委托代理視角下公司投資理論與實證述評

程仲鳴　夏銀桂

摘要：文章從委托代理視角，對公司投資理論與經驗研究成果進行梳理與分析，剖析了現行公司投資理論與實證研究的不足，最后就我國公司投資理論未來可能研究的方向與領域進行了展望。

關鍵詞：委托代理；投資；代理沖突

自20世紀70年代以來，信息經濟學、契約理論與委托代理理論推動了公司金融的快速發展。以此為基礎的公司投資研究，不再局限于最優投資行為等孤立問題的研究，而是重點關注投資是否受現金流影響、為何受影響、如何影響公司投資，以及如何設計有效的公司治理機制，以優化公司投資。提升公司價值的目的。因此，新古典投資理論正在向契約理論和委托代理理論為基礎的現代投資理論演化。

一、新古典框架下公司投資理論的局限性

在新古典經濟學范式下，在公司投資研究取得了一些標志性成果。主要有MM定理為理論支撐的新古典公司投資理論。如Jorgenson(1963，1971)投資理論與Tobin(1969)O投資理論等。

新古典投資理論及其模型建立于新古典經濟學的一系列嚴格假設基礎上的。如市場信息完全對稱、無公司代理成本等。因此，公司投資決策遵循凈現值規則進行。投資效率與公司融資方式無關。這些前置的條件明顯與公司現實環境不吻合，實證證據無法支持其理論。因此。新古典投資理論對投資行為的解釋受到質疑，對實際投資行為的指導意義也不大，只是作為后續公司理論發展和實證檢驗的參考基準。對此，學者們根據現實世界的客觀情況，將代理沖突納入到公司投資行為研究框架，放寬其假設與適用范圍。拓展了新古典投資理論。

二、委托代理視角下公司投資理論

1，經理與股東代理沖突下的公司投資理論。

(1)帝國建造理論。經理與股東利益相偏離的方式之一是經理偏好于經營大的公司，而不是單純的盈利。經理出于非貨幣性利益或尋租動機。具有帝國建造偏好，將可得到的資金用于項目中。一方面，當企業有較多的現金流時，經理的帝國建造更可能發生。如Donaldson(1984)與Jensen(1986，1993)等指出，當公司存在大量自由現金流時，經理將其投資于為其帶來非貨幣收益的擴大規模項目上。導致過度投資行為；另一方面，出于尋租動機，即使公司現金流存在約束，由于剩余索取權與控制權的不對稱性。通過投資，經理擁有更多可以控制的資源，因此經理存在使公司的發展超出理想規模的內在激勵。Lamont等(1997)就認為，即使公司投資預算存在剛性約束，公司經理人的尋租行為仍將導致資金在不同項目和部門間的配置效率降低。

但是，不管代理問題多嚴重，從經理帝國傾向就認為必然導致過度投資是錯誤的。Zwiebel(1996)等構建模型認為，當自由現金流比預測的投資機會多時。可能出現過度投資。否則投資不足。Mueller等(2007)考察所有權對投資及其業績的影響，研究發現，信息不對稱與管理者相機選擇權假設可以解釋投資非效率。

(2)聲譽與職業關注理論。股東與經理的另一種代理沖突是經理關注公司投資行為會影響其聲譽，進而影響其在人力資本市場的價值。因而，經理對聲譽與職業安全關注會對公司的投資決策產生影響。就投資而言，聲譽與職業關心又以短期機會主義與守成策略最為典型。

短期機會主義。由于關心在人力資本市場的聲譽，經理可能以股東長期利益為代價，增加公司短期業績的投資。從而導致一些資產的投資不足。Stein(1989)則指出。為了增加短期盈利，經理會減少那些不為外部股東所察覺的投資，如維修、顧客忠誠度等這些為長期目標服務的投資。這類短視的投資引起短期業績的增加。相反。Bebchuk等(1993)構建的模型認為。對短期股價波動或職業聲譽的關注所導致投資扭曲的性質，取決于市場對信息結構的認識能力。例如，當市場推崇某些行業或項目時，為了取悅市場和證明自己尋找投資機會的能力，經理可能投資過度。同樣，Baker(2000)等認為，年齡短的風險投資公司的經理，為了建立聲譽以吸引更多的資本，比年齡長的公司的經理更易出現投資扭曲。

守成策略。為了維護職業安全，經理在投資決策時。可能忽視能增加股東價值但危及自己職業安全與聲譽的投資。一方面，守成策略的經理，可能傾向于選擇保守而安全項目的投資，忽略能增加股東價值但有風險的項目而導致投資不足。Holmstrom等(1986)指出，出于職業安全的考慮，經理可能不愿意投資有風險的新項目；另一方面，守成策略也可能因經理盲目參考同行的決策而導致投資的羊群行為傾向。引起投資不足或過度。Scharfstein等(1990)的守成模型指出。經理守成激勵來自于聲譽模型，并認為靈通的經理擁有未來投資的信息(但包含錯誤的成分)，而非靈通的經理則更多擁有錯誤有噪音的信息。這種信息結構使得代理人有固定的投資選擇，人力資本市場也理性地如此評價經理行為。這種內生性的相對業績評價使得所有的代理人相互模仿，而不考慮它們自己實際的信息。

