粵美的與伊利股份ＭＢＯ的比較與啟示

邊小東

摘要：選取粵美的與伊利的MBO兩個案例作為研究的對象，分析了我國上市公司融資中存在的問題是：資本市場不夠發達；相關金融行業發展滯后，缺乏戰略投資者；法律上的不完善對MBO融資收購造成巨大的障礙；資金來源信息透明度差，披露不規范。解決以上問題的對策是完善相關法律法規，使MBO融資有法可依；建立和完善上市公司MBO融資的退出機制；盡快解決股權定價問題，進一步建立完善的信用體系。

關鍵詞：粵美的；伊利，MBO；公司治理

中圖分類號：F271文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2009)08-０037－04

一、引言

隨著我國產權結構調整的穩步進行，MBO也逐漸為我國理論界和實務界所認可和重視，雖然中國的管理層收購剛剛處于起步階段，但其間已有幾起幾落。就我國具體國情而言，在MBO的實際操作中確實存在一些問題。尤其是標的公司的價值一般遠遠超過收購主體的支付能力，需要一系列的融資方案來解決，但由于我國金融工具的缺乏和相關政策法規的限制，收購資金很難通過合法渠道取得。融資難已成為制約我國MBO運作的瓶頸。在MBO的實際操作過程中，由于收購標的的價值一般遠遠超出收購方自身的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分，多數金額就要通過融資來彌補，因此，融資能否成功成為管理層收購的關鍵。由于我國金融工具的缺乏和相關政策法規的限制，收購資金很難通過合法渠道取得，一直以來，融資難成為我國MBO順利進行的主要制約因素。

到目前為止，已有很多學者及研究人員對于我國上市公司MBO的融資問題做了研究和探討，涉及范圍相當廣泛，包括法律因素、融資方式、政策體制、融資渠道、融資創新等諸多領域。

其中，毛藝平（2004）選取已經公開披露信息的6家實施了MBO的上市公司進行實證研究。對收購資金的構成和缺口資金的融通渠道展開分析，提出我國上市公司MBO的可能主要有以股權為資信進行融資等五種融資渠道。班奕（2005）通過對MBO融資方式與法律配套的研究，認為我國目前存在金融管制太多等問題，應當采用改革貸款限制、放松股權質押等手段加以解決；王松濤（2004）對融資的還款風險、融資活動的暗箱操作等問題進行了分析，提出應該盡快采取措施對管理層收購的融資問題進行規范的觀點；楊照東、段艷紅（2004）從融資結構角度對MBO做了探討，認為多元化的外部融資是公司內部所有權結構和控制權結構改造的關鍵所在；就融資創新方面，肖通（2005）從內部融資與外部融資兩個角度做了研究，并提出需要進行融資工具創新等建議；邵燕波（2004）比較了國內外的管理層收購的融資機制，提出應當大力培育機構投資者等觀點。

鑒于目前我國股權分置改革的順利進行，一些影響上市公司管理層收購的制度性因素和法律因素的逐漸完善，使得MBO重新成為學術界關注的熱點。本文在綜合以上研究的基礎上，對MBO融資中存在的問題作了探討。本文第二部分和第三部分分別對粵美的和伊利股份MBO的具體情況作了回顧與比較；第四部分討論了我國上市公司MBO過程中主要存在的問題并提出了相關政策建議。

二、案例回顧

（一）粵美的MBO過程簡述

1998年4月15日，由北滘鎮政府投資并授權管理鎮屬資產的順德市北滘鎮投資發展有限公司成立。1998年8月28日，投資發展公司受讓了粵美的9 288.487萬法人股，占發行在外股本總額的28.07%,由此成為美的的第一大股東。 1998年10月28日，順德市北滘鎮投資發展有限公司更名為順德市美的控股有限公司。

1999年6月4日，以何享健之子何劍峰為法人代表的開聯實業發展有限公司成立，協議受讓北滘鎮經濟發展公司所持有的發起人法人股3 432萬股，占粵美的公司總股本的7.98%，開聯成為美的的第二大股東。

2000年4月7日，由美的集團管理層和工會共同出資組建了順德市美托投資有限公司。它是由粵美的公司管理層何享健等22名經理和工會共同出資成立，注冊資金1 036.87萬元，法定代表人為何享健。其中，美的公司管理層人員持有美托股份約占美托總股本的78%，工會持有剩下22%股份。

