杠桿收購（ＬＢＯ）與稅收：美國經驗與啟示

李　昊

[摘要] 全球經濟衰退背景下,中國企業的兼并重組勢在必行。杠桿收購作為資本市場并購的重要方式必然是理論界與實務界關注的熱點領域。文章以美國杠桿收購與稅務問題為主線,探討了杠桿收購的內涵、杠桿收購的稅收成本與收益、杠桿收購的非稅成本與收益等問題,最后指出了對我國杠桿收購業務的啟示。

[關鍵詞] 杠桿收購;稅收;經驗;啟示

[中圖分類號]F811 [文獻標識碼] A

[文章編號]1673-0461(2009)08-0091-03

杠桿并購(Leveraged Buyout,簡稱LBO)是公司重組的方式之一。LBO起源于美國20世紀60年代中期,火爆于80年代中期后期,成為美國資本市場追捧的對象。LBO在中國受到法律、制度的約束,發展緩慢。然而,隨著經濟的全球化趨勢及股權分置改革的穩步推進,我國企業間的并購行為越來越多地采用市場化方式實現,中國勢必迎來企業并購重組的高潮。2008年12月6日,中國銀監會頒布《商業銀行并購貸款風險管理指引》,允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務,解除了之前法規明令禁止銀行為股權投資提供貸款規定。可見,今后杠桿收購將在中國公司重組中扮演重要角色。

杠桿收購過程中的稅收成本和收益以及非稅成本和收益一直是理論界和實務界關心的熱點問題,本文擬就以美國為背景,探討杠桿收購與稅務問題,以期為我國今后開展杠桿收購業務提供經驗借鑒。

一、杠桿收購(LBO)的內涵

杠桿收購①是指收購方以目標公司的資產作為抵押,向銀行或投資者融資借款來對目標公司進行收購,收購成功后再以目標公司的收益或出售其資產來償本付息。杠桿收購的本質特征包括:

(一)籌資企業杠桿比率高

LBO通過大量的債務融資和包括自己在內的少量股權投資,把目標企業買下,形成高財務杠桿的資本結構和高集中度的股權結構,在企業績效改善后,再出售或公眾化。收購公司用于收購的自有資金只占收購總價的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通過從銀行和其他金融機構貸款和發行垃圾債券來籌措。據美國Druxel Burnham Lambert公司研究發現。從事杠桿收購的美國公司的資本結構大致為:股本5%～20%,垃圾債券10%～40%,銀行貸款40%～80%[1]。例如,1988年KKR②聯合摩根士丹利、美林和Drexel Burnham Lambert以248億美元對RJR Nabisco公司實施LBO,在248億美元的融資中,KKR領導的股權資本只有15億美元,只占全部融資的6%;債務融資為233億美元,占全部融資的94%。可見,LEO利用債務杠桿,用較少的自有資金能完成巨大資金額度的并購計劃。

(二)高風險性

債務杠桿是一把雙刃劍,當資產收益率大于借入資金利息率時,增加財務杠桿可以大幅度地提高企業的每股盈余;反之,則會使企業凈收益和每股盈余急劇減少。LBO資金來源主要依靠銀團貸款和發行債券,企業債務比例高,債務負擔重,因此,LBO企業財務風險非常高。

(三)以目標企業資產為債務擔保

LBO融資所提供的抵押品是目標公司的資產。在杠桿收購中,不是以收購方的資產作為負債融資的擔保,而是以目標公司的資產或未來收益為融資基礎。例如,天津泰達集團公司控股的天津美綸股份有限公司以天津濱海大橋為借款抵押,以商業銀行貸款為主要支付工具,從天津開發區國有資產經營公司和財政局購買了濱海大橋,從而使優質資產注入上市公司[2]。

(四)中介組織作用重要

投資銀行,信用評級機構在杠桿收購中的作用不可或缺。在并購融資環節,通常是由投資銀行安排自有資金作為“過橋貸款③”,再由投資銀行為收購方設計和承銷具有高風險性質的垃圾債券(信用機構給與適當評級)來償還“過橋貸款”[3][4][5]。

二、杠桿收購的稅收成本與收益分析④

根據美國稅法,獨立公司的收購既可以是應稅的,也可能是免稅的。一項收購的稅務處理方式取決于收購者用現金還是用股票收購目標。當收購者大部分用股票支付時,收購通常是免稅的,當收購者用現金支付時,收購通常是應稅的。杠桿收購屬于應稅收購,在這種形式下,收購者采用負債融資用現金購買目標公司[6]。在杠桿收購過程中,主要涉及到以下五個方面的稅務問題:

(一)目標企業股東稅務問題

在杠桿收購交易中,目標公司股東以其所持有的股票從收購人手中獲取現金。其中,稅負的多少取決于買價和目標公司股票課稅標準的差額。如果股東是自然人而非法人或免稅經濟實體,并且他們擁有的股票已經超過12個月,那么收益應該按照長期投資資本利得計稅。

