客戶超額商譽與供應商企業多元化經營

【摘 要】 在持續推動產業鏈供應鏈優化升級、加快發展新質生產力的背景下，運用上市公司供應商—客戶關系數據，研究了主要客戶超額商譽對供應商企業多元化經營戰略決策的影響。研究發現，客戶超額商譽越高，供應商企業多元化經營的程度越高，這表明客戶超額商譽在供應鏈上存在溢出效應。同時，加劇供應商企業的經營風險、加強供應商企業的融資約束是客戶超額商譽影響供應商企業多元化經營的兩個機制。異質性分析表明，客戶超額商譽對企業多元化經營的促進作用在相對議價能力較低、股權集中度較低的供應商企業中更為明顯。研究結論不僅在理論上豐富了跨企業情形下公司超額商譽經濟后果以及企業多元化經營影響因素的相關文獻，而且為相關部門完善商譽政策以及促進供應鏈健康穩定發展提供了重要啟示。

【關鍵詞】 超額商譽； 多元化經營； 供應鏈風險； 溢出效應

【中圖分類號】 F832.51；F272.3；F274" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）20-0013-09

一、引言

隨著逆全球化趨勢以及市場競爭的日益加劇，新質生產力已經成為提升一國競爭力的重要因素。因地制宜加快發展新質生產力，推進現代化產業體系建設，推動產業鏈供應鏈優化升級，提升產業鏈供應鏈韌性和競爭力，保證產業鏈供應鏈自主可控、安全可靠的重要性也進一步凸顯。而提高我國供應鏈的自主控制水平，不僅要實現關鍵產品和技術的突破，還要對供應鏈中的風險進行及時的識別與防范，以期為新質生產力發展提供堅實保障。現有研究發現，客戶的行為與信息會對供應商的經營決策產生重要影響：客戶行業競爭地位、資產減值狀況、年報可讀性、年報語調、CSR表現等會對供應商企業的績效、投資決策、現金持有水平、審計費用、CSR績效等產生影響[ 1-6 ]。但已有的研究多關注供應商企業被動產生的經濟后果、其投資決策及投資水平的改變，較少關注供應商企業基于客戶風險信息或行為主動作出的經營戰略調整。

2014年，并購浪潮興起，短短兩年內，A股上市公司商譽已經突破萬億大關。但隨著2018年證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，商譽監管趨嚴，A股市場商譽減值規模不斷擴大，因商譽減值引發的業績暴雷事件頻發。可見，過高的超額商譽為公司未來發展和資本市場秩序都埋下了巨大隱患。現有研究也認為，并購形成的超額商譽不僅會導致企業當前的可用資源減少，對未來經營造成威脅[ 7 ]，還會引發股價崩盤風險[ 8 ]，危害資本市場的健康發展。鑒于此，本文認為客戶超額商譽這一風險信息，預示著客戶未來經營業績的不確定性和潛在的減值風險。而當客戶遭受負面沖擊時，其上游企業往往難以獨善其身，因此，作為重要利益相關者，供應商企業在作出相關經營決策時，會更加關注客戶企業的風險信息。多元化經營是企業生存與發展的關鍵戰略選擇之一。那么供應商企業是否能夠關注到客戶超額商譽這一現象，捕捉到客戶未來經營業績可能下滑、需求可能減少的信號，進而通過多元化經營的方式減少對當前客戶的依賴性，從而降低自身風險。對此問題的回答，正是本文的研究意義所在。

在上述背景下，本文考察了客戶超額商譽對供應商企業多元化經營決策的影響。本文可能的主要貢獻有：第一，現有文獻多從客戶盈余信息、年報語調、管理層分析與討論語調等方面分析客戶信息溢出對供應商企業產生的影響。本文從客戶超額商譽的視角出發，探究這一客戶信息對供應商多元化經營決策的影響，為上下游企業之間信息存在溢出性提供了新的證據。第二，以往對超額商譽的經濟后果研究主要集中在企業自身[ 7-9 ]，鮮少考慮到企業超額商譽對其利益相關者的影響。對多元化經營影響因素的研究也主要集中在企業自身[ 10 ]和政府政策[ 11-14 ]兩個方面，鮮有文獻考慮到利益相關者的行為或信息對企業多元化經營的影響。本文考察客戶超額商譽對供應商企業多元化經營的影響，有利于豐富超額商譽的經濟后果以及多元化經營影響因素的相關研究。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

