資本市場有效市場假說及其批評

　　摘 要： 有效市場理論是現(xiàn)代證券市場理論體系的支柱之一，也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的理論基石之一。但有效市場理論在得到廣泛贊同和運用的同時，也面臨著很大的批評。本文簡要闡述了有效市場理論的基本內(nèi)容，對該理論的作用及缺陷作了評述。
　　關(guān)鍵詞： 有效市場假說 行為金融學(xué) 信息經(jīng)濟學(xué)
　　
　　1.有效市場假說的基本內(nèi)容
　　股票價格（或其他證券價格）的高低漲落是否有跡可循始終是投資者的最為關(guān)心的事件之一。1953年，Kendall對股票價格的歷史變化進(jìn)行了研究，試圖尋找某些變化規(guī)律，但令人驚奇的是，Kendall的研究表明，股票價格的變化完全無規(guī)律可循，無法找到某種可以進(jìn)行事前預(yù)測的股票價格變化模式，股票價格的變化完全是隨機的，“機會的精靈”每次任選一個隨機數(shù)加到股票的當(dāng)前價格上，形成下一時期的股票價格。
　　Kendall的這一發(fā)現(xiàn)乍看起來似乎令人驚奇，但仔細(xì)推敲，卻是證券市場的必然選擇。假設(shè)某人確實找到了某種可預(yù)測股票價格未來變化的規(guī)律，那么此人無疑是發(fā)現(xiàn)了一個可以輕松致富的秘訣，只要按照這一規(guī)律的指引去買入賣出股票，就會在短時間內(nèi)成為世界上最富有的人。但是，這種神話在現(xiàn)實中是不存在的，因為如果這一規(guī)律確是存在并且可以為人們所發(fā)現(xiàn)、所學(xué)習(xí)的話，那么它將在很短的時間內(nèi)失去意義。比如，某一規(guī)律表明目前價格為50元/股的A公司股票將在未來兩天內(nèi)上升至60元/股，而所有投資者在了解這一情況后，都希望用50元或稍高一點的價格買入A公司股票，最終結(jié)果將是A公司股票在很短時間內(nèi)就上漲到60元/股。也就是說，由“規(guī)律”帶來的“好消息”將立即反映在股票價格上，而不是在一段時間之后才反映出來。
　　Fama在1970年發(fā)表了標(biāo)志著有效市場假說成立的文章《有效資本市場:對理論和實證工作的評價》，在對證券市場進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，他將市場有效性定義為：在證券市場中證券價格總能充分、及時、準(zhǔn)確地反映所有對其有影響的全部新信息，則認(rèn)為該市場為有效市場，而促使新信息迅速反映到證券價格上的力量，是來源于市場競爭使得證券價格在不同的均衡水平之間隨機波動，而由新信息引起的價格變動則是相互獨立的。Fama在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上給出了一個較為嚴(yán)密、權(quán)威性的有效市場假說定義：假定t-1時期的證券價格依賴于未來時期t各種證券價格的聯(lián)合概率分布的特征，那么市場有效性要求，在決定t-1期的證券價格時，市場充分正確地運用了所有可獲得的信息，而這些信息又是被人們用來估計t時期證券價格的聯(lián)合概率分布的。因此在一個有效率的市場中滿足：
　　其中It-1是t-1時期可獲得的所有信息的集合，I是t-1時期市場實際利用的信息的集合。
　　根據(jù)股票價格對相關(guān)信息反映的范圍不同，可以將市場效率分為三類：弱有效率市場、次強有效率市場和強有效率市場。
　　弱有效率市場假說是指證券價格已經(jīng)反映了所有歷史信息，如市場價格的變化情況，交易量變化情況，短期利率變化狀況，等等。這意味著趨勢分析等技術(shù)分析手段對于了解證券價格的未來變化、謀取利潤是沒有幫助的。由于股票價格變化等歷史數(shù)據(jù)是公開的，也是絕大多數(shù)投資者可以免費得到的信息，因此廣大投資者會充分利用這些信息并使之迅速、完全地反映到證券市場價格上去。
