基于上證煤炭板塊的CAPM模型風險分析

劉 紅 鄧 濤

摘要:現代金融理論是建立在資本資產定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。為檢驗我國上證煤炭板塊的風險度量,分析股改前后煤炭股的β系數,本文以上證煤炭股股票為研究對象,通過時間序列回歸方法對CAPM在中國證券市場的適用性進行實證檢驗,結果表明煤炭板塊股票β系數能表明風險與收益的關系,但也存在與實際不吻合的方面。這說明近年來中國股市雖有較大發展,但仍然是一個不成熟的股市。

關鍵詞:β系數;CAPM;風險;股票

一、 CAPM理論概述

現代投資組合理論的奠基人馬柯維茨(Harry M arkowitz)于1952年最早提出了投資組合的均值-方差模型。諾貝爾經濟學獎獲得者夏普教授運用資本定價模型(CAPM)解釋投資風險。1964年,威廉?夏普(William Sharp)發表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產定價模型(CAPM),進一步發展了馬柯維茨的證券組合理論。

由于股票等資本資產未來收益的不確定性,CAPM的實質是討論資本風險與收益的關系。CAPM的基本形式為:Ri=Rf+β(Rm-Rf),Ri是證券i的報酬率,Rf是無風險資產的報酬率,Rm是市場均衡組合的報酬率,β是證券i的貝塔系數。β系數表示股票收益的波動性大小,從而說明其風險的程度。β大的股票其風險大,β小的股票其風險小。一般認為β值小于1的股票為防守型的證券;β值大于1的股票為進攻型股票。當某種股票的風險情況與整個股票市場的風險相一致時,這種股票的β系數就等于1。

當市場股價指數上升時,市場中大量的股票價格走高;相反,當市場指數下滑時,大量股票價格趨于下跌。為此,威廉?夏普(William Shape)在1963年發表《對于“資產組合”分析的簡化模型》一文中提出夏普單指數模型,即,可以用一種證券的收益率和股價指數的收益率的相關關系得出以下模型:Rit=Ai+βi Rmt+εit。由于本文處理的數據時期過長以及在個股特定的經濟背景下無風險利率的選取較為復雜,為方便數據整理,本文在Ri=Rf+β(Rm-Rf)基礎上進行變換,得到:Ri=Rf(1-β)+βRm,由于Rf和β均為常數,則Rf(1-β)可α來替代,即可得Ri=α+βRm。

二、數據選取和檢驗方法

對于樣本數據的選取,使用股票指數作為衡量市場組合收益率的基準。由于上證綜合指數存續時間最長,包括了中國大多數上市公司,而且涉及了幾乎所有行業,最大程度的代表了中國股票市場。因此本文將選取上證綜合指數作為市場組合,市場組合的收益率為上證綜指的日收益率。

在單一資產的選擇也就是個股的選擇上,基于本人試圖分析能源板塊的風險特性,在各個市場階段如何規避風險,獲得超額收益。本文選取15只在上交所上市的煤炭股,為獲得盡可能多的時間序列數據,本文選取自上市之日起的時間序列,數據全部來源于聯合證券交易軟件,對個股取日收益率Rit,對上證綜合指數取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1,Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit,Pmt分別為個股和上證綜指的收盤價。為了比較股權分置改革前后個股的市場風險,本文將利用變換后的模型Rit=α+βiRmt在Eviews3.1下用最小二乘估計求得,對股權分置改革前后分別做回歸分析,比較股票的貝塔系數,分析股權分置改革前后個股收益是否超越大盤。

三、回歸結果分析

1.β系數的估計

2005年4月證監會公布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,宣布啟動股權分置改革試點。本文選取的上交所上市的15只股票中有6只是2005年4月以后上市的股票,因無法比較股改前后股改對個股收益率的影響,在此我們做單獨分析,結果于表1所示。對另外9只股票分析股改前后個股收益率與大盤收益率做比較研究,回歸結果如表2。

表1顯示,證監會宣布股改之后上市的6只煤炭股上市公司里,在此我國股市進入牛市行情的環境里,有5只股票β系數大于1,即跑贏大盤,這與資源的稀缺性導致煤炭價格上漲以及通貨膨脹等因素有關,這些也加劇了投資者的投機活動,但是隨著泡沫的破滅和投機過度以及金融危機的影響,導致股價波動較大,在隨后的熊市里大幅下跌。另外,β系數小于1的只有2006年06月23上市的大同煤業一家,為低風險防守型股票,從K線走勢上看也確實落后與同期大盤。

理論上講,股權分置改革會增加股票供給,減少二級市場上的非正常溢價,減少股票波動。圖2顯示,蘭花科創等9只股票上市以來的β系數全部大于1,為進攻型股票,表明煤炭股波動大于大盤,在牛市中可以獲得超額收益,在熊市中卻面臨巨大風險。從股改前后的數據來看,股改后9只股票有6只股改后的β系數大于股改前的系數,那么股改對個股到底有什么影響呢?

從整個上證綜指2005年以后的走勢來看,直到2007年11月中國股市一直處于大牛市階段,從GDP增長率來看,這幾年我國經濟都強勁增長。與此同時,在需求的強力拉動下,近十年來尤其是2004年以來國際煤炭價格進入了加速大幅上漲階段,到2007

年末,各主要煤炭價格都較1997年上漲了50%以上。特別是石油價格這幾年更是瘋漲幾倍,這使得整個能源板塊特別是煤炭這一替代能源價格也一路上揚,自2006年2月到2008年8月國內煤炭行業銷售收入翻了兩翻,給煤炭股上市公司帶來了豐厚的收益。再加上這幾年國內充足的流動性和對中國股市的信心,造就了投資者對煤炭板塊的過高青睞。但2007年12月后的行情里,隨著泡沫的破滅和金融危機的負面影響,上證綜指一路下跌,但隨著下游行業鋼鐵、火電、水泥需求急速下滑,出口下跌,煤炭價格大幅回落,存貨增加,僅有國投新集和盤江股份的跌幅小于大盤,其它13只股票同期跌幅都遠遠超過大盤。這也同樣驗證了CAPM模型高風險高收益的特性。

3. 回歸的證券市場線解釋

資本資產定價模型的圖形表示就是證券市場線,如 右圖所示,它主要用來說明投資組合報酬率與系統風險程度β系數之間的關系,證券市場線很清晰地反映了風險資產的預期報酬率與其承擔的系統風險β系數之間呈線性關系,充分體現了高風險高收益的原則。

由于Ri=Rf+β(Rm-Rf),當β=1時,說明個股與整個市場風險一致。由于煤炭板塊的β系數在股改后幾乎都大于股改前,9只股票中只有一只小于1,其它8只股票都在1.14-1.25之間,因為理論上無風險利率Rf恒大于0,故煤炭股都存在較大的風險溢價收益(Rm-Rf),而且股改后大于股改前。本文變換CAPM模型為:Ri=α+βRm,α=Rf(1-β)。股票的α值,在單指數模型中被表述為證券市場特征線與縱軸的截距,稱為股票投資的特殊收益率,用于表示當市場組合的收益率為零時,股票的收益率將是多少。α為選擇股票提供了一種指南,使投資者在賣出與買進股票時有利可圖,如:國陽新能股改后的α值-1.87,而β值為1.23,相對其它股票來講明顯存在巨大的風險損失。正α值代表了一種收益率的獎勵,負α值代表了對投資者的一種懲罰。由表1表2兩組回歸結果顯示,煤炭板塊因為經營風險,財務風險等非系統性風險以及過度投機,個股也面臨不同的收益波動。