(3)寧靜生活假說。此理論認為，理性經理偏好寧靜的生活，因而從增加工作的閑暇或者減少努力程度中獲得更大的效用，這種沖突也會影響公司投資。Bertrand等(2003)認為，經理通常在公司經營過程中具有追求安逸動機，因而經理作決策時，易傾向于已有行為的慣性。表現出一定的惰性。一方面，如果決策是停止已有的投資，或業績差的工廠，會繼續維持目前的現狀，從而導致投資過度；另一方面，表現為不輕易進入新的行業，引起投資不足。Aggarwaland Samwick(2006)等認為，公司投資對于經理而言有成本。如公司開始新投資項目。經理犧牲休閑時間來掌握項目所需的知識，公司規模的擴大意味監管責任增加，因而減少原有寧靜的休閑生活。當犧牲原有寧靜休閑生活的成本大到一定程度，他就可能放棄一些凈現值為正的投資項目。從而導致投資不足。

2，債權人與股東代理沖突下的公司投資理論。基于負債契約。債權人與股東也存在代理沖突。債權人獲得債務本息目標與股東的最大化期望收益目標上存在分歧，并且，由于合約的不完全性，債務人并不能有效督促股東投資，所以，債權人與股東代理沖突引起的資產替代現象。也會導致公司投資的非效率。

資產代替，也指風險轉移，在股東責任有限條件下。由于股東與債權人間的收益與風險分擔的不對稱性，導致股東在投資決策時，將負債融資獲得的資金從低風險、低收益項目轉移到高風險、高收益項目的行為。一方面，資產替代可能導致投資不足。Jensen等指出。股東如將獲得的負債資金投資到高于契約規定的高風險高收益項目中，獲得了項目收益的風險超額部分，而債權人仍然只獲得固定收益。投資失敗則會失去全部。理性的債權人估計到資產替代行為。就對未來的資產替代進行了折現，提高負債資本成本。或對投資或融資條件施加限制條件。使得公司放棄

正NPV的項目，引起投資不足；另一方面，資產替代也可能導致投資過度。Lyandres等(2003)構建的負債期限結構模型認為，評估項目贏利時，應基于動態背景考慮等待期權的價值。股東的增長期權使股東執行增長期權。加快投資，減少破產的概率，從而可能導致投資過度。

三、實證證據

西方學者對代理沖突下的公司投資理論進行了實證研究，這些實證研究為代理沖突下的公司投資理論提供了初步支持。

1，經理與股東代理沖突下的公司投資經驗證據。

(1)帝國建造方面的經驗證據。學者們從不同方面來驗證經理的帝國建造行為。Strong等(1990)的經驗證據發現。自由現金流與任意投資呈顯著正相關關系。對于公司任意投資公告。股價反應為負。這表明經理將現金流用于負凈現值項目。印證了過度投資行為理論。Jensen(1993)以美國452家公司為樣本，研究發現。25％以上的公司市場價值與資本支出、研發費用之間呈負相關關系，從而推測這些公司可能存在現金流過度投資。Harford等(2008)用反收購條款及內部人持股作為治理特征。研究發現，對于高現金流的公司，弱治理的公司比強治理的公司支出現金流更多，并且支出是用于并購與資本性支出而不是研發。說明了控制權較弱的經理選擇更快地花費現金到資本支出中，從而支持了帝國建造假說。

也有學者從并購這種特別形式的投資更直接地驗證帝國建造理論。Lang等(1991)發現，當并購者的托賓Q值較低和現金流較高時，特別是相對于投資機會有過量的現金流時，帝國建造行為更嚴重，負的宣告效應更顯著。Blanchard等(1994)檢驗小公司對于來自法律因素而引起的大額現金流的投資反應。但是。公司并沒有將現金返還給股東。而是將現金用于并購，而且大多數并購是不相關多元化。這與MM理論明顯不吻合。外部的現金流對投資有較大的影響，這與帝國建造的觀點較為吻合。

(2)聲譽與職業關注方面的證據。由于短期機會主義與守成策略很難測量，市場也很難觀察到由它導致的投資行為，因而，直接檢驗較難。間接的證據來自于檢驗發行股票前后經營業績的變化。Teoh等(1998)等研究發現，相對于對照公司，發行股票的公司在發行前一年或二年有更強的業績表現，而發行后業績則表現不正常的差。這種間接證據至少說明，當市場評價股價機會時，經理會為當前盈利而犧牲長期的價值。Gompers(1996)實證發現，在風險資本企業中，能發行上市的企業有令人信服的較好的業績，比起年齡大的風險投資企業，年輕的風險企業更可能在其生命周期早期上市，但其上市成本也高。這說明為了改善短期的業績進行的投資扭曲。