(二)目標企業的稅收屬性

目標企業的稅務屬性具有多種形式,例如凈經營虧損,各種各樣的稅收抵免⑤等形式。在大多數獨立C公司⑥應稅收購中,目標公司的稅收屬性如同目標公司自身一樣得以保存。然而,收購公司在使用凈經營虧損和稅收抵免等稅收屬性時受到限制,這就使得目標公司對于收購者的價值有所降低。

(三)目標公司層次上的稅收

根據美國稅法規定,收購者可以購買目標公司的股票和資產。如果收購者在應稅收購中購買目標公司的資產,目標公司就要確認應稅收益與損失;如果收購者從目標公司股東手中購買股票,則不論是應稅收購還是免稅收購,其在公司層次均不確認應稅收益或損失。可見,杠桿收購中,目標公司在公司層次不確認應稅收益或損失,但目標公司股東需要確認應稅收入或損失。

(四)目標公司資產稅基的變化

在某些應稅收購中,被收購資產的稅基可以遞升到銷售價格水平。目標公司資產稅基的增加或稅基的遞增使得未來折舊扣除增加,從而帶來可觀的節稅額。在1986年以前,目標公司稅基的遞升是較為普遍的事情,但是在美國目前的法律下,獨立C公司資產稅基變化的情況很少發生。盡管出售獨立C公司不大可能引起目標資產稅基的遞升,但遞升普遍存在于子公司出售中。當母公司在應稅交易中出售子公司時,無論是出售資產,還是出售股權,通常有意使所售子公司的資產稅基遞升。因此,杠桿收購公司常常在收購過程中獲得足夠的稅收利益。

(五)利息費用帶來的稅收優惠

LBO均采用現金購買目標公司,因此屬于應稅收購。在這種形式下,人們都認為,利息支付所帶來的稅收扣除鼓勵人們采取舉債收購方式。如果目標公司的經營者們維持底債務權益比率,并因此難以有效利用舉債所帶來的稅收扣除時,收購者即可利用舉借新債所產生的利息扣除以廉價收購目標公司[7][8]。

三、杠桿收購的非稅問題分析

稅收對于杠桿收購的影響至關重要,然而,杠桿收購的非稅影響往往并不比稅收的影響小。例如,杠桿收購的交易成本問題,這些交易成本包括支付給專業人士的費用、信息披露成本等等。在某些情況下,這些成本高的會讓收購者望而卻步。除上述交易成本問題外,代理問題和控制權市場是杠桿收購領域重要的非稅問題。

(一)代理成本問題

Jensen⑦[9]認為杠桿收購能夠減少代理成本。他認為,LBO收購公司通過債務融資增加財務杠桿給管理層施加財務壓力和為企業管理層提供足夠的股權激勵,迫使企業致力于提高經營效率、降低成本以及將必要投資以外的現金分配給債權人和股東,減少了美國處于成熟發展階段的上市公司普遍存在的自由現金流投資于低收益業務的代理問題。因此,他認為,LBO是一種新的、有效的公司組織和公司治理模式。Jensen之后,很多經濟學家對企業LBO后的經營業績實證研究支持Jensen的觀點。

也有一些經濟學家并不贊同Jensen的觀點,他們認為,LBO交易的債務比例高,償還高額債務后減少了公司可用的現金流量,降低了公司財務彈性。同時,比較沉重的債務負擔還迫使企業管理層減少營銷費用,R&D費用等必要的開支,削弱了企業長期發展的能力。因此,LBO模式只有短期治理效果,且只適合低技術和市場比較穩定的成熟行業。

(二)控制權市場

公司控制權市場(Market for Corporate Contro1),又稱接管市場(Takeover Market),它是指通過收集股權或投票代理權取得對企業的控制,達到接管和更換不良管理層的目的。LBO具有評價企業績效和行動的能力,使公司治理導向的控制權并購成為富有價值的商業活動[10][11]。LBO是公司控制權市場上重要的力量。在LBO模式下,投資者參與企業控制的治理結構。因此,杠桿收購者被稱為積極的投資者,它恢復了傳統的履行公司治理責任的股東職責,在促進上市公司合并、分立.及時重組缺乏競爭優勢的業務、改善公司治理等方面起到重要和積極的作用。

四、對我國的啟示

面對全球經濟衰退環境,“保增加,調結構,拉內需”已成為我國目前的經濟目標。在這樣的經濟和政策背景下,我國企業(尤其是國有企業)有著運用杠桿收購的諸多有利條件。例如,國家將調整產業結構和鼓勵國企進行戰略性改組,央行不斷降低存貸款利率并注入流動性,國家鼓勵企業走出國門并購重組國外企業等。在這些有利條件的共同作用下,杠桿收購將會是我國兼并重組企業的重要方式之一。