現有文獻多關注企業整體商譽，有關超額商譽如何影響企業的研究還較少。研究發現商譽規模較大的公司其股價崩盤風險也越高[ 8 ]。并購活動產生的商譽泡沫削弱了企業產品市場競爭能力，給企業經營造成負擔[ 7 ]。超額商譽還對企業創新[ 15 ]、審計費用[ 16 ]等存在顯著的負面影響。

在供應鏈關系中，客戶作為供應商企業的下游，其沿著供應鏈傳遞的信息會影響供應商企業的經營、績效、投資效率及水平等。現有研究發現：客戶年報負面語調會通過供應商企業的特征進而影響企業審計費用[ 5 ]；當客戶管理層分析與討論中的凈負面語調越多，供應商企業對于客戶的關系專用性投資越少[ 17 ]；當客戶具有較高負債水平時，也同時增加了供應商企業的信貸融資成本[ 18 ]；當客戶發生資產減值，供應商企業也會降低其投資水平從而降低經營風險[ 2 ]。研究發現，當客戶被問詢，這一負面沖擊在供應鏈中產生監管溢出效應，促進供應商改善信息披露質量，從而降低審計風險，最終使得審計費用降低[ 19 ]。

綜上所述，企業超額商譽方面的研究表明超額商譽對企業經營業績等多方面都存在負面影響，會威脅到企業的持續發展。而在現有的供應鏈關系研究中則可以看出，客戶的風險信息確實會經由供應鏈傳遞。一方面，客戶風險信息會對供應商企業產生連鎖的負面影響，產生負面經濟后果；另一方面，供應商在關注到客戶風險信息時，會選擇主動調整其財務或投資決策，從而分散了風險。但目前還沒有研究表明客戶超額商譽這一風險信息是否能夠沿著供應鏈傳遞并對供應商經營決策產生影響。因此，沿著既有文獻的研究思路，本文研究主要客戶的超額商譽是否會引起供應商的關注，進而促使其調整多元化經營決策。

（二）研究假設

高溢價并購導致并購方人力、物力、財力等資源的浪費，對企業正常經營發展造成威脅，伴隨著超額商譽產生的巨大商譽減值風險也成為了企業未來持續經營過程中的隱患。已有研究表明客戶風險信息能夠通過供應鏈傳導機制作用于供應商企業，對供應商企業產生積極或消極的影響。基于此，本文認為客戶超額商譽能夠從兩個方面影響供應商企業多元化經營決策。

一方面，客戶超額商譽增加了供應商企業的經營風險。當客戶企業存在超額商譽時，供應商企業可以預期到客戶未來經營業績的下滑，客戶很有可能會減少對其的采購，甚至很有可能因經營不善從而中斷合作關系，使得供應商企業的經營風險和財務風險也進一步增大。而多元化經營可以實現企業收入來源的多樣化，通過將企業資產配置到不同的行業，降低了企業的整體經營風險。當企業主要客戶遭受負面沖擊時，相比于單一化經營的供應商，多元化經營的供應商企業對其在某一行業的大客戶的依賴程度更低，受其影響更小。因此，當客戶存在超額商譽時，供應商企業預期客戶未來可能會面臨巨大的經營風險，就會有動機通過多元化經營的方式來分散風險。

另一方面，客戶超額商譽加劇了對供應商企業的融資約束。客戶企業層面的信息是供應商企業投資者和債權人評估其運營狀況、預測其未來發展方向的主要依據之一。當客戶存在超額商譽時，其產生的負面影響，成為向供應商企業提供資金的第三方眼中的不良信號。為了降低風險，投資者或債權人會縮減其資本供給量或提出更高的補償請求，導致供應商企業面臨更高的融資約束。而當外部融資成本過高時，企業有動機通過調整經營范圍的方式來實現多元化經營，使得企業可以在內部構建一個資本市場來提高資源配置效率，從而緩解融資約束[ 20 ]。因此，本文認為，當提供資金的第三方通過客戶超額商譽感知到的投資風險增加，進而加劇了供應商企業的融資約束時，供應商有動機通過多元化經營的方式來緩解自身融資約束。