Lamont(2002)等學者為聲譽守成模型提供了證據。但這些證據是來自于機構投資者的投資選擇或證券分析師的推薦。Chevalier等(1999)則研究發現。年輕的經理如果其投資選擇不同于其同行，更容易被解雇。即使控制了影響影響投資組合的絕對業績變量后，由于面臨著人力資本市場的激勵，年輕經理很少采取不同與行業標桿所采取的投資策略。所以，經理為其沒有進行守成策略受到懲罰。這為Seharfstein的模型提供了實證證據。

2，股東與債權人代理沖突下的公司投資經驗證據，Suto(2003)以馬來西亞475家公司為樣本。研究了1997年金融危機前后，融資因素變量、治理結構與公司投資支出之間的關系。結果顯示，在1997年金融危機以前，公司的負債水平與固定資產投資支出之間表現出顯著正相關關系。這說明，在政府宏觀政策的激勵下，在危機發生前，依賴于外源融資的公司更偏好于銀行負債融資，而這種急劇膨脹的負債導致公司普遍出現過度投資，從而惡化了公司在金融危機中的困境。他認為，此狀況的深層次原因在于：一是公眾高估了國家金融體系對公司有效監督的能力：二是在軟預算約束下。政府對金融部門的超強保護機制削弱了金融機構參與公司治理的積極性。Chava等(2008)則通過考察債務契約及其相應的控制權轉移來說明負債是如何影響公司投資。

四、研究述評

在借鑒西方投資理論的基礎上，近年來。我國學者也嘗試從委托代理視角來研究公司投資。在投資理論方面，如劉懷珍等(2004)及郝穎等(2007)將經理的私人收益內生化到模型之中，考察經理私人利益如何影響企業投資行為。在實證方面，王渝(2005)等考察管理者控制的公司投資、現金流與公司價值的關系。結果表明，管理者具有私人利益理性而有進行過度投資動機。伍利娜和陸正飛(2005)則發現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現正相關關系；而企業的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。

因此，綜合上述國內外的研究理論與實證據，從公司實際運行狀況來考察投資，研究范式突破了新古典框架下的公司投融資無關及相互分離假設，其研究的路徑和結論不再局限于融資方式是否影響公司投資行為等問題，而是拓展到研究治理機制與投資決策關系，以及如何影響公司投資效率等，從而放寬了新古典投資理論的假設。形成了代理沖突下的投資理論。委托代理視角下的公司投資理論主要從經理與股東、債權人與股東間的代理沖突兩個方面來展開研究。

學者們從代理沖突下研究公司投資行為，是對投資理論的重要貢獻。但是，現有委托代理視角下的投資理論。主要基于股東高度分散、經理與所有者及外部資本市場分離的環境為背景的，認為制度環境對代理沖突的影響是同質的，這弱化了控股股東所導致的代理問題。

在世界范圍內，分散股權的股權結構并不是一個普遍現象。在我國，處于經濟轉型時期的制度環境(如政治環境、法治環境)與特有股權結構對公司投資也有很大影響，不考慮特定制度背景與控股股東對投資行為影響，是不能有效地解釋我國公司投資行為的。

五、研究新趨勢

1，從制度方面對現在投資理論進行拓展。我國是轉軌經濟國家，特有制度環境對公司代理問題有較大影響，它可能比現有發現的因素對投資決策的影響更大。結合國情對現有投資理論進行拓展。顯然有助于豐富投資理論的構建，完善其經驗假設。Gugler等(2007)、辛清泉等(2007)和程仲鳴等(2008)的研究已提供了此方面的初步理論與實證證據。

2，從控股股東引起的代理問題來研究公司投資行為。控股股東一方面能解決股東與經理的代理問題，同時也帶來新的治理問題，因控股股東私利而引起大小股東間的代理沖突也會影響公司投資的效率。Dyck and Zingales(2001)、楊亦民(2006)和郝穎(2007)等在此方面做了一些探索。但是，大小股東代理沖突對投資效率的影響、影響動機、影響機制及公司應該如何完善治理結構等相關問題，無論理論模型還是實證檢驗都有待完善。

3，關于公司投資非效率度量的研究。應該說，僅僅研究影響公司投資的動機和機制。無法揭示投資者利益在多大程度上受到了損害，無法回答公司治理結構如何進行相應的完善。因為現行研究中。通常以投資現金流敏感來間接推測投資不足或投資過度，一方面導致理論上的分歧；另一方面，統計意義上顯著存在投資不足或投資過度，并不等同于經濟意義上需要予以考慮的投資不足或投資過度。要研究在經濟上具有意義的投資非效率，其前提是需要估計投資非效率的程度。即有多少公司進行了投資非效率，以及將投資非效率的程度。目前有Richardson(2006)與Verdi(2006)提出基于會計指標的模型來估算投資非效率，此模型的理論基礎尚不完善。