并購失敗:管理者利益保護還是經濟安全威脅解除?

陳玉罡,孫曉輝

[摘要]凱雷集團并購徐工機械是國內第一起由國際私人股權基金獲得大型國有企業絕對控股權的案例。文章采用事件研究法,以徐工機械控股的上市公司徐工科技為研究對象,分析了此次并購過程中的五個事件:首次簽署并購協議,博客門事件,修訂并購協議,二次修訂并購協議,協議到期。研究表明上市公司股東在前兩個事件中獲得了顯著的正超常收益,而在后兩個事件中的超常收益顯著為負,至協議到期并購失敗后又獲得顯著為正的超常收益。從并購過程中的市場反應來看,支持經濟安全威脅的證據比支持管理者利益保護的證據更強。

[關鍵詞]并購;管理者利益保護;經濟安全威脅

[中圖分類號] F621[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)11-0027-06

※本研究得到中山大學青年教師起步資助計劃的資助。

一、引 言

私人股權基金(private equity fund)在我國仍屬于嶄新的事物,它不同于公開發行的共同基金(mutual fund),也與私募基金(private placement fund)有一定的差異。私募基金是指資金的來源是私下募集而不是公開募集的,而私人股權基金則是指資金的投向是私人股權而非上市公司。

由于中國存在巨大的投資機會,私人股權基金正將收購目標定位于中國企業。私人股權基金凱雷收購徐工引發了國有企業資產賤賣的爭論,一方認為私人股權基金是“嗜血的蝙蝠”,通過低價收購目標企業資產攫取高額收益,更可能發生的是通過收購行業龍頭企業威脅中國經濟安全;另一方則認為私人股權基金扮演著“救世主”的角色,通過收購具有發展潛力但同時在技術、管理等方面存在問題的企業,依靠其獨特的組織治理結構及投資方式來提升目標企業價值。如果資本市場能有效地甄別私人股權基金的性質,那么通過對收購過程的市場反應研究就能洞見一些端倪。

由于凱雷收購徐工機械案是國際私人股權基金在中國獲大型國企絕對控股權的第一起案例,對這一案例進行研究有著重要的意義。本文擬選定徐工機械控股的上市公司徐工科技為研究對象,采用事件研究法,通過對上市公司徐工科技在并購過程中發生的五個事件中獲得的超常收益的變化來分析資本市場對各次事件的反應。

二、案例背景

(一)凱雷和徐工

凱雷(Carlyle)集團1987年成立,是全球最大私人股權投資公司之一。為此次收購,2005年2月凱雷專門成立了全資子公司凱雷徐工機械實業有限公司(下稱凱雷徐工),注冊地開曼群島。

徐工集團是徐州市政府于1989年組建的一家特大型國企集團,是目前國內最大的工程機械制造企業。2002年7月,徐工集團與四家資產管理公司共同出資設立了徐工集團工程機械有限公司(徐工機械)。徐工集團還設立了一個上市公司“徐工科技”。2003年1月,徐工機械無償受讓徐工集團持有的“徐工科技”35.53%的股權,成為上市公司的第一大股東。另外,徐工機械還通過關聯公司間接持有“徐工科技”7.53%的股權。

(二)凱雷徐工并購徐工機械過程

1.凱雷與徐工簽署第一份并購協議(第一次事件)

2004年,凱雷亞洲投資公司、美國卡特彼勒公司、華平創業投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和花旗六家機構參與了徐工機械售讓的公開競標。首輪出價中,凱雷以接近徐工機械兩倍凈資產的價格處于領先,原被外界看好的卡特彼勒在首輪競標中出局。第二輪中,通過各方面的洽談凱雷最終獲勝。2005年10月25日,雙方在南京簽署了《股權買賣及股本認購協議》和《合資合同》。協議指出徐工集團將其持有的徐工機械82.11%的股權轉讓給凱雷徐工,轉讓價格為人民幣2,069,125,000 元,凱雷徐工以等額美元于交易完成時支付。徐工機械在現有注冊資本人民幣1,253,013,513 元的基礎上,增資人民幣241,649,786 元,增資全部由凱雷徐工認購,其中60,000,000 美元于交易完成時支付;另60,000,000 美元以徐工機械2006 年的經常性EBITDA 達到約定目標作為支付條件。本次股權轉讓完成后,凱雷徐工將持有徐工機械85%的股權,徐工集團將持有徐工機械15%的股權,徐工機械變更為中外合資經營企業。由于凱雷徐工持有徐工機械85%的股權,將導致間接控制徐工科技43.06%股份,根據《上市公司收購管理辦法》,凱雷徐工將觸發對徐工科技股東的全面要約收購義務。2005年10月26日,在宣告公司第一大股東徐工機械發生股權變更的同時,徐工機械受凱雷徐工的委托作為履行全面要約收購義務的主體向所有股東發出了要約收購。流通股收購價格為3.11 元/股,共213,622,596股,非流通股為2.24 元/股,96,754,141股。同時合同中對公司董事會進行了安排:合資公司董事會由9 名董事組成,其中2名董事應由徐工集團委派,6名董事應由凱雷徐工委派,其余1名董事應由總經理擔任。董事會設董事長1名,由凱雷徐工委派的董事擔任,副董事長2名,由徐工集團委派的董事擔任。而公司的管理層則基本保持不變。凱雷對徐工收購的關系如圖1所示:

圖1、凱雷收購徐工圖

2.博客門事件(第二次事件)

2006年6月8日起,“三一重工”的總裁在博客上發表自己的觀點,認為徐工擁有強大品牌優勢,主導產品市場占有率第一,年收入170億元,卻以20億元出讓,是嚴重的國有資產賤賣。他表示愿意全盤接受凱雷方案,并加價30%也就是26億元人民幣收購徐工,從而引發了“博客門事件”。隨后他在另外9篇博客中論證,三一重工這樣做既是為了自己,也是為了國家,因為制造業是國家的戰略發展產業,而戰略發展產業主導權是國家主權。博客門事件至少引發了兩大爭論:一是國有資產是否被賤賣?二是外資并購是否威脅到國家經濟安全?這一爭論也引起了政府的重視,延緩了對收購案的審批。

3.凱雷與徐工簽署修訂協議(第三次事件)

2006年10月16日,凱雷徐工、徐工集團及徐工機械共同簽署了股權買賣及股本認購修訂協議。凱雷徐工以相當于人民幣 1,217,132,353 元的等額美元購買徐工集團所持有的40.32%徐工機械股權(按屆時適用的匯率計算);同時,徐工機械在現有注冊資本人民幣 1,253,013,513元的基礎上,增資人民幣242,518,744元,全部由凱雷徐工認購,應支付的對價為相當于人民幣584,223,529元的美元(按屆時適用的匯率計算);上述股權轉讓及增資完成后,凱雷徐工將擁有徐工機械50%的股權,徐工集團仍持有徐工機械50%的股權,徐工機械變更為中外合資經營企業。收購完成后,徐工的控制權仍在中方手中。這一方案需政府相關部門審批。

4.凱雷與徐工簽署再修訂協議(第四次事件)

2007年3月19日上市公司發出公告,說明在3月16日徐工集團與凱雷集團再次簽訂合作協議,徐工集團下屬的徐工機械公司國有股權出讓比例進一步下調,徐工集團與凱雷集團將分別持有徐工機械55%和45%的股權,中方獲得控股權。

協議還就合資公司董事會構成作出約定:合資公司董事會由9名成員組成,其中中方5名,外方4名,董事長由徐工集團委派人員擔任。此外,凱雷集團繼續承諾合資企業保持徐工品牌,并幫助合資企業引進發動機、載重車底盤等新項目。外方直接或間接轉讓所持股權須得到中方同意等限制性條款保持不變。

5.凱雷與徐工的協議到期(第五次事件)

2008年7月23日,上市公司接到實際控制人徐工集團書面通知,徐工集團、凱雷徐工機械實業有限公司、徐工集團工程機械有限公司簽署的《股權買賣及股本認購協議》等一系列合資入股合同有效期已過。徐工集團與徐工機械也不準備與凱雷方面再次商談合資事項。

三、研究假設

國外學者曾研究過外資并購對東道國目標公司股價的影響。Eun、Kolodny和Scheraga(1996)研究了1979至1990年間225宗外國投資者收購美國目標公司的事件,發現目標公司在并購消息公布前5天和后5天共11天的期間內獲得了37.2%的累積超常收益率。[1]Kuipers、Miller和Patel(2002)研究了1982年～1991年181宗外國投資者收購美國目標企業的樣本,發現目標公司在并購消息公布前1天和當天共兩天的期間內獲得了23.7%的累積超常收益率。[2]Bris和Cabolis(2008)發現跨國并購中目標公司獲得的超常收益比國內并購要高。[3]我們將這一現象稱為“外資并購正財富效應”。根據以上研究,我們提出研究假設一:

假設一:凱雷收購徐工的消息公布后第一次事件發生期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為正。

國外研究還表明,當并購中出現一個競價者時,目標公司的股東將獲得更大的超常收益。Croci(2006)研究表明首次收購消息公告時目標公司在[-2,2]窗口期內獲得的超常收益平均為17.32%;當有競價者出現時,目標公司的股東獲得的超常收益為18.46%。而且有競價者時目標公司不會在收購宣告至收購終止間的過渡期內經歷后文提到的反轉現象。[4]

假設二:博客門事件發生期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為正。

從外界的輿論壓力來看,凱雷對徐工的并購行為被漸漸視為敵意收購,當政府介入后,凱雷作出相應讓步。在敵意收購中,收購公司支付的溢價相對較高。Servaes(1991) 研究發現在美國,從收購宣告日起至收購結束日止,敵意收購給目標公司帶來的超常收益接近32%, 而友好收購帶來的累積超常收益僅僅為22%。[5]類似地,Franks and Mayer(1996) 也發現在英國敵意收購中目標公司在(0,20)期間獲得的累積超常收益接近30%,而友好收購中是18%。[6]從上面的研究來看,由于政府的介入,目標企業獲得的對價會提高,徐工科技的股東獲得的財富效應將會增加。我們將這一假設稱為“敵意收購溢價假設”,從而有假設三和假設四。

假設三:凱雷第一次修改協議期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為正。

假設四:凱雷第二次修改協議期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為正。

但也可能存在這樣的情況:目標公司的管理層無法有效地對企業進行管理,但卻為了保護自己的私人利益(比如在企業中的地位,權利等)而盡可能地阻止并購的發生。Manne(1965)就指出控制權爭奪可以作為對管理者的外部控制。[7]如果管理者不能有效管理企業將可能使企業被收購,從而使管理者的地位和私人利益喪失。當外部企業發出收購目標公司的信號時,低效率的管理者將可能被高效率的管理者替代,因而收購信號的發出會給企業帶來正的超常收益。但原來的管理者如果在收購信號發出后通過各種方式爭取其地位和私人利益,將會在一定程度上損害目標企業股東的利益。一旦原有管理者仍然擁有目標公司的部分控制權的信號發出,將會給目標企業帶來負的超常收益。Ruback(1988)研究發現在收購中出現起訴時,目標公司在[-1,0]兩天窗口期的超常收益為-1.79%,在收購被管制時為-2.90%。[8]我們將這一假設稱為“管理者利益保護假設”。

另外,如果凱雷通過收購徐工機械從而控制行業的龍頭企業,進而威脅到中國的經濟安全,那么只要凱雷沒有退出并購,每一次讓步修改協議時都表明收購發生的可能性在增強,市場對徐工科技的反應應該是負向的。Croci(2006)發現因為反壟斷而終止的收購中,在宣布收購到收購終止的過渡期間內目標公司的超常收益為-70.22%[4]我們將這一假設稱為“經濟安全威脅假設”。根據“管理者利益保護假設”或“經濟安全威脅假設”,我們可以得出研究假設五和假設六。

假設五:凱雷第一次修改協議期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為負。

假設六:凱雷第二次修改協議期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為負。

Bradley, Desai, Kim(1983)研究了112起未成功的收購后發現在未來三年內目標公司的超常收益是-2%。[9]Croci(2006)研究了1990年～2001年最終未能成功并購的目標公司的超常收益,發現在宣告終止并購時的超常收益是-10.61%。當目標公司宣布終止時,目標公司的超常收益是-4.33%;而當收購公司宣布終止時,目標公司的超常收益是-14.49%。[4]我們稱這一假設為“并購失敗負財富效應”假設。

另外,從邏輯上來講,如果在收購消息第一次公布時目標企業獲得正的超常收益,那么表明這一收購是有利于目標企業的。但當收購公司宣告收購終止后,目標企業的超常收益應該為負。同樣,如果收購消息第一次公布引起的市場反應是負向的,那么宣告終止后的市場反應應是正向的。Ruback(1988)研究了未成功并購在首次接受要約時和宣告終止時目標公司的超常收益,發現[-1,0]兩天的窗口期內,首次接受要約時目標公司獲得的超常收益為4.5%,而在要約終止時獲得的超常收益為-10.69%。[8]我們稱這一假設為“反轉效應假設”。根據上面兩個假設,我們得出研究假設七:

假設七:當凱雷收購徐工的協議到期期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為負。

但如果“經濟安全威脅假設”成立,則當凱雷收購徐工失敗后,市場對此的反應應該是正向的。因此我們有研究假設八:

假設八:當凱雷收購徐工的協議到期期間目標企業上市公司股東獲得的超常收益為正。

四、并購過程中的市場反應變化

1.研究方法

本文采用事件研究法對并購過程中的五次事件的市場反應進行研究。研究窗口將每次事件的發生日定為每個事件期的第0天。如果事件發生日為非交易日或停牌,則順延至事件發生日的第一個交易日。

(1)由于徐工科技并購宣布日2005年10月26日當天處于徐工科技股票的停牌期,因此我們將公告日后的第一個交易日2005年10月27日定為第一次事件發生日。

(2)博客門事件以2006年6月8日為第二次事件發生日。

(3)修訂協議的公告日2006年10月16日定為第三次事件發生日。在這次事件的第27個交易日是股改日,我們剔除這一天的市場反應。

(4)進一步降低外資控股權的修訂協議公告日2007年3月19日定為第四次事件發生日。

(5)協議到期的宣告日為2008年7月23日,當日及24日處于停牌期,以7月25日作為第五次事件發生日。

選擇 [-30,+30]作為研究市場反應的窗口期來計算個股獲得的超常收益率。在此之前先利用每次事件發生日前第121個交易日至前第31個交易日作為估計期,根據日回報率以及上證綜合指數日回報率估算出

CAR=∑AR

個股股價數據和指數數據來源于wind數據庫。

2.并購過程中五次事件的市場反應

(1)首次簽署并購協議時的市場反應(見圖2)

2005年10月首次簽署并購協議的窗口期 [-30,30]中,有26個交易日的日超常收益率為正。61個交易日的累積超常收益率(CAR)為6.14%。CAR在事件發生日后第5個交易日達到最高,為27.72%。T檢驗的結果表明整個窗口期的CAR是顯著的(t=8.098)。

(2)博客門事件中的市場反應(見圖3)

在博客門事件中,有24個交易日的日超常收益率為正。61個交易日的累積超常收益率(CAR)為8.17%。CAR在事件發生日后第17個交易日達到最高,為16.33%。但T檢驗的結果表明整個窗口期的CAR并不顯著(t=0.636)(見圖4)。

(3)簽署修訂協議過程中的市場反應

在2006年10月簽署修訂協議的過程中,有28個交易日的日超常收益率為正。61個交易日的累積超常收益率(CAR)為-14.53%。T檢驗的結果表明整個窗口期的CAR是顯著的(t=-3.216)。CAR在事件發生日后第1個交易日達到最高,為11%,隨后呈現下降趨勢。

(4)進一步修訂協議過程中的市場反應(見圖5)

在2007年3月進一步修訂協議的過程中,有21個交易日的日超常收益率為正。61個交易日的累積超常收益率(CAR)為-62.09%。T檢驗的結果表明整個窗口期CAR是顯著的(t=-9.838)。CAR在事件發生日后呈明顯下降趨勢。

(5)協議到期過程中的市場反應(見圖6)

在2008年7月協議到期并購終止的過程中,有34個交易日的日超常收益率為正。61個交易日的累積超常收益率(CAR)為-58.61%。T檢驗的結果表明整個窗口期CAR是顯著的(t=16.656)。CAR在第16個交易日達到最高76.68%。CAR在事件發生前后[-2,2]的5個交易日內就獲得31.81%的累積超常收益。

綜合以上并購過程中五次事件的市場反應,我們可以看到:

(1)在首次并購方案出臺時,投資者預期并購有利于上市公司,因而上市公司的股東獲得了顯著的正超常收益,市場反應是正向的,假設一得到驗證,說明外資并購的正財富效應存在。

(2)博客門事件挑起了三一重工與凱雷的并購之爭,即出現了競價者,這種情況能進一步提高徐工集團的要價,也更有利于其控制的上市公司,因而上市公司的股東再次獲得了正超常收益(但檢驗結果不顯著),市場反應也是正向的。

(3)由于博客門事件使得并購進程延遲。凱雷為了推進并購進展,對并購協議做出了讓步,并進行了修訂,以期成功獲得審批。對這一修訂的并購協議,市場給出了負向的反應,上市公司的股東超常收益轉變成顯著為負,假設三沒有得到驗證,假設五得到驗證,說明 “敵意收購溢價”假設沒有得到支持,而“管理者利益保護”假設或“經濟安全威脅”假設獲得數據的支持。

(4)對凱雷的再次讓步和修訂并購協議,市場又一次給出了負向的反應,同樣支持了“管理者利益保護”假設或“經濟安全威脅”假設,假設六得到驗證而假設四沒有得到驗證。

(5)協議到期凱雷的并購終止后市場給出的反應是顯著為正的,假設八得到驗證,市場反應與“并購失敗的負財富效應”或“反轉效應”剛好相反,而與“經濟安全威脅”假設吻合。

五、管理者利益保護還是經濟安全威脅解除?