基于上述分析，本文提出研究假設1。

H1：客戶超額商譽越高，供應商企業多元化經營的程度越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

參考彭旋等[ 21 ]、李青原等[ 22 ]的研究，本文構建“供應商—年度—客戶”數據集，以2008—2022年A股上市公司前五大客戶及供應商信息為初始樣本，考慮到供應商企業當期的多元化經營決策受到上一期客戶超額商譽的影響，因此，客戶超額商譽的樣本期間為2007—2021年，供應商多元化數據及其他數據的樣本期間為2008—2022年。具體樣本篩選過程如下：（1）從CSMAR數據庫中獲取了在樣本期間內A股上市公司披露的159 437條前五大客戶數據以及131 150條前五大供應商數據。（2）由于非上市公司的財務信息難以獲取，本文保留客戶和供應商均為上市公司的樣本，得到了4 978組“供應商—年度—客戶”配對樣本。（3）剔除金融行業的公司樣本。（4）剔除ST企業樣本。（5）剔除相關數據缺失的樣本。最終得到1 889個“供應商—年度—客戶”觀測值。本文與多元化經營相關的主營業務收入構成數據來自Wind數據庫，其余數據均來自CSMAR數據庫。為消除極端值的影響，本文對模型中的連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量為供應商企業多元化經營。本文參考楊興全等[ 11-12 ]、林鐘高等[ 23 ]的研究，主要采用以下兩種方式衡量企業多元化經營水平：（1）赫芬達爾指數（Div_HHI）：Div_HHI=1-∑P2i，Pi=第i類主營業務收入/業務收入總額，該指數越大，企業多元化程度越高。（2）收入熵指數（Div_EI）：Div_EI=∑PiLn（1/Pi），Pi定義同上，收入熵指數越大，多元化程度越高。

2.解釋變量為客戶超額商譽。本文參考傅超等[ 24 ]、魏志華等[ 7 ]的研究，采用模型預測法對超額商譽進行度量，通過回歸得到的殘差即為實際商譽與期望商譽之間的差值，將其作為超額商譽的代理變量。具體模型如下：

GW_excessi，t=？琢0 + ？琢1Cashi，t + ？琢2Buyeri，t + ？琢3GW_indi，t +

？琢4Sizei，t +？琢5ROAi，t+？琢6Growthi，t+？茁7Mholdi，t+？茁8Duali，t+∑Year+

∑Industry+？著i，t" （1）

3.參考現有相關文獻，本文控制變量包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利狀況（Roa）、企業年齡（Age）、成長機會（Growth）、資產結構（Tang）、創新投入（Intangible）、經營活動現金流（CashFlow）、股權集中度（Shr1）、董事會規模（Board）、行業利潤率（IndRoa）、市場競爭（HHI），并控制年度和行業的固定效應。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗客戶超額商譽對供應商企業多元化經營水平的影響，本文構建以下模型：

Divi，t=？茁0+？茁1GW_excessi，t-1+∑Controls+∑Year +∑Industry+

？著i，t" （2）

其中，Div為供應商企業的多元化程度，GW_excess為客戶超額商譽的代理變量，Controls為控制變量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了描述性統計結果。可以看出，超額商譽（GW_excess）的均值為-0.004，中位數為-0.007，樣本具有右偏分布特征，表明部分企業的超額商譽較高。多元化經營的赫芬達爾指數（Div_HHI）和收入熵指數（Div_EI）的標準差分別為0.248和0.448，說明企業之間的多元化水平存在明顯差異。其余變量與以往文獻基本保持一致。

（二）基準回歸結果

表3列示了本文的基準回歸結果。列（1）和列（2）中客戶超額商譽（GW_excess）的回歸系數分別為0.431和0.806，均在1%的水平上顯著為正，表明客戶超額商譽對供應商企業的多元化經營程度存在顯著的正向影響，H1得到驗證。這一結果表明，客戶超額商譽這一現象傳遞出的風險信息，使得供應商企業提高了多元化經營水平，以應對單一大客戶經營不善對企業造成的負面影響。

（三）內生性問題

1.工具變量法

對于潛在的遺漏變量的內生性問題，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行穩健性檢驗。由于某一上市公司的并購商譽與同年度其他公司的并購商譽具有一定的相關性，且同年度其他公司的商譽難以對供應商的多元化經營程度產生影響，本文參考張欣等[ 15 ]的研究，選擇同年度其他公司超額商譽的均值作為客戶超額商譽的工具變量。如表4所示，GW_excess_ind的系數顯著為負，且經過檢驗，不存在識別不足和弱識別的問題。根據第二階段的回歸結果所示，客戶超額商譽對供應商企業的多元化經營水平仍然存在顯著的正向影響，假設仍然成立。

