我國基準利率調整政策的有效性分析
——基于匯率與外匯儲備對物價的影響角度

李越張璐

（新疆財經大學，新疆 烏魯木齊 830012）

［銀行保險］

我國基準利率調整政策的有效性分析
——基于匯率與外匯儲備對物價的影響角度

李越張璐

（新疆財經大學，新疆 烏魯木齊 830012）

2010年底央行兩次上調一年期定期存款利率來縮小貨幣供應量，抑制通脹，但利率的上調同時會引起資本項目的順差，從而引起人民幣升值和外匯儲備的增加，降低貨幣政策的有效性。基于這一角度對我國基準利率調整政策的有效性進行分析，并提出相關開策建議。

基準利率調整;匯率;外匯儲備;有效性

一、引言

由于2008年金融危機，我國央行采取的雙松貨幣政策，導致2009年貨幣的高投放和信貸的快速增長，2009年11月居民消費價格指數CPI由負轉正，12月通脹率進一步攀升的同時工業品出廠價格指數PPI則首度由負轉正;到2010年通貨膨脹現象更為顯著，眾多專家學者預計2011年初CPI指數上漲幅度將會達到5%。雖然人民銀行仍然實行適度寬松的貨幣政策，但為面對國內的物價上漲，穩定經濟金融運行，2010年10月20日，中國人民銀行決定即日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，一年期存款基準利率由現行的2.25%提高到2.50%;一年期貸款基準利率由現行的5.31%提高到5.56%。同年12月26日，央行再次對一年期基準利率進行調整，上調2.5個百分點。這一調整是否會產生預期的效果，取決于其是否會縮小整個社會的信貸規模，從而減緩物價上升速度，甚至降低物價水平。本文基于開放經濟匯率與外匯儲備角度對我國基準利率調控物價政策的有效性進行分析。

二、理論基礎及研究現狀

貨幣數量論認為貨幣供給的快速增長是通貨膨脹的基本原因。央行一般采取緊縮的貨幣政策來減少貨幣供應量，包括提高法定存款準備金率和再貼現率、公開賣出債券等。調整存貸款基準利率也是利率未完全市場化國家縮小貨幣供應的措施之一。在封閉經濟體中，基準利率的上調意味著投資收益的增加，即投資成本的上升，從而居民更愿意將貨幣存入銀行，企業將更為慎重地進行金融決策;同時，債券價格將會下降，投資者資產縮水，將會減少支出，這就會使貨幣流通速度減緩，基礎貨幣減少，最終縮小整個社會的貨幣供應量。但在開放經濟條件下，一國的貨幣政策效果將不僅取決于該國國內社會經濟體制與政策傳導機制，同時還受到外國經濟政策的影響，即克魯格曼所提出的“三元悖論”理論。

國內外對匯率與外匯儲備對通脹的影響已有一定的研究。Heller（1976)基于全球視角，以貨幣數量論為基礎，認為國際儲備可以通過貨幣供給間接對物價水平產生滯后的影響。Lin and Wang（2005)在中央銀行對外匯市場進行干預的前提下研究了東亞五國外匯儲備的變動和通貨膨脹之間的關系，指出如果匯率效應大于貨幣沖擊效應，外匯儲備的增加就會引發通貨膨脹。國內學者的研究總體上延續了上述研究思路。張鵬、柳欣（2009)參考Lin and Wang（2005)的模型對我國外匯儲備增長的通貨膨脹效應進行了分析，認為短期內外匯儲備的增長會對通貨膨脹產生一定的正向沖擊。陳碧瓊、何燕（2009)在綜合考慮物價、貨幣供給、外匯儲備、進出口貿易、利率、匯率等的基礎上，構建了物價波動國際傳導機制的理論模型，并且通過實證檢驗證明在長期和短期內，外匯儲備的增長都會對通貨膨脹產生正向沖擊。

三、定性及數據分析

（一)基準利率調整對外匯儲備的影響

利率的上調將會引起國外資本流入，資本項目出現順差，外匯儲備增長。我國現實行的是強制結售匯制度，這就使央行成為銀行間外匯市場最大的接盤者，從而形成國家的外匯儲備，而央行又以外匯儲備作為發行基金，外匯儲備的增加必將引起貨幣供應量的增長。另外，雖然我國的匯率制度是有管理的浮動匯率制，但為保持人民幣匯率的穩定，央行將會在外匯市場拋本幣、買美元，這就反過來使市場上人民幣供應量增加，再加上我國貨幣不能用于國際流通，這些增加的貨幣只能在我國內部進行消化，這就會降低利率調整政策的效果。