從稅收角度看,雖然美國稅法與中國稅法有著較大的差別,但在目標公司的稅收屬性、目標公司的稅基上美國有很多內容我們是可以借鑒的。例如,運用杠桿收購可以減輕稅負。由于杠桿收購中的收購資金是舉債而來,按現行我國稅法規定,支付債務資本的利息可以在計算企業所得稅前予以扣除,這樣可以減輕稅負。此外,若被收購企業有虧損,這部分虧損可以遞延到以后年份,沖減被杠桿收購后一定年份產生的盈利,減低納稅基數。杠桿收購者在進行杠桿收購時,要充分考慮到杠桿收購帶來的稅收成本與收益。

從非稅收角度看,我國上市公司,尤其是國有上市公司,治理層面存在的問題一直是政策制定部門和監管部門關注的焦點問題,從美國的經驗來看,控制權市場的建立與完善是解決代理問題的重要途徑。因此,要提高我國上市公司質量,減少上市公司利益侵占問題,減少上市公司對自由現金流量的非效率配置,僅僅依靠資本市場的法制建設是不夠的,最為重要的是形成控制權市場,做到優勝劣汰。用市場行為來解決我國上市公司的治理問題是一種高效率的辦法,在這個過程中,杠桿收購方式有著巨大的運作空間。

[注 釋]

①具體操作是:先由收購方設立一家空殼公司,再由此公司去合并目標公司。具體辦法是空殼公司先從投資銀行及其他來源借入過渡性貸款去購買目標公司的股權,取得控制權后,安排目標公司發行公司債券用以償還上述過渡性貸款。由于公司負債比率很高,信用評級低,因而債券利率高,即通常所說的“垃圾債券”。

②KKR在1976年由杰里?科爾伯格(Jerry Kohlberg)、亨利?克萊維(Kravis)和喬治?羅伯茨(George Roberts)三個猶太后裔合伙人創立。KKR開杠桿并購之先河,是美國最早、最大、最著名的專業從事LBO的私人合伙企業。

③過橋貸款是一種短期貸款(short-term loan),其是一種過渡性的貸款。過橋貸款的期限較短,最長不超過一年,利率相對較高,以一些抵押品諸如房地產或存貨作抵押。因此,過橋貸款也稱為“過橋融資”(bridge financing)、“過渡期融資”(interim financing)、“缺口融資”(gap financing)或“回轉貸款”(swing loan)。

④本部分內容參考了邁倫?斯科爾斯等著,張雁翎譯,《稅收與企業戰略》,中國勞動社會保障出版社,2004

⑤公司通?？梢詫⑵鋬艚洜I虧損向前結轉3年和向后結轉15年。公司也可以放棄使用向前結轉。

⑥獨立C公司(freestanding C corporation)是指80%或以上的股份不為其他公司所擁有的普通公司,C公司先就其盈利在公司層次上征稅,其股東在公司利潤分配時再被課征一次稅。

⑦美國經濟學家,代理理論奠基人。

[參考文獻]

[1]朱武祥.杠桿收購與公司治理[J].資本市場雜志,2001,(10):47-52.

[2]賈立.杠桿收購:并購融資創新路徑探討[J].理論探討,2006,(3):69-71.

[3]周鮮華,田金信,周愛民.上市公司并購融資的問題及發展戰略[J].商業研究,2005,(11):163-166.

[4]彭興韻.短期融資券“倒逼”金融體制改革[J].資本市場,2005,(8):18-19.

[5]姜建清.從雙邊貸款走向銀團貸款——中國金融市場發展的巨大空間[N].金融時報,2004-02-16.

[6][美]邁倫?斯科爾斯等著. 稅收與企業戰略[M].北京:中國勞動社會保障出版社,2004.

[7][美]里德?拉杰克斯.并購的藝術:融資與再融資[M].北京:中國財政經濟出版社,2001.

[8][美]Patuick A.Gaughan.Mergers,Acquisitions and CorporateRestructurings[M].北京:機械工業出版社,2004.

[9]M.C. Jensen, S. Kaplan, and L. Stiglin, “Effects of LBOs on Tax Revenues of the U.S. Treasury,”Tax Notes (February 6, 1989), 727-733.

[10]C. Hayne, “Tax Attributes as Determinants of Shareholders Gains in Corporate Acquisitions,”Journal of Financial Economics(June1989), 121-153.

[11]B.I. Bittker and J.S. Eustice, Federal Income Taxation of CorporationsShareholders, Boston-NY, Warren, Gorham and Lamont, 5thedition, 1987.

LBO and Tax: American Experience and Inspiration

Li Hao1,2

(1. School of Accountancy, Tianjin University of Finance and Economic,Tianjin300222, China;2. School of Accountancy, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu233030, China)

Abstract:In the background of global recession, the mergers and acquisitions of Chinese corporation is imperative. As an important way of M & A, leveraged buy-out must be the focus of practical and theoretical circles. Based on the problem of American LBO and tax concerned, the article discusses the connotation of the leveraged buy-out, the tax costs and benefits of the leveraged buy-out, and the non-tax costs and benefits of tax costs and benefits. At last the article puts forward the inspiration to the leveraged buy-out business in china.

Key words:LBO;tax;experience;inspiration

(責任編輯:張靜一)