2.Heckman二階段模型

由于證監會并沒有強制要求上市公司披露前五大客戶的名稱，企業可以自行選擇是否公布客戶名稱，這可能導致樣本產生自選擇偏差問題。基于此，本文借鑒底璐璐等[ 4 ]、徐曉彤等[ 5 ]的做法，采用Heckman二階段模型來緩解這一內生性問題。首先，在第一階段的Probit回歸模型中，本文將是否披露客戶信息（Disclosure）作為被解釋變量，將同年度同行業其他上市公司是否披露客戶信息的均值（Disclosure_ind）作為外生工具變量，將供應商企業規模（Size）、總資產收益率（Roa）、成長性（Growth）、負債比率（Lev）、公司上市年限（Age）、產權性質（Soe）作為控制變量。隨后本文將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率（IMR）放入第二階段回歸模型中進行回歸，結果如表4所示。逆米爾斯比率IMR在第二階段中分別在1%和5%的水平上顯著為負，說明樣本確實存在自選擇偏差問題，且在控制了IMR之后，GW_excess的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為正，仍支持H1。

（四）穩健性檢驗

1.更換解釋變量和被解釋變量的衡量方式

參考楊興全等[ 12 ]的研究，本文采用公司主營業務收入中所涉及到的行業數目（Div_num）作為供應商企業多元化經營水平的替代指標。此外，本文借鑒魏志華等[ 7 ]的研究，采用經行業中位數調整的超額商譽（GW_excess1）和經行業均值調整的超額商譽（GW_excess2）作為解釋變量的替代變量，重新對H1進行檢驗。如表5所示，替換變量的結果仍與前文結果保持一致，說明本文結果較為穩健。

2.其他穩健性檢驗

本文也嘗試了其他穩健性分析：（1）改變聚類方式。由于企業多元化經營受行業特征影響，本文使用行業聚類穩健標準誤降低估計偏誤。（2）控制行業年度趨勢。由于各個年度出臺的產業及貨幣政策會對企業多元化經營產生不同的影響，因此，為了控制諸如宏觀經濟政策等外界因素影響，本文在基準回歸模型中進一步引入行業年度乘積固定效應，以減少宏觀因素對結果的影響。（3）控制客戶與供應商是否為同一行業。考慮到同一行業間信息傳遞更快，供應鏈協同效應更強，本文對客戶與供應商是否屬于同一行業（sameind）進行控制。（4）子樣本回歸。由于A股市場于2014年進入并購熱潮，2014—2017年超額商譽均處于高速增長階段，可能造成結果的不穩健。因此，本文剔除2014—2017年的樣本，對模型進行回歸。上述穩健性檢驗的結果如表6列示，結論仍與前文保持一致。

五、作用機制檢驗

本文認為客戶商譽泡沫可能是通過增加供應商企業的經營風險和加劇供應商企業的融資約束兩個機制從而影響到供應商企業的多元化經營。為此，本文參考鐘覃琳等[ 25 ]、劉歡等[ 26 ]的研究，采用分組法對兩個可能的影響機制進行檢驗。

（一）經營風險

本文采用企業盈利能力波動性來衡量企業經營風險，即經行業均值調整后的ROA三期（t-2至t年）滾動標準差，并按照年度中位數將樣本分為經營風險較高組和經營風險較低組，驗證在供應商企業經營風險不同的情況下，客戶超額商譽對其多元化經營的影響，結果如表7所示。由結果可知，客戶超額商譽對于供應商企業多元化經營的影響主要體現在供應商企業高經營風險的樣本中，而在低經營風險的樣本中結果并不顯著，且組間差異也在5%的水平上通過顯著性檢驗。以上結果表明供應商企業的經營風險是客戶超額商譽影響供應商企業多元化經營水平的作用機制之一。

（二）融資約束

本文采用SA指數的絕對值來衡量供應商企業面臨的融資約束，SA指數的絕對值越大，表明供應商企業面臨的融資約束更高。在此基礎上，本文按照SA指數的年度中位數將樣本分為低融資約束組和高融資約束組進行檢驗。如表7結果所示，客戶超額商譽對供應商企業多元化經營的影響只在高融資約束組中顯著，且組間系數差異P值均顯著。由此可見，供應商企業的融資約束是客戶超額商譽影響供應商企業多元化經營程度的作用機制之一，即客戶超額商譽現象加強了供應商企業的融資約束，并因此提高了供應商企業的多元化經營水平。