2000年5月10日，美托投資有限公司與粵美的原第一大股東順德市美的控股有限公司簽定了《股權轉讓協議》，美托投資有限公司以每股2.95元的價格，協議受讓了美的控股有限公司持有的3 518.4萬股，占總股本的7.25%，成為粵美的第三大股東，由此拉開了粵美的管理層收購的序幕。此次法人股的收購成本在1億人民幣以內，管理層持股款的10%以現金方式繳納首期，其余90%通過分期付款方式解決。融資渠道是美托以美的股權質押從農村信用社取得貸款，美托投資成為粵美的第三大股東。

2000年12月20日，美托投資有限公司與美的控股有限公司再次簽定《股權轉讓協議》，美托投資公司以每股3元的價格受讓美的控股公司7 243.0331萬股。股權轉讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，由代表當地地方政府的順德市美的控股有限公司的股份逐步轉移到由粵美的管理層自然人控股的美托投資公司手中。

2001年1月19日美托投資再度受讓增持，美的控股有限公司將其所持的部分公司法人股轉讓給投資公司。此次轉讓的股份占美的公司總股本的14.94%。受讓后，美托投資和順德開聯分別成為粵美的的第一、第二大股東，這兩個公司均屬粵美的管理層控股的公司。美的控股持有美的公司200萬股法人股成為公司第三大法人股東。

2001年6月21日和6月27日，順德市美的控股有限公司將所持有的剩余股權分別轉讓給順德市北滘投資管理有限公司和順德市信宏實業有限公司，順德市北滘鎮人民政府完全放棄了在粵美的的股權，完全從粵美的的控股地位上退了出來。

經過MBO之后，何享健有兩條途徑持股粵美的，一是何享健作為美托投資的第一大股東，持有美托投資公司25%的股份，因而間接持有粵美的股份；二是何享健作為美的高管直接持有粵美的的股份。其他粵美的高級管理層也是通過這兩條相同的途徑持股粵美的。

（二）伊利股份ＭＢＯ過程簡述

１.事件過程

2003年3月18日，伊利股份公告，金信信托將受讓原大股東所持國有股，成為新大股東。2003年4月8日公告獲得財政部批復。2003年7月，金信信托出資2.8億元，以10元/股從呼和浩特市財政局手中受讓了占伊利股份14.33%的國有股，正式成為伊利第一大股東。在入主伊利股份之后，履行其開始的承諾，未派任何董事、監事和其他管理層人員。

2002年10月，伊利董事長鄭俊懷在董事會上提出購買國債的想法，11月開始，伊利分五次打入子公司牧泉元興公司資金，用于在金通證券進行國債投資，共計2.8億元，與金信信托受讓伊利股份14.33%的國有股所用的資金總額相同。

2004年6月，伊利獨董事件暴發，中國證監會介入調查。當時伊利的三名獨立董事俞伯偉、王斌和郭曉川發出《獨立董事聲明》，要求對伊利股份巨額國債投資和華世商貿公司等問題聘請獨立審計機構進行全面審計。然而，在8月3日，俞伯偉卻在伊利股份的臨時股東大會上被罷免，同日王斌也提出辭職。

2004年12月27日，金信信托所持有伊利股份5 605，7486萬股社會法人股和呼和浩特華世商貿有限公司所持有的844，8482萬股社會法人股被內蒙古自治區人民檢察院因案件查辦需要依法予以凍結，期限從2004年12月24日起至2005年12月23日止。

2004年12月30日，經內蒙古自治區人民檢察院批準，內蒙古自治區公安廳以涉嫌挪用公款罪，對伊利股份董事長鄭俊懷、副董事長楊桂琴、董事郭順喜、財務負責人兼董事會秘書張顯著及證券代表李永平等五人執行逮捕。

２.MBO的實際運作方式

鄭俊懷等人以國債投資委托理財名義，將伊利股份資金分多次通過伊利股份子公司牧泉元興公司，以國債投資委托理財名義，將現金打入閩發證券和金通證券。而金通證券是金信信托的控股子公司，隨后，由證券營業部將牧泉元興放在其賬上的資金買國債，然后拋掉，進行國債回購。由于牧泉元興公司持有的是“B字頭”賬號，屬二級托管，證券營業部將所有的國債做回購，都可不在賬上顯示，這筆錢對于證券公司也是表外資金，最后這些資金就可不被察覺地轉移到金信信托，以償還金信信托用于收購伊利股權的現金。