　　次強有效率市場假說是指證券價格反映了所有公開發(fā)布的信息，這些信息不但包含證券交易的歷史數(shù)據(jù)，而且包含諸如公司的財務(wù)報告、管理水平、產(chǎn)品特點、盈利預(yù)測等各種用于基本分析的信息。同樣，如果人們可以公開得到這些信息，則這些信息就不具有什么價值了。
　　強有效率市場假說是指證券價格反映了所有有關(guān)信息，不僅包括歷史信息和所有公開發(fā)布的信息，而且包括僅為公司內(nèi)部人掌握的內(nèi)幕信息。顯然，強有效率市場假說是一個極端的假設(shè)，如果某些投資者擁有某種內(nèi)幕消息，他是有可能利用這一消息獲取超額利潤的。該假說只是強調(diào)這種消息不會對證券價格產(chǎn)生較大的影響，這些消息盡管在一開始是秘密的，但很快會透露出來并迅速反映在證券價格的變化上。
　　2.有效市場假說的意義
　　有效市場假說的首要意義在于，它探尋了資本市場中價格波動的規(guī)律，揭示了價格與信息的密切關(guān)系，為研究金融市場中價格形成機制、市場收益結(jié)構(gòu)提供了理論依據(jù)，一直是大量實踐的基礎(chǔ)。有效市場假說對資本市場監(jiān)管也具有指導(dǎo)意義和政策參考價值。該假說主張市場能充分反映所有信息，投資者都是理性的，不應(yīng)對市場進(jìn)行干預(yù)。因有效市場假說主要是由理性預(yù)期學(xué)派所提出來的，它是該學(xué)派所倡導(dǎo)的“自由經(jīng)濟”思想在資本市場的反映，故有效市場假說的提出，對當(dāng)時許多西方國家曾一度施行的政府不干預(yù)或少干預(yù)經(jīng)濟政策有一定促進(jìn)作用。
　　有效市場假說與金融經(jīng)濟學(xué)中資本結(jié)構(gòu)理論（MM）和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）幾乎是同時提出的，它們之間相互有著緊密的依賴性，在驗證有效性時需要均衡模型，而均衡模型的正確前提又在于市場是有效率的。沒有對有效市場大量的實證檢驗作為后盾，以均衡為基礎(chǔ)的CAPM的推理過程和期權(quán)定價理論很難被迅速地接受。同時，CAPM的發(fā)展還促進(jìn)了有效市場理論的研究，提供了有效性實證研究所需的預(yù)期收益率；MM理論的發(fā)展也部分地依賴于以有效性為基礎(chǔ)的競爭經(jīng)濟理論的發(fā)展。
　　3.針對有效市場假說的批評
　　3.1理論方面的批評
　　市場有效性假說認(rèn)為證券市場中的參與者都是理性投資者，證券市場中的信息是無成本的，股票價格能夠及時準(zhǔn)確地反映信息的變化，即使是股票價格偏離其內(nèi)在價值，也會因市場中有效套利機制的作用，迅速恢復(fù)到與證券內(nèi)在價值相一致的水平之上。但是有效市場假說中有關(guān)完美理性人、有效套利及完全信息的假定卻受到了來自信息經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)的批評。
　　3.1.1對理性人假設(shè)的質(zhì)疑。在有效市場假說中投資者是完美理性人，其具有穩(wěn)定且一致的偏好，而且這一偏好具有完備性和傳遞性，每個投資者都能根據(jù)自己的理性清晰地了解自身的偏好，始終以實現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)，而且能夠通過對信息的準(zhǔn)確判斷出各種投資策略的結(jié)果及其產(chǎn)生的效應(yīng)。即便市場中有非理性投資者存在，從長期來看，在套利機制的作用下，這些非理性人終將被市場所淘汰，市場中的投資者仍為理性人，市場仍然是有效的。但是在現(xiàn)實中投資者理性的假設(shè)很難成立，而且隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，人們對現(xiàn)實中人的理性有了更加深刻的認(rèn)識。行為金融學(xué)認(rèn)為，現(xiàn)實中的投資者僅具有有限理性，其對于風(fēng)險的偏好程度是不同的，投資決策也往往會受到自身心理變化和外部環(huán)境的多重因素影響，造成人在決策過程中存在直覺偏差，使得投資決策具有多變性的，因此他們制定出來的方案未必是最優(yōu)的。