六、異質性分析

（一）基于供應商議價能力的異質性分析

供應商的議價能力不同，客戶超額商譽對其多元化經營的影響可能會存在差別。對于議價能力較弱的供應商來說，其對主要客戶的依賴性更大，當客戶經營不善時，議價能力弱的供應商面臨著更大的經營風險。因此，本文認為，議價能力弱的供應商企業就更有動機進行多元化經營來分散風險，以避免大客戶的業績下降對其帶來的不良經濟后果。本文以供應商企業的行業集中度（HHI）作為供應商企業的議價能力的衡量指標，并按照中位數將樣本劃分為高議價能力組和低議價能力組。供應商行業集中度越高，說明供應商所在行業競爭強度低，說明其議價能力越高；反之，供應商議價能力則越低。如表8結果所示，在低議價能力組中，客戶超額商譽的回歸系數均正向顯著，而在高議價能力組中，客戶超額商譽的回歸系數均不顯著，且組間差異顯著。異質性分析結果表明，當供應商相對議價能力較低時，其受到客戶超額商譽的影響更大。

（二）基于供應商股權集中度的異質性分析

與企業多元化經營動機相關的個人理性假說認為，由于兩權分離，經理和股東之間存在利益沖突，出于自利動機，經理往往采取多元化經營的方式來增強企業抵御外部風險的能力，并降低自身由于企業專用性投資而產生的風險。這種情況在股權結構較為分散時是更為常見的[ 27 ]。當企業股權集中度較低時，出于“搭便車”的動機，股東對管理者的監管力度就會減弱，單個大股東對于管理者施加的約束受到限制，導致管理者更有可能為了自身效應最大化，選擇多元化經營戰略。因此，本文認為，當供應商股權集中度更低，股權結構更為分散時，供應商企業管理者在接收到客戶超額商譽這一風險信息時，更有可能出于自利動機選擇多元化經營戰略來分散自身及企業風險。本文以供應商企業的第一大股東持股比例（Shr1）衡量企業的股權集中度，并按照中位數將樣本分為高股權集中度組和低股權集中度組。表8結果顯示，只有在股權集中度較低的樣本組中，回歸結果與前文保持一致，且組間系數差異檢驗的P值分別為0.095和0.054，均在10%的水平上顯著。由上述結果可知，當缺乏外部監督機制時，供應商企業管理者確實有更強的動機去采取多元化經營戰略來降低風險以實現個人利益最大化。

七、結論與啟示

企業超額商譽信息預示著企業未來經營的不確定性和經營業績的大概率下滑，而客戶信息在供應鏈中又存在溢出效應，因此，本文研究供應商企業是否會根據客戶超額商譽信息進行多元化經營決策的調整。研究發現，客戶超額商譽越高，供應商的多元化經營程度就越高。機制檢驗發現，客戶超額商譽通過加劇供應商企業的經營風險和融資約束，增加了供應商企業多元化經營的動機。異質性分析發現，在相對議價能力較低、股權集中度較低的供應商企業中，客戶超額商譽與供應商企業多元化經營的正相關關系更為明顯。

基于上述結論，本文得出如下三點啟示：（1）對于供應商企業而言，由于供應鏈中存在信息溢出效應，供應商要對客戶釋放出的負面信號引起警惕，防止潛在的經營風險和財務風險帶來的重大損失。同時，供應商企業應提高自身產品獨特性，利用科技創新形成關鍵核心技術，以增強自身風險抵御能力。（2）對于供應商企業的利益相關者而言，投資者、債權人等應當對所投資企業的客戶保持密切關注，利用客戶信息來預測供應商企業的行為，當客戶釋放出可能會影響供應商企業的經營狀況或者戰略決策的信號時，利益相關者也應該迅速作出應對，改變投資決策或信貸決策等，以避免供應商企業在客戶影響下未來經營業績下滑，從而導致自身利益受到損失。（3）對于監管部門而言，由于商譽的計量和確認具有主觀性，監管部門應加強對并購活動和商譽的監管，要求被并購方更詳細地披露自身財務與非財務信息，使得并購方能夠更合理地估計并購產生的協同效應，減少溢價并購和商譽泡沫的產生。此外，監管部門還應加大對盲目溢價并購的企業的懲罰力度，以規范資本市場的并購活動，從而減少超額商譽對企業自身及其利益相關者的影響，為保障供應鏈穩定提供政策支撐。

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