三、粵美的與伊利ＭＢＯ的成敗比較

（一）基本情況比較

（二）MBO主要項目比較

1.實際開始時間

粵美的1998年4月15日由北滘鎮政府投資并授權管理鎮屬資產的順德市北滘鎮投資發展有限公司成立。1998年8月28日，投資發展公司受讓了粵美的9 288.487萬法人股，占發行在外股本總額的28.07%，由此成為美的的第一大股東。1998年10月28日，順德市北滘鎮投資發展有限公司更名為順德市美的控股有限公司。從后邊操作的情況來看，順德市美的控股有限公司的成立為后來轉讓相應股權打下了基礎。因此，這是一種政府的隱性合作方式，可以把它看作粵美的MBO的開始。

而伊利股份在2002年10月，伊利董事長鄭俊懷在董事會上提出購買國債的想法，11月開始，伊利分五次打入子公司牧泉元興公司資金，用于在金通證券進行國債投資，共計2.8億元，與金信信托受讓伊利股份14.33%的國有股所用的資金總額相同。“國債事件”無疑是伊利MBO的開始。

這兩個案例相比，粵美的MBO開始于1998年，要比伊利著手進行MBO的2002年要早的多。

2.融資方式

鄭俊懷等人以國債投資委托理財名義，將伊利股份資金分多次通過伊利股份子公司牧泉元興公司，以國債投資委托理財名義，將現金打入閩發證券和金通證券。最終通過國債回購變相融資進行MBO。而粵美的MBO過程中，美托投資公司兩次收購所用的資金,全都是通過股票質押而獲得的銀行貸款,而公司管理層個人通過美托投資間接持有公司股份,應先支付10%的現金,其余部分以后分期用紅利付清。

3.合法性

伊利股份MBO是通過假借委托理財進行國債投資，變相挪用公款，其違法性顯而易見；而粵美的是以股權質押的方式進行銀行貸款，方式與我國《貸款通則》中的相關規定有所沖突，但比較隱蔽。

4.政府合作程度

從粵美的MBO的整個過程可以看出，1998年4月15日，北滘鎮政府投資并授權成立的管理鎮屬資產的順德市北滘鎮投資發展有限公司，緊接著在1998年8月28日，投資發展公司受讓了粵美的9 288.487萬法人股，由此成為美的的第一大股東。整個過程不難看出，順德市北滘鎮投資發展有限公司的成立與后邊MBO的操作有很大的相關性，為后來轉讓相應股權打下了基礎。因此，這是一種政府的隱性合作方式，可以把它看作粵美的MBO的開始。可以說政府直接參與了其MBO的過程。

而伊利股份MBO過程中，政府基本以旁觀者的身份對待整個事件，并沒有直接參與。

5.信息披露問題

粵美的兩次轉讓價格分別為2.95元和3元，但這樣定價的原因卻未見披露；伊利股份作國債回購，盡量使相關信息不在賬上顯示，盡量使這些資金在不被察覺的情況下得以使用。

（三）比較得出的結論

1.融資方式都有一定的問題；

2.減少信息披露或不進行信息披露是它們的共性；

3.不能忽視政府在整個MBO過程中的重要性；

4.融資問題成為制約MBO成敗的關鍵。

四、結論及建議

（一）我國上市公司MBO融資中存在一定的問題

1.資本市場不夠發達

西方發達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成本。在美國，上市公司MBO過程中，股本金占5%～20%，次級垃圾債權10%～40%，銀行貸款占40%～80%，其余資金買方可以利用將目標公司資產作抵押向金融機構融資，或向養老基金、保險基金、風險投資基金等貸得款項。而我國在權益融資中不能發行優先股,權益融資和債務融資之間也缺乏相應的轉換工具,債務融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據等融資工具。盡管近年來我國資本市場有了一定的發展，但總體來看，市場尚不成熟，基本上屬于弱式有效市場，金融工具簡單、融資渠道的狹窄使得MBO融資存在很大的障礙,從而引發了一些違法違規融資行為。