自1996年5月1日起我國開始了長達7年的降息，一年期定期存款利息由10%左右逐步降到1.98%，直到2004年10月29日，央行才開始采取升息策略，基準利率一度升至4.14%。但2008年金融危機爆發后，為刺激國內經濟，央行再次開始降息，直到2010年底，在不到70天的時間內兩次調整基準利率。而自1993年起，除個別月份外我國外匯儲備均呈現上漲趨勢，從201億美元上漲到近16500億美元，平均每年上漲2.36%。在基準利率下調的時期，我國外匯儲備平均年增長率為1.75%左右，而在基準利率上調的時段，年增長率為2.7%，特別是在基準利率調整后，外匯儲備變動最為明顯，例如2007年央行6次上調利率使當年外匯儲備增長率為3.05%。

（二)基準利率調整對匯率的影響

在開放經濟條件下，如果其他國家利率不變，一國基準利率進行調整將會引起國際資本的流入，若該國實行的是市場利率，則其利率將會回歸未調整之前的水平，降低貨幣政策效果，而如若該國實行的是固定利率和浮動匯率制，這將導致外國資本的不斷涌入，使本幣供不應求，推高本幣匯率和本國資產價格，最終引起通貨膨脹。我國目前實行的是固定利率政策，基準利率由央行制定，同時2005年起我國開始實行有管理的浮動匯率制度，所以基準利率的上調將會使人民幣面對不小的升值壓力。

2005年匯改后，人民幣兌美元匯率經歷了幾乎近5年的上漲趨勢，從2005年7月21日8.2765的中間價一路上升到2010年12月31日6.6229的中間價，并且當日的鈔買價和匯買價更是降到了6.6000以下。在人民幣升值過程中，主要經歷了兩個保持增長的階段:一是2005年7月我國匯改到2008年7月前后，而這段時期也是我國基準利率持續保持增長的時期，一年期定期存款利率從2.25%升至4.14%。其中2007年存貸款基準利率更是上調了6次，這也使2007年為人民幣兌美元升值幅度最大的一年。二是2010年底，也就是最近央行兩次調高基礎利率。

（三)匯率與外匯儲備對物價的影響

匯率和外匯儲備變動對物價水平的影響主要通過以下兩個方面。一方面，外匯儲備隨著國際收支順差不斷增加，引起商業銀行在中央銀行準備金的增加，即基礎貨幣的增加，基礎貨幣的增加又會通過貨幣乘數導致貨幣供應量成倍地增加。當貨幣供給大于貨幣需求時便會引起物價的上漲。另一方面，匯率的變動一是會引起進口商品價格的變動，從而帶動國內一般物價水平的變動;二是會引起進口原材料、初級產品以及中間產品等價格的變動，從而帶動國內生產成本的變動，導致國內一般物價水平的變動;三是通過間接傳導機制影響物價水平，如貨幣工資機制、生產成本機制、貨幣供應機制、收入機制、替代機制、預期機制和債務機制等。其中，匯率又會通過外匯儲備對物價水平產生影響，即央行為維持匯率穩定而賣出本幣造成外匯儲備增加，引起基礎貨幣增加。

四、結論及政策建議

綜上所述，央行對基準利率調整的政策效果會由于匯率和外匯儲備的影響而降低。為實現預定的政策目標，可以采取以下幾種策略:第一，可以采取多種貨幣政策工具調節經濟。為防止貨幣供應量隨外匯儲備的增長而增長，可以進行公開市場業務回收市場上過剩的貨幣，或發行央行票據調節商業銀行超額準備，從而降低貨幣乘數。第二，加快人民幣國際化步伐，這意味著人民幣可以在境外流通并成為他國的儲備貨幣。我國不少周邊國家是自然資源豐富、市場供應短缺的國家，人民幣流出境外，可以緩解中國自然資源短缺、市場供應過剩。并且，還可以減少央行外匯儲備增長壓力，轉移外匯風險。第三，逐步取消強制結售匯制度。在這一結售匯制度下，央行需要不斷買入商業銀行賣出的外匯，帶來外匯儲備的不斷增長，造成人民幣不斷升值的假象，引起國際游資的不斷進入，對央行貨幣政策的獨立性有很大的牽制。

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［6］王傳綸，閻先東．外匯儲備與通貨膨脹:中央銀行的對沖可行性分析［J］．財貿經濟，1998（3)．

（責任編輯:梁宏偉)

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