分紅時取值為1的虛擬變量、長期負債與總資產之比、總資產的自然對數、企業所處行業的銷售增長率和企業的銷售增長率。

將兩個指標（Pcm和Ww）分別按年份和行業求取中位數，若企業勒納指數和融資約束指標分別低于和高于中位數，則分別為產品和資金市場競爭壓力較高企業。表5顯示，經濟政策不確定性對企業戰略信息披露的影響在產品競爭壓力和資金競爭壓力高組更為顯著，費舍爾組間系數差異檢驗也均證實了分組結果存在顯著差異，說明在宏觀經濟政策不確定性影響下，管理層若面臨更為嚴峻的產品市場和資金市場競爭壓力，則其會出于更高的競爭優勢動機，主觀選擇在管理層分析與討論文本中披露更多的戰略信息，以體現企業核心競爭力和競爭優勢，最終助力企業資源獲取。

3.聲譽維護動機異質性影響分析

本研究在CNRDS數據庫獲取媒體報道數據基礎上，計算企業和高管凈負面報道率。

其中，Negtive是企業或高管媒體凈負面報道比率。Negtive_new、Positive_new和Total_new分別對應企業或高管媒體負面報道、正面報道和總報道的數量。

本研究根據中位數劃分，企業和高管凈負面報道率高于中位數的企業被歸為高負面報道組。表5的檢驗結果顯示，僅在高管凈負面報道高的組別中，經濟政策不確定性對戰略信息披露的正向影響更為顯著，費舍爾檢驗也得以驗證。這表明，在宏觀經濟政策頻繁變動時，高管若面臨更大的聲譽風險，則可能披露更多戰略信息，以塑造積極的經營形象，改變公眾對其聲譽的負面看法。

六、結論與啟示

本研究對2007—2022年A股上市企業進行實證分析，發現經濟政策不確定性促使企業戰略信息披露增加，而投資者非理性情緒在其中發揮部分中介作用。進一步分析發現，經濟政策不確定性下，管理層傾向增加真實（非操縱）的企業戰略信息披露。同時，當面臨更高的經營和股價崩盤風險、更大的產品和資金市場競爭壓力及更偏負面的公眾對高管聲譽評價時，企業及其管理層會出于更強烈的持續經營動機、競爭優勢動機和高管聲譽維護動機，披露更多戰略信息。本研究為資本市場實踐提供了如下啟示：

首先，政府需優化市場調控和監管職能，應審慎制定宏觀政策，保持政策穩定性，避免因頻繁調整導致市場信心下降。同時，政府應完善信息披露，定期公布政策調整方向和效果，加強對企業信息披露的監管，提升表外信息的真實性和可靠性。其次，企業應提升經營治理和信息披露質量，避免短視行為，增強信息披露內容，緩解信息不對稱，將信息披露質量提升作為持續發展的關鍵舉措。此外，企業應持續優化信息披露，杜絕操縱和造假，優化市場信息環境。最后，市場參與者應客觀理性對待宏觀經濟和微觀主體行為，全面搜集信息，理性理解政策調整，辯證看待宏觀經濟波動，客觀解讀企業行為，理性制定預期和決策。

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