2.相關金融行業發展滯后，缺乏戰略投資者

我國的金融制度經歷了二十多年的改革后，形成了目前國有商業銀行為主、資本市場為輔的融資制度。目前我國投資銀行業務主要有證券公司、財務咨詢公司等，與國外真正意義上的投資銀行相比,規模小、從業經驗欠缺、專業人才缺乏、行為不規范，難以發揮投資銀行應有的功能。而管理層融資收購涉及范圍很廣，不但要與政府溝通，對目標企業資產價值的估量，雙方協商談判，收購方的融資，還要考慮到管理層融資收購后目標企業發展戰略的規范、資產重組整合等諸多環節。就任何一個企業管理層而言，不可能全部擁有該方面的資源和專業知識，這需要借助專業中介機構的力量。我國目前中介機構缺乏必要的實戰經驗和足夠的專業人才，投資機構的業務素質和融資能力有待提高，而且業務素質仍受到許多制度上的影響，難以在融資、談判和收購過程中及收購后的整合重組中發揮作用，難以對管理層提供可行的建議。戰略投資者是指投資的目的不是長期持有企業的股份，而是一定時間后退出，以獲取投資收益的投資者。它們可以是公司、金融機構、風險投資機構及各種基金。戰略投資者可以解決MBO收購資金的問題，但是它們只有在看好企業的美好前景時，才愿意貸款給管理層或購買企業的股份，萬一企業經營失敗，不僅經理層受損失，戰略投資者也可能血本無歸。因此，要吸引他們投資，首先要解決他們的后顧之憂，即如何退出的問題。而目前我國二板市場尚未完全放開，非上市公司產權交易市場不完善，這些實際情況使戰略投資者不敢將資金投放于MBO中，從而進一步限制了MBO的融資方式。

3.法律上的不完善對MBO融資收購造成巨大的障礙

與MBO相關的法規、政策缺乏協調性,是誘發一些違法違規融資行為的重要原因之一。雖然我國《上市公司收購管理辦法》等法規的出臺,為管理層收購的實施提供了一定的法律支持,但由于我國資本市場不健全,致使各種經濟法律法規在制定過程中缺乏市場準度,出現了許多不協調的方面。目前，對于管理層融資收購，普遍存在運作透明度低,違規操作現象。幾乎沒有哪家企業的管理層融資收購運作能夠做到完全符合法律、法規條款要求。我國金融法規的限制使得MBO的合法融資渠道太少，巨額資金得不到滿足。按照《貸款通則》的規定,從金融機構取得的貸款不得用于股本權益投資，對企業之間的借貸行為也做出了嚴格限制。我國《公司法》60條明確規定公司董事、經理不得以公司資產為本公司股東或者其他個人債務提供擔保。所以，目標公司為管理層中的個人直接收購的貸款擔保在法律上并不可行。為了順利實施管理層收購有的公司管理層通過發起成立職工持股會或投資公司,作為“殼”變相地規避《公司法》。而《股票發行與交易管理暫行條例》規定“任何個人不得持有一個上市公司5%以上發行在外的普通股”所有參與收購的各方只能注冊一個“殼”公司作為收購主體。《公司法》卻規定有限責任公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產的50%，這又成為殼公司在收購中難以逾越的障礙。目前，這一問題引起政府的高度重視，相關法律正在不斷完善和修訂中①。

4.資金來源信息透明度差、披露不規范

目前，我國上市公司MBO案例中，為解決巨額收購資金問題多采取一些隱蔽遷回的融資手段。許多公司在公告中很少披露管理層收購資金的來源，這種做法違反了《證券法》規定的重大信息披露原則。從已經發生的管理層收購的信息披露情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購原因方面的闡述過于簡單、籠統，沒有針對各自的具體情況說明此次收購活動的原因，有的雖然披露了收購價格，但對收購價格的確定依據未能做進一步說明。另外，在收購資金的來源披露上，一般都是由受讓方自籌或自行解決。由于大多數管理層收購的企業高層對收購所需資金來源閉口不談，使得本來正常的管理層收購，受到社會各界的質疑和爭議。