從凱雷收購徐工的全過程中,我們獲得與以前的實證研究相似的結果。外資并購的正財富效應在首次宣告收購消息時存在。但隨著博客門事件的發生,并購過程被延遲。收購方一再地修改協議并未得到市場的認可。最終收購以失敗告終。

從以上五個事件來看,首次并購方案的出臺和博客門事件純屬市場行為,因而市場的反應是正向的;然而隨著博客門事件的升級,政府的影響力開始起作用,促使凱雷逐漸放棄了控制權。盡管凱雷的讓步看上去使國內企業獲得了更多的利益,但上市公司的超常收益反而由正轉負。這次并購過程中的市場反應的變化耐人尋味。按照管理者利益保護假設或經濟安全威脅假設,并購過程中凱雷的讓步會損害徐工科技的股東利益。那么這種損害究竟是因為管理者在保護其自身的利益導致的還是因為經濟安全威脅的存在導致的?

如果我們從管理者利益保護這個角度出發去看私人股權基金的收購,那么凱雷作為私人股權基金,其收購徐工股權的目的是通過進駐目標公司的管理層,幫助目標公司改善經營管理,從而提升目標公司價值再轉手賣出。他們從進入目標公司之初就要考慮將來如何“退出”的問題。他們的進入將替代現有的管理層,這會在一定程度上損害現有管理者的利益。現有的管理層為了保護自身的利益,將會盡可能地阻止收購的成功。收購如果失敗,目標公司股東的利益將會受損,從市場反應來看,失敗后目標公司股東獲得的超常收益應是負的。但從本次事件來看,協議到期后目標公司的股東獲得了顯著的正超常收益。

并購宣告終止后,市場對此并沒出現以往實證研究所表明的負向反應。并購失敗的負財富效應或反轉效應都沒有出現。在正式公告并購終止之前的7月11日,當徐工科技宣布大股東徐工機械正籌劃重大資產重組事項,擬通過定向增發的方式收購徐工機械下屬企業資產和股權時,凱雷實際上已經出局。為了避免上市公司在宣布并購終止后出現大的反轉效應,徐工科技需要提出新的重組方案。Croci(2006)研究發現當有新的替代方案時,宣告以前的并購終止獲得的負財富效應不顯著[4]。徐工科技在凱雷并購終止前后及時出臺替代方案不但沒有給自己帶來負的財富效應,反而獲得了顯著為正的財富效應。如果我們從經濟安全威脅這個角度出發去看本次收購,那么凱雷在協議到期后,經濟安全的威脅被解除,加上目標公司有了新的重組方案,因而股東獲得的超常收益是顯著為正的。

從整個收購過程來看,本次并購失敗最主要的因素在于經濟安全,而不是管理者利益保護。

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Acquisition Failure: Protecting Management Benefit or RelievingEconomic Security from Threat?——Case Study on Carlyle Acquiring Xugong

Chen Yugang1,2,Sun Xiaohui 3

(1.School of Business, Sun Yat-sen University, Guangzhou, 510275,China;2.Shenzhen Junrong Wealth Management Research Insititute,Shenzhen518036,China;3.Security Times,Shenzhen518036,China)

Abstract: Carlyle acquiring Xugong Machinery was the first case in China that international private equity fund intended to acquire a huge state-owned enterprise and obtain the absolute control right. By means of event study, this paper studies the case of the listed company Xugong Technology Co, Ltd.(XTCL)controlled by Xugong Machinery and analyzes five events in the process of acquisition: signing the initial agreement of acquisition, Blog scandal, revising the agreement of acquisition, revising the agreement of acquisition again, and the agreement being due. This paper shows that shareholders in the listed company obtained significant positive abnormal returns in the first two events, significant negative abnormal returns in the next two events, and significant positive abnormal return in the last event. According to the market reaction to the process of acquisition, evidence supporting economic security is more than that in favor of management benefit protection.

Key words: acquisition; management benefit protection; threat to economic security

(責任編輯:張丹郁)