我國上市公司控制權收益的實證分析

廉　頗　王春梅

摘 要：公司控制權的私有收益實際是控股股東對其他股東利益的侵占。文章通過實證分析，表明我國上市公司確實存在控制權私有收益，并且其平均水平為45.76%。研究結果還表明，股權轉讓規模與控制權收益負相關，資產管理效率與控制權收益負相關。抑制控制權私有收益對于公司治理及資本市場都是有積極意義的，而抑制控制權收益可以從法律和公司治理兩方面入手。

關鍵詞：控制權收益 實證分析 股權轉讓規模 資產管理效率

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）02-137-02

一、引言

控制權收益是指控制權給當事人帶來的排他性私人收益，即這種收益并非由每個投資者所共同分享。①從理論上說，上市公司的剩余收益應該按照“同股同權”的方式分配。但是在實際中，擁有相對多數股份的大股東常常利用這種優勢控制公司的決策，為自己謀取私人利益，即控制權私有收益，這種收益包括自我交易、對公司機會的利用、在職消費、利用內幕交易獲得收益等。

由于對控制權私有收益的直接度量比較困難，所以實證研究大多采用間接計量的方式。Barclay和Holderness提出②,可以利用大宗股權交易的協議轉讓價格與轉讓公布后股票的市場價格之間的差額來表示控制權收益。他們對1978—1982年間美國各證券交易所發生的63宗大宗股權交易進行了研究，得出平均溢價為20%，而這種溢價一定程度上反映了控制權的收益。這種方法的優點是計算所需的數據比較容易獲得。缺點是由于涉及股價，數據易受股市波動影響，使結果出現偏差。Lease、McConnell和Mikkelson認為可以通過比較在同一企業內部具有不同權利的股票的價格差異來度量控制權收益。③他們所度量的股票具有“同股不同權”的性質，即不同的股票有不同的投票權，但其他權利是相同的。而具有不同投票權的股票在交易時價格是不同的，因此可以根據這個差異計算控制權的收益。這種方法很簡便、直觀，但是缺點是在大多數國家，不允許存在有不同投票權的股票，因此該方法適用范圍有限。我國香港學者Bai,Liu和Song 對中國上市公司中被宣布為ST的公司進行了研究，認為這些公司在被宣布為ST前后的累積超常收益率是對控制權收益的很好估計。④ST公司的超常收益常常反映的是控股股東為保證上市資格在改進公司經營方面做的努力，因此，這種超常收益可以用來度量控制權收益。這種方法的缺點是只考察了ST公司，結果不具有一般性。

鑒于中國的上市公司存在流通股與非流通股的劃分，股權交易缺乏公開透明的市場化價格機制，所以Barclay和Holderness的方法就中國情況來說不適用。而在中國也不存在具有不同投票權的股票，因此，Lease等人的方法也不能適用。而Bai等人提出的方法由于不具有一般性，因此在本文不能適用。根據國內理論界提出的觀點，本文借鑒由余明桂等人提出的以協議轉讓的每股價格相對于每股凈資產的溢價來衡量控制權收益。⑤

二、研究方法

1.公式。本文利用大宗股權交易協議轉讓的每股價格與每股凈資產的差額來衡量控制權收益，具體公式為：

P=(Pr-Pe)/Pe（1）

其中，P表示premium per share,即每股控制權溢價，Pr為協議轉讓的每股價格，Pe表示轉讓前的每股凈資產。溢價以百分比的形式表示。

2.假設。假設一：股權轉讓規模與控制權收益成正比。

因為股權轉讓規模越大，受讓方獲得公司控制權的機會越大，可以攫取的控制權收益也就越多。因此，轉讓中愿意付出的溢價也越多。所以假設股權轉讓規模與控制權收益成正比。股權轉讓規模用S表示。

假設二：資產管理效率與控制權收益成反比。

因為資產管理效率越低的公司，改善其管理效率的潛在收益越大，控制權收益越大。股東將會有更大的激勵去獲得控制權以改善公司經營。所以假設資產管理效率與控制權收益成反比。資產管理效率用收購前公司凈資產收益率衡量，以符號ROE表示。

3.模型。根據上述假設建立模型如下：

P=C＋αS＋βROE＋ε（2）

該模型為一個簡化模型。影響控制權收益的因素還有很多。根據國內學者的觀點，還包括企業規模、財務杠桿、是否存在其他大股東⑥、代理成本⑦等。但是本文認為最主要的影響因素是股權轉讓規模和資產管理效率。因此簡化的模型中僅包含這兩個變量。根據假設，模型中α應當大于0，而β應當小于0。

三、樣本選取及其描述性統計

本文的樣本原始數據來源于銳思RESSET/DB金融研究數據庫⑧。最終數據由手工整理完成，共包含46組數據。

樣本選取了2005年1月1日至2007年12月14日的上市公司股權協議轉讓數據。所選樣本的最低轉讓比例為10%，因為如果轉讓比例過低，控制權可能不發生轉移。10%是一個經驗估計的值。⑨樣本中包含的協議轉讓，均為受讓方受讓后是公司第一大股東。數據中的每股凈資產和凈資產收益率根據轉讓協議簽訂前最近的財務報表得出?？刂茩嘁鐑r根據公式（1）計算得出，表1是控制權溢價的描述性統計特征：