　　3.1.2對完全信息假設(shè)的質(zhì)疑。盡管市場有效性假說承認(rèn)信息收集和處理是存在成本的，但是這一成本并不能影響市場的有效性，證券資產(chǎn)的價格仍然是其各種影響因素的集中表現(xiàn)。但是，信息經(jīng)濟學(xué)的研究認(rèn)為，在證券市場中信息是不完全的，也是不對稱的，而且這種信息的不完全性是一種常態(tài)，也正是這種不完全信息的存在，才促使投資者不斷地尋找更新的信息以賺取超額收益。可是由于信息具有公共物品的性質(zhì)，證券價格是信息的無差異反映，在投資者利用自己花費成本獲得的信息進(jìn)行證券交易時，其自己花費成本獲得的信息將必然反映在股票價格的變化上，而其他沒有花費成本獲得信息的投資者，完全可以通過觀察股票價格的變化，預(yù)測影響價格變化的信息集，從而調(diào)整自己的投資策略，造成收集信息的投資者的邊際收益下降，喪失收集信息的動力，轉(zhuǎn)而進(jìn)行隨機選擇證券。這時證券市場也就不存在一般意義上的均衡，市場也就毫無效率可言。
　　3.1.3對有效套利假設(shè)的質(zhì)疑。有效市場假說認(rèn)為市場中的套利機制將使非理性者的隨機交易行為所造成的股票價格偏差得以修復(fù)，使之恢復(fù)到與其內(nèi)在價值相一致的水平。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為現(xiàn)實證券市場中的套利行為是基于噪音交易者和缺乏完美替代品的基礎(chǔ)上而進(jìn)行，是有風(fēng)險的套利活動，在現(xiàn)實的證券市場中的套利活動不是有效套利而是有限套利。
　　3.2實證方面的批評
　　盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定，但同時也確實存在著相當(dāng)一部分實證研究的結(jié)果對效率市場假說提出了質(zhì)疑。這些研究表明，市場對最近發(fā)生的事情總是容易作出過度反應(yīng)，因而有效市場假說是錯誤的，市場在一定程度上是無效率的或低效率的。
　　3.2.1小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象。自上世紀(jì)80年代以來，一些研究結(jié)果顯示，在排除風(fēng)險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率，不論是總收益率還是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的收益率，都存在著公司規(guī)模的增加而減小的趨勢。而且，相似的研究還發(fā)現(xiàn)，小公司現(xiàn)象主要發(fā)生在每年一月，特別是一月的頭兩個星期。因此，這一現(xiàn)象又稱為“小公司一月現(xiàn)象”。
　　3.2.2期間效應(yīng)。French對在紐約證券交易所上市的S&P500種股票自1953年至1977年的收益狀況的研究發(fā)現(xiàn)，這些股票在星期一的收益率明顯為負(fù)值，對此現(xiàn)象的各種解釋都不能令人滿意。另一個與此相似的現(xiàn)象是“年末現(xiàn)象”，即在每年12月，公司股票，特別是小企業(yè)和那些股票價格在當(dāng)年已經(jīng)下落的公司股票的收益呈下降趨勢，而在次年1月份又重新回升。
　　3.2.3反向投資策略。一些研究顯示，選擇那些不被看好的股票進(jìn)行投資，可以顯著獲得高額投資收益，如選擇低市盈率的股票，選擇股票市場價值與賬面價值比值低，歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期高很多的收益。
　　
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　　（作者系中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)研究生在讀）