（二）相關建議

1.政府在企業MBO過程中要扮演積極的角色

美的MBO之所以能順利完成，其中一個重要的原因就是整個過程都得到了當地政府的大力支持和積極配合。整個收購過程的順利完成，主要依賴于企業與當地政府的良好關系，有較明顯的行政色彩。除了收購價格低廉外，管理層的收購價款可通過收購后的股份分紅分期償還，也是地方政府對經營者的有力支持。粵美的產權方面的問題是中國許多“紅頂企業”的縮影，如果地方政府開明，那么MBO就可能順利實施；如果不開明，那么當時設立企業過程中所使用的任何政府便利，例如，運用國有或集體企業招牌給企業經營帶來的便利以及地方政府出面為企業爭取銀行貸款的便利等等都可以作為政府將原本產權模糊不清的企業直接定性為己有企業的借口。

2.完善相關的法律法規，使MBO融資有法可依

完善相關的法律法規是解決我國國企管理層融資收購的主要問題，從我國有關企業并購的法律條文來看，目前尚無一部涉及管理層收購制度基本框架的全國性法律。我國對企業的并購有一些法律規定,如《股票發行與交易管理暫行條例》、《公司法》等，但總體上過于簡略，可操作性不強，缺乏有關MBO方面的系統規定。在MBO的實施過程中還有許多細節與現行法律相抵觸，這在很大程度上影響了管理層收購的規范運作及其作用的充分發揮。因此，必須盡快就管理層收購問題制定和出臺專門法律法規，使MBO有法可依，健康發展。同時，要加快立法進程，對《公司法》、《證券法》進行進一步修訂和完善。加強對MBO融資的規范和監管，使其逐步走上合法、公平、規范、透明的軌道。加強信息披露的透明度，明確收購價格的確定依據，收購主體的財務狀況，收購資金來源和還款方式等問題。完善監督機制，對資金的來源、使用及還款過程進行有效的監督，以降低風險。

3.建立和完善上市公司MBO融資的退出機制

我國上市公司MBO融資的退出途徑相對比較單一，缺乏多層次、相互交叉轉換的融資工具和退出途徑。而這個問題是戰略投資者和風險投資者是否愿意參與MBO的重要決定因素。參照西方發達國家MBO融資退出機制可以從以下兩個方面建立和完善我國的MBO融資機制：第一，管理層完成收購以后，可以進行大規模的重組以大幅度提高公司業績，減少高負債帶來的還款壓力；第二，建立債務融資與權益資本相互轉換的混合融資工具，例如，可轉換債券、認股權證等，在保證債務安全性的同時，增加債權人的靈活選擇機制。

4.要盡快解決MBO中股權的定價問題

中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》除了規定：“當收購人為被收購公司的高層管理人員或員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請獨立財務顧問，就被收購公司的財務狀況進行分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告”之外，對收購價格的確定并無明確規定。這就有可能導致相關的上市公司利用協議收購的方式進行收購，而使得收購價格低于每股凈資產。轉讓價格過低導致一個問題——如何公平地確定MBO中股權的轉讓價格，這成為防止和避免集體與國有資產流失的關鍵因素。

5.信托MBO還需要不斷完善

在實施MBO過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據，可以通過以下三種方式為管理層收購提供必要的融資渠道：第一，信托機構作為融資方為MBO提供收購資金；第二，信托機構作為受托人，管理層委托信托機構收購上市公司；第三，信托機構既接受基金等戰略投資者的投資委托或集合社會資金向實施MBO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。利用信托和證券公司等金融機構為載體的MBO，主要有三方面的好處：一是操作比較隱蔽，在信息披露不太規范的情況下，管理層的身份可以不用披露；二是融資方便，證券公司和信托公司本身都可以提供收購資金，這樣管理層融資非常方便；三是信托投資公司作為金融機構的財務投資者特性，使管理層可以規避對公司失去控制的風險。

6.進一步建立完善的信用體系

信托投資公司的核心競爭力在于信用，而“伊利事件”的出現就是由于大家公認的信托公司的參與導致，這必須使我們認識到我國的信用體系還需進一步完善的問題。雖然目前我國信用體系的建立已經得到了全社會充分的認識，但真正的建立和完善還需要較長的一段時間。信用體系的建立從開始就需要一個科學合理的基礎,應該具有前瞻性，這需要一個自上而下的自律和協調。

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