從表1可以看出，上市公司每股控制權溢價平均為45.76%，這與之前其他學者的研究結果相近。相對發達國家不超過5%的水平⑩，我國的控制權私有收益已經處于很高的水平。

四、模型及結果分析

本文利用Eviews軟件進行回歸分析。首先用普通最小二乘法對模型（2）進行回歸得到：

P=C＋αS＋βROE

(0.4614) (-0.1797) (-5.1910)

T-statistic(1.7718) (-0.2114) (-4.1621)

R2=0.2875

F-statistic=8.6745

用普通最小二乘法回歸的結果中，R2值較小，同時α是不顯著的。通過進一步檢驗，發現數據中存在異方差性{11}。因此，利用加權最小二乘法對模型進行重新回歸，得到：

P=C＋αS＋βROE

(0.4936) (-0.4374) (-4.6832)

T-statistic(19.2638) (-3.6555) (-16.7285)

R2=0.9198

F-statistic=205.2637

消除異方差后，重新回歸的結果，R2值較大，說明模型對數據擬合得較好。參數的T統計量均大于2，顯示參數都是顯著的。F統計量值較大，說明模型整體是顯著的。

比較前文的假設，可以發現，參數α的符號與假設是相違背的，而參數β的符號與假設一致。β為負，則說明資產管理效率與控制權收益確實存在負相關關系，這與經濟理論是一致的。但是α的符號不符合股權轉讓規模與控制權收益成正比的假設，相反，實證分析表明股權轉讓規模與控制權收益成反比，且是顯著的。這其中可能的一個解釋是盡管轉讓的規模越大，受讓方獲得受讓后獲取公司控制權的機會越大，因而愿意支付的溢價也越多，但是，如果轉讓規模越大，轉讓越容易引起監管機構的注意，因而溢價水平受到一定程度的限制。但是，筆者認為這種解釋不是很充分。但目前還不能給出更為合理的解釋來說明出現這種情況的原因。因此在這個問題上還有待學界的進一步研究。

五、結論

本文通過實證研究表明，我國上市公司控制權收益確實存在，并且其平均水平高達45.76%。研究結果還表明，上市公司資產管理效率與控制權收益之間呈負相關關系，這與之前的研究成果結論一致。而股權轉讓規模與控制權收益之間呈負相關關系，這與理論以及之前的研究成果相違背。但是對此目前尚不能給出有說服力的解釋。

公司控制權收益代表控股股東對其他股東的侵害。如果這種侵害水平過高，將對公司治理以及公司融資體制造成影響。另外，控制權私有收益對于資本市場的健康發展也是不利的。因此，抑制控股股東獲取控制權私有收益，保護中小股東利益，是具有積極的意義的。就目前而言，對于抑制控制權私有收益，應主要從法律保護環境和公司治理兩部分入手。法律方面主要是完善保護中小股東利益的法律，加強法律監管力度。公司治理方面則主要是股權分置改革的進一步深化，分散股權，加強股東之間的相互監管。另外，增加上市公司信息的透明度，也是抑制控制權私有收益的途徑。

參考文獻:

1.余明桂，夏新平，潘紅波.控制權私有收益的實證分析.管理科學，2006(3)

2.齊偉山，歐陽令南.我國上市公司控制權私有收益的實證研究.金融教學與研究，2004(6)

3.王錚.公司控制權收益的理論述評．經濟問題探索，2005(9)

4.唐宗明，余穎，俞樂.我國上市公司控制權私人收益的經驗研究.系統工程理論方法應用，2005(12)

5.胡旭陽.上市公司控制權私人收益及計量.財經論叢，2004(5)

6.Michael Barclay,Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations.Journal of Financial Economics,1989(25)

7.Lease,McConnell,Mikkelson.The market value of differential voting rights in closely held corporations.The Journal of Business,1984(57)

8.Chong-en Bai,Qiao Liu,Frank Song.Value of corporate control:evidence from China's distressed firms.working paper,University of Hong Kong

9.Zingales L.The Value of the Voting Right:A Study of theMilan Stock Exchange Experience.Review of Financial Studies,1994,7(1)

注釋：

①王錚.公司控制權收益的理論述評.經濟問題探索，2005(9):116

②Michael Barclay,Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations.Journal of Financial Economics,1989(25):371-395.

③Lease,McConnell,Mikkelson.The market value of differential voting rights in closely held corporations.The Journal of Business,1984(57):443-467.

④Chong-en Bai,Qiao Liu,Frank Song.Value of corporate control: evidence from China's distressed firms.working paper,University of Hong Kong.

⑤⑥余明桂，夏新平，潘紅波.控制權私有收益的實證分析.管理科學，2006(3):27-33

⑦⑩齊偉山，歐陽令南.我國上市公司控制權收益的實證研究.金融教學與研究，2004(6)

⑧http://www.resset.cn

⑨Zingales L.The Value of the Voting Right:A Study of theMilan Stock Exchange Experience.Review of Financial Studies,1994,7(1):125-148

{11}利用懷特檢驗發現nR2=258.5246，顯著大于自由度為4，5%水平下的X2臨界值，因此數據存在異方差性。

（作者單位：中南財經政法大學經濟學院 湖北武漢 430073）

（責編：若佳）